易思雨 李佩芫 劉敏雪

摘 要：企業(yè)績效是一個(gè)衡量企業(yè)經(jīng)營、成長的關(guān)鍵性指標(biāo)，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效有著重要影響。本文對(duì)國內(nèi)外研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了簡要回顧和評(píng)述，對(duì)國內(nèi)外學(xué)者得出的研究結(jié)論的差異做了簡要分析，并根據(jù)學(xué)者們的研究成果對(duì)我國未來的研究方向提出了建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu) 企業(yè)績效 中國上市公司

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）06（a）-172-02

自1990年、1991年上交所和深交所成立，中國的證券交易市場迅猛發(fā)展，截止2017年3月，在滬深交易所上市的公司有3158家，總市值逾萬億。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究，最早要追溯到1932年Berle和Means的研究，自此，不斷有國內(nèi)外學(xué)者對(duì)二者的相關(guān)性進(jìn)行研究，也對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響有了新的認(rèn)識(shí)，并作為上市公司調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的參考依據(jù)，幫助提升企業(yè)績效。盡管研究成果頗豐，但學(xué)者意見不一，至今仍缺乏權(quán)威的且能夠被大部分人所接受的結(jié)論。

1 相關(guān)概念界定

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)

相關(guān)學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)做出有借鑒意義的闡述。劉芍佳（2003）認(rèn)為，對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析大致沿著兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的方向發(fā)展：一是股權(quán)集中度；二是控股股東的類型。股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是“質(zhì)”與“量”兩方面，“質(zhì)”是股權(quán)持有人的構(gòu)成情況，而“量”是股權(quán)持有人的控制程度。本文對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究包括以下兩個(gè)方面，即，股權(quán)屬性和股權(quán)集中度。

1.2 企業(yè)績效

企業(yè)績效涵義較為廣泛。蘇武康（2003）認(rèn)為，企業(yè)績效是指公司經(jīng)營的業(yè)績和效率，可用某個(gè)或一組財(cái)務(wù)指標(biāo)加以反映。一般而言，用于反映企業(yè)績效的分為兩類指標(biāo)，一類是反映公司的過去收益——財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要為總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）等；還有一類是衡量公司的未來績效——市場指標(biāo)，主要有托賓Q、市凈率（P/B）等指標(biāo)。外國學(xué)者一般采用托賓Q，但基于中國資本市場的實(shí)際情況，以主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率來衡量更為適合。

2 國內(nèi)外相關(guān)研究回顧

2.1 關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究綜述

相比國內(nèi)，西方國家市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展更為成熟，國外學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究更早。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，公司的股東分為內(nèi)外部兩類股東，內(nèi)部股東即為管理者，擁有公司的控制權(quán)和表決權(quán)；而外部股東則被動(dòng)的“用腳投票”，僅擁有表決權(quán)，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)內(nèi)外部股東的利益都趨于一致時(shí)，內(nèi)部人員的持股比例增加會(huì)提高公司的經(jīng)營績效，從而得出內(nèi)部人持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)結(jié)論。McConnell和Servaes（1995）在研究中以托賓Q衡量企業(yè)績效，綜合驗(yàn)證了第一大股東持股比例和內(nèi)部持股比例對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生積極作用，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與績效也是正相關(guān)關(guān)系。也有學(xué)者得出了與之相反的結(jié)論，F(xiàn)ama（1980）認(rèn)為外部監(jiān)督市場給予管理者的壓力能夠迫使他們追求企業(yè)績效最大化，但當(dāng)內(nèi)部股東持股比例不斷上升達(dá)到一定程度后，市場和外部股東便不能對(duì)管理者進(jìn)行有效監(jiān)管，致使管理者缺乏追求利益最大化的動(dòng)力，導(dǎo)致公司價(jià)值的減少。

國內(nèi)資本市場起步較晚，國內(nèi)學(xué)者大多從股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩個(gè)方面進(jìn)行研究。股權(quán)屬性是指國家股、法人股和社會(huì)公眾股；股權(quán)集中度則多從第一大股東持股比例、H指數(shù)、Z指數(shù)等指標(biāo)進(jìn)行分析。

國內(nèi)學(xué)者大致得出國有股與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。杜瑩、劉立國（2002）通過從“質(zhì)”和“量”兩方面，對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率進(jìn)行了研究，得出國家股與企業(yè)績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

大多學(xué)者對(duì)法人股的實(shí)證研究結(jié)論較為一致，杜瑩、劉立國（2002）對(duì)96家A股上市公司進(jìn)行研究，得出法人股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

關(guān)于流通股，郭春麗（2002）綜合考慮公司股權(quán)的所有制結(jié)構(gòu)、流通性結(jié)構(gòu)和集中程度，發(fā)現(xiàn)我國流通股與經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)。陳小悅、徐曉東（2001）的經(jīng)驗(yàn)研究表明，流通股對(duì)企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)督缺乏效率，流通股比例與企業(yè)績效之間負(fù)相關(guān)。

2.2 關(guān)于公司股權(quán)集中度與企業(yè)績效的關(guān)系研究

Berle和Mean（s1932）提出股權(quán)在高度分散的情況下，小股東與企業(yè)管理者利益的不一致性導(dǎo)致公司的績效不能達(dá)到最優(yōu)。Grossman和Har（t1980）認(rèn)為在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，中小股東存在“搭便車”現(xiàn)象，不利于對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，因而不利于提高公司價(jià)值。Claessens， Djankov和Lang（1999）對(duì)東亞1000多家上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)超過三分之二的上市公司受單一股東控制，股權(quán)集中度高并與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。

國內(nèi)關(guān)于股權(quán)集中度的研究，也存在不同觀點(diǎn)。徐莉萍、辛宇等（2006）考察了上市公司的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績效的影響，發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度和經(jīng)營績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。馮根福、韓冰和閆冰（2002）在研究中觀察到，通過對(duì)115家國有控股上市公司跟蹤調(diào)查，發(fā)現(xiàn)有85家的企業(yè)績效在考察時(shí)間內(nèi)呈大幅下滑之勢，說明股權(quán)集中度過高且國有股“一股獨(dú)大”的情況下，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

大多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度與企業(yè)績效并非簡單的線性關(guān)系。孫永祥、黃祖輝（1999）通過對(duì)174家公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效的研究，發(fā)現(xiàn)隨著公司集中度的增加，托賓Q值先是上升，當(dāng)比例到50%左右，Q值又開始下降。曹廷求、楊秀麗和孫宇光（2007）在運(yùn)用兩種所有權(quán)比較方法后，都得到股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度與企業(yè)績效呈左低右高的u型曲線關(guān)系。

3 研究結(jié)論分析與前景展望

3.1 研究結(jié)論存在差異的原因

（1）企業(yè)績效替代變量選擇差異。國外學(xué)者大多偏好以托賓Q值衡量企業(yè)績效，國內(nèi)學(xué)者大多選擇總資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，或者通過這些指標(biāo)建立一個(gè)新的綜合指標(biāo)體系來反映企業(yè)績效。

（2）研究樣本選擇差異。國內(nèi)外學(xué)者雖然普遍以整個(gè)股票市場行業(yè)作為研究對(duì)象，但國外學(xué)者的研究樣本多為西方發(fā)達(dá)國家的上市公司；而國內(nèi)學(xué)者選擇的不同年份、不同類型的上市公司，其宏觀經(jīng)濟(jì)背景和經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生不同的影響，導(dǎo)致企業(yè)績效差異較大。

（3）市場發(fā)展程度差異。國外資本市場在市場監(jiān)管和法律法規(guī)上較為完善，整個(gè)證券市場較為穩(wěn)定；國內(nèi)資本市場還處于發(fā)展階段，相關(guān)法律法規(guī)還不完善，并且經(jīng)過股權(quán)分置改革，改革前后的證券市場變化較大，從而導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)差異大。

（4）研究方法差異。國內(nèi)外研究都是采用理論分析提出預(yù)設(shè)的假設(shè)，然后通過建立回歸方程對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，但由于建立模型和具體數(shù)據(jù)的差異，學(xué)者得出的結(jié)論也存在差異。

3.2 對(duì)我國研究方向的展望

國內(nèi)關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的研究是從20世紀(jì)末才開始的，綜合我國國情和已有的研究經(jīng)驗(yàn)，本文認(rèn)為我國相關(guān)研究可從以下方面進(jìn)行深入研究。

（1）現(xiàn)大多研究集中在對(duì)二者的相關(guān)性進(jìn)行分析，對(duì)上市公司設(shè)計(jì)最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高績效的借鑒意義較小，因此可以基于公司治理角度進(jìn)行研究，得出的結(jié)論更有利于公司管理者為調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)采取措施。

（2）基于我國證券市場的不成熟，相關(guān)法律制度的不完善，因此在研究中，應(yīng)將經(jīng)濟(jì)背景、法律法規(guī)等宏觀因素的影響進(jìn)行深刻分析，更利于準(zhǔn)確分析上市公司的情況。

（3）由于上市公司各行業(yè)、各板塊發(fā)展現(xiàn)狀不一致，行業(yè)競爭性有差異，因此對(duì)于整體的分析不具有針對(duì)性，可以劃分為對(duì)不同行業(yè)領(lǐng)域的研究，得出的結(jié)論更準(zhǔn)確、可靠，更具有參考性和借鑒價(jià)值。

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