陳昭

摘 要：過去數(shù)十年中，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的騰飛做出了巨大貢獻(xiàn)，但是隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，過去成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱行業(yè)的房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在卻對(duì)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)升級(jí)起到了反作用。房地產(chǎn)行業(yè)究竟應(yīng)該作出怎樣的結(jié)構(gòu)性調(diào)整才能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型起到促進(jìn)作用？本文旨在通過對(duì)CMBS應(yīng)用于公租房融資的模式進(jìn)行設(shè)計(jì)，探究資產(chǎn)證券化對(duì)未來中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)格局的影響，并對(duì)中國(guó)住房資產(chǎn)證券化市場(chǎng)未來的發(fā)展提出意見與建議。

關(guān)鍵詞：保障性住房 公租房 資產(chǎn)證券化 新型融資模式 CMBS

中圖分類號(hào)：F203 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）09（a）-144-03

相比30年前深圳特區(qū)設(shè)立時(shí)的南下創(chuàng)業(yè)熱，雄安新區(qū)卻更受炒房者的青睞。中國(guó)近些年房地產(chǎn)行業(yè)的快速發(fā)展，在給中國(guó)帶來財(cái)富的同時(shí)，也催生出了一個(gè)新興社會(huì)群體——炒房客。他們?cè)谙硎芊績(jī)r(jià)上漲帶來利益的同時(shí)又在不斷抬升房?jī)r(jià)，使得中國(guó)房?jī)r(jià)早已超出其應(yīng)有的合理范圍。這一現(xiàn)象不禁令人懷疑，中國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅是否已經(jīng)箭在弦上，一觸即發(fā)呢？與此同時(shí)，住房市場(chǎng)的泡沫不僅威脅到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，還導(dǎo)致大量中低收入人群無法負(fù)擔(dān)起高額的房?jī)r(jià)，進(jìn)一步造成了社會(huì)貧富差距的擴(kuò)大。

1 公租房建設(shè)與融資的社會(huì)背景

1.1 公租房建設(shè)的社會(huì)背景

為了解決這樣一種尖銳的社會(huì)矛盾，過去十幾年中政府一直在推進(jìn)保障性住房的制度建設(shè)，企圖解決住房供給結(jié)構(gòu)性失衡導(dǎo)致的住房供求關(guān)系無法通過市場(chǎng)調(diào)節(jié)的問題。政府以經(jīng)濟(jì)適用房，限價(jià)房、廉租房的形式投入了大量保障性住房。盡管這一政策在全國(guó)多地取得了階段性成果，但是，由于經(jīng)濟(jì)適用房和限價(jià)房這類有產(chǎn)權(quán)的保障房的購(gòu)買仍需投入相當(dāng)多的資金，而廉租房又明確規(guī)定了入住者收入的上限。因而形成了一個(gè)既不符合廉租房的申請(qǐng)要求，又無法負(fù)擔(dān)起產(chǎn)權(quán)性保障房的費(fèi)用的龐大的“夾心層”群體。而公租房正是在這樣一個(gè)背景之下應(yīng)運(yùn)而生的。

1.2 公租房建設(shè)面臨的困境

盡管通過建立這種符合國(guó)情和可持續(xù)發(fā)展要求的“雙軌統(tǒng)籌”住房制度模式，全國(guó)各大主要城市中的“蝸居”“蟻?zhàn)濉薄胺拷恪钡壬鐣?huì)不公平現(xiàn)象得到了一定程度的改善。（賈康，2010）但是，依托于發(fā)行地方政府債券大量修建公租房的模式，存在著不少問題。一方面，公租房住房需求仍有巨大缺口，所需的建設(shè)資金依舊十分龐大，地方政府無法承擔(dān)如此巨大的債務(wù)壓力。另一方面，公租房資金回籠周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過發(fā)行的政府債券期限，一旦資金面臨短缺而地方政府又無法按期償還，那么不僅公租房制度無法維持，地方政府債務(wù)違約造成的社會(huì)恐慌也將會(huì)帶來惡劣的影響，同時(shí)，由于投資回收期過長(zhǎng)帶來的資產(chǎn)極低的流動(dòng)性，阻礙了社會(huì)資金進(jìn)入公租房融資領(lǐng)域。這種資金供給與需求的結(jié)構(gòu)性失衡，導(dǎo)致了公租房建設(shè)過程中的融資難問題遲遲無法得到解決。

1.3 公租房建設(shè)融資模式的選擇

目前已經(jīng)成熟的地方政府建設(shè)公租房的主要模式有兩類，直接供給型和公私合作供給型。（徐江，2013）以政府直接投資的直接供給模式，主要存在的問題在于融資渠道單一，政府財(cái)政壓力大；而以政府支持，社會(huì)投資的公私合作供給模式，由于復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)問題和較低的投資回報(bào)，社會(huì)資金的參與程度又難以達(dá)到預(yù)期。（黃茂欽等，2012）在此背景下，新興的融資手段——資產(chǎn)證券化（ABS）便受到了許多學(xué)者的關(guān)注（譚禹，2014）。其中，作為本質(zhì)上均為資產(chǎn)證券化的兩種融資工具，REITS和MBS均可作為解決融資難題，提高社會(huì)資本參與度的途徑引入到公租房的融資模式之中。[1]但是，盡管REITS具備流動(dòng)性良好、回報(bào)率高且投資風(fēng)險(xiǎn)低的優(yōu)點(diǎn)，但是這種模式中的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和委托代理風(fēng)險(xiǎn)卻不可為大眾所忽視（馬智利等，2014）。相比之下，證券化工具有能夠隔離項(xiàng)目發(fā)起人風(fēng)險(xiǎn)和公租房資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使得項(xiàng)目發(fā)起人能投入更多精力于公租房的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)中，有效降低投資者面臨的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)（韓林，2011）。

2 CMBS在公租房融資中的應(yīng)用

作為新型的融資手段，資產(chǎn)證券化能夠顯著降低政府在公租房建設(shè)中的資金投入，使得政府轉(zhuǎn)變以往在公租房建設(shè)中作為直接投資人的角色，引導(dǎo)社會(huì)閑置資金進(jìn)入保障性住房建設(shè)，從而成為公租房建設(shè)過程中的資金引導(dǎo)者和政策服務(wù)支持者。

2.1 MBS的介紹

住房抵押貸款支持證券（MBS）作為一種資產(chǎn)支持證券，現(xiàn)金流主要來源于住房抵押貸款組成的資產(chǎn)池中產(chǎn)生的本金和利息。MBS產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代末的美國(guó)，但是直到20世紀(jì)70年代，MBS才開始大規(guī)模發(fā)行。按照抵押貸款標(biāo)的性質(zhì)的不同，MBS可以被分為住宅抵押貸款支持證券（RMBS）和商業(yè)地產(chǎn)抵押支持證券（CMBS）。

RMBS主要以個(gè)人住房貸款作為資產(chǎn)池中的標(biāo)的資產(chǎn)，因而這類資產(chǎn)支持證券工具更加適合用于個(gè)人商品房買賣過程中發(fā)放的貸款的證券化，以此達(dá)到提升商業(yè)銀行資本充足率和資產(chǎn)流動(dòng)性的需求。

而CMBS主要是依托于企業(yè)對(duì)收益性地產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)管理而產(chǎn)生的穩(wěn)定的現(xiàn)金流為抵押貸款支持證券本息支付提供擔(dān)保的證券化工具。相對(duì)RMBS 而言，CMBS顯然要更加適合作為引入公租房融資渠道的資產(chǎn)證券化工具。

2.2 將CMBS應(yīng)用于公租房融資的可行性分析

2.2.1 公租房融資角度

在我國(guó)保障性住房體系的7大類11個(gè)品種中，公租房作為非產(chǎn)權(quán)型保障性住房，其投資的現(xiàn)金流的特征不同于經(jīng)濟(jì)適用房和限價(jià)房等產(chǎn)權(quán)型保障性住房。由于公租房不能通過出售來回籠資金，投入資金的回流只能依靠租金收入。同時(shí)，鑒于公租房的使用對(duì)象為社會(huì)中低收入群體，他們的租金負(fù)擔(dān)能力差。因此，公租房投資收益率低且投資回收期可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年，這種較差的資產(chǎn)流動(dòng)性導(dǎo)致銀行及其他金融機(jī)構(gòu)缺乏參與動(dòng)力。僅依靠政府財(cái)政的直接投資又會(huì)加重政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，并且導(dǎo)致資金利用效率低下。

而CMBS作為一種新型的證券化融資工具，一方面通過在一級(jí)市場(chǎng)打包，二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行，使得銀行信貸資金得以循環(huán)利用，使中小房地產(chǎn)企業(yè)更易于獲得信貸，充分提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，從而壓低公租房建設(shè)成本。另一方面，由于具備充分的流動(dòng)性，同時(shí)受到政府隱性擔(dān)保而得到信用增級(jí)，CMBS的運(yùn)用使得社?；?、保險(xiǎn)企業(yè)等需要配置長(zhǎng)期低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入公租房融資渠道的動(dòng)力增強(qiáng)，同時(shí)能夠借助PPP模式引導(dǎo)社會(huì)閑散資金流向公共服務(wù)建設(shè)，顯著降低政府建設(shè)保障性住房的財(cái)政壓力。運(yùn)用CMBS進(jìn)行公租房融資，不僅能引導(dǎo)社會(huì)資本參與保障性住房建設(shè)的良性循環(huán)，同時(shí)能夠降低因房地產(chǎn)市場(chǎng)形成寡頭壟斷而導(dǎo)致的公租房建設(shè)成本的抬升。

2.2.2 證券化工具投資者角度

由于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展起步較歐美發(fā)達(dá)國(guó)家晚，各種市場(chǎng)機(jī)制尚不健全，以散戶投資者居多，而機(jī)構(gòu)投資者比起發(fā)達(dá)國(guó)家少很多。同時(shí)，市場(chǎng)產(chǎn)品有限，同時(shí)準(zhǔn)入門檻相對(duì)較高，導(dǎo)致大多數(shù)投資者的投資途徑非常有限。有數(shù)據(jù)顯示，2012年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款年末余額為91.8萬億元，其中儲(chǔ)蓄存款41.02萬億元，非金融企業(yè)存款34.5萬億元[2]。

龐大的社會(huì)閑置資本缺乏靈活的投資工具和與回報(bào)要求相匹配的投資渠道。而CMBS可以通過產(chǎn)品現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，使得產(chǎn)品具有靈活多變的投資品種，以及更低的投資門檻，使得中小散戶投資者也可以參與投資公租房，分享投資收益。此外，CMBS由于具有良好的流動(dòng)性，方便投資者投資和變現(xiàn)；同時(shí)，CMBS根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的原則，能夠構(gòu)造出從評(píng)級(jí)AAA的短期債券到評(píng)級(jí)BB-的投機(jī)級(jí)債券甚至本息剝離債券，可以滿足各類投資者的需要，具有非常靈活多變的投資品種。相比于普通商業(yè)地產(chǎn)，公租房作為政府保障性住房建設(shè)項(xiàng)目，盡管投資收益水平較低，但由于租金收入穩(wěn)定，使公租房CMBS的提前償付風(fēng)險(xiǎn)極低。因而對(duì)于現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)中期限較長(zhǎng)的債券種類，遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)也是極低的，所以公租房CMBS對(duì)于有長(zhǎng)期資產(chǎn)配置需求的金融機(jī)構(gòu)來說，是一種很有吸引力的低風(fēng)險(xiǎn)的投資工具。

簡(jiǎn)而言之，CMBS應(yīng)用于公租房建設(shè)融資中不僅能夠豐富融資方式，緩解政府財(cái)政壓力。同時(shí)，能夠調(diào)動(dòng)社會(huì)資本建設(shè)公租房的積極性，并且為不同投資者提供滿足其風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的投資工具。

2.2.3 CMBS的模式設(shè)計(jì)

（1）融資模式。由于目前我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展仍處于初級(jí)階段，市場(chǎng)機(jī)制尚不完善，法律制度也未及時(shí)跟進(jìn)。如果政府在公租房建設(shè)的融資過程中，將融資工作完全交由企業(yè)完成，那么參與交易的市場(chǎng)主體會(huì)承擔(dān)巨大的不確定性。因此，PPP模式也應(yīng)該被引入公租房建設(shè)的融資過程中。

即房地產(chǎn)企業(yè)通過政府提供擔(dān)保，以抵押貸款的形式向商業(yè)銀行獲取信貸資金建設(shè)項(xiàng)目，而商業(yè)銀行則將貸款出售給證券公司下設(shè)的SPV，由SPV將同一類抵押貸款打包成貸款資金池，并拆分成證券化產(chǎn)品出售給投資者。

（2）CMBS結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。公租房項(xiàng)目由于具有收益率低，投資回收期長(zhǎng)的特點(diǎn)，直接將其打包拆分成一般的轉(zhuǎn)手證券將會(huì)難以吸引投資者進(jìn)入。但是，作為MBS的一種，CMBS的現(xiàn)金流構(gòu)造方式多樣而且靈活。通過設(shè)置不同的順序償付組別可以將CMBS拆分成不同期限的現(xiàn)金流，從而設(shè)計(jì)出回收期限長(zhǎng)短不同的證券以滿足不同投資者的需求。因此，將抵押貸款支持證券按照風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的方式分配現(xiàn)金流將會(huì)是解決公租房融資中證券化目前存在的問題的關(guān)鍵。

由于不同組別的現(xiàn)金流支付期限不同，因而其對(duì)應(yīng)的證券在市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)暴露程度也相應(yīng)不同?；陲L(fēng)險(xiǎn)與收益匹配的原則，持有高風(fēng)險(xiǎn)組別的證券的投資者必然要求高回報(bào)率。因此，設(shè)計(jì)高級(jí)——次級(jí)結(jié)構(gòu)是滿足不同偏好投資者需求的便捷途徑。

同時(shí)，由于高級(jí)——次級(jí)結(jié)構(gòu)的存在，使得優(yōu)先級(jí)高的證券組別，優(yōu)先獲得本金和利息償付，因而其面臨的市場(chǎng)不確定因素也較低。在進(jìn)行債券信用評(píng)級(jí)時(shí)，此類債券可以獲得極高的信用評(píng)級(jí)。而相應(yīng)的，償付優(yōu)先級(jí)較低的債券，面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越大，這類證券組別往往獲得較低的信用評(píng)級(jí)，但由于期限更長(zhǎng)，同時(shí)利率相應(yīng)更高，因而回報(bào)率也更高。

也就是說，通過將現(xiàn)金流按照風(fēng)險(xiǎn)收益匹配的原則按順序償付，發(fā)行CMBS的SPV機(jī)構(gòu)將風(fēng)險(xiǎn)分配給不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者，從而實(shí)現(xiàn)了CMBS結(jié)構(gòu)中大部分低收益證券的信用增級(jí)，在增加CMBS交易的流動(dòng)性的同時(shí)，滿足了市場(chǎng)投資主體對(duì)多元化投資產(chǎn)品的需求，有效地將社會(huì)資本集中至公租房建設(shè)的融資過程中。

（3）公租房證券化融資風(fēng)險(xiǎn)管理。公租房建設(shè)關(guān)乎國(guó)計(jì)民生，對(duì)公租房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的好壞不僅直接影響廣大租住公租房的中低收入人群的生活質(zhì)量，關(guān)系到千萬百姓的住房保障，同時(shí)還會(huì)影響投資于證券化工具的投資者收益，進(jìn)而影響到相關(guān)金融市場(chǎng)的發(fā)展以及金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。因此，政府應(yīng)該且有責(zé)任介入公租房項(xiàng)目的建設(shè)以及后續(xù)的運(yùn)營(yíng)，對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)提出要求并且持續(xù)監(jiān)督有關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。

一方面，通過政府對(duì)CMBS發(fā)行人償債能力的擔(dān)保，為公租房的證券化打開綠色通道，穩(wěn)定市場(chǎng)投資主體對(duì)新型融資投資工具的信心。

另一方面，通過介入公租房后續(xù)的經(jīng)營(yíng)管理，保障租戶的正當(dāng)權(quán)利，同時(shí)，規(guī)范房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)，為證券化工具的后期償付能力提供保障。

4 CMBS引入公租房融資產(chǎn)生的社會(huì)影響

4.1 增加招標(biāo)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，降低公租房建設(shè)成本

隨著政府在公租房建設(shè)模式方面的不斷探索，從原來單一的政府出資建設(shè)，到現(xiàn)在的PPP模式建設(shè)公租房，以及企業(yè)自行建設(shè)職工福利住房的模式，公租房建設(shè)模式有了越來越豐富的發(fā)展方向。但是，作為社會(huì)保障性住房，無論以何種模式建設(shè)，其最終目的是要保障買不起房又不能申請(qǐng)廉租房的廣大中低收入群體“住有所居”的需求。因此，政府的主要職責(zé)應(yīng)該從直接投資轉(zhuǎn)向政策扶持，通過市場(chǎng)化的手段增加公租房的供給，同時(shí)通過補(bǔ)貼住房申請(qǐng)者的方式保障社會(huì)公平公正。

因此，通過引入CMBS這類合理的融資手段，一方面以市場(chǎng)化手段取代行政化手段，以市場(chǎng)融資方式替代統(tǒng)籌規(guī)劃資金投放，提高保障性住房建設(shè)過程中的融資效率，降低融資成本。另一方面，通過規(guī)范市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，降低中小房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)入公租房領(lǐng)域建設(shè)的準(zhǔn)入門檻，保障房源供給市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)房地產(chǎn)開發(fā)商創(chuàng)新建筑技術(shù)，縮短建設(shè)周期，減少建筑成本。從而減輕公租房租住者的租金負(fù)擔(dān)，同時(shí)也能降低政府補(bǔ)貼類支出的財(cái)政負(fù)擔(dān)。

4.2 引導(dǎo)社會(huì)資本脫虛向?qū)崳瑸閷?shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供支撐

自2008年美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致政府放松對(duì)房?jī)r(jià)的調(diào)控后，商品房?jī)r(jià)格近10年來一直高位運(yùn)行。盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸放緩，可是，房?jī)r(jià)卻不降反升。投資者對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的悲觀情緒，導(dǎo)致大量社會(huì)資本再度涌入房地產(chǎn)行業(yè)，面對(duì)政策的限制，各地甚至涌現(xiàn)出離婚潮等社會(huì)問題。投資者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格未來會(huì)持續(xù)上漲的預(yù)期，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，直接刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給。面對(duì)銀行緊縮的信貸政策，大量房地產(chǎn)企業(yè)通過信托等手段吸收大量銀行理財(cái)產(chǎn)品等銀行表外業(yè)務(wù)資金，進(jìn)行房地產(chǎn)開發(fā)。大量資金通過信托等中介空轉(zhuǎn)，而這些資金的中介費(fèi)用又直接反映在房?jī)r(jià)上，進(jìn)一步抬高房?jī)r(jià)。

隨著房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)泡沫不斷擴(kuò)大，投資于商品住宅的資金也面臨著不斷累加的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)于大量社會(huì)閑置資本，缺少靈活的投資渠道，將CMBS引入公租房建設(shè)，一方面為市場(chǎng)提供了大量靈活的投資工具，另一方面，通過CMBS，保障性住房建設(shè)領(lǐng)域得以吸納大量社會(huì)閑置資金，在增加公共服務(wù)供給的同時(shí)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

4.3 促進(jìn)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年我國(guó)資產(chǎn)支持證券現(xiàn)券交易0.14萬億元，在銀行間債券交易總量占比不足0.2%[3]，但是新增ABS發(fā)行量達(dá)到0.35萬億元，占全年債券發(fā)行量的2.58%[4]。

盡管ABS在市場(chǎng)中的總量很小，其增長(zhǎng)速度卻是十分顯著的。作為一種新型投融資工具，將CMBS引入公租房融資會(huì)產(chǎn)生總量客觀的ABS發(fā)行量以及交易量。這將極大地促進(jìn)我國(guó)資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)的發(fā)展，為中國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展提供強(qiáng)勁的動(dòng)力。

5 結(jié)語

在德國(guó)，77%的年輕人都是“租房族”，且德國(guó)的租賃住房率高達(dá)58%。[4]正是德國(guó)發(fā)達(dá)的租房市場(chǎng)，使得租賃住房成為了德國(guó)房?jī)r(jià)的穩(wěn)定器，抑制了德國(guó)住房市場(chǎng)的非理性投資。將CMBS引入保障性住房融資模式，為保障機(jī)制融入市場(chǎng)機(jī)制提供了便捷的渠道。通過引入社會(huì)資本，提供公租房建設(shè)資金，大量興建新公租房或購(gòu)買二手房作為公租房將會(huì)在未來為社會(huì)提供大量的出租房源。從而滿足大量中低收入群體的住房需求，同時(shí)也能為在一線城市工作的年輕人提供臨時(shí)性租賃住房。我國(guó)亦可效仿德國(guó)，通過發(fā)展租房市場(chǎng)，降低對(duì)商品房的短期需求，從而抑制房?jī)r(jià)的非理性增長(zhǎng)。

同時(shí)，通過證券化工具將社會(huì)資本吸納至公共服務(wù)領(lǐng)域，借助PPP模式，為公共服務(wù)的供給及維護(hù)提供穩(wěn)定的資金來源。通過合理引導(dǎo)社會(huì)資金流動(dòng)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的合理高效而快速的發(fā)展。

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