朱銘錚

摘 要：中國股票市場主要以“散戶”為主，然而這些個人投資者由于專業(yè)知識、股票操作技術(shù)等能力的欠缺，普遍存在非理性投資行為。這使得傳統(tǒng)投資者的理性框架理論難以解釋中國股票市場火爆的“高送轉(zhuǎn)”行情。本文通過行為金融的理論框架，分析“高送轉(zhuǎn)”概念下個人投資者的行為特征和上市公司管理層利用該題材迎合投資者的內(nèi)在動因，系統(tǒng)性地闡述中國股票市場“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的前因、后果及相關(guān)利益鏈條，在揭示這一投資者非理性現(xiàn)象的同時，闡明管理者對于這一非理性行為的迎合和利用。并對投資者的理性投資提出了建議，也為監(jiān)管者加強市場監(jiān)管、改進中小投資者利益保護提供新的思路。

關(guān)鍵詞： 高送轉(zhuǎn) 迎合理論 市場監(jiān)管

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）01（c）-028-02

1 引言

通過研究國內(nèi)外上市公司的股利分配，筆者發(fā)現(xiàn)國外的上市公司常常使用現(xiàn)金分紅的形式，然而國內(nèi)的上市公司則更多傾向于通過股票股利的分配，其中國內(nèi)上市公司尤其偏愛使用的一種形式是高比例送股、轉(zhuǎn)增股（以下簡稱“高送轉(zhuǎn)”）。

“高送轉(zhuǎn)”，指的是上市公司在股票發(fā)行之后，進行的大比例送紅股或大比例以資本公積金轉(zhuǎn)增股票的行為，如每20股送20股，每20股轉(zhuǎn)增20股，或每20股送10股轉(zhuǎn)增10股等?！案咚娃D(zhuǎn)”是一種常見的炒作題材。而在“高送轉(zhuǎn)”后出現(xiàn)的最顯著變化，常常是伴隨著股票價格大幅下降的同時，投資者持有的股票數(shù)量則在大幅的增加，從而推高股價，進而使得預(yù)先持股的投資者獲得相應(yīng)的溢價收益。

在傳統(tǒng)的投資者理性行為假設(shè)下，分析“高送轉(zhuǎn)”后現(xiàn)象，我們會產(chǎn)生不同于現(xiàn)實的邏輯結(jié)論。由于單純的股票送轉(zhuǎn)并不會直接產(chǎn)生投資者的股票利益的溢價，因此理論上是不應(yīng)該產(chǎn)生所謂“高送轉(zhuǎn)”行情，不會出現(xiàn)股價大降時的持股數(shù)大增進而推高股價的現(xiàn)象的。然而在現(xiàn)實中，投資者卻往往爭相購買具有“高送轉(zhuǎn)”消息披露的股票，并且與此相對應(yīng)的是，國內(nèi)上市公司管理者也更多傾向于進行“高送轉(zhuǎn)”的決策安排。至此，現(xiàn)象與理論的矛盾值得我們進一步深入地分析和探討。

在“高送轉(zhuǎn)”過程中，盡管其上市公司的實際公司價值和投資者的實際利益，其實并未發(fā)生改變，但由于股票價格這一股票價值的外在表現(xiàn)形式發(fā)生的變化，極可能引起投資者對于投資的股票對象的非理性選擇；同時國內(nèi)上市公司的管理人員，更是充分利用了中國股票市場“散戶”眾多且決策非理性的特點，主動去迎合這類中小股民的非理性投資需求，日漸不鮮甚至是樂此不疲地推出“高送轉(zhuǎn)”這種概念炒作形式，并在其相應(yīng)的股票操作中，十分理性地獲取該部分溢價最終實現(xiàn)管理者自身利益最大化。

本文通過分析中小投資者在“高送轉(zhuǎn)”題材股票投資方面的行為特征，以及國內(nèi)上市公司管理層為迎合投資者需求從而發(fā)布相關(guān)消息的內(nèi)在動機與外在表現(xiàn)，來論述中國股票市場 “高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象的前因、后果及相關(guān)利益鏈條，揭示這一現(xiàn)象所體現(xiàn)的投資者非理性，以及管理者對這一非理性需求的迎合與利用，從而對投資者的理性投資提供了建議，也為監(jiān)管者加強市場監(jiān)管、改進中小投資者利益保護提供新的思路。

2 投資者行為特征

區(qū)別于發(fā)達國家成熟的投資市場，投資者一般并不認可“高送轉(zhuǎn)”，只認可現(xiàn)金分紅的持續(xù)能力這一理性的投資指標；但是在中國的股票市場，由于股票投資者大多持有投機的心態(tài)，在投資中并不關(guān)注中長期考察指標，并不關(guān)注企業(yè)真正的盈利能力，只是熱衷于通過題材的炒作獲得短時間的股票溢價，希望在信息披露前低價買進，而在信息披露之后再高價賣出，獲得其中的利差。因此，“高送轉(zhuǎn)”的題材亂象有它在中國成立的原因和背后的邏輯。

其實從本質(zhì)上來講，“高送轉(zhuǎn)”的就是股東權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整，而這一調(diào)整對于凈資產(chǎn)收益率并沒有直接的影響，更是對于公司的盈利能力沒有任何實質(zhì)性影響；同時，在公司的凈利潤不發(fā)生改變的情況下，由于股本擴大，資本公積金轉(zhuǎn)增股本與送紅股會將每股的收益攤薄。因此，從理論上講“高送轉(zhuǎn)”并沒有傳遞公司業(yè)績良好的相關(guān)信息。

而正如之前所述，國內(nèi)的股票市場主要以個人投資者為主，而個人投資者在投資理論和相關(guān)操作技術(shù)，都存在種種限制，因而有著非常普遍的非理性投資行為。盡管在“高送轉(zhuǎn)”過程中，實際公司價值和投資者利益都沒有發(fā)生實質(zhì)性的改變，但股票價格的變化，卻極大地放大了投資者的非理性行為。比如，在某股票披露消息，宣布將采用20送20的“高送轉(zhuǎn)”方案后，原先的股價將會折價一半，而目前國內(nèi)股票投資者中占相當比例的散戶，其資金量是相對較小的，他們更加偏愛價格低的股票；因此，這樣的消息披露之后就吸引了大量散戶購買，從而使得股票的流動性增加。因此，存在非理性偏好的投資者在看到“高送轉(zhuǎn)”后導(dǎo)致的名義股價變低后，認為股票變得便宜，因而紛紛涌入為進行 “高送轉(zhuǎn)”的股票支付高于其內(nèi)在價值的溢價，而與此同時早期持有股票的投資者則紛紛在此拋售股票，從而獲得其中的利差與溢價因而獲得收益。

“高送轉(zhuǎn)”迎合了部分個人投資者的需求，而與此相對應(yīng)，在機構(gòu)投資者中，據(jù)調(diào)查他們在 “高送轉(zhuǎn)”消息宣告之后，其凈買入比最近的歷史時期內(nèi)明顯減少，也就是說在送轉(zhuǎn)消息公布之后，各機構(gòu)投資者大多采取了與個人投資者行為相反的操作策略。因此，總體上機構(gòu)投資者的行為較為理性而且有利用中小投資者的非理性行為進行投資套利的動機與行為傾向。

通過以上分析可知，個人投資者相比于機構(gòu)投資者產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”與“價格幻覺”， 更加偏好于低股價股票，加之信息的不對稱不完全，因而在受到“高送轉(zhuǎn)”題材的影響時會選擇跟風(fēng)買入，是轉(zhuǎn)增行情中的實際接盤者，從而相關(guān)的利益會受到損害。

3 管理者迎合動機

國內(nèi)公司管理者也看清了中國股票市場這一突出特點，為了去迎合中小股民的非理性需求，從而通過自身資本運作套利，理性決策并適時推出“高送轉(zhuǎn)”概念，以實現(xiàn)管理者自身利益最大化。

在這里，筆者將從投資者和管理者的利益分配機制來揭示其迎合的內(nèi)在動機。從上市公司管理者的角度來看，管理者及大股東通過題材的使用來迎合中小投資者非理性需求，從而實現(xiàn)股價短期高估進而實現(xiàn)其自身利益的最大化。而從投資者角度來看，由于“高送轉(zhuǎn)”是管理者及大股東利用投資者對于名義股價產(chǎn)生的“貨幣幻覺”來侵占外部投資者利益進而實現(xiàn)其自身利益的一種方式，其自身并沒有傳遞關(guān)于公司未來發(fā)展的利好消息，同時由于攤薄利益更使得相比“高送轉(zhuǎn)”前，上市公司長期績效降低。因此“高送轉(zhuǎn)”股票長期投資回報是會下降的。這種股價下跌，體現(xiàn)了市場對“高送轉(zhuǎn)”過程中錯誤股價錯誤上漲的一種信號糾正。

因此我們在股票市場上常?？吹降默F(xiàn)象是，大股東在減持之前，上市公司管理層常常以“高送轉(zhuǎn)”來推高股票價格，使得大股東能夠在較高價位實現(xiàn)減持套現(xiàn)。

4 投資與監(jiān)管啟示

總體來看，對于“高送轉(zhuǎn)”這一概念，機構(gòu)投資者的行為較為理性；然而相對的，個人投資者的交易行為則更加傾向于非理性的特性。其中散戶和小戶投資者則更多是全程參與了轉(zhuǎn)增行情的炒作過程，持續(xù)增持這類股票從而導(dǎo)致了大量資金被套牢，白白蒙受了很大的損失；與此同時，大戶和中戶投資者也在一定程度上表現(xiàn)出追捧轉(zhuǎn)增概念的相關(guān)行為特征；而僅僅只有特大戶個人投資者，則在轉(zhuǎn)增行情中表現(xiàn)得較為冷靜，參與較少。據(jù)此分析，在中國股票市場上為數(shù)眾多的散戶投資者，實際是國內(nèi)股市中“高送轉(zhuǎn)”行情亂象下的實際接盤者。

“高送轉(zhuǎn)”企業(yè)衍生的利好是需要得到業(yè)績上盈利能力增加這一信息的支撐的，其次未分配利潤以及每股凈資產(chǎn)以及資本公積金也應(yīng)該是實際充足的，只有這些基本面符合條件之后，這樣“高送轉(zhuǎn)”才能展示出持續(xù)的利好。否則只會產(chǎn)生前期拉高，后期增長乏力的“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。因此，投資者在選擇“高送轉(zhuǎn)”的股票時，最忌諱的就是遇到股東減持和基本面不好的企業(yè)，這使得投資者很有可能成為炒作該股票題材的最終犧牲者。但是對于一個散戶來說，在信息不對稱不完全且監(jiān)管并不完善的當今國內(nèi)股票市場中，對于一家企業(yè)為何要高轉(zhuǎn)送進行預(yù)判，顯得十分不容易。因此，個人投資者在追逐“高轉(zhuǎn)送”股票的同時，不僅要警惕主力出逃、大股東減持的風(fēng)險，同時也要關(guān)注監(jiān)管機構(gòu)出臺檢查措施的相關(guān)政策風(fēng)險，一定要謹慎看待“高轉(zhuǎn)送”。

雖然，從嚴格意義上說來，“高送轉(zhuǎn)”是上市公司自主決定的事情。但是作為監(jiān)管部門，出臺一則統(tǒng)一的指導(dǎo)意見，進行上市公司“高送轉(zhuǎn)”行為的規(guī)范，還是非常有必要的。

上市公司可以進行自行決策進行“高送轉(zhuǎn)”，但上市公司的大股東等相關(guān)人員必須就此作出說明并承諾承擔(dān)涉及違法違規(guī)行為的責(zé)任。而在監(jiān)管部門方面，則需要將這樣的公司作為重點審查監(jiān)控的對象，并且做到嚴格查處在“高送轉(zhuǎn)”過程中的違法違規(guī)操作，從而杜絕“濫送轉(zhuǎn)”亂象。這不僅體現(xiàn)了我國股票市場監(jiān)管機構(gòu)在面對“高送轉(zhuǎn)”炒作的監(jiān)管責(zé)任，而且對于我國股票投資交易制度的完善具有很多借鑒意義。

5 結(jié)語

中國上市公司管理層熱衷于發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”題材進行股票炒作，這是中國股票市場以中小投資者為主體的市場結(jié)構(gòu)所決定的。國內(nèi)的中小投資者表現(xiàn)出了明顯的非理性，明顯存在名義股價幻覺。而中小投資者的這一行為偏差，又常常被理性的投資機構(gòu)以及上市公司管理者所利用和迎合，導(dǎo)致中小投資者常常隨著題材炒作一路涌入買進，而機構(gòu)與相關(guān)管理層則通過反向操作獲得大量的股利套現(xiàn)，因而中小投資者在這一亂象中往往損失慘重。

當然，并非所有的“高送轉(zhuǎn)”都是出于管理者迎合動機，更多的上市公司秉承著公布透明信息，保護投資者利益的態(tài)度，在公司基本面良好的情況下，客觀發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”信息，也為多數(shù)投資者帶來了豐厚的投資回報。

因此，投資者應(yīng)該謹慎對待“高送轉(zhuǎn)”事件，避免盲目跟風(fēng)與非理性判斷，同時監(jiān)管部門也應(yīng)該重點關(guān)注此類現(xiàn)象，健全監(jiān)管制度，杜絕“高送轉(zhuǎn)”亂象發(fā)生。

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