謝亞軒+林澍

4月11日上午，李總理在中南海會見林鄭月娥并任命其為新一任香港特首，并于會面中再次提及“債券通”。李總理表示將推出內地和香港之間的“債券通”，進一步密切內地與香港的交流合作，繼續(xù)為香港發(fā)展注入新動能。而此前在兩會結束后會見中外記者時，李總理首次提及將于今年推出“債券通”的計劃，并稱將進一步探索開放債券市場，這也將有利于維護香港國際金融中心的地位。

目前尚未有“債券通”具體的實施細節(jié)，但近日有消息指出，我國將最快于7月宣布中港“債券通”的詳情，計劃將采取“先北后南”的做法，境外投資者可通過OTC市場與港交所兩個渠道進行交易。

匯率趨穩(wěn)，“債券通”提上日程

近來，多位高層官員、交易所人士以及有關機構屢次提及推出“債券通”的事項，雖然相關細節(jié)目前仍未公布，但仍引起境內外投資者的廣泛關注。（表1）

2015年“8·11”匯改之后，人民幣匯率出現(xiàn)較大幅度的貶值，匯改至2016年底人民幣累計貶值幅度達到10.65%，在人民幣匯率承受較大貶值壓力的情況下，人民幣國際化進程一度被擱置，香港人民幣存款規(guī)模也自“8·11”之后快速下降。

進入2017年，人民幣匯率逐步趨穩(wěn)，開年至今累計升值0.76%。在人民幣匯率趨穩(wěn)的時候推動“債券通”的落地，從細處看是進一步推進我國債券市場的開放，從更廣的角度看則關乎人民幣國際化的進一步深化。

參考“滬港通”與“深港通”的模式，香港金融發(fā)展局建議允許境外投資者投資在岸人民幣債券的北向運作模式可遵循如下設計方案：境外投資者通過相關資格審查等程序之后，在指定銀行開立單一指定賬戶進行貨幣兌換、債券買賣、資金進出等活動。注意這一模式設計同時涵蓋了交易所場內市場以及場外市場（OTC），而對于我國境內投資者投資在香港市場交易的債券的南向運作模式，則可將圖1中的相應對象進行對調。（圖1）

在岸人民幣債券市場境外參與度并不高

允許境外機構進入我國發(fā)行人民幣債券。在這方面目前已經取得一定進展，過去兩三年間所有類型的境外機構在我國銀行間市場注冊的“熊貓債”總量已經達到2757億元，其中發(fā)行總量達到787億，而目前有越來越多新的企業(yè)、國外股權機構、多邊開放機構、金融機構都在申請或準備申請在中國境內發(fā)行人民幣債券。

另一個層面則涉及允許境外機構投資我國在岸人民幣債券。這與“債券通”的開通有更加緊密的聯(lián)系。目前境外機構在我國債券市場中的占比水平仍較低，自2016年2月央行發(fā)布銀行間債券市場開放的3號文以來（截至2017年3月），境外機構累計增持人民幣債券2154億元，在中債登與上清所的托管總量達到7835億元，增幅接近38%，但境外在國債市場中占比僅為3.90%，而在債券市場整體中占比更是僅為1.30%，境外投資者參與度并不高。

如果對比國際上其他國家的情況，我國債券市場中境外機構占比同樣處于非常低的水平，低于亞洲新興經濟體國債市場中境外占比20%的平均水平。（圖2）

而此前境外投資者在我國債券市場參與程度較低的原因主要有以下幾點：

第一，政策上我國債券市場開放程度較低，且境外機構擔憂我國債券市場對外開放政策可能生變。第二，技術上缺乏與國際接軌的交易、清算、托管系統(tǒng)。第三，包括彭博巴克萊、花旗在內的國際主流債券指數(shù)并未正式將在岸人民幣債券納入，這直接導致跟蹤相關指數(shù)的境外機構缺乏對在岸人民幣債券的被動配置需求。第四，相關風險管理工具的缺失。如境外機構難以便利地、低成本地對相關利率風險、匯率風險進行有效對沖。第五，我國A股與H股存在巨大價差，中港股市之間的巨大套利空間削弱了人民幣債券市場對境外機構的吸引力。第六，無論是在岸還是離岸，人民幣均存在較強的貶值預期。

“債券通”提速債市開放

前面小節(jié)所提到的阻礙因素大部分已得到解決。

首先，近兩年來債市對外開放政策已取得較大突破，“債券通”將進一步提速開放進程。早在2010年，央行便對向境外機構開放我國銀行間債券市場進行了積極嘗試，2015年開始，開放節(jié)奏更是不斷加快。對“債券通”實施方案的探討以及最終的實施落地，將進一步加快我國債券市場開放的進程，為境外投資者參與我國債券市場提供更大便利，從長期來看也將為我國帶來相當可觀的國際資本流入（表2）。而“債券通”可能采取的“先北后南”的推進步驟，也與當下我國債券市場開放著重實施“流入側”改革相一致，未來大概率將繼續(xù)看到更多關于“流入側”改革方面的內容。其次，國際主流債券指數(shù)已對納入在岸人民幣債券釋放積極信號。

再次，包括離岸國債期貨上市、開放在岸外匯衍生品市場在內的各項措施，使得風險管理工具不斷豐富。早前港交所五年期中國財政部國債期貨正式上市，可視為“債券通”正式開通之前的配套措施，將滿足境外投資者管理人民幣利率風險的需求，這也是首只在離岸市場交易的內地國債期貨。此前也已對有關境外機構開放了在岸外匯衍生品市場，方便境外機構進行外匯風險對沖，相應的，外匯風險對沖成本將顯著下降。

最后，人民幣匯率貶值預期有望企穩(wěn)。我國經濟基本面的逐步企穩(wěn)，歐元區(qū)經濟的持續(xù)復蘇減輕了美元指數(shù)因歐元弱勢而被動走強的壓力，以及“特朗普交易”逆轉等因素，均有利于人民幣匯率以及貶值預期的逐步改善。

債市開放可能帶來年均千億美元資本流入

“債券通”的實施落地將進一步加快我國債券市場的對外開放，在人民幣加入SDR貨幣籃子與人民幣國際化等更大的背景之下，根據(jù)我們從不同角度的測算，債市開放可能將在未來幾年為我國債券市場帶來年均超千億美元的資本流入?？紤]到境外機構目前持有的在岸人民幣債券規(guī)模僅為7835億元（約合1100億美元），未來前景廣闊。

從人民幣納入SDR貨幣籃子的角度測算。人民幣納入SDR將在中期刺激外國央行和國際組織將人民幣納入其外匯儲備資產，增加對人民幣債券的配置需求。從國際貨幣基金組織最新披露的數(shù)據(jù)來看，日元和英鎊在全球外匯儲備中的比重分別是4.5%和4.7%，綜合考慮人民幣在SDR貨幣籃子中的權重等因素，我們預計未來5年，樂觀的估計人民幣在全球儲備資產中的占比可以達到4%，中性的預測達到3%，較為悲觀的預測僅為2%。據(jù)此估算，未來外國央行持有的人民幣資產最多將達到4600億美元，較之目前1000億美元左右的人民幣儲備資產存量，將為我國帶來3600億美元的資本流入，年均達到720億美元。而事實上，該估算規(guī)模仍低估了境外機構對人民幣債券的購買力，因為我們僅僅考慮了境外央行調整其外匯儲備資產的幣種結構，并未包含其他類型的境外機構對人民幣債券的配置需求。

從納入國際三大主流債券指數(shù)的角度估算（表3），一共可帶來2500億美元左右的被動配置需求（表4）。此處所指納入國際三大主流債券指數(shù)，與目前彭博巴克萊已新建包含人民幣債券的兩個固定收益指數(shù)，以及花旗所指將人民幣債券納入一只新指數(shù)，存在一定差異，目前彭博巴克萊以及花旗對人民幣債券的納入方案更多應當視為一種過渡性安排。

最后，在我們前期的報告《從國際經驗看中國債券市場未來的國際資本流入形勢》中，我們從國際債券資本流動周期的角度，對我國債券市場開放之后國際資本的流入規(guī)模進行了測算。以2016年為新一輪周期的開端，則未來5年間中國債券市場將吸引4500億～4800億美元的國際資本流入，年均近1000億美元（表5）。

綜合來看，我國債券市場開放可能在未來數(shù)年內為我國帶來年均千億美元的資本流入。從短期來看，繼續(xù)推進債券市場對外開放有利于平衡我國跨境資本的流入流出，從而進一步為人民幣匯率的穩(wěn)定提供支撐。從中長期來看，包括“債券通”在內的債券市場對外開放政策，構成了境外人民幣重要的回流渠道，屬于人民幣國際化的應有之意，而境外投資者的參與也將豐富我國債券市場投資者的類型，促進我國債券市場進一步發(fā)展成熟。

（作者單位：招商證券股份有限公司）