劉歡+王丹+杜英

摘 要：當前，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)面臨著多種融資方式，這對企業(yè)的良好發(fā)展具有促進作用。企業(yè)采用不同的融資方式會產生不同的融資成本，進而會對公司的進一步融資與發(fā)展產生影響。本文在此背景下分析了融資方式對我國上市公司企業(yè)價值的影響，首先闡述企業(yè)價值的內涵及評價，繼而針對企業(yè)融資方式展開了分析，并深入的探析了股權融資以及債券融資對我國上市公司的企業(yè)價值所產生的影響。

關鍵詞：融資方式；上市公司；企業(yè)價值；公司績效

一、企業(yè)價值的內涵及評價

關于企業(yè)價值的內涵，不同領域的專家給出了不同的理解。金融經濟學家認為，企業(yè)的價值是指一個企業(yè)的預期的“自由現金流量”加上“加權平均資本成本”為貼現率折現后所得到的現值，他們認為價值直接決定了公司財務上的相關決策，同時體現了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。也有經濟學家（如曹建海）指出，企業(yè)的價值被認為是由企業(yè)未來的獲利能力來決定的，通過企業(yè)的經營來使得所有和企業(yè)相關的利益主體（包括股東、債權人、經營管理者、企業(yè)員工、政府部門等）獲得其預期回報的能力。此觀點認為，如果企業(yè)所實現的價值越高，那么企業(yè)可提供其利益相關者回報的能力也就越高[1]。

對于上市公司而言，在股票的交易市場中，企業(yè)的股權在市場上的估計價值，也就是企業(yè)的市場價值。從長期來看，企業(yè)股票的價值是由企業(yè)的市場價值決定的，因此對企業(yè)價值進行合理評估是企業(yè)價值最大化的管理需要，同時也是量化企業(yè)價值的重要手段之一，對于企業(yè)內部而言，通過企業(yè)價值評估能夠讓對董事會和股東對生產經營活動的效果進行了解，而對于外部而言，這也能作為投資者的決策基礎。

二、企業(yè)融資方式分析

在融資方式的分析過程中，由于企業(yè)的資金在企業(yè)面對市場進行融資時，因而資金的獲取渠道存在相對較大的區(qū)別。所以可以把融資方式劃分為兩種類型，分別是內源融資和外源融資。

1.內源融資

內源融資主要就是企業(yè)正常經營活動所獲取到的資金，也就公司內容融通的資金，其包含了留存收益與折舊。內源融資主要的目的是進行企業(yè)規(guī)模的再擴大，通過對企業(yè)自有性資金以及在生產與經營過程中企業(yè)的資金上的積累來實現這一目標，企業(yè)通過轉化留存盈余、折舊基金以及留存收益上的方式來參與投資的過程。

公司在謀劃上市之前，一般而言，它會在其發(fā)展的初期進行內源融資，并且這對于該階段的企業(yè)而言，是最為主要的融資方式。隨著企業(yè)的逐漸成長，進入企業(yè)發(fā)展的成熟時期，此時企業(yè)還是會優(yōu)先考慮內源融資的方式。內源融資方式存在的主要優(yōu)點包括以下幾個方面：第一，內源融資的來源是企業(yè)的自有資金，在進行融資時只需要得到公司股東的一致同意就能夠獲取項目運行的資金，所以，外部環(huán)境基本不會對此種方式產生很大的影響，實際操作也極為便利，自主性也相對較強；第二，企業(yè)憑借內源融資方式來獲取資金的情況下，并不需要對外支付利息，所以也就不會面臨資金償付的風險，因而相比于其它類型的融資方式，其所面臨的融資風險相當?。坏谌?，憑借內源融資的方式所得到的資金，不用付出籌資費用等，所以其融資成本也相對較小。只是內源融融資極易使得公司能夠獲取到的利潤以以及盈利能力等出現一定程度的下降，所以，內源融資方式能夠獲取到的資金額度相對較小。

2.外源融資

外源融資是公司利用企業(yè)外部拓展的渠道來進行資金的籌措的方式，主要的融資方式包括債權融資和股權融資兩種，即借助股票的發(fā)行以及債券的發(fā)行，還有通過銀行進行貸款的方式進行融資。

企業(yè)在逐步發(fā)展的同時對于資金規(guī)模的需求也會隨之增大，因此，公司通過內源融資的方式來進行企業(yè)的資金籌措已經無法達成企業(yè)在實際發(fā)展過程里對于資金的需求，因而外源融資逐漸變成企業(yè)獲取更多資金有效的方式。與內源融資方式不同，公司借助股權融資方式募集到的資金規(guī)模巨大，基本能夠滿足企業(yè)特定時期發(fā)展經濟經營的需要。公司對于股利的發(fā)放具有自主權，能夠依據其自身的經營情況在發(fā)新股和配股時制定相應的股利政策，因此具有一定的靈活性。但是外源融資需要支付一定的融資成本，因此存在一定的融資風險.

公司借助債權融資的方式籌集到的資金是需要還本付息的，在成熟的資本市場上，債權融資比股權融資更受企業(yè)的青睞，這主要是由于債券融資的成本相對較低，可以為企業(yè)節(jié)省下可觀的財務費用。

三、融資方式對我國上市公司企業(yè)價值的影響

通過對內源以及外源融資的內涵與特點進行了闡述，本節(jié)從這兩種融資方式出發(fā)，探討其對于企業(yè)價值的影響，其中對于外源融資對企業(yè)價值所產生的影響能夠憑借股權融資以及債權融資對企業(yè)所產生的影響這兩個方面來展開探析。

1.內源融資對企業(yè)價值的影響

內源融資從本質上講是企業(yè)資金的自主調配，其顯著優(yōu)勢在于不受外界影響、沒有償付風險、使用方便且融資成本低。如前所述，處于成長期的企業(yè)會青睞采用內源融資方式，對于一家處于成長期的上市公司來說，內源融資對其企業(yè)價值的影響也會反映在每股收益上。內容融資能夠帶來企業(yè)規(guī)模的擴大，效益的增長，企業(yè)基本面向好，企業(yè)價值上升，為企業(yè)打開外源融資渠道夯實基礎。因此，內源融資對企業(yè)價值的影響是正向的，持續(xù)的。

2.外源融資對企業(yè)價值的影響

（1）股權融資對企業(yè)價值的影響

股權融資的方式，對企業(yè)價值的影響是一把“雙刃劍”。企業(yè)所屬的行業(yè)性質不同，企業(yè)發(fā)展的階段不同，企業(yè)所具備的經濟實力不同等等因素，最終得出的結論也會不一樣。

企業(yè)股權過度集中的情形下，一方面，企業(yè)在進行經營成果的分配時，如果分配不平衡，可能使得企業(yè)的股東之間產生糾紛或不必要的爭論，最終導致的后果是企業(yè)價值的減少；另一方面，股票的發(fā)行伴隨著股權的稀釋。以萬科為例，前不久轟動全國的“寶萬之爭”，直接誘因也是因為萬科的股權極度分散。在這種情況下企業(yè)很難形成針對企業(yè)股東的約束機制，呈現“無實際控制人”的狀態(tài)，企業(yè)的價值會完全被市場和供求關系所左右。

①股權結構對企業(yè)價值的影響

基于對融資結構的深入認識，企業(yè)本身的價值會受到上市公司股權的影響。公司治理的主體就是股權結構，其能夠利用對公司治理效率所產生的影響而影響企業(yè)的價值，通常情況下，股權結構憑借代理成本、股東保護、代理權競爭以及并購接管這四個方面對公司治理效率產生影響，進而對企業(yè)價值產生影響。

股權結構對企業(yè)價值的影響原因主要在于上市公司的所有權與經營管理權是分開的，企業(yè)在進行重大決策的過程中就很有可能存在信息獲取不對稱的情況，最終造成企業(yè)實際經營管理的與企業(yè)目標偏離的情況，經營管理者的想法是高收入以及足夠的社會地位，但是股東是把企業(yè)利益放在第一位的。由于目的存在差異，因此兩者在企業(yè)日常運營中作出的決策會有所不同，經營管理者為了獲得高收入以及足夠的社會地位，容易產生機會主義行為，從事高收益的活動，而高收益的活動往往伴隨著高風險，容易導致企業(yè)虧損的情況發(fā)生，從而造成企業(yè)價值受到損害。

②股權集中度對企業(yè)價值的影響

公司股權結構分散程度越大，就代表中小股東越多，中小股東為了能夠最大化其權益就會跟隨其他大股東，使得股權約束力變弱，會導致企業(yè)在無形中增加對公司管理層包括股東層的監(jiān)督成本。通過研究可以得知，在股東權利持續(xù)越來越集中的背景下，大小股東之間在權益方面所產生的矛盾也極為相助。股權集中程度不同對公司治理所產生的影響也存在較大的差異，所以對企業(yè)價值所產生的影響也存在區(qū)別。分散以及集中程度過大的股權都會限制公司有效的治理，合理股權集中程度才可以使得企業(yè)的價值最大。股權集中度和企業(yè)價值之間的呈現反微笑曲線，當企業(yè)的股權集中度過低，則應該強化企業(yè)的內部監(jiān)督來進一步促進公司治理效率的提高，從而提升企業(yè)價值；當企業(yè)股權集中度過高，則會導致企業(yè)內部侵權效應的產生，導致企業(yè)價值下降。

（2）債權融資對企業(yè)價值的影響

①債權融資對企業(yè)價值的影響途徑

債權融資對企業(yè)價值的影響途徑包括負債的稅盾效應、負債的破產成本、負債的信息效應三個方面。

負債的稅盾效應：導致稅盾效應的關鍵影響因素就是企業(yè)能夠憑借股權融資，在納稅前而分配股利，只是在全新出臺的會計準則里能夠得知，企業(yè)可以在稅前效益里去掉債務支付所引起的利息，從而降低企業(yè)應納稅額，獲取更大的收益，提升企業(yè)的價值。

負債的破產成本：企業(yè)的負債對企業(yè)的價值產生的影響也具有兩面性。企業(yè)通過負債融資的方式在財務杠桿的作用下使得企業(yè)的價值有所增加，但隨著企業(yè)的負債率不斷提高，達到一定程度時，很有可能會導致企業(yè)的破產，同時企業(yè)的破產成本也會有所增加，進而導致企業(yè)股東的利益有所損失，從而使得企業(yè)的價值有所降低。

負債的信息效應：公司所應用的融資方式可以傳達給外部投資者適當的信息，而外部投資者就可以憑借這些信息來對企業(yè)的實際經營情況形成相對清晰的認識。邁耶斯和麥吉勒夫（Myers&Ma jluf，1984）提出，企業(yè)價值信息能夠憑借負債水平表現出來。若說企業(yè)的價值被低估，股東為了防止自身利益受損就開始選擇負債融資。

②債權期限結構對企業(yè)價值的影響

依照具體的負債償還期限，可以把其劃分成長期與短期的負債。其中，長期負債是指其存續(xù)期超過一年的負債，短期負債是指存續(xù)期小于一年的負債。企業(yè)的債務結構中若呈現出長期負債比較多的情況，證明企業(yè)的負債償還期越長，存在還本付息的不確定性，償還困難的風險也會隨時間的延長而進一步增大。另外，結合企業(yè)的成長性來看，成長性良好并且投資機會相對較多在發(fā)展資金不足的情況想，可以利用的轉變融資方式的措施來減小債務融資比率。依照委托代理理論，適當的提升負債結構里的中短期負債所占的比重，能夠推動企業(yè)生產規(guī)模的擴張，并在企業(yè)價值的提升過程展現出積極的效果。

四、結論

公司在本身的資本結構與其價值具備十分緊密的關聯。企業(yè)融資結構能夠對企業(yè)的長遠發(fā)展產生極大的影響，在我國資本市場持續(xù)健全與完善的背景下，融資的方式、結構所能夠產生的影響不斷增大，能夠深入的影響企業(yè)價值。內源融資屬于企業(yè)對資金資助調配，增大發(fā)展規(guī)模，提升效益。促使企業(yè)價值得到提升，是企業(yè)打開外源融資渠道的良好基礎。外源融資包括股權融資和債權融資兩種方式，企業(yè)股權融資的效果會受到股權結構和股權集中度等因素的影響，從而直接對企業(yè)價值產生影響；債權融資則是通過負債的稅盾效應、負債的破產成本、負債的信息效應三個方面對企業(yè)的價值產生影響。

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