吳青青

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130）

【摘要】本文首先研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系，再進(jìn)一步將資本結(jié)構(gòu)劃分為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)，分別研究其與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)

一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系

Modiglian和Miller（1958）提出的MM理論首次引出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的理論研究，該理論認(rèn)為如果資本市場完全有效，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間沒有聯(lián)系，MM理論拉開了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究的序幕，之后學(xué)者在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了權(quán)衡理論、委托代理理論和信號(hào)傳遞理論等。Robichek、Myers（1966）在MM理論的基礎(chǔ)上考慮破產(chǎn)成本和代理成本的因素，提出了權(quán)衡理論，得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是債務(wù)稅盾現(xiàn)值增加值與破產(chǎn)成本現(xiàn)值增加值相等時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率。Miller（1978）提出信號(hào)傳遞理論，該理論認(rèn)為投資者與管理層存在信息不對(duì)稱，企業(yè)管理者可以通過資本結(jié)構(gòu)的選擇向投資產(chǎn)傳遞信號(hào)。Myers和Majluf（1984）基于權(quán)衡理論、委托代理理論和信號(hào)傳遞理論提出了融資優(yōu)序理論，由于企業(yè)內(nèi)部人員比外部人員更了解企業(yè)的經(jīng)營情況，因此內(nèi)部籌資是對(duì)企業(yè)績效良好的一種信號(hào)傳遞，同時(shí)債務(wù)籌資具有稅盾效應(yīng)，因此融資優(yōu)序理論認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該選擇先內(nèi)后外、先債后股的融資方式。Titman（1985）以469家美國制藥業(yè)企業(yè)為樣本，對(duì)其1972到1982年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究表明資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

綜合以上學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的研究，大體分為兩種研究方法，一是僅僅研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響；二是研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的互動(dòng)關(guān)系。

二、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系

債務(wù)按照償債時(shí)間不同分為流動(dòng)負(fù)債和長期負(fù)債。負(fù)債籌資對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的代表理論有代理成本理論和稅收假說理論。負(fù)債代理成本理論最早由Jensen and Meckling（1976）提出，所有權(quán)與控制權(quán)相分離是造成代理成本的根本原因。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率較高的時(shí)候，股東對(duì)高收益高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)，一旦投資失敗，股東只對(duì)損失負(fù)有限責(zé)任，剩余損失將由債權(quán)人來承擔(dān)。學(xué)者根據(jù)代理成本理論得出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的結(jié)論如下：Victor M.Gonzale（2013）對(duì)銀行貸款率和企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，負(fù)債期限的增加將導(dǎo)致股東從事高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，對(duì)債權(quán)人的利益造成嚴(yán)重影響。InderK.Khurana（2015）在研究負(fù)債結(jié)構(gòu)與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的關(guān)系中發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)負(fù)債能夠降低代理成本進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。根據(jù)郭洪（2012）的研究結(jié)論：我國的稅負(fù)明顯高于其他國家，因此從獲取稅收效益的角度出發(fā)，應(yīng)該更多的關(guān)注利率波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)籌資成本的影響，進(jìn)而幫助企業(yè)提高績效。

綜上所述，學(xué)者從代理成本理論的角度出發(fā)，均得出流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)、長期負(fù)債與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的結(jié)論。稅收假說理論則需要關(guān)注負(fù)債籌資利率的變動(dòng)對(duì)籌資成本的影響。

三、股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的理論關(guān)系

目前，我國上市公司股權(quán)按照股權(quán)所有者的不同分為國家股、法人股和社會(huì)公眾股。國家股的所有權(quán)屬于國家，但是國有資產(chǎn)在運(yùn)行過程中均由政府、國家授權(quán)的組織或者機(jī)構(gòu)來操作和運(yùn)行，這些組織和機(jī)構(gòu)均為國有資產(chǎn)的代理人，由于利益不一致將會(huì)出現(xiàn)委托代理成本，劉洋（2007）以前10批最先進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司為樣本，研究股東屬性股和股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)由于國有股在經(jīng)濟(jì)上對(duì)企業(yè)的控制力度不高且委托代理風(fēng)險(xiǎn)較大，因此導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低。

法人通常對(duì)企業(yè)進(jìn)行長期投資，它們往往希望通過對(duì)外投資獲得長期穩(wěn)定的收益，很少有投機(jī)行為，因此當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營問題時(shí)，法人股東通常能夠結(jié)合自身經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)治理而不是采取“以腳投票”的態(tài)度。李佳賓（2011）通過對(duì)2007年滬深兩市制造業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)法人股持股比例與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)。楊曉（2015）對(duì)我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的個(gè)人收益與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，管理者在抑制盈余管理行為方面的態(tài)度就更加積極，因此會(huì)計(jì)信息披露更加真實(shí)，企業(yè)治理更加完善。

社會(huì)公眾股即為流通股，在我國社會(huì)公眾股東對(duì)企業(yè)的投資通常為一種投機(jī)進(jìn)行，往往以二級(jí)市場股票差作為收益的來源而經(jīng)常忽視企業(yè)的長期價(jià)值，同時(shí)每個(gè)社會(huì)公眾股東的持股比例較低，因此很難像大股東那樣獲取企業(yè)最新信息并對(duì)企業(yè)發(fā)展提出建議，即使有意向參加企業(yè)決策，但往往由于持股比例太低沒有話語權(quán)，所以意見也很難被采納。相關(guān)研究成果如下：徐煒、胡道勇（2006）以上海證券交易所上市的183家公司為樣本，以托賓Q值代表企業(yè)價(jià)值，得出社會(huì)公眾股持股比例越高，企業(yè)價(jià)值越差。李斌（2007）以我國技術(shù)行業(yè)企業(yè)為樣本，對(duì)股權(quán)所有者與企業(yè)資本支出進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)社會(huì)公眾持股比例越高，高管人員謀取私人利益的動(dòng)機(jī)和能力就越大，企業(yè)價(jià)值受損害的程度就越高。邱文峰，唐睿明（2013）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本也得出社會(huì)公眾持股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

以上研究結(jié)論均表明，法人股與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，國家股和社會(huì)公眾股與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

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