王國慶+李士華

摘要：股權眾籌作為企業(yè)直接融資的方式，是在中小企業(yè)融資難、融資貴以及互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的雙重背景下發(fā)展起來的。股權眾籌在促進中小企業(yè)尤其是那些高新技術企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。然而由于股權眾籌本身也是新興融資方式，其本身在運作的過程中存在著諸多方面的不足。為此，針對股權眾籌在法律、市場和信用這三個層面的風險給予論述；并簡要討論股權眾籌風險防范的解決方案。

關鍵詞：中國；股權眾籌；風險；風險防范

中圖分類號：F83

文獻標識碼：A

中小企業(yè)是推動國民經(jīng)濟發(fā)展、構造市場經(jīng)濟的主體，是促進社會穩(wěn)定的基礎力量。一直以來，資金是制約中小企業(yè)發(fā)展的最大障礙。當前中國的企業(yè)的融資主要依賴于以銀行貸款為主的間接融資，而銀行所能夠提供的信用貸款根本無法滿足企業(yè)對資金的需求。股權眾籌作為一種直接融資的工具，其增加了企業(yè)的融資方式、降低了企業(yè)融資的門檻，因此股權眾籌的健康發(fā)展對于解決中小企業(yè)融資難、融資貴這一難題有著十分重要的意義。中國的股權眾籌仍處于起步階段，其真正實現(xiàn)幫助中小企業(yè)融資還有很多問題需要解決。而且，股權投資作為一項風險投資方式，能否有效地控制其風險是其能否實現(xiàn)有效運行的前提條件。這就需要我們對其風險進行進一步的分析和研究。

1股權眾籌的相關概念

1.1股權眾籌的概念

眾籌的概念最早是由美國學者邁克爾·薩利文提出來的，他首先使用了“Crowd funding”這一詞語，到我們國內這個詞語就被翻譯為群眾籌資，即眾籌。而眾籌又分為商品眾籌和股權眾籌。關于商品眾籌與股權眾籌的區(qū)別，如表1所示，本文的主要研究股權眾籌方面。百度百科指出：“股權眾籌是指公司出讓一定比例的股份，面向普通投資者。投資者通過出資入股公司，獲得未來收益。這種基于互聯(lián)網(wǎng)渠道而進行融資的模式被稱作股權眾籌”。

1.2中國股權眾籌的發(fā)展

國內出現(xiàn)的第一個具備股權眾籌理念的平臺“天使匯”成立于2011年11月。然而由于國內沒有股權眾籌的法律支持，再加上中國股權分紅少、公司經(jīng)營不穩(wěn)定等眾多因素的限制，這使得我們國家股權眾籌發(fā)展受到一定程度的限制。如杭州首家眾籌咖啡店“聚咖啡”于2015年4月份停業(yè)?！熬劭Х取痹?014年掛牌營業(yè)，開始由110為股東出資，一共籌到大約60萬元的資金用于咖啡館的運營，然而沒過多久就因為各股東之間意見多決策效率低下，股東對其前景不看好等原因而被迫選擇停業(yè)。與此類似的還有美微創(chuàng)投被證監(jiān)會緊急叫停。美微在淘寶上公開發(fā)售會員卡，這張會員卡除了具有“訂閱雜志”的權益，購買者還可以擁有其100份股份。4天美微傳媒就籌集到了80萬元的資金。然而美微傳媒的眾籌試水遭到了網(wǎng)友的質疑，認為其有非法集資的嫌疑，最終也被證監(jiān)會叫停。上面兩個案例中我們不難看出，股權眾籌的確具有相當高的效率和力量。與此同時，我們也應該注意到，相關法律和監(jiān)管體系的缺失是阻礙國內股權眾籌發(fā)展的最大障礙。

2股權眾籌的風險

2.1股權眾籌的法律風險

雖然我們國家頒布了《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，以及《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》，這些法律還不夠形成完整體系。這使得其所遭受的法律風險要比其他行業(yè)要多得多。

首先，股權眾籌面臨著非法集資的法律風險。根據(jù)中國人民銀行頒布的《關于取締非法金融機構和非法金融業(yè)務有關問題的通知》中明確規(guī)定：“非法集資是指單位或個人未按照法定程序經(jīng)有關部門批準，以發(fā)行股票、債券、彩票、投資基金證券或其它債權憑證等方式向社會籌集資金，并承諾在一定期限內以貨幣、實物或其它方式向出資人還本付息或給予其它回報的行為?！狈欠Y這一犯罪行為產(chǎn)生的根本原因還是企業(yè)對資金的迫切需求和正規(guī)途徑融資難、融資貴。企業(yè)為了獲得足夠資金從事生產(chǎn)經(jīng)營活動，他們一般以較高的資金回報率來吸收大眾資金。企業(yè)一旦出現(xiàn)經(jīng)營不善發(fā)生資金鏈斷裂，這往往會波及眾多出資人，進而造成比較惡劣的社會影響?？梢愿爬ǔ龇欠Y的三個特征：向公眾推廣；約定資金使用的年限；約定回報方式和回報率。而股權眾籌是私募資金互聯(lián)網(wǎng)化，這就必不可免使得股權眾籌觸及到非法集資中第一條——向公眾推廣。其次，利用股權眾籌平臺進行籌資的企業(yè)大多是新興企業(yè)，他們很難在前期獲得收入。但他們?yōu)榱嘶I集資金往往會以每年按照一定比例分紅或者以溢價回購的方式，這實際上有觸及到非法集資中以約定回報方式給予回報這一底線。因此，股權眾籌最容易在非法集資這一方面出現(xiàn)風險。

其次，股權眾籌還面臨著集資詐騙的風險。集資詐騙發(fā)生的根本原因就是出資方和籌資方信息的不對稱。在成熟的集資方式中，無論是銀行貸款還是股票、信托所募集的資金都必須要有特定的用途，銀行、信托和券商都會對資金的使用進行跟進和追蹤。而股權眾籌由于信息披露體制尚未完全形成，許多平臺沒有設置和提供相應的資金使用信息。資金使用方向信息披露不明確，這往往會使得一些項目發(fā)起人產(chǎn)生挪用資金的“念頭”。一旦資金鏈發(fā)生斷裂導致最初目標無法達到時，在無法給出資人合理解釋的情況下發(fā)起人往往會攜資潛逃。這無疑會給出資者帶來巨大損失，而且損失面也較為廣。其帶來的不良影響也是可想而知的。

2.2股權眾籌的市場風險

市場風險是企業(yè)活動中最常見的風險之一，是因為市場的波動而產(chǎn)生的風險?，F(xiàn)任證監(jiān)會主席劉士余就曾指出：“沒有波動的證券市場是一潭死水”。就哪怕是成熟的證券市場（美國）也會有一定程度上的波動。而我們國家市場波動的程度要大于成熟證券市場的國家，其主要原因有以下三方面：

首先，我們國家在對股權眾籌準入管理不夠嚴格。眾籌平臺所提交的政策需要經(jīng)過對其所提交的項目的真實性、完整性、可操作性以及其投資的價值進行評估。而在現(xiàn)實操作中，由于信息披露制度不健全、監(jiān)管不到位以及項目檢測人為操作性較強，這為股權眾籌的運行埋下了隱患。

其次，國內在對股權眾籌平臺的運行管理也不夠完善。盡管國內已經(jīng)出現(xiàn)了像“天使匯”這樣“領頭+跟投”的新型模式，但這種模式并沒有從根本上改變跟投人由于金融知識而處于信息不對稱的不利地位。盡管領頭人有較強的專業(yè)知識，但如果領頭人有其他利益的衡量與打算，他們就可以利用自己處于信息的優(yōu)勢地位來損害跟投人的合法權益。更為糟糕的是，由于金融知識的缺失，跟投人在合法權益受到損害時，其根本無法收集足夠證據(jù)來維護自己合法的權利。

最后，就是市場自身的波動情況以及行業(yè)的發(fā)展狀況。在當今世界經(jīng)濟都緊密相連的時代，任何一個國家都不能夠獨善其身。由于當前世界上主要的經(jīng)濟體正處于08金融危機的恢復時期，很多資本主義發(fā)達國家經(jīng)濟不緊氣，而我們國家又在面臨著產(chǎn)業(yè)的轉型升級，在外部環(huán)境和內部結構轉型的雙重壓力之下，企業(yè)面臨的生存壓力較大，市場的波動也就愈加劇烈。

2.3股權眾籌的信用風險

現(xiàn)代商業(yè)銀行的形成離不開信用體系，針對投資者和發(fā)行人闡述與其相關的信用風險：

對于投資者而言，由于大部分的投資者缺乏相關的金融知識以及對企業(yè)的認識不足，當企業(yè)需要后續(xù)融資的時候，他們往往會不愿意繼續(xù)進行融資甚至要求企業(yè)進行退資。而金融市場上常常有“跟風”的行為，部分投資者的撤資會引發(fā)更多的投資者退出。這種“跟風”行為的出現(xiàn)對于一個處于初創(chuàng)期的企業(yè)來講是一種沉重的打擊。相關的眾籌平臺應該充分考慮這一風險，應當事先和投資者說明情況，最好能夠找到其他的后續(xù)投資者。不僅如此，由于當前眾籌平臺更多愿意采用“領投人+跟投人”的模式，領投人和跟投人一般情況下屬于利益共同體，他們有可能只考慮自身利益最大化而提供一些不利于企業(yè)發(fā)展的建議和策略，損害企業(yè)的利益。這也應該是我們發(fā)行人需要考慮的風險。

對于發(fā)行人而言，他們處于信息的優(yōu)勢方。盡管我們的眾籌平臺對發(fā)起人的相關情況進行相關的審核與披露，但由于發(fā)起人和投資人的信息嚴重不對稱。撇開那些完全以詐騙為目的的項目，即使就是那些以創(chuàng)業(yè)為目的的創(chuàng)投公司也會為了以最小的股權換取最多的資本金為目的而對自己的項目進行虛夸宣傳、高估自己項目的價值。

其次，項目發(fā)起人在資金進入企業(yè)的賬戶以后，企業(yè)是否按照之前約定的使用方向進行投資，眾籌平臺很難對其進行嚴格的監(jiān)管。再有就是在項目運營后，企業(yè)對資金使用是否得當，是否存在謀私的行為，我想這對于絕大多數(shù)投資者而言是沒有辦法說得清楚的。要想解決這些問題，除了需要眾籌平臺加強對企業(yè)的監(jiān)管、政府以及相關部門建立合理的監(jiān)管體系和法律制度，更重要的是企業(yè)建立健康透明的公司治理結構和方式，讓投資者能夠融入到企業(yè)自身的運營當中。

3股權眾籌風險防范

3.1完善法律法規(guī)

我國的股權眾籌平臺之所以會出現(xiàn)各種各樣的問題，其本質上是由于我國缺乏合理有效的法律和制度來管理股權眾籌平臺。中國在《證券法》的修改中已經(jīng)明確了股權眾籌的合法地位，這就和非法集資劃分了界限。然而我們國家體量比較大，往往由于從眾和盲從的心里使得股權眾籌一下子“過熱”甚至滑落到非法集資的范疇當中去。因此，在劃清界限的同時，我們的法律還應針對不同的企業(yè)、不同的項目進行彈性化地管理。逐步放寬對股權眾籌的嚴格管理。監(jiān)管層除了做好監(jiān)督職能外還應該對企業(yè)和投資者加強引導。這樣一來，眾籌的各個參與者可以放下包袱，更加明確地參與到股權眾籌當中去。

3.2明確股權眾籌的市場地位

股權眾籌的產(chǎn)生是在中小企業(yè)融資難、融資貴的大背景下產(chǎn)生的。中小企業(yè)由于信用程度低，不能在銀行獲得其所需要的資金；而地下錢莊則具有相當高的利息，這也使得中小企業(yè)“望洋興嘆”。俗話說：牽牛要牽牛鼻子。因此在對股權眾籌的政策制定過程中，要針對當前中小企業(yè)融資難、融資貴等亟需解決的問題，應該將股權眾籌定位于服務中下企業(yè)以及高新技術企業(yè)，通過股權眾籌的方式為這些企業(yè)籌集資金，促進中小企業(yè)的健康成長。當然，股權眾籌制度的制定還應該避免與已有的資本市場形成重復，造成社會資源的浪費。

3.3保護投資者權益

投資者由于對股權眾籌缺乏相應的知識，其又處于信息的不利方?；谶@種情況，對投資者進行必要的適當性教育工作就顯得十分重要。對投資者進行入市前股權眾籌知識教育，開戶時進行風險評估和風險揭示，交易后自擔風險等方面的教育。這有利于提高投資者的風險意識，不僅可以降低投資者合法的權益受到損害還可以增加潛在投資者加入到股權眾籌中。針對募集資金容易受到發(fā)起人挪用這一問題，建議股權眾籌平臺建立第三方資金管存制度，募集資金由商業(yè)銀行、證券公司或者保險公司等第三方機構進行管存。在比較股權眾籌與商品眾籌的時候就提及股權眾籌的準入門檻很高，往往對投資者具有比較高的資金要求。這限制了絕大多數(shù)投資者進行股權眾籌的投資。針對這點，我建議國家在完善相關的法律法規(guī)的前提下，適當?shù)亟档屯顿Y者的準入門檻，使得更多人加入到股權眾籌上來，進一步活躍股權眾籌市場。

3.4完善眾籌退出機制

退出機制向來是股權眾籌的關鍵環(huán)節(jié)。一般來講，有上市、并購和分紅這幾種退出機制。由于股權眾籌缺乏交易轉讓的平臺，很多的投資者不得不面對股權眾籌轉讓的流動性風險。因此，要想打通投資者資金的退出渠道，我們首先就要建立股權眾籌交易轉讓平臺，應該允許其在證券市場上進行公開的買賣。在具體操作時候，我們建議既要對初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)使股東和控制股東的股份轉讓規(guī)定一個合理的期限，還要確保投資者退出時能夠比較暢通。股權眾籌的退出機制就好比城市的運作方式。一個城市只有在能夠輸送給養(yǎng)同時也能輸出廢料，這樣的城市才能算作一個健康運轉的城市；股權眾籌也只有在方便投資者投入和退出才能形成一個較為健康的股權眾籌市場。

3.5建立眾籌監(jiān)管體系

股權眾籌進入中國的時間不長，發(fā)展的還很不成熟，融資的規(guī)模和建立的平臺還很少。監(jiān)管部門制定監(jiān)管政策的時候尤其需要注意考慮保護投資者的權益。此外，監(jiān)管部門還應該關注和培養(yǎng)人們對股權眾籌的創(chuàng)新能力。當然，在給市場留下發(fā)展空間的同時還應該守住法律的紅線，堅決嚴懲惡意破壞金融市場秩序行為的人。針對股權眾籌所帶來信息不對稱而帶來的信用風險，監(jiān)管部門要在現(xiàn)有的基礎上進一步完善股權眾籌的信息披露制度，降低投資者在篩選項目所花費的信息成本。

參考文獻

[1]李士華.美國小企業(yè)融資體系對中國科技金融的借鑒[J].湖北經(jīng)濟學院學報，2014，12（6）：2833.

[2]李士華.國外創(chuàng)業(yè)投資研究綜述[J].湖北經(jīng)濟學院學報，2015，（4）：5358.

[3]李士華.中國江蘇徐州市創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展戰(zhàn)略研究[J].金陵科技學院學報，2016，30（4）：14.

[4]李士華.江蘇省工業(yè)企業(yè)拓寬融資渠道研究[J].現(xiàn)代商貿工業(yè)，2014，26（24）：4951.

[5]李士華.中國創(chuàng)業(yè)投資在科技金融中的定位和作用[M].南京：南京大學出版社，2014，（11）.

[6]李士華，鄧天佐，李心丹.創(chuàng)業(yè)投資在科技金融中的定位研究[J].科技進步與對策，2013，30（18）：156159.

[7]李士華.中國江蘇連云港市創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展戰(zhàn)略研究[J].淮海工學院學報，2017，（4）.