文/唐承慧 王瑩 編輯/王亞亞

警惕高杠桿投資

文/唐承慧 王瑩 編輯/王亞亞

高杠桿融資為海外投資創(chuàng)造了有利的條件，甚至創(chuàng)造了“蛇吞象”的并購奇跡。然而，企業(yè)背負高額債務運營，雖有獲得成功的可能，但稍有差池，就會滿盤皆輸。

在各類海外投資中，企業(yè)利用金融機構貸款、引入財務投資人等方式，是海外項目尋求資金支持的常用手段。但如果資產負債率過高，不但會提高企業(yè)海外投資交易的成本，還會增加投資者及目標企業(yè)的債務風險。對此，商務部前部長陳德銘明確指出：“當前，中國支持大型金融機構走出去并購，但不支持高杠桿并購。因為當前我們要做的是去庫存、去杠桿，高杠桿隱含風險。”所以，中資企業(yè)在尋求國際化擴張時，應客觀評估自身的投資能力及相關投資回報，慎用高杠桿融資，理性投資方為企業(yè)長久穩(wěn)健的經營之道。

高杠桿海外投資現狀

2016年海外投資市場風起云涌，不乏利用杠桿融資完成“以小博大”、“蛇吞象”式的并購，也吸引了業(yè)界及媒體的眾多目光。其中最受關注的是珠海艾派克科技股份有限公司（下稱“艾派克”）斥資約39億美元收購利盟國際（Lexmark International Inc）。艾派克利用自有資金7.77億美元，聯(lián)合投資人出資7.41億美元作為項目資金，此外還向銀團申請了32.8億美元貸款，以艾派克及其子公司的股權作為質押，同時承擔連帶保證責任。并購后，艾派克資產與債務比例約為1：9。

另一廣受關注的項目是天津天海投資發(fā)展股份有限公司（下稱“天海投資”）以60.09億美元收購美國英邁（Ingram Micro Inc）。天海投資與聯(lián)合投資方分別出資87億元人民幣和40億元人民幣，剩余資金以天海投資的子公司GCL Investment Management, Inc.作為借款人，分別向兩個銀團貸款，總計42.7億美元，并由海航集團有限公司、天海投資控股股東海航物流等相關方提供融資擔保。根據公開信息，截至2015年12月31日，天海投資總資產為1278297.71萬元人民幣，歸屬于母公司所有者凈利潤為24671.04萬元人民幣；而英邁在2015年的凈利潤折算約為天海投資的5.77倍。

此外，中國化工集團公司以430億美元收購瑞士先正達（Syngenta）也進行了379億美元的融資，其中包括過橋貸款及基金。

因中國融資現狀和融資便利的需要，以及中國各銀行較高的擔保需求，中國投資者除以目標企業(yè)資產或股權作為擔保外，通常還會承擔連帶保證責任，甚至將其自己的股權質押給銀行。如果并購后，收購目標未能如愿實現盈利，則投資者及其股東都有被拖進泥沼的風險，從而損害投資者甚至其股東的利益。

高杠桿融資蘊含風險

高杠桿融資為海外投資創(chuàng)造了有利的條件，甚至創(chuàng)造了“蛇吞象”的并購奇跡。然而，企業(yè)背負高額債務運營，雖有成功的可能，但稍有差池，就會滿盤皆輸。

首先，高杠桿融資往往會給目標企業(yè)帶來巨額債務，嚴重影響目標企業(yè)未來的運營和部署。如果目標企業(yè)運營中產生的現金流無法償還到期債務，資金匱乏會令企業(yè)在市場上喪失競爭優(yōu)勢，甚至走向破產?？v觀世界投資史，在上世紀盛行高杠桿收購的發(fā)達國家，曾發(fā)生過多起杠桿投資失敗的案例。

案例一：Campeau收購聯(lián)合百貨

美國聯(lián)合百貨公司（“聯(lián)合百貨”）是世界領先的大型百貨零售巨頭之一，旗下?lián)碛忻肺靼儇?、Bloomingdale’s等多家高檔百貨連鎖商店。即便是這樣著名的公司，也曾一度淪為高杠桿收購的目標，由此背負上了沉重的債務，以至于申請破產保護。

聯(lián)合百貨被收購總價及各項費用總計高達67.1億美元。收購者Campeau對這一收購的融資來源于32.2億美元的銀行借貸、20.9億美元的過橋貸款以及Campeau名義上的股權投資14億美元（Campeau實際上僅投資了1.93億美元），剩余部分由Campeau借款而得。因此，收購聯(lián)合百貨近97%的資金源自貸款。

1988年下半年收購完成，聯(lián)合百貨自此背負上了巨額債務蹣跚前行，其負債和股本比率由原來的0.4飆升至2.7。為了償債，聯(lián)合百貨不得不出售多家門店，裁員接踵而至。即便如此，出售資產及經營獲得的資金也遠不足以償債。管理層疲于應付公司的破產危機，對經營力不從心。最終，聯(lián)合百貨無奈于1990年申請破產。

而曾經野心勃勃的Campeau也因此廣受詬病?！敦敻弧冯s志稱這一起收購為“最愚蠢的交易”。在收購聯(lián)合百貨以及另一起杠桿收購后，作繭自縛的Campeau欠下巨額債務無法償還，最終走向滅亡。

美國聯(lián)合百貨公司（“聯(lián)合百貨”）是世界領先的大型百貨零售巨頭之一，旗下?lián)碛忻肺靼儇?、Bloomingdale's等多家高檔百貨連鎖商店。即便是這樣著名的公司，也曾一度淪為高杠桿收購的目標，由此背負上了沉重的債務，以至于申請破產保護。

案例二：世紀大收購拖累RJR Nabisco

RJR Nabisco曾是美國最大的經營煙草和食品生意的集團，1989年出售給Kohlberg Kravis Roberts & Co.（下稱“KKR”）。KKR對RJR Nabisco的收購總價為250億美元，是當時最大的杠桿收購。

然而，現今回過頭審視這一世紀大收購，留給RJR Nabisco的是沉重的債務負擔。KKR以RJR Nabisco的公司資產和未來盈利作為擔保，借得217億美元。其中167億為銀行貸款，50億為可轉換為高風險垃圾債券的短期次級貸款，剩余部分通過發(fā)行優(yōu)先股和可轉換公司債券籌得。收購完成后，RJR Nabisco背負上超過220億美元的債務，花費十年方得償還。當RJR Nabisco不斷出售海外資產和生意以償付債務時，它的競爭對手另一家知名煙草公司Philip Morris則獲得了絕好的發(fā)展機會。到了1991年，Philip Morris的市場份額遠超RJR Nabisco。此后，Philip Morris還將香煙產品降價20%。為了保住市場，RJR Nabisco不得不隨之降價，使得其煙草業(yè)務的利潤空間變得更加微薄。而面對巨額債務，這些做法只能是杯水車薪。

雖然1991年RJR Nabisco重新上市股票曾一度表現良好，但這遠遠不足以使KKR的投資回本，且股票價格很快便下跌。直到1995年，KKR終于得以剝離RJR Nabisco的剩余股權，此時RJR Nabisco的市值相比1991年已縮水約50%。由此可見，若目標企業(yè)高杠桿收購后陷入低迷，投資者想從中脫身將頗費周折。

其次，對于中國投資者而言，由于銀行較高的擔保要求，高杠桿融資可能有更高的風險。國外的杠桿收購者一般以目標企業(yè)的資產及未來盈利作為擔保獲得銀行貸款，一旦發(fā)生擔保履約，也僅僅涉及目標企業(yè)。然而，中國投資者往往還會以自身資產作為抵押或擔保，甚至進行股權質押。一方面要背負高額利息；另一方面，一旦目標企業(yè)無法償債，中國投資者不僅會血本無歸，其自身也將面對巨額債務，進而導致更大的損失。雖然海外投資中有許多私募或金融機構會參與跟投，但私募或金融機構往往會提出一些特殊的要求作為出資條件，例如要求固定回報及對其有利的退出機制等，實際上風險最終仍然轉嫁給了收購者。

2016年3月，標準普爾、穆迪下調了對中國的評級展望，稱預期企業(yè)財務杠桿會“惡化”，且投資占國內GDP的比率會遠高于機構認為可持續(xù)的合理水平。國際評級機構對中國企業(yè)高風險的經營方式做出的負面評價，同樣可能增加企業(yè)海外投資的融資成本，進而增加企業(yè)的債務壓力，不利于企業(yè)拓展海外市場。

最后值得一提的是，目前許多海外投資都以競標的方式進行，高杠桿融資的風險會使競標的中國企業(yè)處于劣勢。筆者就曾代表中國一家上市企業(yè)參與對一個美國上市公司的競購，由于融資成本過高產生的不確定性，該企業(yè)最終未能在競購中勝出。

對中國“出海者”的建議

當前全球經濟相對疲軟，各種風險加劇。利用高杠桿進行海外投資固然存在投入小、回報率高的可能性，但也伴隨著巨大的風險。進行海外投資的中國企業(yè)對此應進行理性、謹慎的分析，量力而行，合理使用杠桿，切忌盲目跟風。理性與謹慎才是海外投資的制勝之道。

一是謹慎選擇目標企業(yè)和國家，深入分析并購是否會產生協(xié)同效應。首先，對目標企業(yè)做好充分的盡職調查和分析，是海外投資中不可缺少的一環(huán)。中國投資者應當聘請律師事務所、會計師事務所及投資顧問，從法律、財務和商務等多角度對投資目標進行盡職調查。只有摸清目標企業(yè)的運營現狀、市場份額、法律風險等，才能夠對企業(yè)未來的發(fā)展前景和投資回報做出準確的判斷，產生預期的協(xié)同效應。其次，投資者須對目標企業(yè)的行業(yè)有一定的熟悉和了解，這樣才能夠在投資完成后對企業(yè)未來的運營做出更好的部署，提升業(yè)績，創(chuàng)造更多、更穩(wěn)定的營收，來盡快補足高杠桿帶來的債務。目前有些企業(yè)盲目地投資一些看似火熱的行業(yè)，實則對該行業(yè)缺乏必要的理解和認識，十分不利于目標企業(yè)未來的運營，導致與當初投資初衷背道而馳。例如，KKR在接手RJR Nabisco之后，引進了兩名毫無煙草行業(yè)背景和知識的高層，而決策層的失誤加速了企業(yè)的衰落。最后，應謹慎選擇投資目的國。一方面，鑒于政府行為和政策的不可預見性往往會進一步加大投資風險，應避開投資敏感的國家和地區(qū)；另一方面，對投資目的國也應有詳盡的了解，關注目的國外商投資政策及法律法規(guī)，盡早與當地政府展開積極的溝通，為投資創(chuàng)造更有利的環(huán)境。

二是對企業(yè)自身的情況做出合理、理性的判斷，切忌盲目跟風。投資者應結合自己的真實財務狀況、風險承受能力和未來的發(fā)展需求，合理選擇參與海外投資。雖然“以小博大”的投資方式并不必然代表著盲目冒進，但高杠桿與生俱來的高風險特征卻不容小覷。尤其是在對海外投資趨之若鶩的大環(huán)境下，企業(yè)更不能因跟風投資而忽視全面、合理地評估風險，以避免自身資源的浪費和錯失企業(yè)的發(fā)展機遇。企業(yè)只有對自身以及目標企業(yè)有全面充分的認識，有明確的投資目的，投資的成功率才會更有保障。

三是注意避免盲目競價，令收購成本增加。中國投資者有意收購的海外企業(yè)大多面臨著或大或小的經營困難，其市值或股票也相應會受到一定影響。然而，這些海外企業(yè)的股東們往往會待價而沽，鼓勵投資者間的競爭。在杠桿融資的支持下，中國投資者有能力提高競價而互相競爭。然而，無論哪一方勝出，其結果都可能是令目標企業(yè)的股東們坐收漁翁之利，而將高額債務和巨大的經營壓力留給投資者和被收購企業(yè)。中國企業(yè)“走出去”參與海外投資還處于初級階段，尚缺乏各方面的經驗，如果參與競標項目的投資者之間形成惡性競爭，不但會使得該項目的投資價值扭曲，而且最終勝出的投資者贏得的也只能是沉重的債務負擔，還可能導致同類資產的價格瘋漲，使得并購的目的無法實現。

四是合理運用杠桿融資，債務比率不宜過高。對目標企業(yè)來說，杠桿收購后背負的沉重債務，會給其未來經營帶來巨大的壓力；而對中方投資者來說，由于大多都參與了融資擔保，一旦目標企業(yè)因經營不善而無法償債，中方投資者的股東和擔保人亦將直面巨額債務壓力。此外，過高的債務比率還會增加被收購企業(yè)的利息成本，侵蝕原本就不算充裕的現金流。因此，中國企業(yè)利用杠桿進行海外投資時，一定要控制自身的債務比率，把控好風險，把融資成本和債務負擔限制在可控范圍內，避免高杠桿帶來的風險。

近幾年來，海外投資市場如火如荼，中國企業(yè)經過多年積累也渴望“走出去”進行全球布局，因而，未來一段時間海外投資仍會是市場熱點。中國企業(yè)應保持審慎的態(tài)度，制定嚴謹的計劃，合理運用杠桿融資，以降低風險，實現海外投資目的；同時，應配合當前去杠桿、降成本的經濟政策，以理性成熟的態(tài)度在國際市場上施展拳腳，推動海外投資的健康順利發(fā)展，提升中國企業(yè)在全球的競爭力。

作者單位：美國眾達律師事務所北京代表處