【摘要】股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，隨著股市在資本市場(chǎng)中的規(guī)模日益壯大，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也顯著增加。中國(guó)作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，在推進(jìn)金融自由化過(guò)程中更容易出現(xiàn)股災(zāi)，因此，比較分析國(guó)內(nèi)外的救市措施，完善制度與方法，對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)改革與發(fā)展有著深遠(yuǎn)的意義。

【關(guān)鍵詞】股災(zāi) 金融危機(jī) 救市措施 制度啟示

股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分。關(guān)于股市波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)大量實(shí)證研究并沒有形成一致結(jié)論，多數(shù)研究認(rèn)為二者之間并不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系[1]。但不可否認(rèn)的是，隨著股市在資本市場(chǎng)中的規(guī)模日益壯大，其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響也顯著增加，股市價(jià)格的大幅波動(dòng)，可以從財(cái)富效應(yīng)、投資效應(yīng)、心理效應(yīng)等多個(gè)層面[2]引致宏觀經(jīng)濟(jì)的變化，嚴(yán)重的股災(zāi)甚至?xí)M(jìn)一步引發(fā)或加劇金融危機(jī)。中國(guó)作為一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，在推進(jìn)金融自由化過(guò)程中更容易出現(xiàn)股災(zāi)，2015年中旬持續(xù)一個(gè)季度的股市深幅調(diào)整就是一個(gè)很好的例證。因此，比較分析國(guó)內(nèi)外的救市措施，總結(jié)經(jīng)驗(yàn)、吸取教訓(xùn)、認(rèn)識(shí)規(guī)律，從而完善制度和方法，既是對(duì)政府調(diào)控的合理定位，也是對(duì)市場(chǎng)化發(fā)展的尊重。

一、國(guó)際主要股災(zāi)事件及政府救市措施分析

（一）美國(guó)的股災(zāi)

美國(guó)歷史上有三次著名的股災(zāi)：1929年10月的股市大崩潰，道瓊斯指數(shù)一瀉千里。在股災(zāi)之初，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)依然奉行不干預(yù)的自由主義經(jīng)濟(jì)政策，到1933年美國(guó)一共有32個(gè)州的銀行全部倒閉或停業(yè)，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊進(jìn)一步加劇了經(jīng)濟(jì)危機(jī)，使美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入深淵[3]。繼而美國(guó)政府開始反思，分別通過(guò)了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)實(shí)施分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管，防范金融市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)；通過(guò)了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》，對(duì)證券交易進(jìn)行合規(guī)性監(jiān)管。但由于這些措施的政策效應(yīng)更偏重于長(zhǎng)期，因此一直到25年后，美國(guó)股市才恢復(fù)到1929年的水平。

1987年10月的紐約股市危機(jī)，危機(jī)爆發(fā)后，恐慌迅速波及全球，世界各主要金融市場(chǎng)紛紛出現(xiàn)拋售狂潮，隨之而來(lái)的是全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一段較長(zhǎng)時(shí)間停滯。但與以往不同的是，本次危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)迅速行動(dòng)起來(lái)，果斷地對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行了干預(yù)：首先，輿論上，政府連續(xù)發(fā)表聲明，強(qiáng)調(diào)美國(guó)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是正常的，現(xiàn)階段的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是健康的；其次，貨幣政策上，通過(guò)窗口指導(dǎo)、降息和增加流動(dòng)性供給，保障做市商制度的穩(wěn)定性，使股票市場(chǎng)交易得以持續(xù)進(jìn)行；同時(shí)，交易制度上，引入股市交易熔斷機(jī)制，鼓勵(lì)大公司回購(gòu)股票。一系列穩(wěn)定市場(chǎng)的措施多管齊下，高密度實(shí)施，有效地避免了再次出現(xiàn)全面性的金融危機(jī)。

2008年的美國(guó)次貸危機(jī)再次席卷全球，危機(jī)發(fā)生后國(guó)際金融體系中存在的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)余，股市劇烈震蕩，銀行破產(chǎn)、企業(yè)倒閉并大幅裁員，繼而引發(fā)了歐洲債務(wù)危機(jī)，其消極影響至今仍在持續(xù)當(dāng)中。但反觀危機(jī)發(fā)源地的美國(guó)，股市歷經(jīng)一年半的調(diào)整卻逐步恢復(fù)過(guò)來(lái)，這與美國(guó)政府的積極行動(dòng)是分不開的。美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)一天三次向銀行注資380億美元用以穩(wěn)定股市，不顧美國(guó)通脹加速趨勢(shì)連續(xù)降息，透過(guò)定期證券借貸工具向一級(jí)交易商提供了750億美元公債；美國(guó)財(cái)政部幫助各大金融機(jī)構(gòu)成立超級(jí)基金，用以購(gòu)買陷入困境的抵押證券，同時(shí)廣開言路，改善監(jiān)管結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)混業(yè)監(jiān)管；國(guó)會(huì)通過(guò)了高達(dá)8500億美元的救市計(jì)劃，通過(guò)了被認(rèn)為是“大蕭條”以來(lái)最全面、最嚴(yán)厲的金融改革法案——《多德-弗蘭克法案》，限制商業(yè)銀行自營(yíng)交易，限制大金融機(jī)構(gòu)的投機(jī)性交易，尤其是加強(qiáng)對(duì)金融衍生品的監(jiān)管，以防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

（二）日本

1989年的日本股市泡沫，進(jìn)一步加劇了日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，地價(jià)大跌、經(jīng)濟(jì)滑坡，眾多銀行及金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)倒閉，日本開始了“失去的十年”。危機(jī)爆發(fā)之初，日本政府并沒有給予足夠的重視，只是按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般思維進(jìn)行了政府救市——實(shí)施積極的財(cái)政政策和貨幣政策，但成效甚微。直到1997年亞洲金融危機(jī)的到來(lái)，日本金融系統(tǒng)雪上加霜、幾近崩潰，政府才意識(shí)到股災(zāi)的破壞性，開始著手從全局出發(fā)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，先后通過(guò)了《金融再生法案》和《金融健全化法案》，完善金融制度，加強(qiáng)金融監(jiān)管。

（三）中國(guó)香港

1997年亞洲金融風(fēng)暴中，國(guó)際炒家紛紛做空港股及港幣，香港恒生指數(shù)急劇下跌，一年內(nèi)從16673點(diǎn)下跌至6660點(diǎn)，跌幅達(dá)60%多，繼而引發(fā)了匯市、樓市的劇烈動(dòng)蕩。在此過(guò)程中，特區(qū)政府逐步轉(zhuǎn)變了長(zhǎng)期奉行的“積極不干預(yù)政策”，在股票和期貨市場(chǎng)上采取了一系列措施應(yīng)對(duì)股災(zāi)：香港金融管理局動(dòng)用超過(guò)150億美元的外匯基金直接入市，購(gòu)買33只恒生指數(shù)成分藍(lán)籌股和股指期貨用以托市；鼓勵(lì)和支持部分藍(lán)籌和紅籌公司在市場(chǎng)上回購(gòu)本公司股份；在期貨市場(chǎng)上，香港政府和金融管理局主動(dòng)做多，限制惡意做空行為，分別頒布了限制杠桿交易、證券交易結(jié)算的新規(guī)定，使市場(chǎng)投機(jī)行為受到極大限制。香港政府維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的決心，以及積極有效的市場(chǎng)干預(yù)措施，很快顯現(xiàn)了成效，到1999年7月恒生指數(shù)重上14000點(diǎn)。

二、股災(zāi)發(fā)生的背景及原因分析

除了美國(guó)、日本及香港地區(qū)的股災(zāi)外，我們通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，在英國(guó)、德國(guó)、新加坡、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等主要經(jīng)濟(jì)體都發(fā)生過(guò)類似的股災(zāi)，而且對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融市場(chǎng)穩(wěn)定都帶來(lái)了極大的沖擊。同時(shí)通過(guò)對(duì)比分析，我們發(fā)現(xiàn)，這些股災(zāi)的爆發(fā)有著很多相似的背景和原因。

第一，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)過(guò)熱，經(jīng)濟(jì)泡沫不斷累積。發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家及經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期奉行自由主義經(jīng)濟(jì)理論，強(qiáng)調(diào)通過(guò)消費(fèi)促進(jìn)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但當(dāng)居民收入水平增長(zhǎng)緩慢、消費(fèi)能力不足時(shí)，又鼓勵(lì)普通百姓借貸消費(fèi)、超前消費(fèi)、瘋狂消費(fèi)，造成市場(chǎng)的虛假繁榮，形成了泡沫經(jīng)濟(jì)。

第二，國(guó)家債務(wù)負(fù)擔(dān)不斷加大。例如1987年10月紐約股市危機(jī)之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展就呈現(xiàn)出高赤字、高外債等特征，為了彌補(bǔ)財(cái)政赤字，1980年底美國(guó)國(guó)債發(fā)行數(shù)額為9300多億美元，而到了1986年底這一數(shù)字?jǐn)U大為2.2萬(wàn)億美元；1985年上半年，美國(guó)失去了保持71年之久的國(guó)際凈債權(quán)國(guó)地位，到了1986年底國(guó)際凈債務(wù)更是增加到2636億美元。1997年亞洲金融風(fēng)暴之前，東南亞各國(guó)為了維持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，也都大量舉借外債，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的憂慮。

第三，政府政策失誤，金融監(jiān)管不到位，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚。在自由主義經(jīng)濟(jì)思維下，政府對(duì)金融交易基本采取自由放任的態(tài)度，不斷的加快推進(jìn)金融自由化和所謂的金融創(chuàng)新，尤其是20世紀(jì)80年代以來(lái)，資產(chǎn)證券化和金融衍生產(chǎn)品創(chuàng)新速度不斷加快，金融活動(dòng)失控，銀行等金融機(jī)構(gòu)不斷的引誘普通投資者入市投機(jī)交易，在巨大的利益驅(qū)動(dòng)下，垃圾債券充斥市場(chǎng)，惡意炒作、違規(guī)買賣推高了市場(chǎng)價(jià)格，使得證券價(jià)格與經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重脫節(jié)。

第四，套利交易、杠桿交易、程序化交易是股災(zāi)爆發(fā)的技術(shù)性原因。套利交易、杠桿交易和程序化交易等對(duì)市場(chǎng)價(jià)格起到了助漲助跌的作用，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格趨于下降時(shí)，這些創(chuàng)新型交易模式會(huì)加劇這一趨勢(shì)，帶來(lái)災(zāi)難性的暴跌。

第五，國(guó)際金融市場(chǎng)上游資的沖擊。進(jìn)入20世紀(jì)以來(lái)，發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)虛擬化和金融化程度越來(lái)越高，呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)金融化、金融虛擬化、實(shí)體經(jīng)濟(jì)空殼化等趨勢(shì)，金融資本無(wú)論在微觀層面還是宏觀層面都占據(jù)了主導(dǎo)地位[4]。大量國(guó)際金融資本脫實(shí)就虛，形成游資在全球范圍內(nèi)尋找短線投資機(jī)會(huì)，交易的目的純粹是為了獲取資本利潤(rùn)，擾亂了所經(jīng)地區(qū)的金融秩序，所以這樣的交易頻率越大、數(shù)額越多，風(fēng)險(xiǎn)也就越高。

三、制度性啟示

當(dāng)股災(zāi)一旦最終形成，政府采取及時(shí)有效的措施救市是必要的。從各國(guó)救市經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，政府各項(xiàng)措施不一定都能夠立竿見影，但政府反應(yīng)速度越快，態(tài)度越明確，措施越得力，那么市場(chǎng)震蕩的周期就會(huì)越短，危機(jī)的影響也會(huì)越小，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的破壞性也會(huì)越低。通過(guò)以上對(duì)主要股災(zāi)事件及救市措施的分析，我們得到以下幾點(diǎn)啟示。

第一，防范經(jīng)濟(jì)泡沫。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是有周期性的，當(dāng)前我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，由經(jīng)濟(jì)泡沫破裂引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的幾率明顯提高，流動(dòng)性過(guò)剩已經(jīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格積累了一定泡沫，地方政府規(guī)模龐大的隱形債務(wù)也隱含著很高的財(cái)政與金融風(fēng)險(xiǎn)，這更需要我們準(zhǔn)確把握經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新常態(tài)，在保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)之間平衡，防范經(jīng)濟(jì)泡沫。

第二，建立金融突發(fā)事件的預(yù)警和應(yīng)急機(jī)制[5]。股票市場(chǎng)的價(jià)格大幅度波動(dòng)，一旦處理不當(dāng)就有可能引發(fā)市場(chǎng)恐慌，繼而演變?yōu)楣蔀?zāi)，甚至誘發(fā)金融危機(jī)。因此金融管理部門有必要成立專門的市場(chǎng)監(jiān)測(cè)小組，對(duì)金融交易的異常波動(dòng)搜集信息、隨時(shí)監(jiān)測(cè)、及時(shí)預(yù)警，并模擬演練出一整套應(yīng)急措施，有效的避免危機(jī)的進(jìn)一步惡化。

第三，完善股票市場(chǎng)相關(guān)制度。首先，提高上市公司質(zhì)量，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，完善轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制，形成有上有下、優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)環(huán)境；其次，繼續(xù)推動(dòng)注冊(cè)制改革，在化解高杠桿率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資源配置市場(chǎng)化；再次，明確信息披露標(biāo)準(zhǔn)，改變上市公司主動(dòng)披露信息的單一維度，滿足投資者多維度信息查詢要求。

第四，加強(qiáng)投資者教育，倡導(dǎo)理性投資、價(jià)值投資。一方面盡快出臺(tái)和完善與基金公司、信托投資公司等理財(cái)機(jī)構(gòu)管理相關(guān)的法律法規(guī)，明確其理財(cái)行為的責(zé)、權(quán)、利，為更多散戶提供可靠的、專業(yè)化的投資渠道和服務(wù)；另一方面加強(qiáng)投資者教育，熟悉市場(chǎng)交易規(guī)則，樹立理性投資、價(jià)值投資、組合投資意識(shí)，減少短期性投機(jī)行為，避免盲目跟風(fēng)炒作、追漲殺跌，給股票市場(chǎng)帶來(lái)諸多不穩(wěn)定因素。

第五，警惕國(guó)際游資的沖擊。通過(guò)以上分析我們不難發(fā)現(xiàn)，每一次股災(zāi)事件的發(fā)生中國(guó)際游資都起著推波助瀾的作用。目前我國(guó)正在加快推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，在此過(guò)程中，資本項(xiàng)目的管制必將逐步放開，這就為國(guó)際游資的投機(jī)交易提供了便利。一方面我們通過(guò)金融改革，查漏補(bǔ)缺，消除金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，不給游資以可乘之機(jī)；另一方面建立國(guó)際游資的監(jiān)測(cè)和預(yù)警機(jī)制，以防范短期資金的大規(guī)模流動(dòng)為重點(diǎn)，全過(guò)程監(jiān)測(cè)。

參考文獻(xiàn)

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作者簡(jiǎn)介：李金棟，男，河南經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院財(cái)經(jīng)系講師，碩士學(xué)位，研究方向：證券投資。