姚春生

摘要：實(shí)物期權(quán)在對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估方面應(yīng)用比較廣泛，借助實(shí)物期權(quán)理論，能夠較為準(zhǔn)確的對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)，本文主要對(duì)實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用進(jìn)行詳細(xì)的研究，以便為企業(yè)價(jià)值評(píng)估系統(tǒng)的完善提供借鑒。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán) 企業(yè) 并購(gòu) 價(jià)值評(píng)估 應(yīng)用

一、引言

21世紀(jì)以后，經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展使各個(gè)國(guó)家的企業(yè)從國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)向國(guó)際大市場(chǎng)，為了得到更多市場(chǎng)資源，并購(gòu)成為企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大、占領(lǐng)國(guó)際市場(chǎng)的最佳選擇。西方國(guó)家企業(yè)通過(guò)并購(gòu)興起了很多規(guī)模龐大的跨國(guó)集團(tuán)，在世界范圍內(nèi)控制大量資源，而國(guó)內(nèi)企業(yè)在并購(gòu)方面起步比較晚，但在加入WTO之后，面對(duì)嚴(yán)峻的國(guó)際形勢(shì)，如何對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的資源配置進(jìn)行優(yōu)化，增加全球競(jìng)爭(zhēng)力就成為很多人關(guān)注的重點(diǎn)。企業(yè)并購(gòu)能夠發(fā)揮出市場(chǎng)靈活性，體現(xiàn)資源的自主配置，對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，提升配置資源的效率，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、傳統(tǒng)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估存在的缺陷

（一）資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法

這一方法是借助企業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估決定企業(yè)價(jià)值，所用數(shù)據(jù)大多數(shù)來(lái)自企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，缺點(diǎn)主要是忽視企業(yè)未來(lái)的發(fā)展和資金的時(shí)間價(jià)值，沒(méi)有專門的資產(chǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，對(duì)單項(xiàng)資產(chǎn)的評(píng)估比較重視。

（二）相對(duì)價(jià)值估價(jià)法

這一方法是把目標(biāo)企業(yè)和相似上市企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，選擇合適乘數(shù)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。乘數(shù)一般是參照企業(yè)價(jià)值和某指標(biāo)，比如市凈率和市盈率等，參照企業(yè)價(jià)值能夠按照股票的價(jià)格進(jìn)行確認(rèn)。這種方法選擇指標(biāo)是主要借助經(jīng)營(yíng)者主觀的判斷，和風(fēng)險(xiǎn)偏好有很大關(guān)系，不一定可以正確表示企業(yè)發(fā)展情況，而且參照企業(yè)也很難選擇和確定。

（三）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法

這是目前企業(yè)價(jià)值評(píng)估主要采用的方法，能夠反映出企業(yè)的價(jià)值本質(zhì)，也就是企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)時(shí)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值，是其它方法的前提和基礎(chǔ)。對(duì)具有一定利潤(rùn)水平的企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)資本回報(bào)率高，經(jīng)營(yíng)時(shí)需要的投資也就越少，進(jìn)而能夠取得更高現(xiàn)金流量和創(chuàng)造更多價(jià)值。但是這一方法忽視企業(yè)未來(lái)的不確定性，把企業(yè)各種發(fā)展的指標(biāo)當(dāng)做靜態(tài)的，不能有效評(píng)估企業(yè)未來(lái)的價(jià)值。

三、實(shí)物期權(quán)理論

（一）概念

實(shí)物期權(quán)起源于美國(guó)，寬泛的說(shuō)就是借助期權(quán)概念對(duì)現(xiàn)實(shí)的選擇權(quán)進(jìn)行定義，和金融期權(quán)對(duì)應(yīng)，其底層的證券為既不是股票又不是期貨的實(shí)物，實(shí)物本身構(gòu)成期權(quán)底層的實(shí)體。這一方法為企業(yè)的管理人員提供了在不確定條件下開(kāi)展戰(zhàn)略投資的思路。

（二）分類

第一：延遲期權(quán)，它能夠起到某項(xiàng)目在推遲以后，使投資者得到相關(guān)收益的作用。對(duì)市場(chǎng)發(fā)展前景不太明確的企業(yè)并購(gòu)來(lái)說(shuō)，可以先暫時(shí)停止投資，等待時(shí)機(jī)成熟，借助延遲時(shí)機(jī)能夠得到有關(guān)市場(chǎng)價(jià)值的容量信息等，進(jìn)而可對(duì)項(xiàng)目評(píng)價(jià)進(jìn)行改進(jìn)。第二：擴(kuò)張期權(quán)，在對(duì)某項(xiàng)目進(jìn)行投資之后，項(xiàng)目生命周期中，投資人員能夠按照市場(chǎng)實(shí)際情況，對(duì)投資的規(guī)模進(jìn)行調(diào)整，在市場(chǎng)環(huán)境比較好時(shí)，就擴(kuò)展投資的規(guī)模。對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)可以先購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)部分的股權(quán)，享有參與目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的權(quán)利，當(dāng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)有助于本企業(yè)自身整體的發(fā)展時(shí)，就再增加所持股份，這就是擴(kuò)張期權(quán)。第三：收縮期權(quán)，和擴(kuò)張期權(quán)相對(duì)應(yīng)，在企業(yè)認(rèn)識(shí)到某項(xiàng)投資前景不太好時(shí)，投資人員就要及時(shí)縮小其投資的規(guī)模，這就是收縮期權(quán)。第四：放棄期權(quán)，主要指在市場(chǎng)環(huán)境惡劣時(shí)，管理人員可以靈活放棄某一項(xiàng)目，使其在結(jié)束前能夠得到殘余的價(jià)值或者發(fā)揮最佳替代的價(jià)值。通常，項(xiàng)目的資產(chǎn)通用性越高，殘余價(jià)值也就越高，放棄期權(quán)價(jià)值也越大。

（三）以實(shí)物期權(quán)為基礎(chǔ)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型

在對(duì)實(shí)物期權(quán)進(jìn)行了解之后，可以把目標(biāo)企業(yè)價(jià)值分成傳統(tǒng)企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值與靈活選擇期權(quán)的價(jià)值，本文模型主要對(duì)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行考察，主要使用二叉樹(shù)模型進(jìn)行評(píng)估。

二叉樹(shù)模型的假設(shè)：第一，假設(shè)管理人員對(duì)不確定風(fēng)險(xiǎn)持有中性態(tài)度，核心就是建構(gòu)中性風(fēng)險(xiǎn)的概率，全部可交易證券期望利率都是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率。第二，市場(chǎng)的投資沒(méi)有交易成本，也就是存在無(wú)摩擦的市場(chǎng)。第三，投資者是價(jià)格接受者。第四，允許完全使用賣空所得的款項(xiàng)。第五，可以利用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利率借出或者借入款項(xiàng)。第六，未來(lái)的現(xiàn)金流可以使用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行計(jì)算。

二叉樹(shù)模型基本的思想是假設(shè)某一資產(chǎn)初始的價(jià)值在較短時(shí)間內(nèi)，要么會(huì)上升，要么會(huì)下降，間隔時(shí)間如果越短，價(jià)值的可能值分布也就越平滑，可以按照一定公式對(duì)期權(quán)價(jià)值進(jìn)行推算。

四、實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估中的具體應(yīng)用

以某啤酒企業(yè)并購(gòu)另一啤酒企業(yè)為例，對(duì)其期權(quán)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。

例如：某公司（M）以當(dāng)前國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)的良好發(fā)展前景為基礎(chǔ)，計(jì)劃擴(kuò)展企業(yè)規(guī)模，現(xiàn)在打算購(gòu)買啤酒行業(yè)另一公司（H）股權(quán)形式得到對(duì)這一公司控股的地位。H公司是國(guó)內(nèi)啤酒十強(qiáng)企業(yè)，年產(chǎn)能為55萬(wàn)噸，總資產(chǎn)大概是15億，擁有先進(jìn)的生產(chǎn)啤酒設(shè)備與雄厚的技術(shù)力量，品牌價(jià)值高達(dá)20多億，旗下?lián)碛型暾a(chǎn)業(yè)鏈，市場(chǎng)的占有率也比較高，投資前景非常廣闊，但是H公司當(dāng)前的控股權(quán)在Z公司手中，M公司需要付出Y萬(wàn)元得到Z手里的部分股權(quán)，然后再購(gòu)買H公司的部分股權(quán)才能得到H公司的控股地位。

H企業(yè)當(dāng)前股票的價(jià)格是X=12.5元，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率用近期國(guó)債的利率替代，也就是r=4.5%，根據(jù)當(dāng)前M企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況，并購(gòu)之后H公司初步的整合需要花費(fèi)一年，現(xiàn)在根據(jù)初步整合之后H公司價(jià)值對(duì)目前這一公司并購(gòu)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

對(duì)樹(shù)形圖內(nèi)各點(diǎn)股票的價(jià)格結(jié)果進(jìn)行計(jì)算，并在樹(shù)形圖上方列出，其余各點(diǎn)的期權(quán)價(jià)值是該點(diǎn)價(jià)值期望值現(xiàn)值。經(jīng)過(guò)計(jì)算期權(quán)價(jià)值是1.39，所以得出原點(diǎn)總價(jià)值就是該點(diǎn)企業(yè)價(jià)值在加上期權(quán)價(jià)值，也就是每股的價(jià)值是12.5+1.39=13.89.因?yàn)镸公司收購(gòu)的只是H公司部分的股權(quán)，因此這一價(jià)值只有一部分可以進(jìn)入M公司，從理論上看，如果M公司所付成本和預(yù)期收益的和不大于該點(diǎn)的價(jià)值，那么說(shuō)明M公司的收購(gòu)能夠帶來(lái)收益，收購(gòu)方案可行。

五、實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的缺陷

（一）實(shí)物期權(quán)模型假設(shè)條件限制

狹義上看，實(shí)物期權(quán)主要來(lái)自金融期權(quán)，按照其特點(diǎn)，期權(quán)的定價(jià)模型建立時(shí)有很多限制假設(shè)，但是這兩者卻有根本差異，在對(duì)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，這些假設(shè)很難得到滿足。比如，在使用B-S模型對(duì)企業(yè)并購(gòu)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，有以下不利的影響：首先，無(wú)套利均衡市場(chǎng)條件是這一模型的基礎(chǔ)，也就是要求市場(chǎng)均衡，市場(chǎng)內(nèi)的利率和價(jià)值都是以均衡條件為基礎(chǔ)，不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，期權(quán)交易也是自由的，對(duì)企業(yè)并購(gòu)實(shí)物期權(quán)來(lái)說(shuō)，其主要是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行投資，不能在市場(chǎng)上進(jìn)行交易，實(shí)物期權(quán)也不能轉(zhuǎn)讓，這和無(wú)套利均衡條件互相矛盾。其次，目標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)波動(dòng)，與幾何布朗運(yùn)動(dòng)相適應(yīng)，而企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，協(xié)同效應(yīng)會(huì)受市場(chǎng)變化和投資的項(xiàng)目等多種因素影響，收益的變化不確定，很難和幾何布朗運(yùn)動(dòng)適應(yīng)。

（二）企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的預(yù)測(cè)也存在很大難度

并購(gòu)中存在的不確定性是企業(yè)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值源泉，對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)需要以一定未來(lái)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，市場(chǎng)的條件變化則導(dǎo)致未來(lái)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)不容易準(zhǔn)確，甚至不能接近。管理人員態(tài)度也對(duì)預(yù)測(cè)值大小有大影響，如果管理人員是風(fēng)險(xiǎn)愛(ài)好者，對(duì)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行預(yù)測(cè)就可能很樂(lè)觀，導(dǎo)致高估企業(yè)的價(jià)值，如果管理人員厭惡風(fēng)險(xiǎn)，就可能對(duì)協(xié)同效應(yīng)價(jià)值比較保守，導(dǎo)致低估企業(yè)的價(jià)值。因此，對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)需要充分借助專家力量，管理人員也要公正客觀，進(jìn)而提高并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的參考性。

六、結(jié)束語(yǔ)

綜上所述，實(shí)物期權(quán)在企業(yè)并購(gòu)價(jià)值中的應(yīng)用具有重要意義，需要引起企業(yè)管理人員的重視，不斷對(duì)其缺陷進(jìn)行改進(jìn)與完善，切實(shí)發(fā)揮出實(shí)物期權(quán)的作用，進(jìn)而為企業(yè)發(fā)展提供借鑒。

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