◎ 李坤（天津財經大學金融系，天津300222）

從東北特鋼債券違約事件看我國債券市場建設

◎ 李坤（天津財經大學金融系，天津300222）

東北特鋼因為不能于到期日全額兌付“15東特鋼CP001”2016年本息，成為全國首例地方國企公募債違約企業(yè)，改變了國內地方國企公募債券剛性兌付的慣例。本文以東北特鋼債券未如期兌付為起點，分析了我國市場出現(xiàn)違約債券的原因，提出了完善債券市場建設的意見。

債券違約 違約原因 債券市場建設

1 引言

“15東特鋼CP001”只是中國債券市場中違約債券的一個代表。從2014年“11超日債”發(fā)生違約開始，截至2016年4月底，已有25只債券發(fā)生了違約，牽扯到16個企業(yè)，不僅包括民營企業(yè)，還涉及了中央企業(yè)和地方國有企業(yè)。因此，加強我國債券市場的建設刻不容緩。

2 債券違約的原因

2.1 投資者缺乏防范債券風險的意識

在企業(yè)發(fā)行的債券即將違約情況時，過去，有部分地方政府會為企業(yè)提供擔保，銀行會為企業(yè)發(fā)放貸款作為專門償還債券到期所需的資金，使發(fā)行人避免違約，這種情況實質上是政府對于債券還本付息做出了保證。有了地方政府的隱性擔保，投資者通常會很少考慮債券的違約風險，對于發(fā)行人的經營情況、財務狀況、行業(yè)前景關注較少，某種程度上放大了企業(yè)債券市場上違約風險。

2.2 企業(yè)發(fā)行的信用債券缺少擔保

企業(yè)發(fā)行的債券大部分沒有其他企業(yè)或者擔保公司的擔保，一旦債券發(fā)行人資金周轉不靈，難以籌措資金兌付債券本息，就會發(fā)生不能如期兌付的情況。而且在企業(yè)經營困難時期，銀行出于謹慎的原則很可能不會給企業(yè)提供貸款，這樣也會減少企業(yè)獲取流動性的渠道。

債券持有人忽視擔保物管理也會給后續(xù)處置留下隱患。在設定擔保權后，發(fā)行人對于擔保物后續(xù)管理不規(guī)范可能會損害債券持有人權益。在發(fā)行人將本公司的應收賬款或者不動產為公司債擔保之后，如果客戶違約，作為擔保的應收賬款就不能如期收回，債券就可能不能按時還本付息。

2.3 中國經濟結構處于轉型期，部分傳統(tǒng)行業(yè)融資成本高

在調查問卷回收工作完成以后，根據初步調查結果的整理，我們選取了幾名來自飛行、機務、航務、管理崗位的從業(yè)人員進行了追蹤訪談，主要就兩方面的內容進行了談話：1）當前英文版及其翻譯版資料的具體使用狀況，或導致從業(yè)人員對當前資料使用“不太滿意”的原因是什么；2）從業(yè)人員業(yè)余英語學習的具體狀況。以下為訪談錄音文本及結果分析。

要調整經濟結構，更好地配置金融資源，使金融資源促進實體經濟的發(fā)展，必然要減少產能過剩行業(yè)的信貸比重?？墒遣糠置禾夸撹F企業(yè)經營不善，資產質量惡化，壓縮對煤鋼行業(yè)的貸款或者關閉對“僵尸企業(yè)”的貸款通道，會導致這些企業(yè)難以從銀行信貸渠道融通資金。從債券市場融資，如果主體和債項全是AAA級別的債券，票面利率一般不會超過4%，，但煤炭企業(yè)的發(fā)行利率有可能達到6%，超出其他行業(yè)200bp，投資者對這些產能過剩行業(yè)發(fā)行的債券保持謹慎態(tài)度。這些都導致了傳統(tǒng)行業(yè)的融資成本增加，一旦現(xiàn)金流發(fā)生問題，到期無法籌集資金償付債券本息，就會產生債券違約的現(xiàn)象。

2.4 評級機構與發(fā)行人有利益關聯(lián)，評級結果不客觀

相對于發(fā)行人來說，投資者可以獲取的企業(yè)信息很少，這就要求專業(yè)的評級機構利用其專業(yè)水平對債券發(fā)行主體和債項進行評級，得出客觀公正的結果以供投資者參考。可當前債券市場真實情況是，評級機構給出的部分評級結果沒有將優(yōu)質債權和劣質債券做出區(qū)分，對企業(yè)信用風險的分析不夠準確，出現(xiàn)了許多風險事件發(fā)生后市場才能對企業(yè)的實際情況進行充分判定的情況。

造成評級機構的定位較為尷尬的原因有很多，例如發(fā)行人付費制度，債券的發(fā)行人委托評級機構做出信用評級并付出評級費用，造成評級機構有根據價格確定發(fā)行人信用等級或者根據發(fā)行人希望的信用等級確定評級費用的可能。這種委托代理關系促使提供信用評級的機構更多地考慮發(fā)行人的利益，以此和發(fā)行人建立長期的合作關系獲取更多的收益。

2.5 信息披露制度不完善

投資者必須依靠發(fā)行人所披露的有關信息來判斷公司債券發(fā)生違約的可能性，在此基礎上進行投資決策，并確定所要求的收益率。而目前我國大部分公司債券的發(fā)行公告中，對于相關信息的披露不夠充分和準確；在債券存續(xù)期間，對于項目進展情況、發(fā)行人經營狀況以及財務狀況，不能及時準確地向市場傳遞發(fā)行人的相關信息，使得投資者難以獲得足夠的信息進行投資決策。

對不真實、不及時的信息披露行為懲罰不力，助長了發(fā)行人披露虛假信息或者隱瞞信息的行為。信息披露制度不健全，造成發(fā)行人在履行信息披露義務時缺乏依據和必要的約束，導致投資者難以準確的判斷債券的投資價值。

3 完善我國債券市場建設，積極應對違約風險

針對我國債券市場發(fā)生的違約情況，必須要盡快完善我國債券市場的建設，積極應對可能出現(xiàn)的各種問題，可以從以下幾個方面努力：

3.1 增強投資者的風險意識，提防企業(yè)債券違約風險

我國的債券市場目前并不完善，投資者缺乏對債券違約風險的清醒認識，很多投資者將債券視為無風險投資，所以更加關注債券的期限、收益率等因素，而較少關注投資債券的風險問題。違約事件的頻繁出現(xiàn)，凸顯出對投資者進行風險教育的必要性。監(jiān)管機構需要完善投資者風險教育機制，讓投資者不僅關注到收益，更要關心本金的償付問題。投資者也要積極學習與債權有關的知識，認識到債券市場的風險，進行科學的債券組合投資，盡可能地避免投資損失。

3.2 增加發(fā)行人可選擇的增信方式

3.2.1 母公司或者擔保機構進行擔保。對于部分大型企業(yè)的子公司在債券市場發(fā)行債券，可以尋求母公司的支持，提高債券的信用等級。例如主體長期信用評級為AAA級的母公司為信用等級是AA+的子公司提供擔保，承擔不可撤銷連帶責任，很有可能使債券的評級達到AAA，不僅可以降低到期不能兌付本息的風險，還可以獲取低成本融資。隨著銀行退出擔保市場，擔保公司或者信用增進機構在債券市場中的重要性應該有所提升。通過并購重組的方式整合我國規(guī)模較小的擔保公司，可以使市場出現(xiàn)具有競爭力的大型擔保公司，為有意愿將債券信用增級的發(fā)行人提供專業(yè)的擔保機構。

3.2.2 關注擔保物權的后續(xù)管理。在實際操作中，應加強承銷商的盡職調查工作，事前對設置抵押權的有效性和是否存在權利瑕疵等不利情形進行充分核查，事后則代表投資人關注后續(xù)擔保物權的管理，采取必要的抵質押權保全措施。在抵押期間，債券持有人應及時關注和行使在特定情形下要求提前清償或提存的權利，要求停止損害、恢復價值以及補充擔保的權利。

3.3 扶持傳統(tǒng)行業(yè)中有前景的企業(yè)，避免較高的融資成本

出現(xiàn)違約現(xiàn)象的債券大多是由屬于傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)發(fā)行，例如煤炭、鋼鐵行業(yè)，這些行業(yè)中許多企業(yè)資產質量惡化，債臺高筑，甚至出現(xiàn)資不抵債的現(xiàn)象，自然難以償付債券本息。但是也有許多企業(yè)擁有完備的產業(yè)鏈、深厚的文化積淀以及良好的市場布局，發(fā)生違約是由于整體行業(yè)不景氣或者管理層的考慮不周全導致到期難以籌措資金還本付息。對于這類企業(yè)的債券投資者可以在對發(fā)行人施加壓力的同時進行債務重組，這里的重組包括延長債券本金的償還期限和調節(jié)還款的幣種等方式。通過債務重組不僅有利于債券本息的償付，保障了投資者的收益，而且避免了發(fā)行人再次從市場融資而承受較高的融資成本。

3.4 探索更加客觀、公正的評級機制

投資證券是有風險的，如果發(fā)行人到期不能全額兌付本息，投資者就會面臨難以按期獲得本息的情況，由此產生的風險就是信用風險。債券到期能否足額償還與公司的經營情況、財務狀況、獲取資金的能力、償債能力都有關系，信用評級對于以上方面都有分析，因此獨立、公正的評級報告對于債券風險的控制尤為重要。

完善評級行業(yè)的市場退出機制。在建立評級機構的懲罰和退出機制的過程中，將投資人對評級機構質量的評判擺在重要位置。對市場化評價結果較差及有違規(guī)情形的中介機構，規(guī)定包括市場退出在內的懲罰措施，督促評級機構作出客觀公正的債券評級。

積極探索投資者付費的營運模式。投資者付費模式可以切斷發(fā)行人和評級機構的利益關聯(lián)，有利于提高評級機構的獨立性，使評級報告成為投資者進行投資選擇的客觀參考依據。

3.5 完善信息披露制度

債券定期付息到期還本所支付的資金來源于企業(yè)的現(xiàn)金流入，所以經營狀況、財務情況甚至發(fā)展規(guī)劃都關系著企業(yè)的償債能力，而投資者獲取信息的渠道較少，從這個方面講，債券市場對于信息的真實性和完備性要求很高。所以，加強以信息披露為核心的監(jiān)管制度，完善企業(yè)對經營情況和財務狀況的披露機制，避免發(fā)行人作出對投資者不利的決策，對于減少企業(yè)債券違約情況的出現(xiàn)具有重要意義。

為建立完善的債券信息披露制度，首先需要健全債券信息披露的法律法規(guī)體系，讓發(fā)行人在披露債券信息時有法可依。其次應完善科學合理的債券發(fā)行與交易規(guī)則，規(guī)則中應該明確債券發(fā)行人、投資者以及中介機構各方的職責，規(guī)范債券市場參與主體的行為。最后應鼓勵發(fā)行人主動、充分地披露債券的相關信息，及時公告公司經營情況以及影響債券本息償付的事件。

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