朱初

近幾年P(guān)PP（Public-Private Partnership， 公私合營）項目在國內(nèi)蓬勃發(fā)展，大量資金涌入PPP項目領(lǐng)域，龐大的市場需要更多元化的融資渠道支持，而資產(chǎn)證券化恰恰與PPP的項目有較高的契合度，為PPP的項目融資增添新活力，從而共同推動市場經(jīng)濟的發(fā)展。

PPP需要資產(chǎn)證券化

PPP是指由政府發(fā)起的、在政府公共部門與社會資本方之間針對特定新建公共項目所形成的長期性合作伙伴關(guān)系，目前是我國在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)供給方面增長最快的一種融資方式。如今，國內(nèi)絕大部分PPP項目融資方式以銀行貸款為主，極少利用其他金融工具，而且項目參與者都更加重視項目的前期建設(shè)和實物資本投資，對于后期的運營及其虛擬資本的關(guān)注度不夠。為了PPP模式可持續(xù)發(fā)展，提高投入資本的流動性和解決PPP項目融資問題是必須考慮的關(guān)鍵點，因此，PPP模式下的資產(chǎn)證券化勢不可擋。

從資金角度考慮，PPP項目的優(yōu)缺點鮮明。一方面，PPP項目有著投資大、經(jīng)營長且回報率不高的特點，這樣的運營特點與投資形式導(dǎo)致PPP項目中的資本流動性不足，大大影響了社會資本進入此領(lǐng)域的積極性。這樣的情況下，僅靠銀行貸款作為主要融資方式是遠遠難以解決資本需求的。而另一方面，由于PPP項目大多為公共基礎(chǔ)設(shè)施項目，面向全體公民，受眾面較廣，且價格穩(wěn)定，因此擁有穩(wěn)定而長久的現(xiàn)金流。并且，PPP項目能夠擁有未來的穩(wěn)定收益（比如收費權(quán)、PPP項目每年產(chǎn)生的經(jīng)營性收入），以此收回前期投資，加上充分地調(diào)查研究，其現(xiàn)金流可以很好地被預(yù)測。而一個穩(wěn)定現(xiàn)金流的存在，正是操作任何一個資產(chǎn)證券化項目的基礎(chǔ)和前提。

作為一種結(jié)構(gòu)化的融資方式，資產(chǎn)證券化（Asset-Backed Securitization，簡稱“ABS”）通過一定的結(jié)構(gòu)安排、信用增級及信用評級等手段，將流動性較差但能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成金融市場上流通的證券。在現(xiàn)實業(yè)務(wù)中，所出售的并不是企業(yè)的某項資產(chǎn)，而是未來的現(xiàn)金流量。

從現(xiàn)金流來源可以被細分為債權(quán)、收費權(quán)和PPP項目公司股權(quán)等幾大類。債權(quán)資產(chǎn)指社會資本方或者金融機構(gòu)向PPP項目公司提供股東借款、項目融資或其他流動性支持而形成的信貸資產(chǎn)。對于經(jīng)營性項目而言，收費權(quán)是指項目公司直接向最終使用者提供服務(wù)和公共產(chǎn)品而享有的取得服務(wù)費收入、設(shè)施使用費收入等相關(guān)收益，主要體現(xiàn)在水電、燃氣、公交、高速公路等行業(yè)。在非經(jīng)營性項目中，社會資本方基于其對該等公共設(shè)施的投資、建設(shè)和運營行為而應(yīng)取得的可用性付費等屬于其合法的收益權(quán)的范圍。股權(quán)模式指的是以社會資本方所持的項目公司股權(quán)為底層資產(chǎn)，以股權(quán)收益對應(yīng)的現(xiàn)金流為支持而發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

PPP項目的資產(chǎn)證券化的基本操作流程與大部分產(chǎn)品無異，離不開開展盡職調(diào)查、確認基礎(chǔ)資產(chǎn)、構(gòu)建特殊目的載體、基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、信用增級以及設(shè)立于發(fā)行等等。并且，由于PPP項目所涉及得參與方眾多、資金需求量大，可以更多維度地拆分其資金流以實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，從而切實保證PPP項目的長久發(fā)展。

PPP資產(chǎn)證券化的

關(guān)鍵法律問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的適格性

PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性資產(chǎn)是項目公司的經(jīng)營性收益權(quán)，屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化中的收益權(quán)資產(chǎn)證券化類型。

PPP項目收益權(quán)在法律層面上包括兩個層次，第一個層次是PPP 項目的特許經(jīng)營權(quán)，第二個層次是基于特許經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生的向社會公眾收取使用基礎(chǔ)設(shè)施及公用產(chǎn)品的費用的權(quán)利，即PPP項目收益權(quán)。后者是依附于前者的核心資產(chǎn)，兩者是依附與被依附的關(guān)系。這在操作上存在以下問題：（1）轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營收入時是否需要同時轉(zhuǎn)讓特許經(jīng)營權(quán)；（2）如特許經(jīng)營權(quán)同時轉(zhuǎn)讓，SPV機構(gòu)是否能夠成為特許經(jīng)營權(quán)的持有主體；（3）如特許經(jīng)營權(quán)未同時轉(zhuǎn)讓，收費收入單獨轉(zhuǎn)讓是否可以滿足資產(chǎn)證券化真實出售及破產(chǎn)隔離的需求。

（二）收益權(quán)質(zhì)押擔(dān)保

一般情況下，在PPP項目公司正式成立并得到政府授權(quán)后，社會資本方就會立即把經(jīng)營收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。而資產(chǎn)證券化中有著“相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)以及產(chǎn)生該基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)資產(chǎn)不應(yīng)附帶權(quán)利限制”的要求。因此，如果又需要把經(jīng)營收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV公司進入資產(chǎn)池，那么就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這就需要有足額的資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值的財產(chǎn)進行置換，才能實現(xiàn)資產(chǎn)權(quán)屬的清晰和合規(guī)。但這對PPP項目公司而言是存在很大難度的。在實操中，可通過過橋貸款替換金融機構(gòu)供款解除質(zhì)押，或與金融機構(gòu)達成一致，在通過資產(chǎn)證券化融資后歸還借款后解除質(zhì)押的方式解決，具體方式需與金融機構(gòu)協(xié)商。

（三）產(chǎn)品期限的不匹配

PPP項目的周期長，經(jīng)營期大部分在10-30年，原則上不能低于10年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年以內(nèi)，很少有超過7年的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因此，如果只通過發(fā)行單個的資產(chǎn)支持專項計劃，并不能完全覆蓋PPP項目的全生命周期，只有循環(huán)發(fā)行和循環(huán)購買，才能解決PPP項目和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期的期限錯配問題。而如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專項計劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。為此，PPP項目設(shè)計需要在投資主體準入和產(chǎn)品流動性方面提出更嚴的標(biāo)準和更高的要求，同時不斷推動政策的完善和交易機制的創(chuàng)新，逐步解決好期限不匹配的問題。

（四）現(xiàn)金流保障的風(fēng)險

PPP項目的底層資產(chǎn)，是指PPP項目中能夠產(chǎn)生收益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)備、基礎(chǔ)設(shè)施、路面資產(chǎn)、土地、物業(yè)等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設(shè)備等。在進行資產(chǎn)證券化的構(gòu)建過程中，除需要考慮這部分資產(chǎn)的權(quán)利限制外，還要特別關(guān)注項目的使用效率和運營情況，這也是現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定的基礎(chǔ)和保障。PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)金流屬于未來債權(quán)，項目公司以提供符合要求的公共服務(wù)為基礎(chǔ)方能獲得相應(yīng)付費。如果項目設(shè)施、設(shè)備的運營狀況不好，獲取的付費會大量減少，甚至項目終止，那么就會嚴重影響到資產(chǎn)證券化的執(zhí)行和投資者的根本利益，甚至造成無法兌付的違約后果。

（五）資產(chǎn)證券化的增信措施

雖然資產(chǎn)證券化有多種信用增級方式可以使用，但對于PPP項目資產(chǎn)證券化項目而言，與PPP項目的其它融資方式一樣，將會面臨的內(nèi)部增信主體缺失的問題，而出于法律規(guī)定和減輕資產(chǎn)負債率的要求，不論是政府方還是社會資本方都不能或不愿提供信用增級。因此在成本合理的情況下，預(yù)計PPP資產(chǎn)證券化將多采用外部增信的方式。同時，投資人應(yīng)降低對增信措施的依賴和預(yù)期，提升基于PPP項目的特點，根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性、PPP交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、雙方履約能力等因素綜合判斷PPP項目現(xiàn)金流的可預(yù)期性的能力，相應(yīng)的原始權(quán)益人和發(fā)起人在設(shè)計基礎(chǔ)資產(chǎn)時也需考慮后期資產(chǎn)證券化的要求，提升基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的信用評級，而減輕投資人對增信措施的需求。

（作者單位：盈科律師事務(wù)所）