（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

上證50股指期貨核心功能研究

史家亮，劉佳明，蘇巍巍

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，遼寧 大連 116025）

上證50股指期貨的出現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力產(chǎn)生了重要的影響。本文將研究上證50股指期貨的核心功能，一方面通過(guò)ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)驗(yàn)證了上證50股指期貨和現(xiàn)貨之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨對(duì)現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，現(xiàn)貨對(duì)期貨沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能；另一方面通過(guò)使用OLS模型、VAR模型和ECM模型等靜態(tài)套期保值模型研究上證50股指期貨和現(xiàn)貨之間的套期保值功能，發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨的套期保值的有效性較好，并且給出上證50股指期貨市場(chǎng)的最優(yōu)套期保值比率，用于實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)移。

上證50股指期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；靜態(tài)套期保值；最優(yōu)套保率

滬深300股指期貨自2010年4月16日上市交易以來(lái)，一直受到國(guó)內(nèi)學(xué)者的重點(diǎn)關(guān)注，被各界人士寄予厚望。隨著金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展和完善，2015年4月16日，中國(guó)金融期貨交易所再次推出了兩支股指期貨——上證50股指期貨和中證500股指期貨。作為后金融時(shí)代的新生產(chǎn)品，上證50股指期貨能否充分發(fā)揮期貨固有的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，能否與滬深300股指期貨和中證500股指期貨相輔相成，共同促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，對(duì)于這些問(wèn)題的研究，不僅可以了解上證50股指期貨市場(chǎng)的有效發(fā)展程度，而且可以為投資者和投機(jī)套利者提供投資投機(jī)的建議，為套期保值提供最優(yōu)的方案。

一、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股指期貨的研究，國(guó)外學(xué)者起步較早。Wahab和Lashgari早在1993年就對(duì)美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨和英國(guó)金融時(shí)報(bào)100股指期貨進(jìn)行過(guò)Granger因果檢驗(yàn)，并提出股指期貨價(jià)格滯后于現(xiàn)貨價(jià)格的觀點(diǎn)。J.Kang和T.Reancharoen（2006）對(duì)韓國(guó)的KOSP1200指數(shù)進(jìn)行研究，認(rèn)為股指期貨價(jià)格引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格。Judge and Reancharoen（2014）對(duì)泰國(guó)的股指期貨進(jìn)行研究，得出現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)股指期貨價(jià)格的結(jié)論。至于求得最優(yōu)套期保值比的求解方法，從Markowitz的均值方差框架分析開(kāi)始，已經(jīng)出現(xiàn)了CCC-GARCH模型、BEKK-GARCH模型、ECM-BGARCH模型等一系列的模型。而關(guān)于動(dòng)態(tài)套期保值模型與靜態(tài)套期保值模型的優(yōu)劣之爭(zhēng)，仍在繼續(xù)。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股指期貨的重要功能之一，其功能的發(fā)揮對(duì)于整個(gè)金融市場(chǎng)的發(fā)展具有十分重要的意義。目前我國(guó)股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能仍較為薄弱（陳奇、陳百?gòu)?qiáng)，2015）。楊東曉（2015）基于滬深300股指期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，李政等（2016）使用滬深300、上證50和中證500股指期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，提出股指期貨的價(jià)格引導(dǎo)能力較強(qiáng)。宋科艷（2016）使用動(dòng)量一致門(mén)限自回歸等非線性模型，基于滬深300股指期現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為長(zhǎng)期中，指數(shù)現(xiàn)貨處于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的中心地位。

對(duì)于套期保值的研究主要是圍繞最優(yōu)套保模型選擇展開(kāi)的。黃文彬等（2016）對(duì)多種套保模型進(jìn)行比較，提出最優(yōu)套保模型為CCC-GARCH模型（當(dāng)月合約例外其最優(yōu)模型為OLS模型）。趙華（2016）認(rèn)為，總體來(lái)看首先是動(dòng)態(tài)套保比優(yōu)于靜態(tài)，時(shí)變跳躍強(qiáng)度模型的樣本外套期保值績(jī)效最優(yōu)，其次是包含跳躍成分的 VECM-ARJI-MGARCH模型，再次是VECM-MGARCH模型。李勇、方兆本等（2015）構(gòu)建了基于已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率和Copula（RV-Copula）相結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)最小套期保值比例估計(jì)方法。瞿慧等（2015）對(duì)常用日內(nèi)跳躍識(shí)別方法進(jìn)行改進(jìn)，使之成為使樣本內(nèi)、外套期保值績(jī)效更好的方法。而梁斌等（2009）則通過(guò)論證檢驗(yàn)了靜態(tài)套期保值模型優(yōu)于動(dòng)態(tài)套期保值模型。

上述研究在數(shù)據(jù)頻率和研究方法上各有千秋，但大都基于滬深300股指期貨展開(kāi)，在上證50股指期貨市場(chǎng)的研究尤其是核心功能方面屈指可數(shù)。上證50股指期貨自2015年4月16日上市交易以來(lái)，已經(jīng)形成具有代表性的研究數(shù)據(jù)，本文將基于這些數(shù)據(jù)研究上證50股指期貨的核心功能問(wèn)題，從整體的角度考量上證50股指期貨核心功能的發(fā)揮效果。

二、上證50股指期貨核心功能介紹及模型設(shè)定

1、核心功能介紹

上證50股指期貨核心功能主要包括價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、套期保值功能以及其他附屬功能，本文主要針對(duì)上證50股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能進(jìn)行研究，洞悉上證50股指期貨核心功能發(fā)揮的有效性。

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨市場(chǎng)通過(guò)特有的交易運(yùn)行機(jī)制，形成具有預(yù)期性、連續(xù)性、公開(kāi)性和權(quán)威性的期貨價(jià)格，進(jìn)而引領(lǐng)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的變化。期貨市場(chǎng)對(duì)信息的敏感程度要遠(yuǎn)大于現(xiàn)貨市場(chǎng)，其價(jià)格會(huì)隨市場(chǎng)的變化而率先變動(dòng)，進(jìn)而為現(xiàn)貨的價(jià)格變動(dòng)提供方向。本文主要采用ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)，驗(yàn)證上證50股指期貨與上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

套期保值功能是指投資者和套期保值者為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而同時(shí)買(mǎi)賣(mài)期貨和現(xiàn)貨，使期貨的價(jià)格變動(dòng)抵消現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定收益的一種風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移活動(dòng)。按照尤金·法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)，面對(duì)新信息的沖擊，期貨價(jià)格變動(dòng)和現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)必然相等，那么在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行與現(xiàn)貨數(shù)量相等、方向相反的交易必然可以實(shí)現(xiàn)完全有效的套期保值功能。那么對(duì)于上證50股指期貨是否也滿足完全有效的套期保值功能，本文將通過(guò)OLS模型、VAR模型和ECM模型研究上證50股指期貨的靜態(tài)套期保值效果。

2、核心功能模型設(shè)定

第一，為減小研究中出現(xiàn)的數(shù)據(jù)偏誤，對(duì)于期貨和現(xiàn)貨的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行以下處理：

其中：p代表收盤(pán)價(jià)，F(xiàn)代表期貨的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)，簡(jiǎn)稱(chēng)期貨價(jià)格，同理，S代表現(xiàn)貨的對(duì)數(shù)收盤(pán)價(jià)，簡(jiǎn)稱(chēng)現(xiàn)貨價(jià)格。

第二，Granger因果檢驗(yàn)?zāi)Ｐ屠碚撃Ｐ腿缦拢?/p>

第三，靜態(tài)套期保值理論模型：

最優(yōu)套期保值比率h*使得εt的方差最小化，實(shí)際上相當(dāng)于把εt看成誤差項(xiàng)后的回歸系數(shù)，可得其中ρ為期現(xiàn)的相關(guān)系數(shù)，基于此原理分別介紹OLS模型、VAR模型和ECM模型。

該模型主要進(jìn)行無(wú)條件分布研究，則h*=β，

三、上證50股指期貨核心功能實(shí)證檢驗(yàn)

1、數(shù)據(jù)選取

本文選取了上證50股指期貨自2015年4月16日到2016年10月14日的366組連續(xù)性主力合約①收盤(pán)價(jià)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)金融期貨交易所；對(duì)于現(xiàn)貨則選擇上證50股票指數(shù)收盤(pán)價(jià)組成現(xiàn)貨價(jià)格序列，數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。實(shí)證所使用的軟件為Excel和E-views7.0軟件。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)繪制期貨和現(xiàn)貨走勢(shì)圖（見(jiàn)圖1），發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)走勢(shì)相同，吻合較好，故可以對(duì)其核心功能進(jìn)行相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。

圖1 期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格走勢(shì)圖

2、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能檢驗(yàn)

首先運(yùn)用ADF單位根檢驗(yàn)驗(yàn)證上證50股指期貨和現(xiàn)貨時(shí)間序列的平穩(wěn)性，以避免模型估計(jì)中出現(xiàn)偽回歸問(wèn)題。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。由表1可發(fā)現(xiàn)在5%的置信水平下股指期貨和股指現(xiàn)貨均不滿足平穩(wěn)性要求。對(duì)兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行一階差分然后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，則在5%的置信水平下股指期貨和股指現(xiàn)貨一階差分序列均滿足平穩(wěn)性要求，平穩(wěn)性檢驗(yàn)通過(guò)，故可以對(duì)數(shù)列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

對(duì)上證50股指期貨和股票指數(shù)現(xiàn)貨進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。由表2可知，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)且顯著性強(qiáng)，即上證50股指期貨和股票指數(shù)現(xiàn)貨之間存在協(xié)整關(guān)系，符合Granger因果檢驗(yàn)的前提條件，故可以對(duì)兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)

表2 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果統(tǒng)計(jì)表

對(duì)上證50股指期貨和股票指數(shù)現(xiàn)貨進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。對(duì)表3進(jìn)行分析得知：在5%的顯著性水平下，上證50股指期貨是上證50股票指數(shù)的Granger因，上證50股票指數(shù)不是上證50股指期貨的Granger因。也就是說(shuō)，在5%的置信水平下，上證50股指期貨市場(chǎng)價(jià)格引領(lǐng)上證50股票指數(shù)市場(chǎng)價(jià)格，上證50股票指數(shù)市場(chǎng)價(jià)格并不能引導(dǎo)上證50股指期貨市場(chǎng)價(jià)格。故可得出結(jié)論：上證50股指期貨對(duì)上證50股票指數(shù)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而上證50股票指數(shù)對(duì)上證50股指期貨則沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。因此投資者、投機(jī)者等主體可以通過(guò)上證50股指期貨對(duì)新信息的反應(yīng)有效地預(yù)測(cè)上證50股票指數(shù)的變動(dòng)，從而更加有效地進(jìn)行投資與投機(jī)活動(dòng)。

3、套期保值功能實(shí)證研究

運(yùn)用OLS模型、VAR模型和ECM模型研究上證50股指期貨的套期保值功能，然后通過(guò)相關(guān)的模型公式計(jì)算出套期保值比率，量化上證50股指期貨套期保值功能的有效性。

首先對(duì)上證50股指期貨和現(xiàn)貨進(jìn)行OLS模型估計(jì)，估計(jì)原理如式（5）所示，估計(jì)結(jié)果如表4所示。由OLS模型估計(jì)的最優(yōu)套期保值率為0.967911。

然后運(yùn)用VAR模型對(duì)上證50股指期貨的套期保值功能進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。在此基礎(chǔ)上，可以求出：Cov（εst，εft）=0.4586773；Var（εft）=0.5560092。

則由公式（8）知h*的值為：0.824946，則最優(yōu)套期保值率為0.824946。

最后使用ECM模型對(duì)上證50股指期貨的套期保值功能進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。在此研究基礎(chǔ)上，可以求出：Cov（εst，εft）=0.4643653；Var（εft）=0.5778233。

則由公式（11）知h*的值為：0.803646，則ECM模型下的最優(yōu)套期保值率為0.803646。

由于OLS模型估計(jì)使用的是無(wú)條件分布估計(jì)，導(dǎo)致結(jié)果存在較大偏差，因此，在OLS模型估計(jì)下的最優(yōu)套期保值率不可取；VAR模型和ECM模型估計(jì)的最優(yōu)套期保值率分別為0.824946和0.803646，兩個(gè)模型實(shí)證結(jié)果相差無(wú)幾，說(shuō)明兩個(gè)模型都可取。其中ECM模型考慮到誤差修正項(xiàng)的影響，投資者和投機(jī)者的交易行為必然會(huì)受到收益率的影響，所以它的結(jié)果要更加優(yōu)于VAR模型所驗(yàn)證的結(jié)果。近似取最優(yōu)套期保值比率為0.8，那么套期保值者可以基于0.8的套期保值比率進(jìn)行更加有效的套期保值，從而實(shí)現(xiàn)自有風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。

表3 格蘭杰因果檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)表（α=5%）

表4 OLS模型檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)

表5 VAR模型檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)

表6 ECM模型檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)

四、結(jié)論

價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和套期保值功能是上證50股指期貨的兩個(gè)核心功能，對(duì)上證50股票指數(shù)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展起著重要的作用。本文一方面通過(guò)ADF檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)和Granger檢驗(yàn)得出結(jié)論，上證50股指期貨對(duì)上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨對(duì)上證50股指期貨沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因此投資者、投機(jī)者等主體可以通過(guò)上證50股指期貨對(duì)新信息的反應(yīng)，有效性地預(yù)測(cè)上證50股票指數(shù)的變化，進(jìn)行更加有效地投資和投機(jī)活動(dòng)；另一方面，通過(guò)OLS模型、VAR模型和ECM模型檢驗(yàn)了上證50股指期貨對(duì)上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨的套期保值功能，發(fā)現(xiàn)上證50股指期貨對(duì)上證50股票指數(shù)現(xiàn)貨的最優(yōu)套期保值率為0.8，投資者、投機(jī)者等主體可以基于0.8的最優(yōu)套期保值率，行之有效地對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值，從而有效實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

注釋

① 為克服上證50股指期貨價(jià)格的不連續(xù)性、成交量以及持倉(cāng)量相對(duì)較小的不足，本文選取每天交易量和持倉(cāng)量最大的合約數(shù)據(jù)組成連續(xù)性交易合約并稱(chēng)之為連續(xù)性主力合約。另外由于不同合約的切換環(huán)節(jié)容易出現(xiàn)非平滑時(shí)間序列，因此對(duì)于切換合約時(shí)交易量和持倉(cāng)量發(fā)生較大變化的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行清除以形成平滑性時(shí)間序列.

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（責(zé)任編輯：胡春雨）