正當大家都以為中國ABS市場在2016年步入穩(wěn)定發(fā)展之時，首單ABS違約事件的爆發(fā)震顫了整個行業(yè)。盡管問題重重，但不管是國內首單信托型ABN的面市，還是基礎資產(chǎn)種類的創(chuàng)新井噴，都預示著未來的發(fā)展空間。

相較于美國10萬億美元存量、2萬億美元年發(fā)行量的資產(chǎn)證券化市場，中國的ABS市場顯然才剛剛起步。而在資產(chǎn)證券化的大浪潮中，券商們正以承銷商和計劃管理人的身份積極參與其中。 荀慧/文

近年來，各種金融創(chuàng)新產(chǎn)品被人們熟知，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（ABS）憑借盤活存量資產(chǎn)、轉移風險、提高資產(chǎn)流動性的特點，正在國內市場高速發(fā)展，并已逐漸成為創(chuàng)新型融資渠道的主流。

早在2005年，中國就已經(jīng)開始了資產(chǎn)證券化市場的探索，但由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品CDO（擔保債務憑證）成為了美國2008年次貸危機的導火索，國內ABS產(chǎn)品的發(fā)行曾一度被叫停。隨著2012年政策的放松以及試點的恢復，中國資產(chǎn)證券化市場才得以重啟。2014年，中國資產(chǎn)證券化市場迎來了井噴，當年的發(fā)行量較前一年增長了10倍， 2015年再度同比增長79%。

2016年，市場整體延續(xù)了高速增長，共計發(fā)行499只ABS產(chǎn)品，較2015年增長62%，發(fā)行金額達8630.16億元，同比增長42%。在這樣的大背景下，盡管整體增長有所放緩，但企業(yè)類ABS的大漲、不良資產(chǎn)證券化的正式重啟以及基礎資產(chǎn)種類的層出不窮，都成為促進2016年ABS行業(yè)增長的主要推手。

企業(yè)類ABS迅猛發(fā)展

國內首單信托型ABN面市

目前我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本為三類：由證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)類ABS，由銀監(jiān)會監(jiān)管的信貸類ABS以及由交易商協(xié)會監(jiān)管的資產(chǎn)支持票據(jù)ABN。

其中，企業(yè)類ABS產(chǎn)品在2016年迎來了暴增，共發(fā)行385只，幾乎是2015年的兩倍，金額達4587.44億元，較2015年增長134%，占比甚至超過了往年持續(xù)占據(jù)大部分市場份額的信貸類ABS產(chǎn)品，占總發(fā)行金額的53.16%。相形之下，不論是發(fā)行數(shù)量還是金額，2016年信貸類產(chǎn)品都較上年有所下降，全年共發(fā)行107只產(chǎn)品，比2015年少了1只，而金額也減少了5.22%，僅為3888.15億元，占比更是由67.3%減少為45.1%。而起步最晚、基數(shù)最小的ABN增長最為迅速，同比增長342%，全年共發(fā)行7只產(chǎn)品，發(fā)行金額為154.57億元（圖1）。

企業(yè)類ABS 的“一路狂飆”，不僅僅是因為國家政策的促進，也有 “資產(chǎn)荒”大環(huán)境的影響，更有企業(yè)本身發(fā)行動力的推動。

眾所周知，企業(yè)發(fā)行企業(yè)債有一定的額度，許多2015年集中發(fā)行公司債的企業(yè)已將額度用完，況且在人民幣貶值以及脫歐的背景下，海外融資也不現(xiàn)實。而目前我國企業(yè)融資的主要手段仍是銀行貸款和發(fā)行企業(yè)債兩種，一些手握優(yōu)質資產(chǎn)的中小微企業(yè)由于受公司自身資質不達標的影響仍難獲得銀行資金的支持。于是ABS這一創(chuàng)新型金融工具，憑借其不增加杠桿、減低企業(yè)負債率以及降低融資成本的特性，又因為能夠助推經(jīng)濟結構的調整及實體經(jīng)濟發(fā)展的優(yōu)勢，成功激發(fā)了企業(yè)的發(fā)行熱情并逐步成為企業(yè)融資的新寵。

相形之下，信貸類資產(chǎn)證券化市場卻意外低迷，這其中的原因可能在于以下幾點。第一，在實體經(jīng)濟處于下行壓力較大、整個市場處于“資產(chǎn)荒”、企業(yè)貸款動力不足和利率市場化的大背景下，符合銀行收益率和風險率目標的優(yōu)質資產(chǎn)越來越少，因此銀行對于需將已握有的此類資產(chǎn)打包出售的業(yè)務明顯動力不足。第二，之前銀行因為存貸比的要求，可能會將信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行作為調控比例的手段，然而隨著2015年下半年存貸比的取消，銀行在這方面的需求也消失了。第三，2015年銀行信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)模發(fā)展迅猛，但在2016年“資產(chǎn)荒”的新形勢下，相應監(jiān)管及配套措施并未隨之同步完善，這也可能是阻礙信貸類ABS快速增長的一個因素。

不過，由于2014年11月銀監(jiān)會推出的信貸ABS備案制以及2015年4月央行推行的信貸ABS注冊制，信貸類ABS產(chǎn)品的發(fā)行在2015年實現(xiàn)井噴。所以2016年市場的低迷也可能只是信貸類ABS趨于平穩(wěn)發(fā)展的一個體現(xiàn)。

在企業(yè)類ABS和信貸類ABS的此消彼長之間，國內首單信托型ABN、由平安信托發(fā)起的“遠東國際租賃有限公司2016年度第一期信托資產(chǎn)支持票據(jù)”面市，同時亦是ABN產(chǎn)品及企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的首次公募發(fā)行，具有實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)出表及破產(chǎn)隔離的功能，為今后信托型ABN的發(fā)行樹立了典范。自該產(chǎn)品發(fā)行以來，前幾年一直不溫不火的ABN產(chǎn)品也漸漸受到市場的青睞，2016年發(fā)行的7只ABN中，僅有1只為非信托型ABN。

在此之前，我國市場ABN的發(fā)行規(guī)模一直處于低位。由于此前發(fā)行不要求成立特殊目的載體（SPV），故無法真正實現(xiàn)資產(chǎn)的“真實出售”與風險隔離，這與資產(chǎn)證券化的核心要求也有所背離，從而一定程度上抑制了ABN的發(fā)展。

2016年12月12日，銀行間市場交易商協(xié)會公布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》， 正式引入SPV，并重點對ABN的資產(chǎn)類型、交易結構、風險隔離、信息披露、參與各方權利義務、投資人保護機制等都進行了相應的規(guī)范。相信這一系列舉措和創(chuàng)新，將對未來ABN的發(fā)展起到強有力的推動作用，2017年ABN可望迎來發(fā)行大爆發(fā)。

基礎資產(chǎn)種類創(chuàng)新井噴

不良貸款ABS有望擴容

2016年企業(yè)類ABS的各細分類目，絕大多數(shù)都有很大幅度的上漲，比如租賃租金、應收賬款、信托受益權、小額貸款、保理融資債權、REITs等資產(chǎn)支持證券，年內發(fā)行額都翻了一倍多，增量大的甚至有4、5倍。其中，最大的變化在于，信托受益權和小額貸款分割了大部分原為基礎設施收費的市場份額。這是因為，信托公司紛紛加入發(fā)行信托受益權ABS的浪潮，小額貸款ABS則由于互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展而漲勢迅猛（圖2）。

另一邊，信貸類ABS總額的表現(xiàn)雖不盡如人意，但其主要是受占比最高的企業(yè)貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品（CLO）發(fā)行減少的影響，年內僅發(fā)行40只產(chǎn)品，金額則連上年的一半都不及，同比下降了55.52%。除此之外，汽車貸款（Auto-loan ABS）、個人住房抵押貸款（RMBS）、消費類貸款ABS產(chǎn)品均有較大增幅。

整體而言，2016年來資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)種類得到了極大的豐富，呈現(xiàn)出“百花齊放”的格局，業(yè)內首單也頻頻出現(xiàn)。例如，首單互聯(lián)網(wǎng)保理業(yè)務ABS、首單抵押型類REITs、首單綠色ABS、首單醫(yī)療行業(yè)應收賬款ABS、首單公寓行業(yè)ABS、首單雙SPV教育類ABS以及首單“雙資產(chǎn)服務機構”消費金融ABS等。而基礎資產(chǎn)種類在逐步拓展和完善，交易結構也得到了不斷的創(chuàng)新和探索。

至于未來ABS創(chuàng)新的發(fā)展關注點，PPP項目資產(chǎn)證券化或成重點。2016年12月26日國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關工作的通知》，并且隨后在2017年1月9日國家發(fā)展改革委投資司、中國證監(jiān)會債券部、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會與有關企業(yè)召開了PPP項目資產(chǎn)證券化座談會，標志著PPP項目資產(chǎn)證券化工作正式啟動。PPP項目ABS之所以能得到國家的大力推崇，一方面是因為它能夠盤活固定資產(chǎn)、增加PPP項目的流動性、給予社會資本參與到公共服務和基礎設施建設等項目當中的機會； 另一方面，“ABS+PPP”也是農業(yè)供給側改革、“一帶一路”建設的重要推手。盡管2017年初期剛剛開放首批PPP項目證券化的資格，離大規(guī)模發(fā)展還有一段距離，但各券商已然躍躍欲試，爭取能在新一波“PPP+ABS”的浪潮中搶占先機。

而2017年最值得關注的焦點便是不良資產(chǎn)證券化。隨著經(jīng)濟下行壓力大，企業(yè)償還債務的能力下滑，商業(yè)銀行不良貸款率連年攀升。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2016年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.75%，較2015年一季度末的1.39%，上升了0.36個百分點，增長速度之快使得不良資產(chǎn)的多元化處置刻不容緩。

交易商協(xié)會發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》公告僅1個月后，中行和招行同時公布了首只不良資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品“中譽一期”和“和萃一期”的發(fā)行文件，發(fā)行金額分別為3.01億元和2.33億元，這意味著一度暫停的商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)證券化正式重啟。不良資產(chǎn)證券化不僅能夠降低商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)率、提高不良資產(chǎn)的流動性和處置效率，還能盤活銀行的金融資產(chǎn)以及分散金融體系風險，是對商業(yè)銀行非常有益的金融創(chuàng)新。

除了基礎資產(chǎn)類型的創(chuàng)新，由于不良資產(chǎn)本身具有資產(chǎn)池風險更大、現(xiàn)金流更不穩(wěn)定等特殊性，在產(chǎn)品結構上也增添了不同類型的外部流動性，并且為了保護投資人的利益，充分利用現(xiàn)金儲備賬戶，設計了資產(chǎn)處置顧問，甚至采用了有權機構、持有人大會的機構。自重啟以來，2016年共發(fā)行不良貸款證券化產(chǎn)品14只，金額156億元。盡管這距離首批試點規(guī)模500億元仍有差距，但若是新的一年里加大試點范圍，讓更多的銀行能夠參與其中，不良資產(chǎn)證券化將會迅速搶占市場份額，成為信貸類ABS中重要的組成部分。

ABS成券商新業(yè)務增長點

“黑馬”德邦證券成功逆襲

2016年參與承銷ABS項目的券商和券商資管等金融機構共有56家，而2015年有60家，競爭愈發(fā)激烈。為了在該領域脫穎而出，成功擠入承銷商前十，各大券商正在ABS各領域不斷推陳出新，創(chuàng)新基礎資產(chǎn)和產(chǎn)品結構，培養(yǎng)自身獨特的競爭優(yōu)勢。

根據(jù)Wind提供的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年招商證券和中信證券仍然穩(wěn)坐行業(yè)第一梯隊，分別承銷46只和45只ABS，金額為874億元和846億元，相較2015年，均有小幅增長。二者不僅與第三名差距較大，且新發(fā)行的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中僅有一只沒有這兩家承銷商的參與，可見國內ABS市場對招商和中信的充分肯定與信任。

然而，與往年信貸類產(chǎn)品占據(jù)大部分市場不同，2016年企業(yè)類產(chǎn)品意外超越了信貸類，這也就意味著那些在信貸類ABS產(chǎn)品上并不具備優(yōu)勢的券商，如今有機會能夠“飛上枝頭變鳳凰”。最典型的代表即是2016年承銷額第三、2015年發(fā)行金額僅10億元的德邦證券。

在螞蟻金服宣布收購德邦證券后，德邦證券便作為計劃管理人與主承銷商參與到花唄和借唄系列ABS項目中，2016年總計承銷了35只產(chǎn)品、608億元，其中僅有5只產(chǎn)品、不到15億元是來自花唄和借唄系列以外的項目。由此，德邦證券一躍成為2016年企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品承銷額第一的券商，可見互聯(lián)網(wǎng)消費金融市場的龐大。

德邦證券在小額貸款和互聯(lián)網(wǎng)金融領域已經(jīng)形成優(yōu)勢，2016年8月掛牌總額為300億元的互聯(lián)網(wǎng)消費金融產(chǎn)品德邦花唄消費貸款資產(chǎn)支持專項計劃登陸上交所，這既是上交所首單儲架模式發(fā)行產(chǎn)品，也是國內市場規(guī)模最大的儲架發(fā)行產(chǎn)品。之后德邦證券又在上交所獲得了借唄消費貸ABS的無異議函，共計有600億元的儲架發(fā)行額度。截至2016年底，花唄和借唄共發(fā)行的30期產(chǎn)品，幾乎已將額度全部用完。憑借如此龐大額度支撐的項目，德邦證券雖然起步晚，但早已比絕大多數(shù)的券商更有發(fā)行小額貸款和應收賬款一類的項目經(jīng)驗。

值得一提的是，在2015年以19單、總計239億元的成績名列市場企業(yè)ABS發(fā)行第一的恒泰證券，2016年并未進入排行榜。據(jù)了解，此前擔任恒泰證券副總裁、主要分管ABS等創(chuàng)新金融業(yè)務的鄧浩，已轉去2016年新掛牌的新券商華菁證券，分管固定收益業(yè)務。

另一方面，從發(fā)行產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)種類來看，招商和中信幾乎囊括了信貸類ABS和企業(yè)類ABS的所有類目，并且信貸類產(chǎn)品占比更高，在2016年發(fā)行的107只信貸類ABS中，招商和中信參與的項目共有60只，已經(jīng)超出總項目數(shù)的一半，而剩下的信貸類ABS市場份額再分攤到其余承銷商手中，已是少之又少。甚至承銷額前十中的德邦證券和國金證券，當年也僅參與承銷了企業(yè)類ABS。

由于招商證券和中信證券在信貸類ABS產(chǎn)品上擁有絕對的優(yōu)勢，在過去的市場行情中可謂是“得信貸類產(chǎn)品者的天下”，因而基本奠定了二者在資產(chǎn)證券化行業(yè)里承銷商兩大龍頭的地位。在企業(yè)類ABS超越信貸類占據(jù)了大部分市場的情勢下，會不會有其他券商借此迎頭趕上，躍居市場發(fā)行額第一？答案是，發(fā)行額并不代表一切，完成項目的領域涉及之廣、技術含量之高、質量之優(yōu)，才更能顯現(xiàn)出券商的綜合實力。

那么，資產(chǎn)證券化能否成為券商接下來的業(yè)務增長點呢？就我國資產(chǎn)證券化市場近幾年的發(fā)展來看，答案似乎是肯定的，但也僅僅是成為新的業(yè)務增長點，并不會很快成為券商的主要業(yè)務。

原因有三。第一，資產(chǎn)證券化畢竟才剛剛在國內市場復蘇，即便這兩年發(fā)展勢頭十分迅猛，但目前仍處在初期的探索階段，相比于其他融資方式，發(fā)行規(guī)模仍然很小，所以想要成為主流業(yè)務還需要一段時間發(fā)展；第二，目前券商對于承銷資產(chǎn)證券化業(yè)務的收費仍是按照發(fā)行其他普通債券的標準，但其實ABS項目由于涉及包括發(fā)起機構、受托機構、資金保管機構、貸款服務機構、信用評級機構、資產(chǎn)評估機構等遠比普通債券更復雜的交易結構，其承銷難度明顯也是要大于普通債券的，所以收入與付出不對等，券商的積極性并沒有很高漲；第三，由于ABS在中國處于發(fā)展初期，因此相關政策以及法律法規(guī)、交易結構的設計還不夠標準化，這些都會成為資產(chǎn)證券化行業(yè)蓬勃發(fā)展道路上的“絆腳石”。

盡管如此，目前資產(chǎn)證券化市場不僅有國家政策的支持、市場需求的增加，還有發(fā)行機構本身動力以及投資者信息的增強，這一“香餑餑”必會引來各券商的爭搶。如何利用自身的設計和承銷能力以及實戰(zhàn)經(jīng)驗在眾多承銷商中脫穎而出，將成為未來券商發(fā)力的重點之一。

首單違約乍現(xiàn)

查漏補缺方能迎來“黃金時代”

盡管增勢喜人，但2016年8月國內首單ABS違約事件，“大成西黃河大橋通行費收入收益權專項計劃”的優(yōu)先A檔“14益優(yōu)02”到期未發(fā)布兌付公告，給包括發(fā)行方、投資方以及監(jiān)管層在內的資產(chǎn)證券化各方參與機構都“敲了一記警鐘”。

這是一只在2014年成功發(fā)行的基礎設施收費ABS，以每年3月到12月的通行費作為資產(chǎn)池。由于該類資產(chǎn)的付款人和金額都存在不確定性，其資產(chǎn)池先天就有風險巨大且集中的缺陷，而產(chǎn)品的結構設計也未能在增信措施上很好地防范這一風險，從而使得一旦資產(chǎn)池出現(xiàn)現(xiàn)金流大幅下降的情況，該項目償付便會發(fā)生嚴重問題，最終導致違約。

首單ABS違約事件無疑暴露了國內ABS市場存在的問題。

首先，未謹慎篩選基礎資產(chǎn)。國內市場剛起步，需要探索和嘗試，這是可以理解的，但若是基礎資產(chǎn)本身的風險就很大，中介機構應當采取適當?shù)拇胧﹣斫档惋L險。此次違約事件中的資產(chǎn)池，是大城西黃河大橋每月的通行費收入，如此單一又沒有固定付款人和金額的資產(chǎn)池，風險不僅大且高度集中，但若是將其與其他的收費權合并，當一組收費權現(xiàn)金流出現(xiàn)問題時，其他的收費權也能相對補足一部分，從而分散風險。

其次，增信措施仍不夠完善。即使資產(chǎn)池風險集中，一般來說也可以通過交易結構設計、超額抵押設置、保證金和現(xiàn)金儲備賬戶、差額支付承諾、回購承諾和流動性支持等內部及外部多種信用增級措施來實現(xiàn)風險分散和投資者權益的保障。然而在我國，交易結構的復雜化似乎更像是為了迎合監(jiān)管要求、規(guī)避監(jiān)管限制，或者是以獲得更高信用評級為目的，并沒有真正地從投資者利益出發(fā)。

最后，則是項目參與方對于資產(chǎn)池現(xiàn)金流的監(jiān)管問題。此次違約的專項計劃報告顯示，自2015年三季度開始，過橋費就再沒有足額歸集繳付過，而直到2016年二季度違約，期間從計劃管理人到評級公司再到投資者都是集體不作為。若是在項目進行的過程中，各參與方都能保持對項目情況的實時跟蹤調查分析，出現(xiàn)問題立即披露并協(xié)商解決，出現(xiàn)違約的概率將會大大降低。

除了違約事件暴露出的問題，因為市場仍處于發(fā)展的初級階段，我國ABS行業(yè)當前仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

第一，信息披露機制不完善。當前的信息披露仍不夠規(guī)范統(tǒng)一，信息不透明、不對稱等問題極大地阻礙了投資者的培育工作，也間接增加了投資者的投資成本。

第二，缺乏活躍的二級市場。目前國內的ABS很少在二級市場流通，大多數(shù)會被投資者持有到期，這既不利于資金流動性的增加和ABS的推廣普及，更不利于風險的分散。例如，信貸類ABS常常被同業(yè)互持而不在二級市場交易流轉。這種情況下，信貸資產(chǎn)的風險仍然存在于銀行同業(yè)之間，并沒有得到分散。

第三，缺乏成熟的定價及評級體系?，F(xiàn)有的信用評級制度相對落后單一，合理的定價體系更是缺乏，這也會阻礙資產(chǎn)證券化市場健康快速地發(fā)展。

第四，監(jiān)管政策仍需進一步改善。針對信息披露機制、定價體系、評級制度、基礎資產(chǎn)、風險隔離機制等的制度需要相關規(guī)定并加以完善，從而對市場的各個參與者進行有效的監(jiān)督和規(guī)范。

資產(chǎn)證券化案例篇

招商銀行和萃2016年第三期

不良資產(chǎn)支持證券項目（和萃三期）

發(fā)起機構：招商銀行

基礎資產(chǎn)類型：不良貸款

聯(lián)席主承銷商：招商證券、中信證券、中銀國際證券

背景信息：

2016年國務院重啟了不良資產(chǎn)證券化試點。就銀行方面來說，在經(jīng)濟下行壓力大、信用風險高發(fā)導致不良資產(chǎn)率節(jié)節(jié)攀升的形勢下，不良資產(chǎn)證券化的重啟試點，不僅能夠緩解金融體系風險、拓寬銀行不良資產(chǎn)處置渠道以及豐富金融市場投資品種，還能提高不良資產(chǎn)的處置效率以及盤活銀行的金融資產(chǎn)，無疑是“江湖救急的一招妙計”。

自5月試點推行至2016年底的7個月內，不良資產(chǎn)證券化項目已經(jīng)發(fā)行14只共計156億元的產(chǎn)品，不論是發(fā)行效率還是發(fā)行數(shù)額都在行業(yè)內屬較高水平，可見不良資產(chǎn)證券化項目已然得到社會各界的廣泛認可。2016年和萃系列不良資產(chǎn)支持證券項目共計發(fā)行四期產(chǎn)品，基礎資產(chǎn)分別為不良信用卡貸款、不良小微貸款、不良對公貸款以及不良小微貸款，在國內率先實現(xiàn)了對主要不良資產(chǎn)類別的全面覆蓋，且四期產(chǎn)品都是由招商證券牽頭主承銷商協(xié)助發(fā)行。