錢吉汗+張鈴旺

【摘 要】本文主要分析了我國新三板流動性不足的現(xiàn)狀及原因，通過建立多元回歸模型對影響我國新三板流動性的因素進行了實證分析，得出交易方式即做市商轉(zhuǎn)讓對流動性的提升影響最大，基于此點對我國目前做市商制度的不足進行了分析，并提出完善我國做市商制度的政策建議以及其他政策建議。

【關鍵詞】新三板；流動性；實證分析；做市商

一、引言

新三板起源于2006年的中關村科技園區(qū)非上市股份公司的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其自成立以來經(jīng)歷了兩次掛牌企業(yè)的擴容，逐漸發(fā)展為現(xiàn)今全國性的，較為完善的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運營，從此新三板的學名由“中關村股份轉(zhuǎn)讓試點”變更為“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，全國性場外市場運作管理機構也從原來中國證券業(yè)協(xié)會變?yōu)楣赊D(zhuǎn)系統(tǒng)公司，原先在新三板掛牌的公司全部由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司承接。2013年12月13日，《國務院決定》明確了全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的性質(zhì)、功能和定位，新三板成為繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所，定位于非上市股份公司股票公開轉(zhuǎn)讓和發(fā)行融資的市場平臺，是建設我國多層次資本市場的重要組成部分。

新三板自2014年至今，出臺了兩項重要制度，即做市商制度和分層管理制度。2014年8月25日，新三板正式實施做市商制度，做市商向市場使用自有資金參與新三板交易，持有新三板掛牌公司股票，提供雙向報價，投資者根據(jù)報價選擇是否與做市商成交，做市商通過自營買賣差價獲得收益。目前我國低層次股票市場流動性不足，做市商制度是為了利用券商的信息與經(jīng)驗，完善價值發(fā)現(xiàn)機制，提高交易價格的穩(wěn)定性，增強市場流動性，發(fā)現(xiàn)掛牌公司股份價值，其實質(zhì)是一種以做市商的報價驅(qū)動交易發(fā)展的證券交易方式。2016年5月27日，全國股轉(zhuǎn)公司正式發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》以下簡稱“分層管理辦法”的公告，確認通過采取差異化標準和共同標準相結合的方式篩選創(chuàng)新層企業(yè)，同時全國股轉(zhuǎn)公司還確認將自2016年6月27日起，對掛牌公司實施分層管理。在新三板掛牌的數(shù)量眾多的企業(yè)當中，按照一定的分層標準，將其劃分為若干個層次，可降低信息搜集成本，提高投資分析效率，增強風險控制能力，引導投融資精準對接。同時，通過內(nèi)部分層，可以在交易制度、發(fā)行制度、信息披露的要求等制度供給方面，進行差異化的安排，以促進新三板市場持續(xù)、健康發(fā)展。分層方案的落地，意味著新三板結束了簡單的規(guī)?；鲩L，進入了質(zhì)、量并重，更強調(diào)質(zhì)的精細化發(fā)展階段。

新三板自誕生以來規(guī)模迅速擴大，但其一直深受流動性問題困擾，換手率遠低于主板及二板市場，2014年做市商制度的推出便是為了解決該問題，但自其推出以來，2015年上半年換手率有所提升，流動性一度好轉(zhuǎn)，但到2015年年底，又直轉(zhuǎn)而下。截至2015年底，新三板掛牌企業(yè)中，有成交記錄的企業(yè)僅2247家，這意味著56.19%的企業(yè)無交易無融資。從2016年的數(shù)據(jù)來看，新三板流動性問題依然嚴重。2016年1月至9月，新三板新增掛牌企業(yè)近4000家，企業(yè)掛牌熱情仍然高漲。但相應的成交金額并沒有相應增長，換手率呈現(xiàn)波動下降趨勢，2016年做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)占比呈現(xiàn)下降趨勢，做市制度則并未發(fā)揮應有效果，因此流動性仍然是制約新三板發(fā)展的一個問題。

二、我國目前新三板流動性現(xiàn)狀

本文選取了2014年1月至2016年11月新三板掛牌企業(yè)的月度換手率，月度成交金額，繪制如下表一、表二及表三，用換手率以及成交金額來表示新三板市場流動性的大小。

分析表一、表二可得：

新三板市場企業(yè)掛牌數(shù)量逐日增加，但換手率與之前相比幾乎未見增長，市場活躍度較低。2015年3月起新三板市場交易額大幅上升，但5月后交易額斷崖式下降之后一直處于波動起伏狀態(tài)。自2015年5月起新三板市場換手率一直處于下降態(tài)勢，一改之前上升趨勢，換手率多在1%-2%附近波動，市場低迷。

新三版2014年機構、個人投資者分別為：4695戶、43980戶，2015年新三板機構、個人投資者分別為：22717戶，198625戶，可知，新三板市場個人投資者活躍度不足。

基于以上分析，本文得出以下結論及預期：

首先，新三板市場市場流動性不足，行情低迷，多與交易者政策預期，市場估值，退出機制不順暢，以及行業(yè)制度不健全有關。

其次，個人投資者活躍度低，機構投資者由于信息獲取途徑以及經(jīng)驗更為專業(yè)等因素更容易選取優(yōu)質(zhì)股，逆向選擇等因素導致個人投資者難以獲取應有資本盈利。

三、影響新三板流動性因素的實證分析

為分析影響我國新三板市場流動性不足的影響因素，本文以新三板2014年掛牌上市企業(yè)2015年交易行情為研究對象，選取數(shù)據(jù)齊全且2015年交易額不為零企業(yè)911家，對其進行數(shù)據(jù)分析。如下：

選取年換手率作為衡量新三板市場流動性大小指標，考慮年換手率為因變量設為y，年成交額、總市值、流通市值、凈利潤、總股本、營業(yè)收入、負債合計、所有者權益合計、市盈率、年成交量、交易方式等作為自變量分別設為：X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9、X10、X11，做以下分析：

首先逐項進行一元線性回歸，分析各個待檢驗變量對因變量顯著程度，以對其進行篩選：

得因變量y與各個待檢驗變量一元線性回歸分析匯總（常量為c）

對以上因變量逐個進行一元線性回歸分析，發(fā)現(xiàn)變量對y有顯著性影響，對y影響不是十分顯著，對y影響十分不顯著。由于對y影響十分不顯著，在以下數(shù)據(jù)分析中將不再涉及這兩種變量。

以防剩余變量之間存在多重共線性，采取逐步回歸法對剩余變量進行剔除，可得剔除引起多種共線性變量后最終假設模型：

對因變量y以及變量進行多元線性回歸分析，得如下結果：

基于以上多遠線性回歸分析結論進行分析，發(fā)現(xiàn)聯(lián)合檢驗F值置信度極小，基本可以確定，待檢驗變量對因變量顯著相關，且各個自變量p值極小，皆小于0.05，各個自變量都與因變量y顯著相關，其中年成交額、交易方式顯示正相關，市值、年成交量、所有者權益合計顯示負相關。影響程度最為顯著值為交易方方式，其中正相關影響程度最為顯著值為交易方式，負相關影響程度最為顯著值為所有者權益合計。

分析以上結論可得：

1.年成交額：年成交額與新三板流動性成正相關，即年成交額越高，流動性越強。其原因在于：成交額越大，說明參與市場交易的人員或資金越多，交易越活躍。

2.市值：市值與新三板流動性成負相關。分析其原因：市值是投資企業(yè)的總體估值，市值過高，則表明當前風險較大，投資者投資意愿減少。但當市值越大越有轉(zhuǎn)版機遇，此處負相關可能與2015年股市大跌有關，導致市場內(nèi)多數(shù)投資者為風險厭惡者。

3.年成交量：此處結論與模型預期有別，分析可能由于2015年市場行情低迷，投資者多集中于市場內(nèi)優(yōu)質(zhì)股且優(yōu)質(zhì)股多被大型投資機構把控有關，而自然人投資者因為逆向選擇等而無法進行正常交易等，故呈現(xiàn)負相關。

4.所有者權益合計：所有者權益與股票的好劣有一定的相關性，所有者權益越大的股票越呈現(xiàn)優(yōu)質(zhì)股，類似與上述優(yōu)質(zhì)股因素分析優(yōu)質(zhì)股被大型機構把控以及逆向選擇等的原因而導致負相關。

基于多元線性回歸分析，筆者研究發(fā)現(xiàn)假設影響因素當中，交易方式影響因素顯著性遠遠高于其他幾項，因此本文以下分析主要以交易方式為主，其中仍會涉及其他影響因素。

四、我國當前做市商制度的不足原因分析

基于上述分析所得，新三板成交方式對新三板的流動性影響最為顯著，本文接下來以分析成交方式為主。成交方式分為協(xié)議轉(zhuǎn)讓與做市商轉(zhuǎn)讓。流動性與交易方式成正相關，（賦值協(xié)議轉(zhuǎn)讓為1，做市商轉(zhuǎn)讓為2），即數(shù)值越大，即為做市轉(zhuǎn)讓方式，則流動性越好。做市商制度出臺后流動性確有大幅上升，但自2015年年末至2016年，流動性又大幅回落，因此本文推測我國目前的做市商制度不夠完善。針對目前做市商制度的不足，本文進行以下分析：

1.做市商制度尚未打破壟斷，競爭不充分

隨著做市企業(yè)爆發(fā)式增長，做市商數(shù)量無法適應市場發(fā)展的需要。據(jù)萬得資訊統(tǒng)計，78家券商為619家企業(yè)提供做市服務，不到掛牌企業(yè)總數(shù)的1/4，平均每只股票有3.96 家做市商。遠遠落后于美國NASDAQ 市場600 家做市商的總數(shù)和每只掛牌股票20 家做市商的平均數(shù)量。新三板市場做市商處于明顯的壟斷地位，這導致一系列不利結果。

首先，做市資格被壟斷，從而可能會形成壟斷報價，各做市商報價差價大，市場低效，穩(wěn)定市場能力有限。少數(shù)幾家做市商聯(lián)合形成對某只股票交易定價權的壟斷，不利于市場競爭機制的真正發(fā)揮。

其次，做市商規(guī)模以及券商資格的限制使得資金有限，且多為短期投資，做市商數(shù)量和資金無法滿足新三板市場快速增長的需求。

再者，做市商數(shù)量不足導致市場行為異化，做市商變成套利投資商，做市資格的稀缺使得做市商低價拿票成為特權，做市商更偏向于靠股權投資賺錢，背離原本制度的設計初衷。

最后，做市企業(yè)的不斷增加，對市場流動性提出更高的要求，數(shù)量過少的做市商難以有效發(fā)揮提高新三板市場整體估值的作用，導致新三板企業(yè)的業(yè)績與估值出現(xiàn)較大偏差，亟待引入混合交易制度。

2.做市成本高，收益權相較于所擔責任過小

當前，由于整個市場的流動性較差，做市商的做市成本較高，根據(jù)做市交易規(guī)則，早期投資人大額賣出，做市商卻因資金有限無法全部承接，股價下滑，做市商虧損，承受風險巨大，存貨成本很高。

同時，做市商有業(yè)績考核要求，往往短期要求有利潤，其寧可不賣也不能虧損，而由于做市收益較低，做市商更愿意采用自營思維做市。做市商制度在價差和收益的束縛下，整體呈現(xiàn)出流動性不足的格局，且將會形成一個自我循環(huán)的流動性枯竭機制，亦使得價格發(fā)現(xiàn)功能難以完善。而且做市商出的研報、分析，可能出現(xiàn)錯誤，“沒有盡到價格發(fā)現(xiàn)的功能”，做市商傾向于高拋低吸，不利于實現(xiàn)做市制度設計的本意。

五、針對做市商的政策建議

針對我國目前做市商制度的不完善之處，可以從以下幾個方面對我國的做市商制度作出改進：

1.逐步放開非券商做市商資格

我國新三板取得做市資格的券商不過91家，平均每只做市股票的做市商數(shù)量不到4家。相比之下，納斯達克市場平均每只掛牌股票有20 家做市商，因此面對我國做市商競爭性不夠的局面，我國應逐步放開非券商做市商資格：

第一，引入私募，這既有利于及時引入流動性“活水”，也有利于形成競爭性的混合做市格局。實質(zhì)是意在促進新三板市場流動性和定價機制。首先，做市商數(shù)量不斷增加，做市股票的做市商數(shù)量將進一步增加，可以促使市場由壟斷性做市制度向競爭性做市制度逐漸過渡，避免壟斷報價，真正達到做市商幫助發(fā)現(xiàn)價值企業(yè)的功能，引導投資人投資。利用私募更好發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值，避免“殺死”優(yōu)質(zhì)新型企業(yè)，實現(xiàn)定價機制的充分性。其次，私募從投資角度出發(fā)，與券商作為中介從交易角度出發(fā)不同，選股判斷上也不同，利于完善做市商的單一結構，發(fā)揮私募機構在資本市場上價值發(fā)現(xiàn)的功能。充分利用具有專業(yè)知識的做市人才，改善人才不足的現(xiàn)狀。

第二，我國可以考慮逐步放開合格的境外機構投資者和人民幣合格境外投資者的參與政策。

2.給予我國做市商一定的權利，激發(fā)做市動力

目前，我國做市商收益權利較小，但其為維持市場的流動性需要手里持有一定數(shù)量的股票，所承受的風險是巨大的，而做市需要占用券商的資本金，資本金每年有收益性考核，如此導致券商寧可不賣、不提供流動性，也不能虧損。由于市場交投不活躍，做市商進行買賣都非常謹慎，從而進入惡性循環(huán)。針對這種權利與義務不對等所導致的做市商不做市局面，我國應給于相應做市商一定優(yōu)先權利，以激發(fā)其做市動力：如類比美國，可給予做市商優(yōu)先獲取信息的權利，優(yōu)先承銷的權利等等。

3.實行混合交易機制發(fā)展

我國可以改變目前單一交易機制，而向混合交易機制發(fā)展：采取混合做市商模式，結合競價制度和做市商制度，既有競價機制的公平、快速的好處，又有做市商制度提高市場流動性，發(fā)現(xiàn)價值洼地的優(yōu)點，并需要根據(jù)市場目標和市場微觀結構來確定更加偏向于哪一種。

4.完善與做市交易制度相匹配的監(jiān)管制度

首先，我國應明確做市商準入標準，篩選出具有專業(yè)能力和更高水平的做市商，達到只有優(yōu)質(zhì)做市商才能做市的目的，剔除之前良莠不齊的局面。

其次，有的憑借壟斷優(yōu)勢的做市商，利用自身資源優(yōu)勢操縱股票價格、牟取私利，對市場傷害尤甚，對于做市商這種“知法犯法”的行為，必須提高警惕、予以嚴厲處罰。

再者，為了防止壟斷報價，在做市商退出市場方面，監(jiān)管層應該制定一套合理的退市措施，每年都應對做市商進行考核，并讓退出理由透明化，以免影響投資者信心，錯殺好企業(yè)。

5.借鑒大宗交易制度

若早期投資者大筆拋盤，做市商有可能因為資金有限，而不能夠承接所有的賣盤，導致股價大幅下跌，挫傷做市商信心。因此，為避免大筆交易對做市交易價格形成沖擊，可以借鑒大宗交易制度，作出相應制度安排。

6.提升做市商專業(yè)能力

我國做市市場還不夠成熟，為了促使其更好地發(fā)揮做市功能，我國應該加快培養(yǎng)做市商方面的專業(yè)人才，提升我國做市商的專業(yè)水平，這樣才能更加合理的對企業(yè)股票進行估價，幫助市場節(jié)約發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值的時間，提高市場的運行效率。

參考文獻：

[1]房寬. 新三板市場做市商制度對流動性的影響研究[D]. 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學， 2015.

[2]巴幸原， 李欣. 我國新三板做市商制度存在的問題研究[J]. 商， 2016（15）：194-194.

[3]錢乾. 新三板做市商制度的問題研究[J]. 時代金融旬刊， 2016（3）.

[4]溫權， 劉力一. 新三板引入做市商制度的問題研究[J]. 現(xiàn)代管理科學， 2014（3）：36-38.

[5]竇巍. 我國“新三板”中做市商制度法律問題研究[D]. 華僑大學， 2014.

[6]楊曉瑜. 新三板做市商制度現(xiàn)狀問題研究[D]. 華東政法大學， 2016.

作者簡介：

錢吉汗（1995—）女，浙江寧波人，研究方向：經(jīng)濟學。