周家文+王婷娜

摘 要：資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效關系研究是企業(yè)財務研究的一個重要課題。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)要實時實施資本結構的動態(tài)優(yōu)化，唯此才能促使企業(yè)經(jīng)營順利開展。所以，將資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效結合起來進行研究具有特殊的意義。據(jù)此，對資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效關系進行研究綜述，以期為后續(xù)研究打下基礎。

關鍵詞：資本結構；企業(yè)經(jīng)營績效；企業(yè)財務理論

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.33.091

資本結構的研究是一個具有重大理論價值和實踐意義的課題，自Modigliani&Miller（1958）提出資本結構理論后，學界對此理論的研究進入了全新階段，對于資本結構和企業(yè)經(jīng)營績效關系的研究也一直是國內外學者探討的熱門話題。資本結構可以很大程度上反映出企業(yè)的經(jīng)營策略。對一個企業(yè)而言，資本結構的優(yōu)劣對其企業(yè)價值具有重大影響。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展、市場機制的不斷健全和完善、理論知識的不斷創(chuàng)新、技術水平的不斷提升，資本結構問題已經(jīng)成為影響企業(yè)生存與市場拓展的重要環(huán)節(jié)。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)要實時實施資本結構的動態(tài)優(yōu)化，唯此才能促使企業(yè)經(jīng)營順利開展。所以，將資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效結合起來進行研究具有特殊的意義，尤其是對行業(yè)內資本結構及經(jīng)營績效的關系研究具有一定的針對性，有效幫助企業(yè)優(yōu)化資本結構，可以提高企業(yè)的經(jīng)營效率，確保公司穩(wěn)健經(jīng)營。

基于世界各國的政治、經(jīng)濟、文化差異，其市場環(huán)境也高度不同，所以，不同國家的企業(yè)資本結構也存有差異，這種差異不僅體現(xiàn)在其形成機制上，也表現(xiàn)在其對企業(yè)經(jīng)營績效的影響方式上。我國學者在研究企業(yè)資本結構與其經(jīng)營績效關系上，大都借鑒發(fā)達國家學者的現(xiàn)有研究成果基礎上，結合我國國情進行了深入的研究的和探討，雖有已取得很多研究成果，但行業(yè)、地區(qū)的差別對研究結果影響重大，不可完全照搬。本文旨在對資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效關系進行研究綜述，以期為后續(xù)研究打下基礎。

1 國外研究動態(tài)

國外學者們是在提出諸多假設的基礎上展開對公司資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效關系的研究的，從現(xiàn)行文獻看，國外研究大體上分為兩個研究階段：“企業(yè)價值與資本結構從無關到有關”的研究階段以及“資本結構與企業(yè)績效存在或正或負的相關性”研究階段等兩個階段。

1.1 資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效存在相關關系

Piet和Roger（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，債務的存在可以顯著地發(fā)揮稅盾效應，即公司資本結構與公司績效具有正相關的關系；Bergen和Patti（2006）以美國銀行業(yè)為例，研究了資本結構與公司績效間的關系，研究結果顯示：公司績效與企業(yè)資本結構間呈正相關；Yang和Chau-Chen（2010）等人重復研究了Titman和Wessels提出的問題，利用的是MIMIC模型和多方程估計的方法，得出了相同的結論：公司資本結構與績效之間存在負相關關系；Mahfuzah Salim&Dr.Raj Yadav（2012）利用來自馬來西亞證券交易所的237家上市公司的面板數(shù)據(jù)，分析了1995-2011年的財務數(shù)據(jù)，得出的結論是企業(yè)績效取決于資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，而企業(yè)績效與所有的債務（包括長期負債和短期負債）呈負相關關系。

1.2 資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效不存在顯著的相關關系

Modigliani和Miller（1958）在出版的《資本成本、公司財務與投資理論》的文中，提出了著名的MM定理，他們認為不存在完美的資本結構，資本市場完全有效性導致企業(yè)價值與其資本結構無關，該理論為現(xiàn)代資本結構的理論的研究奠定了基礎；Baker和Wurgler（2002）在前人理論基礎上加以分析綜合，提出了市場相機抉擇理論。該理論指出，企業(yè)最完美的資本結構是沒有的，資本結構是企業(yè)在不斷發(fā)展過程中由企業(yè)有利的市場選擇逐漸積淀而成的結果；Nguyen&Ramachandran（2006）以越南企業(yè)為例，分析了企業(yè)價值與資本結構的關系，結果顯示企業(yè)的資本結構正相關于企業(yè)的抗風險能力和成長能力，而工業(yè)盈利能力關系不大。

縱觀國外的文獻，學者對企業(yè)資本結構問題的研究大都集中于在以下幾點：引起企業(yè)資本結構變化的因素有哪些；資本結構是否會影響公司的經(jīng)營績效，影響程度如何，是否存在最大化企業(yè)價值的最優(yōu)資本結構。

2 國內研究動態(tài)

國內關于資本結構與公司績效關系的研究還處于起步階段，主要開始于20世紀90年代。國內相關理論研究在時間上晚于國外，很多的研究成果都借鑒了國外的研究理論。

2.1 資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效存在相關關系

沈澈（2013）以中小企業(yè)板37家2004年的財務數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，首先對2004年前后這些企業(yè)的資本結構和績效進行描述性統(tǒng)計分析，然后建立個體固定效應模型進行實證分析，采用2001-2011年11年的面板數(shù)據(jù)，得出結論：資產(chǎn)負債率與績效成正比，這表明資產(chǎn)負債率高的企業(yè)財務杠桿效應強，充分利用財務杠桿有助于提高企業(yè)績效；郭鑫（2013）選取2005-2009年深滬兩市上市公司財務數(shù)據(jù)為研究對象，以資產(chǎn)負債率作為資本結構指標，利用最小二乘法構建方程發(fā)現(xiàn)：資本負債率與公司績效呈負相關；王舒（2013）以2008-2011年我國A股52家電力上市公司作為研究對象，通過構建計量模型，分析債務結構和股權結構與公司績效的關系。結果得出，我國電力上市公司的債務結構、股權結構與公司績效呈負相關關系，公司成長性和宏觀經(jīng)濟與公司績效存在正相關關系；郭權軍（2013）選取遼寧省的58家上市企業(yè)進行研究，通過研充他們并沒有發(fā)現(xiàn)江寧省上市公司資本結構和企業(yè)的價值之間存在明顯的關系，但指出企業(yè)負債率的提高會降低企業(yè)盈利能力；戴鈺（2013）把凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的指標，并且把總資產(chǎn)負債率作為資本結構指標，通過回歸模型得出結論：我國上市公司負債水平與經(jīng)營績效呈負相關；管靜（2014）利用創(chuàng)業(yè)板2010-2012年連續(xù)三年完整財務數(shù)據(jù)進行實證研究，得出的結論：創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效反方向變動；鄔曉超（2014）以2003年及以前在深瀘兩市A股上市的49家普通機械制造業(yè)上市公司2005-2012年財務數(shù)據(jù)作為樣本進行實證研究。得出結論：我國A股上市公司資本結構與公司績效呈負相關；李銀萍（2015）收集創(chuàng)業(yè)板上市公司2010-2013年的非均衡面板數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，針對企業(yè)資本結構與績效之間的相關性研究建立多元回歸模型，實證分析得出：資產(chǎn)負債率、流動負債比率和有息負債率與企業(yè)績效呈負相關，且關系顯著；長期資本負債率與企業(yè)績效呈正相關，顯著性不強；潘友根（2016）以選取2004-2014年采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)693家上市公司為研究樣本，分析了采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)類上市公司資本結構與企業(yè)績效間的互動關系。研究發(fā)現(xiàn)：資本結構與企業(yè)績效之間確實存在互動關系，并且在資本結構選擇和企業(yè)績效上采掘業(yè)和農(nóng)業(yè)表現(xiàn)出一定的差異。

2.2 資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效之間不存在相關關系

王先述（2012）選擇的是在我國中小板上市的38家公司進行實證分析，看其資本結構變化是否會對績效產(chǎn)生影響。通過實證研究發(fā)現(xiàn)，兩者之間互不影響，不存在相關關系；張瑋和王朝（2013）以上海證券交易所上市的公司為樣本，通過建立方程進行回歸分析業(yè)績效與資本結構的關系，得出研究結論是：資本結構與企業(yè)績效的相關性不明顯；王夢云（2013）以滬深兩市發(fā)行A股的醫(yī)藥制藥業(yè)上市公司為研究對象，篩選出65家樣本公司，用2009-2011年3年的數(shù)據(jù)，對資本結構與企業(yè)價值的相關關系進行了分析。通過實證分析結論：我國醫(yī)藥制藥業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值沒有顯著相關關系的結論。

3 文獻評價

（1）以現(xiàn)有的文獻和理論而言，研究者們對企業(yè)資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效之間的關系進行了不同程度、不同理論層面的探索并且取得了豐碩的成果，的除了三種不同的研究結論：其一，公司資本結構與公司經(jīng)營績效呈正相關關系；其二，公司經(jīng)營業(yè)績與公司資本結構之間呈負相關關系；其三，兩者之間相關性不顯著或不存在相關性。而對于這三種研究結論所做的解釋，學者們的觀點卻存在較大差異，這些研究并沒有形成一致的結論。另外，縱觀國內外文獻，資本結構理論發(fā)展至今，大多數(shù)觀點主張存在最有資本結構論，這為企業(yè)決策資本結構做出了理論指導。

（2）國外關于公司經(jīng)營業(yè)績與公司資本結構關系的理論研究文獻很豐富，實證研究成果頗豐。而且目前的研究成果顯示權衡理論是資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)正相關關系的理論依據(jù)，優(yōu)序融資理論則是兩者之間呈現(xiàn)負相關關系的理論支撐，然而這兩種理論都是建立在西方發(fā)達國家成熟的市場條件之下的。所以，現(xiàn)行以發(fā)達國家企業(yè)作為研究對象的文獻，基本都證明了資本結構與企業(yè)價值存在正相關性的結論，該類研究顯示，適度提供負債比例將促進企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升；而對中國企業(yè)為研究對象的文獻研究顯示，資本結構與企業(yè)價值的關系在不同行業(yè)有著不同的相關性，而且在我國存在有悖于優(yōu)序理論的現(xiàn)象，這是與財務理論相悖的。

（3）國內研究發(fā)現(xiàn)，最優(yōu)資本結構具有行業(yè)性特點。所以，在設置最優(yōu)資本結構時，要視行業(yè)發(fā)展程度、行業(yè)特質而定。另外，同一企業(yè)的最優(yōu)資本結構也會隨著企業(yè)的發(fā)展階段不同而有所差異，因為它與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)經(jīng)營者的管理水平有關。因此，有必要從企業(yè)的特點出發(fā)，具體的研究行業(yè)中的某一企業(yè)，具體問題具體分析，并且透過現(xiàn)象看本質，對該企業(yè)資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效的相關性進行有目的性探討。

本文對資本結構與企業(yè)經(jīng)營績效的具體結論做出歸納總結，希望能夠為這一理論的發(fā)展增磚添瓦：從企業(yè)經(jīng)營績效的角度對資本結構進行優(yōu)化，掌握企業(yè)的資本結構狀況，用以適應企業(yè)的發(fā)展，能夠使企業(yè)在面臨不同市場環(huán)境時做到隨機應變，以增強企業(yè)抵御突發(fā)風險的能力。

參考文獻

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