孫全師

摘 要：論文首先梳理了國外關(guān)于融資約束的研究，然后回顧了環(huán)保產(chǎn)業(yè)投融資現(xiàn)狀、融資約束指標(biāo)選擇、投資績效內(nèi)涵以及融資約束對投資績效影響的相關(guān)文獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：融資約束 投資績效 環(huán)保產(chǎn)業(yè)

一、國外關(guān)于融資約束的文獻(xiàn)梳理

首先提出融資約束理論的是Stiglitz和 Weiss（1981），而Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）首次將融資因素引入到了投資模型中，其將融資約束定義為：在不完美的資本市場中，外部融資成本要顯著的高于內(nèi)部融資成本，使得公司的投資低于最優(yōu)水平，內(nèi)部現(xiàn)金決定公司的投資策略。Fazzari（1988 年）率先研究了融資約束的變化對投資—現(xiàn)金流敏感性的影響，他以股利支付率來度量公司融資受到的約束程度。Cleary（1999）采用流動(dòng)比率、財(cái)務(wù)松弛程度、營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利潤率、固定利息保障倍數(shù)六個(gè)指標(biāo)來衡量融資約束程度，從而構(gòu)造了融資約束指數(shù)。

國外學(xué)者關(guān)于融資約束的研究比較早，有選擇單一變量作為融資約束的度量變量，也有選擇構(gòu)造綜合指數(shù)來衡量融資受到的約束程度，對于哪種指標(biāo)作為公司融資受到約束的替代變量更加合理，至今仍然沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。

二、環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資狀態(tài)的研究綜述

王光分（2010）認(rèn)為20世紀(jì)90年代末期，我國環(huán)保投資總量大幅度的上升，然而盡管環(huán)保投資近年來呈現(xiàn)總體上升的趨勢，但從投資主體看，仍然存在著投資主體單一、環(huán)保投資投入與環(huán)境污染產(chǎn)出不成比例的情況。賀鵬飛（2011）認(rèn)為，近年來，我國環(huán)保投資在規(guī)模、效益、渠道開拓方面都取得了重大的進(jìn)展，但是投資規(guī)模仍然偏小，投資總量不足。國內(nèi)學(xué)者的研究表明雖然我國環(huán)保投資總量呈逐年上升的趨勢，但是環(huán)保投資額占當(dāng)期GDP的比重依然偏低。

三、環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資狀態(tài)研究綜述

曾慶久、陳柳欽（2004）指出環(huán)保產(chǎn)業(yè)利用債券融資具有巨大的潛力，債券融資包括發(fā)行國債和企業(yè)債券，近年來國債發(fā)行的增速較快，而且還有很大的發(fā)展空間，企業(yè)債券相對于銀行貸款、股權(quán)融資方式而言，其融資方式更為主動(dòng)，融資成本低。徐廣君、孟倩等（2011）積極的探討了環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資的新模式，他們指出把融資手段的信托引入環(huán)保行業(yè)，建立“綠色信托”的理念，將是環(huán)保行業(yè)融資模式的一條新出路。近年來，國內(nèi)學(xué)者深入地研究了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的融資模式，極大的豐富了環(huán)保企業(yè)的融資渠道，其中ABS融資、BOT融資方式已經(jīng)廣泛地得到了應(yīng)用，但是環(huán)保企業(yè)尤其是中小型的企業(yè)，其融資依然面臨著很多困境。

四、融資約束指標(biāo)選擇

對于融資約束指標(biāo)的選擇，不少學(xué)者直接利用某一變量來度量企業(yè)融資受到的約束程度。馮?。?998）是最早證明中國金融市場也存在融資約束的，他以股利支付率來衡量公司受到的融資約束程度；李勝楠和牛建波（2005）以負(fù)債水平衡量融資約束，魏璇（2007）直接用公司規(guī)模來度量融資約束。除了選擇單一的指標(biāo)替代融資約束以外，國內(nèi)還有學(xué)者選擇綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)來構(gòu)建融資約束指數(shù)。東長春（2013）選擇流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金凈利率、產(chǎn)權(quán)比率、現(xiàn)金/資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、資產(chǎn)凈利潤率、公司規(guī)模、貝塔系數(shù)、利息負(fù)債比、現(xiàn)金/凈資產(chǎn)和營運(yùn)資金/資產(chǎn)13個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法構(gòu)建融資約束的量化公式。

五、投資績效內(nèi)涵

何琬，仲福森和常燕（2011）將企業(yè)投資決策績效評價(jià)定義為對管理者所做出的投資行為的效率以及結(jié)果作出科學(xué)合理的評價(jià)。佟彤（2014）認(rèn)為投資績效屬于財(cái)務(wù)績效的一個(gè)研究領(lǐng)域，財(cái)務(wù)績效是對企業(yè)償債能力、盈利能力、抗風(fēng)險(xiǎn)能力和營運(yùn)能力的總稱，而投資績效側(cè)重于研究某一類項(xiàng)目投資對公司價(jià)值的貢獻(xiàn)。

六、融資約束與現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性

融資約束與現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的研究，大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為融資約束與現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性顯著正相關(guān)。王彥超（2006）的研究樣本為1999年至2005年滬深兩市A股公司，以五種不同的指標(biāo)來衡量公司融資約束強(qiáng)度，利用現(xiàn)金——現(xiàn)金流模型研究了融資約束對現(xiàn)金持有政策的決定作用。李延喜、李鵬（2008）選擇2003年至2006年滬深兩市非金融類上市公司作為研究樣本，采用股利分配率和公司規(guī)模對樣本進(jìn)行分組，實(shí)證結(jié)果表明：融資約束公司現(xiàn)金持有量與內(nèi)部現(xiàn)金流波動(dòng)性顯著正相關(guān)。

七、融資約束對企業(yè)績效影響文獻(xiàn)綜述

潘鎮(zhèn)、魯明泓（2005）實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的績效與其受到的外部融資限制有很大的關(guān)系，企業(yè)的銷售收益率和資產(chǎn)收益率會(huì)隨著外部融資限制的下降而上升。倪磊（2014）實(shí)證分析了融資約束對民營企業(yè)績效帶來的影響，實(shí)證結(jié)果表明，浙江省境內(nèi)絕大多數(shù)民營企業(yè)外部融資受到諸多限制，融資受到限制程度增加，民營企業(yè)的績效就會(huì)下降。從融資約束視角考察企業(yè)投資績效的文獻(xiàn)不多，學(xué)者們得出的結(jié)論是融資約束的緩解，有利于企業(yè)績效的提高。

八、研究述評

隨著國內(nèi)學(xué)者積極的探討，環(huán)保企業(yè)的融資渠道越來越多樣化，其中BOT融資、ABS融資已經(jīng)得到了廣泛的應(yīng)用，有的學(xué)者還提出了“綠色信托”的融資新模式，這都為環(huán)保企業(yè)融資提供了新的渠道。國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于融資約束的研究由來已久，閱讀了國內(nèi)外部分學(xué)者的研究成果，我們發(fā)現(xiàn)：國內(nèi)外學(xué)者既有選擇單一變量來衡量融資約束的，也有選擇財(cái)務(wù)指標(biāo)來構(gòu)造融資約束綜合指數(shù)的，單一變量包括是否為集團(tuán)公司、股利支付率、利息保障倍數(shù)、公司規(guī)模、現(xiàn)金流狀況等，選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)回報(bào)率、主營業(yè)務(wù)收入增長率等；其次學(xué)者研究融資約束對投資績效的影響，結(jié)論是融資約束降低了企業(yè)的投資績效。

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