雷倩華,羅黨論,陳暉麗

(1.華南理工大學工商管理學院,廣東 廣州 510640;2.中山大學嶺南學院,廣東 廣州 510275)

上市公司獨立董事發(fā)揮怎樣的作用？
——中國上市公司獨立董事辭職市場感知的視角

雷倩華1,羅黨論2,陳暉麗1

(1.華南理工大學工商管理學院,廣東 廣州 510640;2.中山大學嶺南學院,廣東 廣州 510275)

本文基于中國上市公司獨立董事辭職的市場感知的視角,探討中國上市公司獨立董事的實際作用。研究發(fā)現(xiàn),在控制上市公司獨立董事的“資源”背景后,代理問題較大的上市公司獨立董事辭職的市場反應與代理問題較小的上市公司獨立董事辭職的市場反應并無顯著差異。說明了獨立董事并沒有發(fā)揮“治理監(jiān)督”的作用。而同時,具有“政治關(guān)系”資源和“非政治關(guān)系”資源的獨立董事辭職,市場反應都顯著為負,說明了獨立董事發(fā)揮了“資源支持”的作用。進一步地,本文發(fā)現(xiàn)上市公司最需要的是具有地方政治關(guān)系和企業(yè)實際管理經(jīng)歷的獨立董事。本文結(jié)論能為證監(jiān)會的監(jiān)管和投資者的決策提供一定的借鑒參考。

獨立董事;監(jiān)督;資源支持;市場反應

一、引 言

基于代理理論,監(jiān)管者要求上市公司聘用獨立董事,用于減少大股東和管理層的代理問題,保護投資者的利益。由此,我國很多文獻探討了強制性的獨立董事聘用是否具有監(jiān)管部門所期望的治理和監(jiān)督功能。但相當一部分實證研究支持“花瓶獨董”的觀點(如胡勤勤和沈藝峰,2002[1]),一些文獻雖然發(fā)現(xiàn)獨立董事“懂事”(支曉強和童盼,2005[2]),但由于我國一股獨大和內(nèi)部人控制的特殊環(huán)境,獨立董事行權(quán)和履職受到削弱,其又不夠獨立。也有文獻從獨立董事背景為上市公司帶來“資源支持”的角度進行探討(劉浩等,2012[3])獨立董事的作用。這些研究可能存在內(nèi)生性問題(Harris and Raviv,2008[4])。①就算一些文獻利用外生的獨立董事辭職事件的投資者反應來檢驗獨立董事的有效性,但是存在噪音,比如在《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》沒有出來之前,具有政治關(guān)系的獨立董事辭職了,投資者可以期望企業(yè)再找一個具有政治關(guān)系的獨立董事,這時候市場反應可能就不顯著。但《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》出來后,上市公司已經(jīng)不能再找一個具有政治關(guān)系的獨立董事,這時候的市場反應才能夠真正反映出政治關(guān)系的作用。2013年10月19日中組部下發(fā)了《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》(中組發(fā)[2013]18號),國內(nèi)上市公司中掀起了一陣黨政干部獨董的離職潮。雖然有文獻探討了中組發(fā)18號文頒布后獨立董事辭職的市場反應(如醋衛(wèi)華,2015[5];鄧曉飛等,2016[6]),但這些文獻并沒有借此探討獨立董事發(fā)揮作用的機制,也就是說沒有探討上市公司的獨立董事是發(fā)揮“治理監(jiān)督”功能還是“資源支持”功能,也沒有探討不同“資源”背景的獨立董事辭職的市場反應,沒有揭示我國究竟需求什么樣背景的獨立董事。

本文對此進行研究并發(fā)現(xiàn)*本文把同期由于各種原因而辭職的非黨政干部獨立董事樣本也納入研究范圍,一個區(qū)間內(nèi)同時發(fā)生不同背景的獨立董事辭職,為本文檢驗不同的獨立董事的“資源支持”功能提供良好的基礎(chǔ)。,獨立董事并沒有發(fā)揮“治理監(jiān)督”功能,而主要發(fā)揮“資源支持”功能。進一步地,本文探討上市公司需要怎樣“資源”背景的獨立董事,研究發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)系和非政治關(guān)系資源的獨立董事都是上市公司所需求的,而相對于中央政府政治關(guān)系,具有地方政治關(guān)系的獨立董事辭職,市場負向反應更大;相對于其他專業(yè)知識,具有企業(yè)管理經(jīng)歷的獨立董事辭職,市場負向反應更大。說明上市公司最需要的是具有地方政治關(guān)系和企業(yè)管理經(jīng)歷的獨立董事。本文的主要貢獻是利用《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》這個外生事件,從市場感知的視角為我國獨立董事的功能提供了經(jīng)驗證據(jù),同時揭示了上市公司需要怎樣背景資源的獨立董事。

本文余下部分安排如下:第二部分為文獻述評;第三部分為理論分析與假設(shè)提出;第四部分為樣本選擇、變量定義與研究設(shè)計;第五部分為實證結(jié)果;第六部分為本文結(jié)論。

二、文獻述評

已有文獻主要基于“代理理論”和“資源依賴理論”,從“治理監(jiān)督”和“資源支持”的角度闡述獨立董事的功能。很多文獻探討了獨立董事是否具有監(jiān)管部門所期望的治理和監(jiān)督功能,但有關(guān)獨立董事治理和監(jiān)督作用的經(jīng)驗證據(jù)都是混合的甚至是互相矛盾的。一種結(jié)論認為獨立董事能夠發(fā)揮其治理和監(jiān)督作用(Fama and Jensen,1983[7])。葉康濤等(2007)[8]發(fā)現(xiàn)獨立董事能夠抑制大股東的資金占用行為。葉康濤等(2011)[9]發(fā)現(xiàn),當公司面臨危機時,獨立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督作用,并且獨立董事的監(jiān)督行為能夠緩解代理問題,提高公司價值。另一種結(jié)論則認為,獨立董事只是“花瓶董事”,并沒有發(fā)揮其相應的治理和監(jiān)督作用。比如,唐清泉等(2005)[10]并未發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與大股東掏空負相關(guān)。Bhagat and Black(1999)[11]也沒有發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,Yemack(1996)[12]甚至發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

從“資源支持”的功能來看。不少學者確認了獨立董事的資源角色并發(fā)現(xiàn)了他們對公司經(jīng)營業(yè)績的正面影響,如Kiang(2006)[13]提出“關(guān)系是王”的論斷,該項研究注意到,來自政府和銀行背景的獨立董事越多,公司經(jīng)營業(yè)績越好。魏剛等(2007)[14]研究發(fā)現(xiàn)獨立董事的教育背景對公司業(yè)績并沒有正面的影響,同時發(fā)現(xiàn)有政府背景和銀行背景的獨立董事比例越高,公司經(jīng)營業(yè)績越好。

總的來說,已有文獻主要關(guān)注的是獨立董事的治理與監(jiān)督的作用或者“資源支持”功能,而鮮有對這兩項功能進行區(qū)分。本文將從市場感知的角度探討我國獨立董事的功能,同時進一步探討上市公司需求什么樣“資源”的獨立董事,為證監(jiān)會監(jiān)管和投資者提供一定的借鑒。

三、理論分析與假設(shè)提出

我國上市公司存在嚴重的代理問題,管理層可能會背離所有者的目標,大股東也可能會侵占中小股東的利益。如何減少上市公司的代理風險和控制代理成本是公司治理中一個非常重要的問題。通過創(chuàng)設(shè)獨立董事制度可以改變管理層和大股東決策權(quán)力的結(jié)構(gòu),達到監(jiān)督、制衡的作用,促進代理與委托雙方利益的一致,提高運營效率(葉康濤等,2011[9])。

我國引入獨立董事的初衷是遏制不斷發(fā)生的大股東侵占小股東利益以及內(nèi)部人控制的現(xiàn)象,但中國特殊的制度環(huán)境可能使獨立董事的“治理監(jiān)督”功能不能得到良好的發(fā)揮,上市公司可能更多是利用獨立董事的“資源支持”功能。首先,我國政府和法律層面對獨立董事的強制約束機制不健全,上市公司與獨立董事面臨的法律風險極低(賀建剛等,2008[15])。盡管中國《行政處罰法》規(guī)定了六種處罰方式,但從統(tǒng)計來看,由于獨立董事的特殊身份,證監(jiān)會對獨立董事使用過的最終的懲罰是警告加罰款(尚兆燕,2010[16]),應用最多的政法措施是性質(zhì)較為敬畏的警告。由此,獨立董事監(jiān)管上市公司的動力嚴重不足。其次,我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征嚴重地削弱獨立董事的監(jiān)督動機。我國股權(quán)控制非常集中,大股東對上市公司的重大決策及董事會的選舉擁有絕對的控制權(quán),董事會缺乏獨立性。大股東出于自身利益的考慮,并不愿意選舉與自身意見相背離的獨立董事。對于管理層控制的上市公司,也同樣存在這樣的問題,管理層更愿意選擇“聽話”的獨立董事。而且獨立董事做決策的信息來源于大股東和管理層,在目前上市公司代理問題嚴重的情況下,獨立董事只能獲得有限的信息,其“治理監(jiān)督”功能難以得到有效的發(fā)揮。

中國社會一直被看作是一個強調(diào)人際關(guān)系和社會網(wǎng)絡(luò)的社會,中國社會中的“關(guān)系”不僅僅是一種資源,而且是一種能夠調(diào)動資源的資源,“關(guān)系”資源能給中國上市公司帶來多種好處(羅黨論和劉曉龍,2009[17]),具有“關(guān)系”資源的獨立董事就受到上市公司的青睞。同時,我國是新興市場經(jīng)濟,企業(yè)發(fā)展的歷史不長且面臨著激烈的競爭,具有企業(yè)管理背景和專業(yè)技能背景的人才是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力,企業(yè)也越來越傾向于聘請這方面背景的獨立董事。已有文獻也發(fā)現(xiàn)我國獨立董事確實發(fā)揮了咨詢作用(孫亮和劉春,2014[18])。

總的來說,我國獨立董事主要發(fā)揮“資源支持”的作用,而非“治理監(jiān)督”。當具有“資源”背景的獨立董事辭職時,市場反應將為負。進一步地,在控制獨立董事的資源背景后,由于獨立董事幾乎不發(fā)揮“治理監(jiān)督”功能,因此,上市公司代理問題的大小對獨立董事辭職的市場反應并無顯著影響。

基于以上分析,本文提出以下假設(shè)1a和假設(shè)1b:

假設(shè)1a:在控制上市公司獨立董事的“資源”背景后,第一類代理問題較大的上市公司獨立董事辭職的市場反應與第一類代理問題較小的上市公司獨立董事辭職的市場反應并無顯著差異。

假設(shè)1b:在控制上市公司獨立董事的“資源”背景后,第二類代理問題較大的上市公司獨立董事辭職的市場反應與第二類代理問題較小的上市公司獨立董事辭職的市場反應并無顯著差異。

資源依賴理論認為董事會資本對企業(yè)的表現(xiàn)有著直接影響:降低外部的突發(fā)事件對企業(yè)的影響(Pfeffer and Salancik,1978[19]);減少不確定性(Pfeffer,1972[20]);降低交易成本(Williamson,1984[21]);以及在關(guān)鍵時刻為企業(yè)提供救助(Singh et al.,1986[22])。這種資本除了包括聲譽(Selznick,1949[23])、專業(yè)知識或技能(Baysinger and Hoskisson,1990[24])、管理經(jīng)驗(Lorsch and MacIver,1989[25])以外,還有關(guān)系資本(Haunschild and Beckman,1998[26])。官員獨董的政府背景所帶來的關(guān)系資源、政策優(yōu)惠具有稀缺性和排他性,而具有專業(yè)知識、管理經(jīng)驗等“專業(yè)能力”的獨董能夠從專業(yè)的角度在公司對戰(zhàn)略和經(jīng)營決策中發(fā)表意見,具有管理背景的獨立董事則可能為公司提供低成本的融資資源和有價值的管理咨詢服務。官員獨董或具有“專業(yè)能力”獨董的離開不僅會造成企業(yè)董事會的重組,還會使企業(yè)失去此前建立的政治關(guān)系網(wǎng)絡(luò)或?qū)碛袃r值的管理咨詢服務?；谟行袌黾僬f,企業(yè)高管變動的正負面信息必然引起市場反應,帶來資本市場的變化并反映在企業(yè)的股票價格上。

我國是新興市場國家,各方面制度還不完善,非正式制度在企業(yè)的發(fā)展中發(fā)揮著重要的作用。對企業(yè)來說,聘請有政府背景的獨立董事則是企業(yè)建立與維持政治關(guān)系、獲取資源的重要途徑。在政府具備較強介入能力的情況下,利用政治關(guān)系可為公司獲得資源也具有可行性和可操作性,因此具有政治關(guān)系的獨立董事能夠幫助公司獲取利益,比如政府補貼、政策支持和稅收優(yōu)惠等等。《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》這一規(guī)定出來后,上市公司已經(jīng)不能再找一個具有政治關(guān)系的獨立董事,這時候具有政治關(guān)系的獨立董事的辭職對企業(yè)來說是一種負面信息,并在一定程度上反映在企業(yè)價值的損失上。獨立董事具有的政治關(guān)系存在如下兩種不同的層級:國家級的政治關(guān)系,省級及其以下的政治關(guān)系。我國商品市場存在嚴重地區(qū)分割(孫亮和劉春,2014[18]),各地區(qū)的市場化程度存在較大差異,政府對市場的干預程度也不同。項目審批、土地審批、稅收優(yōu)惠和政策支持等權(quán)力都掌握在當?shù)卣种?各地區(qū)的政策壁壘無處不在。因此,相對于國家級的政治關(guān)系,省級及其以下的政治關(guān)系對企業(yè)來說更具有實際意義。吳文峰等(2008)[27]區(qū)分不同政府背景后,發(fā)現(xiàn)高管的地方政府背景對公司價值的正面影響要大于中央政府背景的影響。

除了政治關(guān)系之外,獨立董事還能發(fā)揮咨詢作用,因而具有專業(yè)能力(具有企業(yè)管理經(jīng)驗,或者具有其他相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)知識,如高校教師、律師、行業(yè)協(xié)會的會員等等)的獨立董事對上市公司也具有重要的現(xiàn)實意義。既有研究已經(jīng)證實,獨立董事以其專業(yè)特征為基礎(chǔ),在融資(劉浩等,2012[3])、投資(陳運森和謝德仁,2011[28])、R&D產(chǎn)出(胡元木,2012[29])等重大決策方面都為公司提供了切實的幫助。具有“專業(yè)能力”獨董的離開,企業(yè)比較難再找到了解上市公司的“專業(yè)”獨立董事,就算能聘請到,根據(jù)“學習曲線”法則,這些獨立董事也需要較長的時間了解和適應企業(yè)的運作,影響了其能力的發(fā)揮。因此,具有“專業(yè)能力”的獨立董事的辭職,市場反應也將為負。我國是新興市場國家,具有特殊的制度背景,我國的資本市場具有很多與國外顯著不同的特征,如我國典型的“熟人”社會特征(孫亮和劉春,2014[18])、通過“親緣”“地緣”和“物緣”形成的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、強制性的社會變遷、信貸“歧視”、以會計業(yè)績?yōu)橹鞯氖袌龉苤频鹊?這些特殊的特征使在我國經(jīng)營的企業(yè)面臨著各種各樣特殊的問題,因而相對于企業(yè)領(lǐng)域的專業(yè)知識來說,具有實際管理經(jīng)驗背景的獨立董事提出的建議就更具有可行性,對企業(yè)的價值提升的作用也就更大。

基于以上分析,本文提出以下假設(shè)2a和假設(shè)2b:

假設(shè)2a:具有政治關(guān)系資源的獨立董事辭職,市場反應顯著為負,且具有地方政治關(guān)系的獨立董事辭職,市場負向反應更大。

假設(shè)2b:具有非政治關(guān)系資源的獨立董事辭職,市場反應顯著為負,且具有企業(yè)管理經(jīng)歷的獨立董事辭職,市場負向反應更大。

四、樣本選擇、變量定義與研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文手工收集了2013年10月19日至2014年6月5日這段時間中A股上市公司的獨立董事辭職公告,并從上市公司高管資料中提取出獨立董事的任前背景信息,這些數(shù)據(jù)均來源于萬德數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/)。根據(jù)本文的研究目的,我們對以上原始樣本做如下篩選,從而得出本文最后的研究樣本:(1)首先刪除同一天兩個或以上獨立董事辭職的樣本,這樣的樣本市場收益可能存在偏誤;(2)刪除同一家上市公司公告相差60天以內(nèi)的樣本,以避免存在事件的交叉影響;(3)刪除變量缺失的樣本。剩下樣本為280個。本文計算上市公司市場超常收益和財務指標的數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)研究設(shè)計

本文設(shè)計如下回歸模型對假設(shè)1進行檢驗:

CAR=β0+β1CEO_Chair+β2Separate+β3Political+β4Asset+β5Debt+β6ROA+β7Salesgrow+β8Ind_Dir+β9Boardsize+Year+ε

(1)

本文設(shè)計如下回歸模型對假設(shè)2進行檢驗:

CAR=β0+β1Local+β2Asset+β3Debt+β4ROA+β5Salesgrow+β6Ind_Dir+β7Boardsize+β8CEO_Chair+Year+ε

(2)

CAR=β0+β1Enterprise+β2Asset+β3Debt+β4ROA+β5Salesgrow+β6Ind_Dir+β7Boardsize+β8CEO_Chair+Year+ε

(3)

上式(1)、(2)和(3)的變量定義見下面表1。本文采用市場模型法來計算超常收益AR,即ARit=Rit-αi-βiRmi。其中,αi和βi是采用辭職公告日前120個交易日到前31個交易日,即時間窗口[-120,-31]進行估計的。時間窗口[t1,t2]的各交易日的ARit之和即為累計超額收益CAR。本文采用時間窗口為[0,0]、[-5,5]和[-10,10]的CAR來度量辭職公告的短期市場反應,對應的變量分別為CAR0、CAR5和CAR10。我們預期:(1)式中CEO_Chair和Separate兩個變量的系數(shù)并不會顯著為負,應不顯著或者顯著為正;(2)式中Local變量的系數(shù)顯著為負;(3)式中Enterprise變量的系數(shù)也顯著為負。

表1 變量定義表

五、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計。當獨立董事辭職時,市場普遍反應為負,CAR5和CAR10在1%的顯著性水平下顯著為負,說明獨立董事發(fā)揮了相應的作用,使公司價值得到提升。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(N=280)

注:*** 、** 、* 分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。下同。

下面我們繼續(xù)探討獨立董事發(fā)揮了資源支持功能還是治理監(jiān)督功能。本文借鑒Biddle等(2009)[30]關(guān)于投資效率的基于流動性特性的條件關(guān)系檢驗的思想,把上市公司分成代理問題較少和代理問題較多的兩組樣本,然后檢驗不同組中獨立董事辭職的市場反應情況。在代理問題較少組,獨立董事的治理監(jiān)督作用基本不能發(fā)揮,如果此時獨立董事辭職的市場反應顯著為負,說明了獨立董事具有“資源支持”的作用。進一步地,在代理問題較高組,在獨立董事具有“資源支持”作用的前提下,如果獨立董事還具有“治理監(jiān)督”作用,那么獨立董事辭職帶來的負向市場反應更大。

參考已有文獻,我們用兩職是否合一衡量上市公司第一類代理問題的嚴重程度。表3是不同程度的代理問題下獨立董事辭職的市場反應情況。從表3可看出,當兩職不合一時,也就是說第一類代理問題較小的情況下,具有政治關(guān)系的獨立董事辭職,市場反應顯著為負,說明了獨立董事具有“資源支持”功能。進一步地,當存在兩職合一,就是第一類代理問題較大的情況下,獨立董事辭職基本不存在市場反應,說明了獨立董事不僅不存在“治理監(jiān)督”作用,甚至與管理層合謀,侵占上市公司的利益,從而抵消了獨立董事的“資源支持”功能。此外,從表3可看出,當兩職不合一時,具有非政治關(guān)系背景的獨立董事辭職,市場反應為負,CAR10在5%的顯著性水平下顯著,說明了具有非政治關(guān)系背景的獨立董事能為上市公司帶來一定的“資源支持”作用,但并沒有具有政治關(guān)系的獨立董事那么有效和顯著。進一步地,當兩職合一時,具有非政治關(guān)系背景的獨立董事辭職,市場反應不顯著,說明了非政治關(guān)系背景的獨立董事也基本不具有“治理監(jiān)督”的作用。

表3 不同程度的第一類和第二類代理問題下獨立董事辭職的市場反應

同樣地,參考已有文獻,本文用兩權(quán)是否分離替代上市公司第二類代理問題的嚴重程度。從表3可看出,當兩權(quán)不存在分離,也就是說第二類代理問題很小的情況下,具有政治關(guān)系背景的獨立董事辭職,市場反應基本都在1%的顯著性水平下顯著為負,說明了獨立董事具有“資源支持”功能。進一步地,在兩權(quán)存在分離,就是說第二類代理問題較大的情況下,獨立董事辭職基本不存在市場反應,說明了獨立董事不僅不存在“治理監(jiān)督”作用,甚至與大股東合謀,侵占上市公司的利益,從而抵消了獨立董事的“資源支持”功能。此外,從表3可看出,當兩權(quán)不分離時,具有非政治關(guān)系背景的獨立董事辭職,市場反應為負,CAR10在10%的顯著性水平下顯著,說明了具有非政治關(guān)系背景的獨立董事能為上市公司帶來一定的“資源支持”作用,但并沒有具有政治關(guān)系的獨立董事那么有效和顯著。進一步地,當兩權(quán)分離時,具有非政治關(guān)系背景的獨立董事辭職,市場反應不顯著,說明了非政治關(guān)系背景的獨立董事也基本不具有“治理監(jiān)督”的作用。總的來說，我國獨立董事更多是發(fā)揮“資源支持”功能,而非“治理監(jiān)督”功能,假設(shè)1a和假設(shè)1b得到初步驗證。

表4是不同“資源”背景的獨立董事的樣本描述性統(tǒng)計及比較。根據(jù)我們的分類標準,全樣本中,具有政治關(guān)系資源的獨立董事辭職的樣本為187個,具有非政治關(guān)系資源的獨立董事辭職的樣本為93個,兩者的辭職都顯示出顯著為負的市場反應,但兩者并不具有顯著差異。說明了從市場感知的角度來看,上市公司獨立董事發(fā)揮了“資源支持”的作用。對于具有政治關(guān)系的獨立董事辭職的樣本,我們將其分為具有地方政治關(guān)系的獨立董事辭職和具有國家政治關(guān)系的獨立董事辭職,從表4可看出,具有地方政治關(guān)系的獨立董事辭職,市場反應顯著為負,而具有國家政治關(guān)系的獨立董事辭職,市場反應不顯著,兩者存在顯著差異,說明投資者更在乎企業(yè)的獨立董事是否具有地方政治關(guān)系,因為企業(yè)很多資源來源于地方政府。對于具有非政治關(guān)系資源的獨立董事辭職的樣本,我們又分為具有企業(yè)管理經(jīng)驗的獨立董事辭職和具有其他專業(yè)能力的獨立董事辭職兩類,從表4可看出,具有企業(yè)管理經(jīng)驗的獨立董事辭職,市場反應顯著為負,而具有其他專業(yè)能力的獨立董事辭職,市場反應不顯著,兩者存在顯著差異。假設(shè)2a和假設(shè)2b得到初步驗證。

表4 不同“資源”背景的獨立董事的樣本描述性統(tǒng)計及比較

(二)多元統(tǒng)計分析

從前面分析可知,在控制獨立董事的“資源支持”背景和其他因素的影響后,如果獨立董事具有“治理監(jiān)督”功能,那么代理問題越大的公司,獨立董事辭職的負向市場反應也更大。表5是代理問題對獨立董事辭職的市場反應影響的多元回歸分析。

從表5可看出,在控制了獨立董事的“資源支持”背景和其他因素的影響后,兩職是否合一變量CEO_Chair的系數(shù)并無顯著為負,甚至所有回歸方程CEO_Chair的系數(shù)都為正。說明了從市場感知的角度來看,獨立董事并無發(fā)揮監(jiān)督第一類代理問題的功能。同樣地,從表5可看出,在控制了獨立董事的“資源支持”背景和其他因素的影響后,兩權(quán)是否分離變量Separate的系數(shù)也并無顯著為負,甚至所有回歸方程Separate的系數(shù)都為正。說明了從市場感知的角度來看,獨立董事并無發(fā)揮監(jiān)督第二類代理問題的功能。假設(shè)1a和假設(shè)1b得到了驗證。

表5 代理問題對獨立董事辭職的市場反應影響的多元回歸分析(N=280)

表6是具有不同類型的政治關(guān)系和具有不同的非政治關(guān)系資源獨立董事辭職對投資者市場反應影響的回歸分析。從表6可看出,對于具有地方政治關(guān)系的獨立董事辭職,當因變量為CAR0時,Local變量的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為負;當因變量為CAR5和CAR10時,Local變量的系數(shù)雖然不顯著,但符號也為負,說明了相對于國家政治關(guān)系,投資者更看重地方官員的獨立董事,其辭職的負向市場反應更大。假設(shè)2a得到了驗證。同樣地,從表6可看出,因變量為CAR5和CAR10時,Enterprise變量的系數(shù)顯著為負,當因變量為CAR0時,Enterprise變量的系數(shù)雖然不顯著,但符號仍為負,說明了在不同的非政治關(guān)系資源中,企業(yè)更迫切需求具有企業(yè)管理經(jīng)歷的獨立董事,投資者也更看重其辭職的影響。假設(shè)2b得到了驗證。

表6 具有不同類型的政治關(guān)系和具有不同的非政治關(guān)系資源獨立董事辭職對投資者市場反應影響的回歸分析

注:括號內(nèi)的數(shù)字為經(jīng)White異方差調(diào)整后的t值。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了更好地驗證本文的假設(shè),我們將做如下幾個穩(wěn)健性檢驗:(1)刪除政治關(guān)系樣本中同時具有企業(yè)經(jīng)營經(jīng)歷的十個樣本。(2)加入國有企業(yè)啞變量,控制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。(3)去掉極值樣本。(4)由于本文樣本量較少,控制行業(yè)容易導致某些行業(yè)樣本的缺失,因此本文沒有在上面控制行業(yè)變量,為了使結(jié)論更穩(wěn)健,本文繼續(xù)在回歸方程中控制行業(yè)變量。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果基本一致,本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

六、結(jié) 論

中國獨立董事在上市公司中發(fā)揮了“治理監(jiān)督”的功能,還是“資源支持”的功能？已有文獻對中國獨立董事發(fā)揮作用的機制問題并沒有闡述清楚。本文利用中組發(fā)18號文頒布后獨立董事辭職的數(shù)據(jù),從市場感知的視角對這個問題進行探討。研究發(fā)現(xiàn),在控制上市公司獨立董事的“資源”背景后,代理問題較大的上市公司獨立董事辭職的市場反應與代理問題較小的上市公司獨立董事辭職的市場反應并無顯著差異。說明了獨立董事并沒有發(fā)揮“治理監(jiān)督”的作用。而同時,具有“政治關(guān)系”資源和“非政治關(guān)系”資源的獨立董事辭職,市場反應都顯著為負,說明了獨立董事發(fā)揮了“資源支持”的作用。進一步地,本文按獨立董事的資源背景進行分類,發(fā)現(xiàn)上市公司最需要的是具有地方政治關(guān)系和企業(yè)實際管理經(jīng)歷的獨立董事。本文的主要貢獻為利用《關(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》這個外生事件,從市場感知的視角驗證了我國獨立董事發(fā)揮作用的機制。

從上面的分析可看出,上市公司都比較看重獨立董事的“關(guān)系”資源,并利用其進行低成本的尋租,從而為企業(yè)自身帶來了價值的提高。但這種尋租行為并不是建立在市場公平競爭的基礎(chǔ)上,會導致社會資本配置的失誤和社會財富的損失?！蛾P(guān)于進一步規(guī)范黨政領(lǐng)導干部在企業(yè)兼職(任職)問題的意見》發(fā)布后,任黨政干部的獨立董事紛紛辭職,政府部門也同時加大了自身的反腐與廉政建設(shè)力度,企業(yè)通過獨立董事的“關(guān)系”進行尋租的可能性已經(jīng)很少,成本也很高,創(chuàng)新與管理水平的提高應成為企業(yè)發(fā)展的內(nèi)生選擇,因此企業(yè)也應該更著重于選聘存在這些方面背景的獨立董事。

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(責任編輯:趙 婧)

Which Roles Do Independent Directors Play in Chinese Listed Firms?——The Market Perception of Independent Directors’
Resignation in Chinese Listed Firms

LEI Qianhua1, LUO Danglun2, CHEN Huili1

(1.School of Business Administration, South China University of Technology, Guangzhou 510640, China;2.Lingnan College, Sun Yat-Sen University, Guangzhou 510275, China)

Based on the market perception of independent directors’ resignation in Chinese listed firms,this paper studies which roles independent directors play in Chinese listed firms. It is found that after controlling the resources background of independent directors in listed firms, there is no difference between the market reaction to the resignation of independent directors with more agency cost and with less agency cost, which shows that the independent directors do not play the role of “governance and supervision”. This paper divides independent directors’ resource background into two kinds: “political relationships” resource and “non-political relationships” resource, and finds that the market reacts negatively to the resignation of these two kinds of independent directors,which shows that the independent directors play the role of “resource supporting”. Furthermore,this paper finds that the listed firms need independent directors with local political relationship and with enterprise management experience mostly. This paper can provide a reference for the decisions of CSRC and investors.

Independent Directors; Supervision; Resource Supporting; Market Reaction

2016-06-17

國家自然科學基金資助項目(71602059);教育部人文社科基金資助項目(15YJC630051);廣東省自然科學基金資助項目(2015A030310223;2016A030313482;2016A030310417)

雷倩華(1983-),女,廣東清遠人,華南理工大學工商管理學院講師,博士;羅黨論(1979-),男,廣東陽江人,中山大學嶺南學院教授,博士;陳暉麗(1985-),女,廣東潮州人,華南理工大學工商管理學院助理研究員,博士。

F830.91

A

1004-4892(2017)04-0061-10