王思傳

摘 要：對于融資主體及債券投資機(jī)構(gòu)，利率是各類機(jī)構(gòu)最關(guān)心的市場變動(dòng)。本文從利率互換業(yè)務(wù)一般理論出發(fā)，提出利率互換業(yè)務(wù)的解析與交易模式案例，對債券投資者提供交易策略的思考。

關(guān)鍵詞：利率互換 業(yè)務(wù)模式 交易策略

利率互換作為一種新型的金融衍生產(chǎn)品，在中國發(fā)展迅速，特別是隨著中國參與國際金融資本運(yùn)作幅度的加大，利率互換已成為眾多資產(chǎn)管理公司及銀行常用的債券投資工具之一。研究當(dāng)前我國利率互換業(yè)務(wù)及交易模式，對眾多融資主體以及機(jī)構(gòu)投資者具有重大意義。

一、利率互換的基本概念

（一）利率互換是不同利息的凈頭寸交割，不涉及本金的交割

利率互換（Interest Rate Swap），也稱利率掉期，是指交易雙方以一定的名義本金為基礎(chǔ)，將該本金產(chǎn)生的以一種利率計(jì)算的利息收入流與對方的以另一種利率計(jì)算的利息支出流相交換。利率互換雙方交換的只是不同特征的利息，沒有實(shí)質(zhì)本金的互換，名義本金額只是用來計(jì)算利息。最常見的利率互換是在固定利率與浮動(dòng)利率之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換。利率互換的多頭（買入IRS）：支付固定利率，收取浮動(dòng)利率。是債券市場的空頭。支付的固定利率叫互換利率。利率互換的空頭（賣出IRS）：方向相反，浮動(dòng)利率支付者和固定利率接受者，是債券市場的多頭。

（二）利率互換的原因的理論基礎(chǔ)是比較優(yōu)勢

根據(jù)比較優(yōu)勢原理，融資雙方在自身具有比較優(yōu)勢的市場進(jìn)行融資并以此為基礎(chǔ)交換利息，可以在滿足融資需求的同時(shí)降低雙方的融資成本。基于比較優(yōu)勢原理進(jìn)行信用套利，進(jìn)而降低融資成本，是利率互換最初出現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)力。我們舉個(gè)例子：一家AAA 級的公司要融資，發(fā)行固息債的成本是5.5%，發(fā)行浮息債的成本是shibor+ 0.4%；而一家 AA 級公司要融資，發(fā)行固息債的成本是6.9%，發(fā)行浮息債的成本是shibor+1.6%。很顯然，AAA 公司要融資，無論發(fā)行固息債還是發(fā)行浮息債，相對于AA公司都有絕對優(yōu)勢。固息債的優(yōu)勢是節(jié)省6.9% - 5.5% = 1.4%；浮息債的優(yōu)勢是節(jié)?。╯hibor+ 1.6%）-（shibor+ 0.4%） = 1.2%?？梢钥闯?，AAA公司相對于AA公司，發(fā)行浮息債的優(yōu)勢小于發(fā)行固息債的優(yōu)勢。因此，我們說，AAA公司在固息債融資上擁有比較優(yōu)勢，AA 公司在浮息債融資上具有比較優(yōu)勢。

但問題是如果 AAA 公司認(rèn)為未來利率會下行，則想支付浮動(dòng)利率；而 AA 公司認(rèn)為未來利率會上行，因此想支付固定利率。則雙方可以通過利率互換達(dá)成最優(yōu)。具體方案：AA 公司發(fā)行浮息債，支付 shibor + 1.6%的利息；AAA 公司在固定利率上具有比較優(yōu)勢，所以AAA公司發(fā)行固息債，支付5.5%的利息。各自發(fā)行之后，則雙方簽訂以3個(gè)月shibor為標(biāo)的的利率互換協(xié)議（IRSSHIBOR3M 協(xié)議），互換利率 5.2%。AAA公司為利率互換的空頭，收5.2%的固息，付SHIBOR3M，總利息成本：SHIBOR3M + 0.3%（即 5.5% - 5.2%），成本小于 AAA 獨(dú)自發(fā)行浮息債；AA 公司為利率互換的多頭，收SHIBOR3M，付5.2%的固息，總利息成本：1.6% + 5.2% = 6.8%，成本小于 AA 獨(dú)自發(fā)行固息債。

除上述比較優(yōu)勢的原因外，利率互換交易還有其他幾個(gè)原因：

首先，利率風(fēng)險(xiǎn)管理：對于固定利率債務(wù)人而言，如果預(yù)期未來市場利率會下降，可以持有利率互換空頭，付浮收固，將固定利率成本轉(zhuǎn)變成浮動(dòng)利率成本。對于浮動(dòng)利率債務(wù)人而言，如果預(yù)期未來市場利率上升，可持有利率互換多頭，付固收浮，將浮動(dòng)利率債務(wù)轉(zhuǎn)換為固定利率。

其次，資產(chǎn)負(fù)債管理：通過持有不同方向利率互換的頭寸，可以得到或正或負(fù)的久期。那么將利率互換加入到現(xiàn)有的資產(chǎn)組合中，就可以調(diào)整現(xiàn)有資產(chǎn)組合的久期， 前提是資產(chǎn)組合的利率風(fēng)險(xiǎn)來源與利率互換中的浮動(dòng)利率大致吻合（例如資產(chǎn)組合的 收益率隨 SHIBOR 波動(dòng)，互換的浮動(dòng)利率是SHIBOR）。

另外，還有機(jī)構(gòu)純粹出于交易的目的，或者做套利和套期保值。

二、利率互換對利率變動(dòng)的指導(dǎo)意義

（一）互換利率先上行，通常預(yù)示資金面轉(zhuǎn)緊

IRS與R007走勢趨同，但在拐點(diǎn)處有時(shí)略有不同。當(dāng)資金由緊轉(zhuǎn)松時(shí)，IRS 相對于R007有一定領(lǐng)先性；當(dāng)資金由松轉(zhuǎn)緊時(shí)，IRS有一定滯后。但是，一旦IRS 與R007出現(xiàn)背離，先出現(xiàn)上行，而且持續(xù)背離，則通常預(yù)示資金面將變緊。

（二）互換利率對流動(dòng)性引發(fā)的現(xiàn)券波動(dòng)有一定領(lǐng)先性

互換利率更多反應(yīng)的是對未來流動(dòng)性的預(yù)期，與當(dāng)前流動(dòng)性松緊程度相關(guān)性相對較低；但現(xiàn)券，尤其是中長久期的現(xiàn)券，由于受影響因素較多，資金面只是其中之一，而且，主要對當(dāng)下資金面較為敏感，但對未來流動(dòng)性松緊程度的反應(yīng)，相對于 IRS 來說，較為滯后。另外，IRS 也會被用作看空債市的對沖工具，因此，在利率上行時(shí)，IRS 領(lǐng)先性更為明顯。我們以5年國開債 – 5年IRSFR007利差為例，當(dāng)流動(dòng)性預(yù)期寬松，或預(yù)期利率下行時(shí)，IRS與國開債基本同步，或略有領(lǐng)先；當(dāng)流動(dòng)性預(yù)期收緊，或預(yù)期利率上行時(shí)，IRS有一定領(lǐng)先性，利差先降后升。比如本輪債市調(diào)整，應(yīng)以2016年8月下旬央行重啟14 天逆回購為流動(dòng)性的拐點(diǎn)，IRS利率開始穩(wěn)步上行，但債券利率卻依然故我，不斷創(chuàng)出新低。最終流動(dòng)性緊張程度愈演愈烈，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)去杠桿，債市收 益率大幅上行。但需要說明的是，互換利率只對流動(dòng)性引發(fā)的現(xiàn)券波動(dòng)有一定領(lǐng)先性，但對基本面引發(fā)的波動(dòng)，基本與現(xiàn)券同步。比如14年6月-7月的債市調(diào)整，典型的由于基本 面的短期企穩(wěn)導(dǎo)致，互換利率與現(xiàn)券利率變動(dòng)基本同步。

三、利率互換的運(yùn)用

單邊交易是純粹以投機(jī)為目的，IRS市場上大多數(shù)成交為單邊交易，通常包括2 種形式：一種是投資者基于未來互換利率和參考利率走勢的研判，采用持有到期的方式；另一種是投資者在持倉的過程中，根據(jù)其對于未來互換利率走勢的判斷，通過逆向操作，在期限匹配的情況可以達(dá)到平盤的效果，實(shí)際中很難找到期限完全匹配的IRS可以平盤，頭寸可能不能完全平掉。組合交易通常包括利率互換和現(xiàn)券的組合交易，以及互換與互換之間的組合交易。 其中，互換和現(xiàn)券的組合交易又可以分為兩大類：回購養(yǎng)券+互換；浮息債+互換?；Q與互換的組合交易分為兩大類：同一基準(zhǔn)利率的互換組合，主要是基于互換 利率曲線的形態(tài)的變動(dòng)預(yù)期，策略包括增陡交易和蝶式交易。不同基準(zhǔn)利率的互換組合，也稱為基差互換，機(jī)會來自于不同參考利率未來利差走勢的差異化表現(xiàn)。

（一）回購養(yǎng)券與利率互換

如果預(yù)期未來回購養(yǎng)券空間收窄，則建立利率互換多頭，鎖定融資成本。如2016年12月，收益率曲線大幅平臺化上行，到12 月20日，1年國開債收益率升至4%，與1年IRS-FR007 利差擴(kuò)大至46BP，遠(yuǎn)高于歷史中位數(shù)的20BP，接近歷史3/4 分位數(shù)的48BP。因此，后續(xù)大概率可能是現(xiàn)券收益率回落，或互換利率上行，導(dǎo)致利差收窄。則可采取這樣的操作：買入1 年國開債1億元，同時(shí)建立1年IRS-FR007多頭（相當(dāng)于賣出一只1年期固息債，同時(shí)買入一只1年期浮息債，兩只債券的票面金額、到期日，付息頻率，完全一樣），名義本金額1 億元，最終組合成一個(gè)浮息債，票面利率：FR007+ 46BP。到12月30日，1年國開 - 1年IRS- FR007 利差收窄至-15BP，相當(dāng)于之前建立的浮息債票面利率變?yōu)椋篎R007- 15BP，浮息債利率久期不足7天，但利差久期大約0.8年，賬面浮贏：（46BP +15BP）×0.8 = 0.49%。

（二）浮息債與利率互換

買入浮息債，并持有IRS 空頭，如果浮動(dòng)利率部分能夠完全對沖，獲得固定利率 = 互換利率 + 浮息債點(diǎn)差。如果該固定利率高于與上述組合久期相近的固息債利率，則該組合有效。例如，2017年1月9 日買入1 億浮息債，15 國開14，點(diǎn)差22BP，剩余期限1.5 年；進(jìn)入2 年期 IRS-SHIBOR3M 空頭（久期 1.375年），名義本金1億元，收取互換利率4.15%，付浮動(dòng) SHIBOR3M 利率，則該組合獲得的固定利率 = 4.15% + 0.22% = 4.37%，組合久期 = （1 億 × 1.5 年 + 1 億× 1.375年）/1 億元 = 2.875 年；高于當(dāng)時(shí)3年期國開債利率3.55%大約 82BP，因此，理論上買入3 年期國開債不如買入該組合。但該組合的風(fēng)險(xiǎn)在于，浮息債的基準(zhǔn)利率多數(shù)是 Shibor 3M 的 5 日均值（如上述15 國開 14）或者10 日均值，而Shibor 3M 互換的基準(zhǔn)利率為三個(gè)月內(nèi)的均值，兩者存在一定的利差。特別在 Shibor 單邊波動(dòng)的時(shí)候，兩者利差會比較大，當(dāng)前 Shibor 3M大幅上升期間，Shibor 3M 三個(gè)月均值和 Shibor 3M 5/10 日均值利差較大，因此持有IRS 空頭不能完全對沖浮息債的浮動(dòng)利率部分。

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