文/黃洋

淺談杜邦分析法

文/黃洋

上海大學

財務分析在企業(yè)財務管理中占著越來越大的作用，而企業(yè)中的目標是，為使企業(yè)的股東財富最大化，如何去提高股東財富，并使其最大化。在這樣的情況下杜邦分析法應運而生，本文通過對于杜邦分析法的拆解，勾畫出整體財務分析的方法，并加入案例分析，使得讀者對于杜邦分析法在財務分析中的應用有更深刻的體會。

杜邦分析法；案例分析；拆解

1 杜邦分析的定義

杜邦分析法利用幾種主要的財務比率之間的關系來綜合地分析企業(yè)的財務狀況，是一種用來評價公司贏利能力和股東權益回報水平，從財務角度評價企業(yè)績效的一種經典方法。其基本思想是將企業(yè)凈資產收益率逐級分解為多項財務比率乘積，這樣有助于深入分析比較企業(yè)的經營業(yè)績。

2 杜邦分析的應用

2.1杜邦分析法的核心

凈資產收益率是杜邦分析體系的核心，具有橫向與縱向可比性。而且它也較好的反映出來公司的經營目的——股東財富最大化這一目標。凈資產收益率不僅具有很強的可比性，而且有很強的綜合性。

公司的目的是為了提高股東財富最大化，也即是提高公司的凈資產收益率的水平?？梢酝ㄟ^三步來分解凈資產收益率，可以從以下幾個指標分解入手：

2.2杜邦分析法的基本框架

通過對以上的指標幾種財務指標之間的關系，系統(tǒng)的反應了企業(yè)當前的財務狀況，無論是銷售凈利率、總資產周轉率或是權益乘數的提高，都會使得roe的提高。企業(yè)為了使股東的財富最大化的話，就可以從上述三個比率著手。

銷售凈利率＝凈利潤／銷售收入，用以表示企業(yè)在一段時間內銷售收入占凈利潤的比率，反應的是企業(yè)的盈利能力。企業(yè)可以通過提高銷售凈利潤來提高roe。對于提高銷售凈利潤，可以通過兩個方面來實現。第一，可以增加銷售收入，但是對與一般的企業(yè)來講，如果自己的產品與市場上其它同類產品相比，沒有特別太大的差異與優(yōu)勢。企業(yè)就只能是市場價格的接受者，所以從而短期了銷售收入不會有太大的變化。除非，企業(yè)的產品在市場上，有著不可替代的占有性，比如寡頭企業(yè)或者壟斷企業(yè)，此外還可以等過建立品牌等等，這些企業(yè)在市場上可以影響市場上產品的價格，他們是市場價格的制定者，通過來提高價格水平，從而提高銷售收入水平，竟而增加其毛利率的水平，最終達到增加銷售凈利率。第二，我們也可以從成本的角度來考慮，通過縮小成本，來提高毛利。企業(yè)的成本主要由制造成本，三項費用（銷售費用，管理費用，財務費用），一般來講企業(yè)的企業(yè)的許多相關成本已經很難去降低，但是企業(yè)可以通過增大規(guī)模，形成規(guī)模經濟去降低單位產品的成本，此外，還可以通過企業(yè)管理層的精益管理，精簡工作，節(jié)省一下不必要的額外開支等等方面來縮小成本。

資產周轉率，是銷售收入與資產之間的比率，用來衡量一年中總資產的周轉次數，或者說單位總資產支持的銷售收入，它評價的是企業(yè)的營運能力。我們知道，總資產分為長期資產和流動資產，而流動資產的話，又可以進一步的劃分為現金有價證券、應收賬款、存貨以及其它流動資產等。要想提高總資產的周轉速度，我們可以從兩個方面來考慮。第一，存貨的周轉率，可以通過增加存貨周轉，從而來減少存貨的倉儲成本和降低貨物的減值損失。第二，應收賬款的周轉率，企業(yè)可以通過增加應收賬款的周轉速度來提高企業(yè)整體的周轉速度。通過提高應收賬款周轉率，企業(yè)就可以更快收回賬款來進入企業(yè)下一步的戰(zhàn)略投資中去。對于加快應收賬款的周轉率，主要是從應收賬款的回收期來考慮，怎么在既不影響企業(yè)的正常賒銷量下，來縮短每筆應收賬款的收款期限呢。其實，企業(yè)可以通過在收現期內提供折扣，越是提前還款，給予的還款折扣就越多，從而激烈賒銷企業(yè)或者經銷商從而提前還款從而增加應收賬款的周轉速度。此外，通過提高應收賬款的周轉速度，也可以減少企業(yè)這部分應收賬款的機會成本、財務成本以及發(fā)生壞賬的損失的概率。這些因素都對企業(yè)的資產周轉和企業(yè)毛利有著很大的影響。

權益乘數，是企業(yè)總資產與股東所有者權益的比值，總資產與凈資產的比率，權益乘數反映企業(yè)的財務杠桿大小，權益乘數越大，說明股東投入的資本在資產中所占的比重越小，財務杠桿就越大。企業(yè)可以通過增加財務杠桿來增加企業(yè)的權益凈利率的水平，但是權益乘數并不是沒有限制的，企業(yè)在加大權益乘數的同時，也會加大公司的財務風險。企業(yè)管理中必須尋求一個最優(yōu)的資本結構，從而實現企業(yè)價值的最大化。只要保證企業(yè)未來的現金流量的現值能夠歸還企業(yè)的負債的利息費用或者是企業(yè)借來的資產的收益率大于企業(yè)的利息費用率，說明增大財務杠桿可以增加企業(yè)的價值。

2.3經營決策

從圖中可以看出，該體系是一個多層次的財務比率分解體系。銷售凈利率和總資產周轉率，這兩個比率反映公司經營戰(zhàn)略。通過上面的分析，而在現實情況中，一些公司的銷售凈利率較高，而總資產周轉率較低；另一些公司與之相反，總資產周轉率較高而銷售凈利率較低。兩者常常呈相反的變化。這種現象不是偶然的。提高銷售凈利率，就要提高產品的附加值，就需要在產品上加大投入，投入的增加將導致周轉的降低。與之相反，周轉的上升，就要降低價格，收入隨之減少，引起銷售凈利率下降。通常，銷售凈利率較高的制造業(yè)，其周轉率都較低；周轉率較高的零售業(yè)，銷售凈利率較低。所以，采取“高盈利、低周轉”策略，還是“低盈利、高周轉”，要根據企業(yè)自身的資源及外界環(huán)境而決定。

此外，權益乘數可以反映企業(yè)的財務政策。在其他要素不變的情況下，提高權益乘數可以提高凈資產收益率，但同時也會增加財務風險。如何配置財務杠桿是公司的最重要的財務政策。一般而言，總資產凈利率較高的公司，財務杠桿較低，反之亦然。財務杠桿與總資產凈利率呈現負相關關系，共同決定了公司的凈資產收益率。因此，公司必須使其經營策略和財務策略相匹配。即可采取的方針有兩種，一種是“低經營風險、高財務杠桿”，另一種是“高經營風險、低財務杠桿”。通過一高一低來反向搭配，在風險適當下，使權益凈利率到達最大值。

2.4杜邦分析對應的三種商業(yè)模式

通過對上面的三個因素的分析，我們可以知道企業(yè)的賺錢模式無外乎三種，分別是茅臺模式、沃爾瑪模式以及銀行模式。

茅臺模式，主要是借助品牌的優(yōu)勢，提高價格，在營運成本控制一定的條件下，使企業(yè)的毛利率獲得越高，這種模式也是企業(yè)最好的經營模式，通過提高銷售凈利率來增加權益凈利率。茅臺就是該種模式下的典范，它就是憑著“茅臺”兩字的金字招牌，把同行業(yè)白酒貶得自掛東南枝，其企業(yè)得毛利率常年高于90%，它靠著自身產品的品牌效應獲得高額利潤。只要市場上不橫空出現強勁的競爭對手，公司可以一直賺錢下去。

沃爾瑪模式，主要是通過快速的銷售渠道，加快了資產的周轉速度，從而來提高企業(yè)的收益。沃爾瑪模式其主要是倡導的一種“薄利多銷”的理念，雖然不如茅臺模式來得好，但是企業(yè)只要保持好的管理層保持營運效率，企業(yè)還是可以通過這種方式來獲利。

銀行模式，主要是通過借錢生錢的方式，即“借雞生蛋”，空手套白狼型企業(yè)。比較典型的就是我們身邊的銀行，就是通過儲戶儲存在銀行的資產，銀行將其貸出去從中賺取超額的利差。本身股東所有者權益部分占資產很少一部分，絕大部分是向儲戶借來的負責，通過高桿杠來獲得高收益，從而增加股東財富。

3 杜邦分析法的局限性

杜邦分析只能從財務方面進行分析，不能全面反映企業(yè)的實力，有一定的局限性。

1、對于短期財務過于重視，有可能助長企業(yè)管理層對于短期利益的追求而放棄長期利益

2、沒有關于現金流量的闡述，現金流相當于企業(yè)的血液，對于企業(yè)的持續(xù)經營尤其重要，但是在杜邦分析法未能反映，

3、同時杜邦分析也未考慮企業(yè)的利息因素與稅收因素，利息與稅收對于企業(yè)的利潤影響也是非常重要。

4、在目前市場環(huán)境中，企業(yè)的無形資產越來越重要，對于提高企業(yè)的長期競爭力至關重要，杜邦分析法不能解決無形資產的估值問題。

5、凈資產收益率可以被操縱，重資產公司可以通過改變折舊計提比例，操縱利潤進而操縱凈資產收益率，或者通過操縱研發(fā)投入，進而影響管理費用，從而影響凈利潤。

杜邦分析雖然有一定的局限性，但是仍舊可以幫助企業(yè)管理層更加清晰地看到凈資產收益率的決定因素，以及銷售凈利潤率與總資產周轉率、權益乘數之間的關聯關系，給管理層提供了一張明晰的考察公司對于資源的管理效率和是否最大化股東投資回報的路線圖。對于杜邦分析法應該靈活應用，加入需要的變量與杜邦分析法相結合，就能得到適合自己使用的杜邦分析法。

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