孫蘭蘭 翟士運 王竹泉

摘要：以2004～2014年A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，采用面板2SLS估計方法，對商業(yè)信用的融資效應(yīng)進行了實證檢驗，并進一步分析了“互聯(lián)網(wǎng)+”時代供應(yīng)商關(guān)系和社會信任對上述效應(yīng)的影響。實證結(jié)果顯示：商業(yè)信用能夠有效發(fā)揮融資效應(yīng)；供應(yīng)商關(guān)系對商業(yè)信用的融資效應(yīng)起到促進作用，而這一作用受到行業(yè)競爭的制約；社會信任可以進一步強化供應(yīng)商關(guān)系，增強商業(yè)信用的融資效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)商關(guān)系；行業(yè)競爭；社會信任；商業(yè)信用；融資效應(yīng)

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.02.15

中圖分類號：F2751 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）02-0071-04

Supplier Relationship， Social Trust and the Financing Effect of Trade Credit

SUN Lanlan1， ZHAI Shiyun2， WANG Zhuquan1

（1.Management School， Ocean University of China， Qingdao 266100；

2. Business School， Nankai University， Tianjin 300071）

Abstract：Taking 2004～2014 Chinese Ashare listed manufacturing companies as the research sample， this paper conducts an empirical test on the impact of trade credit on financial constraints with the method of 2SLS regression on a panel data set. Furthermore， supplier relationship and social trust is taken into consideration. According to the empirical result， trade credit could ease financial constraints； for companies with a higher degree of supplier concentration， trade credit plays a more important role in easing financial constraints and this relationship is further affected by industry competition； social trust could enhance supplier relationship， which could further strengthen the financing effect of trade credit.

Key words：supplier relationship； industry competition； social trust； trade credit； financing effect

當前，我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，面對融資困境這一瓶頸問題，不少企業(yè)寄希望于商業(yè)信用的“雪中送炭”作用。對企業(yè)而言，商業(yè)信用能夠帶來實質(zhì)性的融資效應(yīng)嗎？在經(jīng)濟下行大背景下，對這一問題的研究顯得更具現(xiàn)實意義。但目前國內(nèi)外很多學者大多是通過對商業(yè)信用與銀行信貸的替代關(guān)系研究進行間接探討[1，2]，而直接對商業(yè)信用的融資效應(yīng)進行實證檢驗的研究則相對較少[3]。在“互聯(lián)網(wǎng)+”提倡的商業(yè)新形態(tài)下，供應(yīng)鏈企業(yè)間創(chuàng)新共贏、風險共擔的合作更為頻繁，商業(yè)信用背后不僅反映了供應(yīng)鏈企業(yè)間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)和互相依賴，更是企業(yè)間信任程度的縮影[4]。因此，從供應(yīng)商關(guān)系和社會信任視角對商業(yè)信用的融資效應(yīng)進行進一步理解和探究同樣具有重要意義。

鑒于此，本文以2004～2014年A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，對商業(yè)信用的融資效應(yīng)進行實證檢驗，并在此基礎(chǔ)上進一步分析供應(yīng)商關(guān)系、行業(yè)競爭和社會信任會對這一效應(yīng)產(chǎn)生何種影響。與已有文獻相比，本文的貢獻在于：（1）以往很多研究更多地從商業(yè)信用與銀行借款的關(guān)系出發(fā)，探討商業(yè)信用的替代性融資作用。本文則基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型，對商業(yè)信用的融資效應(yīng)進行了直接論證。（2）進一步分析了不同供應(yīng)商關(guān)系、行業(yè)競爭和社會信任程度下，商業(yè)信用融資效應(yīng)的差異，豐富了商業(yè)信用的關(guān)系型借貸假說和產(chǎn)品市場競爭假說，而且深化了對非正式制度視角下的商業(yè)信用融資效應(yīng)的認識。

1理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

11商業(yè)信用的融資效應(yīng)

對于商業(yè)信用的大量使用，國內(nèi)外學者主要從交易和籌資兩個視角進行了解釋。從交易角度來看，買方出于節(jié)約交易成本、保障產(chǎn)品質(zhì)量、實現(xiàn)價格歧視等動機而樂于向賣方提供商業(yè)信用[5]；而從籌資角度來看，商業(yè)信用是賣方從買方處獲得的流動性來源。相比于銀行等金融機構(gòu)，供應(yīng)商在與客戶合作的過程中可以獲取一手資料，有效地降低信息不對稱問題，因此，商業(yè)信用有時比銀行信貸更能滿足企業(yè)的融資需求[2]。此外，在信貸資源受限的經(jīng)濟危機時期，流動性短缺企業(yè)依賴供應(yīng)商提供的商業(yè)信用得以維持經(jīng)營[6]。有學者進一步指出，商業(yè)信用實現(xiàn)了信貸資源的再配置，使得企業(yè)融資困境得以緩解[3]。上述研究均說明，當正式渠道融資受阻時，企業(yè)往往會向供應(yīng)商尋求幫助，自發(fā)占用供應(yīng)鏈資金，商業(yè)信用因此發(fā)揮了籌資作用?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：商業(yè)信用具有融資效應(yīng)，是緩解企業(yè)融資約束的有效途徑。

12供應(yīng)商關(guān)系、行業(yè)競爭與商業(yè)信用融資效應(yīng)

商業(yè)信用是企業(yè)與供應(yīng)商之間的一種關(guān)系型借貸，供應(yīng)商關(guān)系影響著其融資作用的發(fā)揮。一方面，在買方市場條件下，客戶通常處于強勢地位，而供應(yīng)商企業(yè)往往面臨激烈的市場競爭，為了促進銷售甚至形成行業(yè)壁壘，供應(yīng)商通常樂于放寬信用政策，向大客戶或重要客戶提供更多的商業(yè)信用[7]。另一方面，在“互聯(lián)網(wǎng)+”時代，供應(yīng)鏈企業(yè)間創(chuàng)新共贏、風險共擔的合作對企業(yè)發(fā)展極具影響。當大客戶或重要客戶遇到融資約束問題時，關(guān)系密切的供應(yīng)商更有可能通過商業(yè)信用給予支持，以維護供應(yīng)鏈穩(wěn)定；而且，供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)與供應(yīng)商的聯(lián)系通常越密切、溝通越順暢，信息不對稱程度越低，因而也更有利于商業(yè)信用融資[8]。此外，行業(yè)競爭也在一定程度上影響著供應(yīng)商關(guān)系，進而影響著商業(yè)信用融資。通常，競爭程度低的行業(yè)多為壟斷行業(yè)，企業(yè)議價能力較強。當面對強勢客戶的要求時，供應(yīng)商通常不得不放寬商業(yè)信用政策以維系客戶關(guān)系[9]。反之，如果客戶企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度很高，供應(yīng)商尋找新客戶的成本較低，為了降低財務(wù)成本和風險，他們通常會減少商業(yè)信用供給，因而客戶通過占用供應(yīng)商資金解決自身資金問題的難度增大。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：供應(yīng)商關(guān)系與商業(yè)信用的融資效應(yīng)顯著正相關(guān)：供應(yīng)商集中度越高，商業(yè)信用對融資約束的緩解越強。

H3：供應(yīng)商關(guān)系對商業(yè)信用融資效應(yīng)的影響受行業(yè)競爭的制約：激烈的行業(yè)競爭在一定程度上會削弱供應(yīng)商關(guān)系，減弱商業(yè)信用的融資效應(yīng)。

13社會信任、供應(yīng)商關(guān)系與商業(yè)信用融資效應(yīng)

信任作為一種非正式制度，在經(jīng)濟金融領(lǐng)域的作用也很重要。契約雙方彼此信任程度越高，不確定性越低，契約簽訂的可能性越大；而且，信任關(guān)系以誠信為基礎(chǔ)，契約雙方信任程度越高，契約執(zhí)行過程中的機會主義問題也就越小[10]。商業(yè)信用是以企業(yè)與供應(yīng)商關(guān)系為基礎(chǔ)的關(guān)系型融資，作為重要的非正式渠道融資來源，其不僅受到債務(wù)法律執(zhí)行力的約束，而且受到交易雙方信任程度的影響。我國各區(qū)域在歷史、文化、經(jīng)濟等各個方面都存在很大差異，進而直接或間接地導(dǎo)致了各地信任程度的不同，并最終體現(xiàn)在微觀企業(yè)和個人的交易往來中[11]。對于高社會信任度地區(qū)的企業(yè)而言，供應(yīng)商對其可信任度的初始判斷通常比較高，也更有意愿對其放寬信用政策，而且這種初始信任會在相當長時間內(nèi)促進企業(yè)間的穩(wěn)定合作關(guān)系。相反，對于低社會信任度地區(qū)的企業(yè)來說，供應(yīng)商對其違約可能性的初始判斷較高，信任關(guān)系難以在短時間內(nèi)建立，賒銷條件也更為苛刻，導(dǎo)致企業(yè)占用商業(yè)信用面臨的潛在成本更高，商業(yè)信用發(fā)揮的融資作用也因此受到限制。基于上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H4：社會信任強化了供應(yīng)商關(guān)系對商業(yè)信用融資效應(yīng)的影響：社會信任會在一定程度上促進和改善供應(yīng)商關(guān)系，增強商業(yè)信用的融資效應(yīng)。

2研究設(shè)計

21樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2004～2014年A股制造業(yè)上市公司作為研究對象。在樣本選擇上，做如下處理：剔除ST、PT公司；剔除部分財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；剔除供應(yīng)商相關(guān)數(shù)據(jù)未披露的公司；為了降低異常值的影響，對連續(xù)變量進行上下1%的Winsorize處理。使用的財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫；社會信任指標取自中國綜合社會調(diào)查（CGSS）相關(guān)指標；供應(yīng)商關(guān)系數(shù)據(jù)通過逐份查閱上市公司年報，手工搜集得到。

22模型設(shè)定與變量定義

為了檢驗前述假設(shè)，本文借鑒Almeida等[12]和Khurana等[13]的做法，使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型來衡量融資約束，并引入商業(yè)信用與現(xiàn)金流的交乘項，對商業(yè)信用的融資效應(yīng)進行檢驗。具體模型為：

ΔCash=α+β1CFit+β2CFit×TCit+β3TCit+β4Sizeit+β5Expit+β6ΔNWCit+β7ΔSTDit+β8Growthit+∑Year+∑Industry+μi+εit（1）

模型（1）中，被解釋變量ΔCash是企業(yè)的現(xiàn)金持有變動（現(xiàn)金持有增加額/總資產(chǎn)）；CF為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)），其系數(shù)β1體現(xiàn)了現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度，β1越大，融資約束越強；TC是指企業(yè)商業(yè)信用融資額（應(yīng)付賬款/總資產(chǎn)）；控制變量主要包括：規(guī)模（Size，總資產(chǎn)的自然對數(shù)）、資本支出（Exp，固定資產(chǎn)增加額/總資產(chǎn)）、非現(xiàn)金凈營運資本變動額（ΔNWC，非現(xiàn)金凈營運資本增加額/總資產(chǎn)）、短期負債變動額（ΔSTD，短期負債增加額/總資產(chǎn)）、成長性（Growth，銷售收入增加額/上年銷售收入）。根據(jù)假設(shè)H1，本文預(yù)期CF的系數(shù)β1顯著為正，CF×TC的系數(shù)β2顯著為負。

借鑒鮑群和趙秀云[8]的做法，用前五大供應(yīng)商的交易比例衡量供應(yīng)商關(guān)系，高于行業(yè)中位數(shù)表示供應(yīng)商集中度高；反之，供應(yīng)商集中度低。用赫芬達爾指數(shù)（HHI）衡量企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度，低于中位數(shù)表示行業(yè)競爭程度高；反之，行業(yè)競爭程度低。借鑒Wu等[4]的做法，采用中國綜合社會調(diào)查（CGSS）中的“對陌生人是否信任”這一問題對社會信任進行衡量，對五種信任程度選項依次賦值5～1分，最后以各省份的平均值作為該省的社會信任指數(shù)，高于中位數(shù)代表地區(qū)信任程度高；反之，信任程度低。

3實證結(jié)果與分析

31內(nèi)生性問題與方法選擇

已有研究表明，商業(yè)信用與融資約束之間存在潛在的因果關(guān)系[14]，由此可能產(chǎn)生內(nèi)生性問題。鑒于此，本文分別采用Hausman-Wu和D-M檢驗兩種方法來驗證模型（1）是否存在內(nèi)生性問題，二者的檢驗結(jié)果同時高度拒絕不存在內(nèi)生性的原假設(shè)。為了克服內(nèi)生性問題，本文選擇商業(yè)信用的滯后項（滯后1期和滯后2期）作為工具變量，采用面板2SLS估計方法進行估計，并用Sargan檢驗考察工具變量的有效性。

32回歸結(jié)果

321商業(yè)信用的融資效應(yīng)

表1列示了假設(shè)H1的面板數(shù)據(jù)2SLS估計結(jié)果。從Sargan檢驗來看，所有P值均大于1%臨界值，表明選取的工具變量有效。列（1）、列（3）和列（2）分別列示了采用Almeida 等（2004）基本模型和擴展模型、Khurana等（2006）修正模型的回歸結(jié)果。其中，CF的系數(shù)均顯著為正，表明我國制造業(yè)公司面臨融資困境；而CF×TC的系數(shù)均顯著為負，表明商業(yè)信用降低了企業(yè)的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感度，假設(shè)H1得到驗證。

322供應(yīng)商關(guān)系、行業(yè)競爭與商業(yè)信用融資效應(yīng)

表2列示了假設(shè)H2和H3的回歸結(jié)果。從前兩列的結(jié)果來看，高供應(yīng)商集中度組CF×TC的系數(shù)為-5467，在1%的水平上顯著；低供應(yīng)商集中度組CF×TC的系數(shù)同樣在1%的水平上顯著，但數(shù)值只有-2677。兩組間系數(shù)差異通過了Bootstrap的顯著性檢驗。上述結(jié)果說明，高供應(yīng)商集中度組的商業(yè)信用融資效應(yīng)顯著強于低供應(yīng)商集中度組，假設(shè)H2得到驗證。列（3）至列（6）進一步報告了加入行業(yè)競爭程度的回歸結(jié)果。從第（3）和第（5）列的對比來看，對供應(yīng)商集中度高的企業(yè)而言，低行業(yè)競爭度子樣本組的CF×TC系數(shù)為-18513，其絕對值顯著大于高行業(yè)競爭程度子樣本組的系數(shù)-3380；對供應(yīng)商集中度低的企業(yè)而言，低行業(yè)競爭程度子樣本組的CF×TC系數(shù)同樣顯著為負，且絕對值大于高行業(yè)競爭度組。這表明供應(yīng)商關(guān)系對商業(yè)信用融資效應(yīng)的影響受到行業(yè)競爭程度的制約，假設(shè)H3得到驗證。

全樣本行業(yè)競爭程度低行業(yè)競爭程度高

（1）供應(yīng)商集中度高（2）供應(yīng)商集中度低（3）供應(yīng)商集中度高（4）供應(yīng)商集中度低（5）供應(yīng)商集中度高（6）供應(yīng)商集中度低

323社會信任、供應(yīng)商關(guān)系與商業(yè)信用融資效應(yīng)

表3列示了假設(shè)H4的回歸結(jié)果。從前兩列的對比來看，高社會信任度組CF×TC的系數(shù)為-4124，其絕對值大于低社會信任程度組的系數(shù)-2496，這一差異也通過了Bootstrap顯著性檢驗。這表明在高社會信任程度地區(qū)，商業(yè)信用更好地發(fā)揮了融資效應(yīng)。列（3）至列（6）進一步報告了加入供應(yīng)商集中度進行細分后的結(jié)果。從第（3）和第（5）列的對比分析來看，對于供應(yīng)商集中度高的企業(yè)而言，高社會信任程度子樣本組的CF×TC系數(shù)為-8210，其絕對值顯著大于低社會信任程度子樣本組的系數(shù)-3488；對供應(yīng)商集中度低的企業(yè)而言，高社會信任度子樣本組的CF×TC系數(shù)同樣顯著為負，并且絕對值大于低社會信任子樣本組。上述結(jié)果表明，社會信任強化了供應(yīng)商關(guān)系對商業(yè)信用融資效應(yīng)的影響，假設(shè)H4得到驗證。

324穩(wěn)健性檢驗

采用“投資—現(xiàn)金流敏感性”衡量融資約束，采用行業(yè)內(nèi)競爭者個數(shù)衡量行業(yè)競爭程度，采用“中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)”提出的各省信任指數(shù)衡量社會信任，再次對上述假設(shè)進行檢驗，主要研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

4結(jié)論

本文以2004～2014年A股制造業(yè)上市公司為樣本，采用面板2SLS估計方法，對商業(yè)信用的融資效應(yīng)進行檢驗，并進一步分析了供應(yīng)商關(guān)系、行業(yè)競爭和社會信任的影響。結(jié)果顯示：第一，商業(yè)信用具有融資效應(yīng)；第二，供應(yīng)商關(guān)系可以促進商業(yè)信用的融資效應(yīng)；第三，供應(yīng)商關(guān)系對商業(yè)信用融資效應(yīng)的作用受行業(yè)競爭的制約；第四，社會信任強化了供應(yīng)商關(guān)系對商業(yè)信用融資效應(yīng)的影響。

本文的研究結(jié)論豐富了商業(yè)信用的關(guān)系型借貸假說和產(chǎn)品市場競爭假說，并進一步深化了對供應(yīng)鏈關(guān)系和社會資本視角下的商業(yè)信用融資效應(yīng)的認識?；谏鲜鼋Y(jié)論，本文認為政府應(yīng)進一步完善征信系統(tǒng)建設(shè)，提高信任程度和改善區(qū)域商業(yè)信用環(huán)境，為商業(yè)信用融資效應(yīng)的發(fā)揮創(chuàng)造更好的外部條件；對于企業(yè)而言，則應(yīng)意識到“互聯(lián)網(wǎng)+”時代供應(yīng)鏈合作對其生存發(fā)展的重要性，積極拓展供應(yīng)鏈關(guān)系和合作，并強化誠信文化在企業(yè)中的地位，以促進其長遠發(fā)展。

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（責任編輯：李鏡）