高偉偉　李婉麗　郭宏

摘要：基于第一類代理問題，對家族企業(yè)CEO性質對環(huán)境不確定性下資本配置效率的影響進行研究。結果發(fā)現(xiàn)：環(huán)境不確定性會降低企業(yè)資本配置效率，此效應僅發(fā)生在職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO時；當家族成員擔任CEO時，環(huán)境不確定性對資本配置效率的負向影響會得到一定抑制。

關鍵詞：CEO性質；家族企業(yè)；環(huán)境不確定性；資本配置效率

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.01.12

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）01-0053-05

Abstract： Based on Type I agency problems， this paper examines the effect of CEO status of family firm on the relation between uncertainty and capital allocation efficiency. Results show that， capital allocation efficiency is low under uncertainty only when CEOs are professional managers. The negative effect of uncertainty on capital allocation efficiency is weakened when CEOs are family members.

Key words：CEO status； family firm； uncertainty； capital allocation efficiency

現(xiàn)有研究對于家族企業(yè)是否是有效的組織形態(tài)仍未達成共識。Holderness和Sheehan以美國企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)家族參與管理對公司價值產(chǎn)生不利影響。而Anderson和Reeb的結論卻相反。之后學者對家族企業(yè)的研究結論亦莫衷一是。現(xiàn)有研究之所以結論不一，主要因為不同國家和地區(qū)，家族企業(yè)的發(fā)展階段不同，經(jīng)濟環(huán)境亦有差異。

信息不對稱引發(fā)的代理問題有兩類：一類是所有權與控制權分離導致的股東與管理層間的代理問題，即第一類代理問題；另一類是大股東與中小股東間的代理問題，即第二類代理問題。目前，我國大部分家族企業(yè)仍處于創(chuàng)始人掌管階段[1]，創(chuàng)始人更關注企業(yè)的長期發(fā)展，不太可能做出侵占中小股東利益的行為，因此，我國家族企業(yè)的第二類代理成本較低，代理問題主要存在于家族與職業(yè)經(jīng)理人之間。由于掌握信息優(yōu)勢，管理者的資本配置決策往往會以私有收益最大化而非股東價值最大化為目標，這就使得資本配置偏離最優(yōu)水平，引發(fā)資本配置的低效率。

近幾年，家族企業(yè)發(fā)展迅速，職業(yè)經(jīng)理人已逐步進入企業(yè)高、中層管理職位。由于存在信息不對稱，經(jīng)理人和創(chuàng)始人間可能存在雙邊道德風險。一方面，經(jīng)理人可能利用職務之便，以股東利益為代價最大化私人收益；另一方面，創(chuàng)始人也可能利用業(yè)績評估中的信息不對稱，侵占經(jīng)理人的報酬。而外部約束機制的不完善會加劇雙方間的合作困境。2010年，國美的控制權爭奪（大股東黃光裕與職業(yè)經(jīng)理人陳曉間的控制權之爭）便是在我國法律保護制度較弱的背景下，職業(yè)經(jīng)理人損害家族利益的典型。目前黃氏家族在國美的控制權日漸穩(wěn)固，但“黃陳之爭”給家族企業(yè)敲響了警鐘：引入職業(yè)經(jīng)理人是否可行？而獵豹現(xiàn)任CEO傅盛與前東家奇虎360間的恩怨情仇及2014年人人網(wǎng)的高管內亂，都反映了創(chuàng)始人與職業(yè)經(jīng)理人間的矛盾。那么，應該以怎樣的眼光看待職業(yè)經(jīng)理人的行為？通過比較家族企業(yè)的高管性質（CEO由家族成員擔任還是職業(yè)經(jīng)理人擔任）對環(huán)境不確定性下資本配置效率的影響，可以反映在信息不對稱情況下管理者決策行為的有效性，這正是本文的關注點。

環(huán)境不確定反映公司經(jīng)營的波動，會影響投資決策。一方面，股東與管理者對投資項目的風險偏好不同，管理者不能獲得投資成功的全部收益，卻要承擔投資失敗的全部風險，收益成本的不對稱會使管理者規(guī)避風險，導致投資不足；另一方面，環(huán)境不確定會增加企業(yè)的信息不對稱，弱化管理者所受的監(jiān)督，若投資失敗，管理者可歸因于不確定因素，若投資成功，管理者的可控資源增加，追求私利的機會增多，因此，管理者傾向過度投資。

基于我國家族企業(yè)中的第一類代理問題，本文從家族企業(yè)高管性質的角度，對環(huán)境不確定性下的資本配置效率進行探討，識別出不同類型的管理層對環(huán)境不確定下投資決策的不同態(tài)度。主要貢獻為：①拓展了家族企業(yè)引入職業(yè)經(jīng)理人的相關研究。針對我國家族企業(yè)管理者由家族成員擔任的普遍現(xiàn)象，本文從引入職業(yè)經(jīng)理人后資本配置低效的視角揭示了此現(xiàn)象存在的原因。②提供了環(huán)境波動影響管理者決策的微觀證據(jù)。從家族與管理者間的代理沖突出發(fā)，本文對外部環(huán)境影響企業(yè)資本配置效率的作用機理進行了闡述，為以后研究提供了新視角。

1理論分析與研究假設

企業(yè)投資受內外部環(huán)境的影響，具體來講，外部環(huán)境的不確定性會使企業(yè)投資偏離最優(yōu)水平，降低企業(yè)的資本配置效率[2]；而在家族企業(yè)中，環(huán)境不確定性如何影響企業(yè)的資本配置，取決于管理層的性質，即CEO由家族成員擔任還是職業(yè)經(jīng)理人擔任。

11環(huán)境不確定性與資本配置效率

環(huán)境不確定可以反映企業(yè)面臨的經(jīng)營風險，增加股東與經(jīng)理人間的信息不對稱，而信息不對稱所導致的管理層的機會主義行為和風險規(guī)避是引發(fā)資本配置低效的主因，其主要表現(xiàn)便是過度投資與投資不足。

一方面，環(huán)境不確定提高管理者過度投資的可能性。Jensen認為，管理者有“帝國構建”動機，通過獲取更多可控資源，管理者可獲得私人收益。環(huán)境不確定可增加股東對管理層行為監(jiān)督的難度，從而提高管理者將資金用于可增加其私人收益的低效投資的機會[3]。管理者可能將所有可支配現(xiàn)金都用于項目投資，即使NPV為負。負NPV的項目會對企業(yè)業(yè)績帶來不利影響，最終也會導致管理者收益下降，但當企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性較高時，管理者可將投資失敗帶來的負效應歸咎于經(jīng)營波動等客觀因素[4]，加之信息不對稱使得股東更多從管理者的敘述中了解投資情況，因此，較高環(huán)境不確定性下，大股東對管理層行為的監(jiān)督難度增加，同時對項目投資的回報也難以預期，此時，管理者過度投資傾向增大，容易通過低效投資追求個人私利。

另一方面，環(huán)境不確定可導致管理者規(guī)避風險，造成投資不足。首先，環(huán)境不確定意味著項目風險增大，投資成功帶來的收益由股東分享，但失敗造成的損失卻由管理者承擔，收益成本的不對稱使得管理者容易進行風險規(guī)避，造成投資不足。其次，當面臨股權激勵機制時，環(huán)境不確定會提高期權價值。不確定性較高時，管理者選擇靜觀其變也是有價值的，這種低成本高回報的情景會使管理者做出抑制投資的決策[5]，導致投資不足。再者，較高的環(huán)境不確定增加了管理層準確評估項目風險和收益的難度，為避免投資失敗可能帶來的損失，管理層會更加謹慎地進行決策[2]。最后，由于環(huán)境的不確定，企業(yè)需要保留足夠資金來應對突發(fā)事件的發(fā)生[6]，因此，企業(yè)很可能削減當前投資來保留更多資金，以應對不確定性帶來的未來支出，導致投資規(guī)模減少，引發(fā)投資不足。因此，提出以下假設：

H1：高環(huán)境不確定性會降低企業(yè)的資本配置效率。

12CEO性質對不確定環(huán)境下資本配置效率的影響

家族企業(yè)CEO由家族成員或職業(yè)經(jīng)理人擔任。研究指出，由于缺乏專業(yè)知識[7]及家族成員間存在權力競爭[8]等原因，家族成員擔任CEO時，企業(yè)業(yè)績差于職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO時的企業(yè)業(yè)績。但這些研究是基于國外企業(yè)，我國的文化以及經(jīng)濟環(huán)境使得家族企業(yè)的經(jīng)營狀況異于國外。首先，與西方家族第二代掌管企業(yè)的普遍狀況相比，我國大部分家族企業(yè)仍處于創(chuàng)始人階段，尚不存在家族成員間的惡性競爭。即使部分家族企業(yè)已交由第二代管理，由于我國長期鼓勵“獨生子女”政策，家族成員間的惡性競爭亦較稀少[9]，且由于可以獨擅其美，其受到的定向培養(yǎng)更多，對專業(yè)知識的掌握更強。其次，我國經(jīng)理人市場尚不完善，監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人的行為具有一定難度，因此，我國職業(yè)經(jīng)理人侵害股東利益的事件屢見不鮮，家族企業(yè)的代理矛盾主要存在于家族股東與管理者之間。

職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO時，由于持有公司較少股份，其經(jīng)濟利益主要表現(xiàn)在貨幣薪酬、經(jīng)理人市場聲譽與隱性收益方面[10]。一方面，當高管薪酬激勵機制不完善時，由于其貨幣薪酬相對固定，且我國經(jīng)理人市場尚不完善，高管會轉而尋求更多隱性收益。較高的環(huán)境不確定性可為其投資決策帶來的負效應提供托詞，因此，高管會有意夸大項目前景，進行過度投資，以提高其在職消費和所控資源等隱性收益。雖然面臨家族股東的監(jiān)督，但由于具有信息優(yōu)勢，高管會竭盡其能提高投資可行性來誤導大股東。另一方面，當高管薪酬激勵機制較完善時，由于高管薪酬與公司業(yè)績密切相關，較高的環(huán)境不確定性會增加項目投資風險，造成企業(yè)整體業(yè)績下降，最終降低管理者的收益，且與股東相比，管理者面臨的風險不可分散[11]。由于需要承擔較多的私人成本，管理者會進行風險規(guī)避，投資動機受到抑制，導致投資不足。

家族成員擔任CEO時，作為創(chuàng)始人或可能的繼承者，高管代表整個家族的利益，其經(jīng)濟利益主要體現(xiàn)為家族財富的最大化，因此，其決策會更多地以企業(yè)發(fā)展為出發(fā)點，更專注企業(yè)的長期價值，此時，高管利益與股東利益趨于一致，代理成本較低。管理者更多地以理性眼光看待公司的項目前景，從理性視角進行決策，環(huán)境不確定性并不會對其產(chǎn)生過多影響。因此，家族成員擔任CEO時，環(huán)境不確定性并不會降低資本配置效率。因此，提出以下假設：

H2：當職業(yè)經(jīng)理人擔任家族企業(yè)CEO時，較高的環(huán)境不確定性會降低企業(yè)的資本配置效率。

H3：當家族成員擔任CEO時，環(huán)境不確定性不會降低企業(yè)的資本配置效率。

2研究設計

21樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇2009～2013年間滬、深兩市民營上市公司為初始樣本。根據(jù)已有研究，家族企業(yè)的判斷標準為：實際控制人是自然人或家族[12]。剔除金融類、保險類及數(shù)據(jù)缺失樣本后，最終剩余4787個年度觀測值。實際控制人數(shù)據(jù)來自公司年報，若未披露，則通過計算股權關系鏈獲得；家族成員擔任CEO的情況由年報中的“實際控制人情況”及“董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工情況”手工搜集而來；其他數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為消除異常值與異方差的影響，所有連續(xù)變量進行了1%水平的winsorize處理，結果中的標準誤進行了公司水平的聚類處理。

22模型設計與變量說明

221環(huán)境不確定性的衡量

本文采用公司股票收益率的波動衡量企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性[13]。公司i的周收益率可分解為市場周收益率、行業(yè)周收益率與企業(yè)個體周收益率，即：

Reti，t=α1Mkti，t+α2Indi，t+εi，t（1）

其中，Mkti，t為t期市場周收益率，Indi，t為t期行業(yè)周收益率。環(huán)境不確定性用回歸式（1）中殘差的標準差表示。標準差越大，則環(huán)境不確定性越大。

222模型設計

檢驗資本配置效率的模型主要有兩種：投資-成長敏感性模型和Richardson模型。本文采用投資-成長敏感性模型，考察家族企業(yè)CEO性質、環(huán)境不確定性與資本配置效率間的關系，將Richardson模型用作穩(wěn)健性檢驗。投資-成長敏感性模型為：

NEWINV=β0+β1Growth+β2EV+β3Growth×EV+β4FM+β5Growth×EV×FM+β6Controls+∑Year+∑Industry+ε（2）

β1反映企業(yè)資本配置效率，正向β1表明資本配置效率較好；負向β1表明資本配置效率較差。β3反映環(huán)境不確定性對資本配置效率的影響。β5反映CEO性質對環(huán)境不確定性下資本配置效率的影響。其中，因變量NEWINV為新增投資，定義為公司當年固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資、無形資產(chǎn)、開發(fā)支出的增加額與當年折舊、減值準備之和除以期初資產(chǎn)；Growth為公司成長性，用銷售收入的年增長率表示；EV為公司面臨的環(huán)境不確定性，由模型式（1）所得殘差的標準差表示；FM表示CEO是否由家族成員擔任，若是則為1，否則為0；Controls為控制變量，包括：①公司特征變量。Size、ROA、CFO、Lev、MF、AGE分別為總資產(chǎn)的自然對數(shù)、凈利潤與總資產(chǎn)之比、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)之比、資產(chǎn)負債率、管理費用與營業(yè)收入之比、公司成立年限。②公司治理變量。Mhold、Indep分別為高管持股與總流通股之比、獨立董事人數(shù)與董事會規(guī)模之比。③年度虛擬變量Year與行業(yè)虛擬變量Industry。

3實證結果

31描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表1。家族企業(yè)年度新增投資均額為總資產(chǎn)的5%。78%的樣本CEO由家族成員擔任，表明在我國投資者保護不完善的環(huán)境下，家族所有者傾向通過委派家族成員擔任CEO來達到對家族利益與控制權的保護。總體上，家族企業(yè)仍較年輕，平均上市年限為6年，處于成長期，銷售收入以13%的均速增長，說明我國家族企業(yè)仍有很大的發(fā)展空間。

32多元回歸分析

表2為環(huán)境不確定性與家族企業(yè)資本配置效率間的關系及CEO性質對兩者關系的影響結果?；貧w式（1）中，Growth的系數(shù)顯著為正，說明總體上，家族企業(yè)的投資支出以企業(yè)成長為標桿：成長性高的企業(yè)，投資支出水平也較高，反之，投資支出水平較低?；貧w式（2）中，EV×Growth的系數(shù)顯著為負，表明環(huán)境不確定性增加的家族企業(yè)，資本配置效率越低，即環(huán)境不確定性會降低資本配置效率，H1得到支持?；貧w式（3）中，EV×Growth的系數(shù)仍顯著為負，而EV×Growth×FM的系數(shù)卻顯著為正，說明雖然環(huán)境不確定性會降低資本配置效率，但當家族成員擔任CEO時，這種負向影響會得到緩解?；貧w式（3）的結果只說明CEO性質會影響環(huán)境不確定性下企業(yè)的資本配置效率，并不能準確說明較高環(huán)境不確定性下，不同類型的CEO對待投資決策的態(tài)度。因此，本文將樣本劃分為家族成員擔任CEO和職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO兩個子樣本，分別進行檢驗。結果如表3。

回歸式（5）中，Growth的系數(shù)顯著為正，EV×Growth的系數(shù)為負但不顯著，說明家族成員擔任CEO時，環(huán)境不確定性的增加并不會降低資本配置效率，H3得到支持。回歸式（7）中，Growth的系數(shù)仍顯著為正，但EV×Growth的系數(shù)卻顯著為負，表明職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO時，環(huán)境不確定性的增加會降低資本配置效率，H2得到支持。進一步檢驗Growth+EV×Growth的系數(shù)之和顯著為負，說明CEO由職業(yè)經(jīng)理人擔任時，資本配置效率較差。以上結果表明，家族企業(yè)資本配置效率隨環(huán)境不確定性的增加而下降，當職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO時更顯著。

4穩(wěn)健性檢驗

41非效率投資的衡量

非效率投資是資本配置低效的主要表現(xiàn)，因此，借鑒Richardson模型，對非效率投資進行衡量，進一步考察環(huán)境不確定性、資本配置效率及CEO性質間的關系。

根據(jù)結果，環(huán)境不確定性既會增加過度投資水平，又會導致投資不足，但家族成員擔任CEO對兩類非效率投資均起到一定抑制作用，結論與正文一致，不再報告。

42家族企業(yè)的定義

為排除家族企業(yè)定義的影響，參考谷祺[14]等和Li等，對家族企業(yè)進行重新定義：①實際控制人是自然人或家族；②實際控制人為第一大股東，且所有權超過10%。在更嚴格定義下，得到2654個觀測值，并進行上述相同檢驗，結論與正文一致，不再報告。

5結論

本文從第一類代理問題出發(fā)，從資本配置效率的角度對我國家族企業(yè)中職業(yè)經(jīng)理人的機會主義行為進行研究，考察家族企業(yè)CEO性質對環(huán)境不確定性下企業(yè)資本配置效率的影響。發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性會降低資本配置效率，這種效應僅發(fā)生在職業(yè)經(jīng)理人擔任CEO時；家族成員擔任CEO時，環(huán)境不確定性對資本配置效率的負向影響得到一定抑制，表明環(huán)境不確定性會增加家族股東與管理者間的信息不對稱，進而弱化管理者所受的監(jiān)督，最終導致職業(yè)經(jīng)理人以股東利益為代價，做出有損于企業(yè)價值卻能增加個人私利的決策。這些結論為家族企業(yè)提高風險控制意識、制定相應的約束機制來抑制經(jīng)理人的機會主義行為提供了證據(jù)支持。

縱觀全文，仍存在些許不足之處：第一，職業(yè)經(jīng)理人的機會主義行為帶來何種經(jīng)濟后果，本文未展開說明；第二，家族企業(yè)的定義很多，至今未達成共識，因此，未能對每一個定義都進行檢驗。

參考文獻：

[1]劉學方，王重鳴，唐寧玉，等.家族企業(yè)接班人勝任力建模[J].管理世界，2006，5：96-106.

[2]Bloom N， Bond S， Reenen J V. Uncertainty and Investment Dynamics [J]. Review of Economics Studies， 2007， 74 （2）： 391-415.

[3]申慧慧，于鵬，吳聯(lián)生.國有股權、環(huán)境不確定性與投資效率[J].經(jīng)濟研究，2012，7：113-126.

[4]徐倩.不確定性、股權激勵與非效率投資[J].會計研究，2014，3：41-48+95.

[5]王義中，宋敏.宏觀經(jīng)濟不確定性、資金需求與公司投資[J].經(jīng)濟研究，2014（2）：4-17.

[6]Almeida H， Campello M. Financial Constraints， Asset Tangibility， and Corporate Investment [J]. Review of Financial Studies， 2007， 20（5）： 1429-1460.

[7]Bennedsen M， Nielsen K M， Perez-Gonzalez F， et al. Inside the Family Firm： The Role of Families in Succession Decisions and Performance [J]. Quarterly Journal of Economics， 2007， 122（2）： 647-691.

[8]Bertrand M， Johnson S， Samphantharak K， et al. Mixing Family with Business： A Study of Thai Business Groups and the Families behind Them [J]. Journal of Financial Economics， 2008， 88（3）： 466-498.

[9]Cao J， Cumming D， Wang X. One-child Policy and Family Firms in China [J]. Journal of Corporate Finance， 2015， 33： 317-329.

[10]潘紅波，余明桂.集團內管理交易、高管薪酬激勵與資本配置效率[J].會計研究，2014，10：20-27，96.

[11]Smith C W， Stulz R M. The Determinants of Firms Hedging Policies [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis， 1985， 20（4）： 391-405.

[12]黃瓊宇，程敏英，黎文靖，等.上市方式、政治支持與盈余質量[J].會計研究，2014，7：43-49，96.

[13]徐倩.不確定性、股權激勵與非效率投資[J].會計研究，2014，3：41-48，95.

[14]谷祺，鄧德強，路倩.現(xiàn)金流權與控制權分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究[J].會計研究，2006，4：30-36，94.

（責任編輯：李映果）