高芊

【摘要】筆者作為項(xiàng)目組成員參與了T公司非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)T公司存在明顯的股權(quán)再融資偏好，具體體現(xiàn)為在資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于行業(yè)平均水平、債權(quán)融資更有利于提升ROE、剩余前次募集資金投向尚不明確的情況下仍采用股權(quán)再融資方式籌集資金。從T公司的案例中，筆者認(rèn)為，上市公司股權(quán)再融資偏好的主要成因包括：兩權(quán)未分離下的內(nèi)部人控制；控股股東利用溢價(jià)增發(fā)實(shí)現(xiàn)套利；在控制權(quán)不受影響的情況下稀釋現(xiàn)金流權(quán)以小博大。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)再融資偏好 大股東

此案例為筆者在作為項(xiàng)目組成員參與的一個(gè)非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目。案例中的發(fā)行人所表現(xiàn)出來(lái)的無(wú)法解釋的股權(quán)再融資偏好引起了筆者的關(guān)注。根據(jù)項(xiàng)目執(zhí)行中所能獲取的有限信息，筆者分析了該公司存在股權(quán)再融資偏好的種種表現(xiàn)，項(xiàng)目組給出的諸多解釋及其合理性，并合理推測(cè)其股權(quán)再融資偏好產(chǎn)生的動(dòng)因。

一、公司概況

T公司是一家創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術(shù)服務(wù)業(yè)高新技術(shù)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)中心IT基礎(chǔ)設(shè)施第三方服務(wù)和相關(guān)IT基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品的研發(fā)銷售。公司的控股股東及實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理L先生，持有公司17.22%股份；其他持有5%以上股份的股東為3個(gè)自然人，其中2人為公司董事。

公司近三年一期的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在11.28%～14.75%的水平，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率均在5倍以上，利息保證倍數(shù)平均為421倍。

2016年，T公司計(jì)劃通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票的方式募集不超過(guò)80，000.00萬(wàn)元的資金。

二、對(duì)股權(quán)融資必要性的質(zhì)疑及解釋

（一）資產(chǎn)負(fù)債率顯著偏低，資本結(jié)構(gòu)未優(yōu)化

發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率較低，2015年末和2016年3月末的資產(chǎn)負(fù)債率分別14.75%和11.28%，低于同行業(yè)可比上市公司的平均水平41.91%和42.89%。

經(jīng)測(cè)算，股權(quán)再融資將使公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降至10%以下，無(wú)論是在行業(yè)中還是整個(gè)市場(chǎng)中都處于極低的水平；而3.00億債權(quán)融資與5.00億股權(quán)融資的組合則可以使公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到接近行業(yè)正常水平的35.16%。

對(duì)此，項(xiàng)目組給出的解釋為：公司的銀行貸款能力有一定的限制，輕資產(chǎn)公司可滿足銀行要求的抵押物或質(zhì)押物有限，銀行貸款融資的能力受到限制；公司發(fā)行債券的能力亦有一定的限制，按照公開(kāi)發(fā)行的債券額度不超過(guò)最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的40%計(jì)算，約可發(fā)行2.78億元債券，無(wú)法滿足募投項(xiàng)目的8.00億元的投資金額要求。

筆者認(rèn)為上述解釋并不具有足夠的說(shuō)服力。銀行授信額度是否有進(jìn)一步爭(zhēng)取的空間值得商榷；近幾年證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)中小企業(yè)私募債等一系列融資渠道的放開(kāi)和鼓勵(lì)也使得越來(lái)越多的中小企業(yè)得以通過(guò)債權(quán)融資的方式獲得項(xiàng)目資金支持。因此，筆者有理由認(rèn)為發(fā)行人從主觀上并沒(méi)有爭(zhēng)取通過(guò)債權(quán)融資的方式改善其資本結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)出一定的股權(quán)再融資偏好。

（二）利潤(rùn)空間較大，債權(quán)融資更有利于股東回報(bào)

筆者以公司2015年度的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果為基準(zhǔn)，假設(shè)分別采用1.00億、2.00億、3.00億債權(quán)融資，剩余部分采用股權(quán)融資，測(cè)算了三種融資方式對(duì)每股收益以及資產(chǎn)負(fù)債率的不同影響，并與全額股權(quán)融資方式進(jìn)行對(duì)比。

根據(jù)測(cè)算結(jié)果，逐步提高融資中的債務(wù)融資比例，會(huì)使每股收益由純股權(quán)融資下的0.2699元/股降至3億債+5億股下的0.2425元/股。進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)產(chǎn)生大額的利息費(fèi)用，導(dǎo)致凈利潤(rùn)大幅減少，每股收益降低。此外，以2015年度每股收益0.17元/股計(jì)算，市盈率為94.12倍，估值水平較高，在同等募集資金金額下所需增發(fā)股數(shù)較少，增發(fā)股票對(duì)每股收益的稀釋效應(yīng)較弱。

然而，這一解釋規(guī)避了股權(quán)融資與債權(quán)融資對(duì)于加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）的影響。隨著股權(quán)融資的比例的增大，EPS雖然在增加，ROE卻由5.98%降至5.66%。鑒于EPS比ROE更加直接也便于理解，事實(shí)上這一融資決策的合理性具有一定的欺騙性。進(jìn)一步測(cè)算可知，在募投項(xiàng)目產(chǎn)生的凈利潤(rùn)增量在2，000萬(wàn)元以上時(shí)，加杠桿，即采用債權(quán)融資即可提高ROE。

（三）前次募集資金尚有剩余，投向尚不明確

T公司于2011年首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金凈額3.16億元，截止2016年5月仍有8，184.53萬(wàn)元剩余資金尚未使用，其中募集資金的利息收入和超募資金共計(jì)8，152.01萬(wàn)元的資金投向尚未明確。發(fā)行人在尚有未確定投向的前次募集資金剩余的情況下仍然進(jìn)行股權(quán)再融資，表現(xiàn)出尚未獲得足夠解釋的股權(quán)再融資偏好。

三、T公司股權(quán)再融資偏好猜想

筆者根據(jù)所能獲取的信息，對(duì)T公司股權(quán)再融資偏好的成因進(jìn)行解讀和猜想。

（一）所有權(quán)與控制權(quán)未分離，管理層不愿受約束

T公司實(shí)際控制人為其董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，對(duì)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)參與程度較高；持有股份5%以上的股東亦多為公司董事及高管。因此，T公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)際上合而為一，內(nèi)部人控制的情況較為突出。

進(jìn)行債務(wù)融資會(huì)伴隨諸多限制條款與要求，在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)未分離的內(nèi)部人控制環(huán)境下，管理層為了不被債權(quán)融資帶來(lái)的限制性條款約束，能夠繼續(xù)享受包括在職消費(fèi)在內(nèi)的一系列自由，拒絕財(cái)務(wù)上更優(yōu)越且對(duì)公司價(jià)值創(chuàng)造更有利的債權(quán)融資，而偏向股權(quán)再融資。

（二）控股股東大規(guī)模減持，增發(fā)利用二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)套利

T公司的控股股東、實(shí)際控制人為公司的董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理L先生為T(mén)公司的創(chuàng)立者，持股比例為17.22%。

持股比例并不高的L先生近年來(lái)存在大額減持情況。2014年12月23日、24日，L先生通過(guò)大宗交易分別減持了300萬(wàn)股、130萬(wàn)股T公司股票，共計(jì)T公司股本總額的2.36%。2016年2月4日，L先生又通過(guò)大宗交易減持7，176，734股，占公司總股本的2.632%。此外，大股東已明確表示不會(huì)參與此次非公開(kāi)發(fā)行股票，即無(wú)增持意愿。

筆者認(rèn)為，此前的減持透露出大股東視T公司股權(quán)為金融資產(chǎn)的程度大于長(zhǎng)期資產(chǎn)，在IPO股票承諾限售期滿解禁后急于通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持的方式將資本溢價(jià)變現(xiàn)，成功套利。急于套利的大股東選擇在股價(jià)處于高位之時(shí)進(jìn)行股權(quán)再融資，利用二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)做高發(fā)行價(jià)格，意在發(fā)行較少的股數(shù)獲取較多的資金，侵害中小股東的利益，實(shí)現(xiàn)間接套利。

（三）利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，保留控制以小博大

根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離的觀點(diǎn)，增發(fā)股票這一行為僅對(duì)現(xiàn)金流權(quán)有所稀釋，在一定范圍內(nèi)對(duì)控制權(quán)并無(wú)直接影響。

本次募集資金的相關(guān)文件已明確表示此次增發(fā)不存在控制權(quán)發(fā)生變更的風(fēng)險(xiǎn)。盡管大股東持股比例僅為17.22%，絕對(duì)水平較低，但現(xiàn)階段T公司股價(jià)處于相對(duì)高位，在同等募集資金金額下所需發(fā)行新股數(shù)相對(duì)較少；且鑒于大股東董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、創(chuàng)始人的身份，大股東及其兼任董事的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)公司的控制較為穩(wěn)固。

股權(quán)再融資在稀釋了現(xiàn)金流權(quán)的情況下不影響控制權(quán)，使得大股東可以用更小的持股比例，即付出更少的成本，享受控制權(quán)所帶來(lái)的顯性與隱性收益。分離控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)，利用低現(xiàn)金流權(quán)以小博大的杠桿效應(yīng)獲取控制權(quán)收益，或許是T公司股權(quán)再融資偏好的最深層次原因。

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