劉喜民

摘要：驗證股指期貨在股市異常波動情況下是否仍然具備價格發(fā)現(xiàn)功能，得到期貨與現(xiàn)貨價格誰更領(lǐng)先，誰是原因誰是結(jié)果的結(jié)論。分析了其成因，并針對我國目前股指期貨的運行現(xiàn)狀提出了撤銷交易數(shù)量限制，培育機構(gòu)投資者以及制定平倉順序和熔斷機制等政策建議。

關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)期貨價格發(fā)現(xiàn)Granger因果檢驗

一、引言和文獻綜述

[JP+1]2010年4月16日，中國金融期貨交易所推出了滬深300指數(shù)期貨，實現(xiàn)了我國資本市場的一次歷史性的跨越。然而2015年我國股市的一場異常波動又引發(fā)了人們對股指期貨功能的再思考。股指期貨作為對沖工具和股市的穩(wěn)定器，它的價格發(fā)現(xiàn)功能是否依然有效？ 抑或起到了助漲助跌的作用呢？為此，本文選取了2015年6月至2016年1月間股市異常波動背景下滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨的日收盤數(shù)據(jù)和5分鐘高頻數(shù)據(jù)進行實證研究，探尋股指期貨在股市異常情況下的價格發(fā)現(xiàn)功能的有效性。[JP]

一直以來，國內(nèi)外的學(xué)者對股指期貨的功能及對股市的影響做了大量的研究。首先，在期貨價格能否無偏預(yù)測未來價格方面做出探討的有馬丁和格林卡（1981）、霍克和納什（1989）等。另外卡納爾等（1987）對期現(xiàn)關(guān)系做了系統(tǒng)研究，并運用了計量模型模型對標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)進行了驗證，他們發(fā)現(xiàn)期貨價格與現(xiàn)貨價格具有同漲同跌的關(guān)系，但雙方對于外界的反應(yīng)敏感性是不一樣的，發(fā)現(xiàn)期貨價格要比現(xiàn)貨價格領(lǐng)先20—45分鐘。之后，許多學(xué)者對這種領(lǐng)先滯后關(guān)系進行了深入研究，形成了三種觀點。一種是期貨價格引領(lǐng)現(xiàn)貨價格，一種是現(xiàn)貨價格引領(lǐng)期貨價格，第三種是互為因果關(guān)系。造成這種分歧可能的原因主要有以下幾種：一是研究對象不同。已有的國內(nèi)研究中大部分研究對象是1分鐘高頻數(shù)據(jù)，用5分鐘、半小時數(shù)據(jù)作為研究對象的較少，數(shù)據(jù)抽取的頻率越高，市場微觀結(jié)構(gòu)噪聲越明顯，估計的偏差就會越大。二是研究方法不同。目前已有的關(guān)于股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究有脈沖響應(yīng)函數(shù)法，有的用波動溢出模型。三是樣本時間跨度不同。目前已有的國內(nèi)研究中，樣本跨度均較小，最大的樣本跨度是100多個交易日（不包括仿真交易）。[JP]四是沒有分趨勢研究，特別沒有針對異常情形、極端行情進行分析。因此我們有必要針對股市異常波動情況下對此問題進行進一步的研究和討論。

二、樣本來源與選取說明

本文選取的原始數(shù)據(jù)是我國滬深300股指期貨與滬深300現(xiàn)貨價格的日數(shù)據(jù)和5分鐘高頻數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于通達信股票軟件和文華財經(jīng)期貨軟件。本文共選取兩組數(shù)據(jù)作為研究對象，第一組是2015年6月15日到2016年1月28日的日收盤價格數(shù)據(jù)，第二組是2015年6月15日到2015年7月9日的5分鐘數(shù)據(jù)。第一組是研究低頻長區(qū)間數(shù)據(jù)，第二組是研究此段異常波動區(qū)間的高頻數(shù)據(jù)，一方面，當(dāng)數(shù)據(jù)抽取的頻率越高，市場微觀結(jié)構(gòu)噪聲現(xiàn)象越明顯，估計的結(jié)果偏差將會越大，另一方面，面如果數(shù)據(jù)間隔過大其敏感程度會降低，綜合以上因素本文使用日數(shù)據(jù)和5分鐘的高頻數(shù)據(jù)，兩組進行對比研究，相互印證，從而得出較為全面的結(jié)論。

三、滬深300指數(shù)與滬深300股指期貨日收盤數(shù)據(jù)實證分析[ST]

（一）圖形及相關(guān)性分析

我們通過時間序列數(shù)據(jù)的走勢圖可以很直觀的看到兩者在一定時間段內(nèi)的走勢。圖1為我國滬深300股指期貨和指數(shù)現(xiàn)貨在第一時間段內(nèi)（2015615—2016128）日收盤價格變化趨勢圖。

由上表對于原假設(shè)（1）只有268%的概率接受，從而拒絕原假設(shè)，即滬深300股指期貨是指數(shù)現(xiàn)貨的Granger原因。對于原假設(shè)（2）有5867%概率接受，因此我們認(rèn)為原假設(shè)成立，即滬深300指數(shù)現(xiàn)貨價格不是股指期貨的Granger意義上的原因。也就是說，在此段股指異常波動期間，期貨價格是現(xiàn)貨指數(shù)的Granger原因，現(xiàn)貨指數(shù)不是股指期貨的Granger原因。

四、滬深300股指期貨與現(xiàn)貨5分鐘頻率數(shù)據(jù)的實證分析[ST]

本節(jié)選取第二組（2015615—201579）異常波動時段的5分鐘高頻數(shù)據(jù)（816個）作為研究對象進行驗證。結(jié)果表明在此段股指異常波動時間內(nèi)，5分鐘的滬深300股指期貨價格是現(xiàn)貨指數(shù)價格Granger意義的原因，因此對于高頻數(shù)據(jù)我們認(rèn)為股指期貨同樣具有價格發(fā)現(xiàn)功能。

五、研究結(jié)論及原因分析

第一，滬深300股指期貨和現(xiàn)貨具有高度相關(guān)性，具有同漲同跌的特征。第二，它們均為非平穩(wěn)序列，且均為一階單整的。第三，滬深300股指期貨價格是指數(shù)現(xiàn)貨價格Granger意義上的原因，而滬深300現(xiàn)貨價格不是滬深300股指期貨價格的Granger原因。即股指期貨領(lǐng)先于股指現(xiàn)貨，具有價格發(fā)現(xiàn)功能。第四，對于5分鐘數(shù)據(jù)，因果檢驗結(jié)果中接受第一種原假設(shè)“期貨價格不是現(xiàn)貨價格的原因”的概率比日數(shù)據(jù)要小很多，也就是說隨著頻率的提高，股指期貨對現(xiàn)貨價格的領(lǐng)先效果是越來越顯著和有效。

基于上述結(jié)論，股指期貨在股市異常波動情況下仍然具有價格發(fā)現(xiàn)功能，期貨價格領(lǐng)先于現(xiàn)貨價格。我們認(rèn)為主要有以下幾個原因：

第一，股指期貨與現(xiàn)貨指數(shù)價格形成機制的本質(zhì)不同。滬深300股指期貨價格是由市場競價直接得到，是按點位可以直接交易做多與做空的，某種意義上說資金的大小可決定價格的高低。而現(xiàn)貨指數(shù)價格是由300只成分股的股價，經(jīng)過二級處理以后得到的，并且不能直接買賣。這便造成了滬深300指數(shù)在產(chǎn)生時間上與股指期貨的價格有了一定的滯后，而股指期貨的價格最能快速、真實的反映出市場信號。

第二，期貨市場對信息的反應(yīng)速度更加快捷。由于期貨市場的交易制度是T+0，且可以便捷賣空，方向、時限不受限制，所以對信息的反應(yīng)更加敏捷。而股票市場目前實行的是T+1制度，并且賣空機制受到限制，對信息的反應(yīng)速度要慢于股指期貨市場。

第三，從交易者結(jié)構(gòu)的角度分析，股票市場和股指期貨市場交易者的構(gòu)成不同也是股指期貨價格領(lǐng)先股票指數(shù)價格的原因。股票市場對投資者的門檻很低，參與者既有機構(gòu)投資者，也有大批的散戶投資者。所以當(dāng)市場上產(chǎn)生新的信息時候，往往有很多非專業(yè)投資者的行為是滯后的或者非理性的。而股指期貨市場不同，投資門檻相對較高，所以投資者中具有專業(yè)知識的機構(gòu)投資者的比例比股票市場的比例要高，他們對于市場信息變化的反映會更敏感也更準(zhǔn)確。因此在期貨市場與現(xiàn)貨市場投資者結(jié)構(gòu)不同的情況下，造成股指了期貨價格領(lǐng)先于指數(shù)現(xiàn)貨價格。

六、政策建議

通過實證分析我們發(fā)現(xiàn)在股市異常波動情況下，滬深300股指期貨仍然具備價格發(fā)現(xiàn)的功能，說明中國的股指期貨市場仍在健康發(fā)展。一些說股指期貨是中國股市暴跌的罪魁禍?zhǔn)椎挠^點并不正確。當(dāng)然我國股指期貨市場距離成熟市場仍然有相當(dāng)?shù)牟罹?，其基本功能的發(fā)揮也有很大的進步空間，結(jié)合本文的結(jié)論，我們主要提出以下建議：

第一，撤銷股指期貨日開倉不超過10手的規(guī)定，恢復(fù)其正常功能。股指期貨雖然具有明顯的領(lǐng)漲領(lǐng)跌作用 ，但其前提是股指期貨市場必須具有一定的市場規(guī)模和流動性。而在2015年12月管理層一度要求機構(gòu)滬深300股指期貨的開倉數(shù)量最多為10手，極度限制了股指期貨市場的中堅力量的交易熱情，股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能基本喪失。管理層反而應(yīng)該引導(dǎo)股指期貨的正常交易，逐步減少市場交易的制度限制，如適當(dāng)降低套利合約的保證金比例及合約乘數(shù)等，確保股指期貨市場的流動性。

第二，培育、鼓勵機構(gòu)投資者正確參與股指期貨交易，避免股指期貨市場個人投機者過多，從而造成股指期貨給股票市場帶來助漲助跌的不利影響。監(jiān)管部門應(yīng)鼓勵機構(gòu)投資者參與交易，逐步提高券商、基金等機構(gòu)參與比例，同時要加快制定保險、社?；鸬葯C構(gòu)投資者參與的細則，不斷優(yōu)化我國股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)。

第三，為避免股指期貨淪為助漲助跌的工具，監(jiān)管層不僅要監(jiān)控股指期貨的頭寸，使得其不高于股票市場持有的資產(chǎn)市值，而且要監(jiān)控股票和股指期貨的平倉順序，從制度上制約股票市場的套期保值者在股指期貨頭寸大規(guī)模平倉前，先大規(guī)模地賣出持有的股票，以避免市場操控者通過申請獲得股指期貨套保頭寸建倉后，在股票市場大規(guī)模地賣出股票達到打壓指數(shù)而卻在股指期貨市場上獲得巨額利潤的交易目的。另外，為避免股指期貨交易對現(xiàn)貨市場造成劇烈震蕩，可考慮對股指期貨交易實行熔斷機制。

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