柯麗

【摘 要】 公司治理對(duì)公司（財(cái)務(wù)）績(jī)效有重要的影響，然而公司治理對(duì)績(jī)效持續(xù)性的影響研究較少?？?jī)效持續(xù)性同公司的融資成本息息相關(guān)。理論分析發(fā)現(xiàn)良好的公司治理可以有效地促進(jìn)公司績(jī)效持續(xù)性，并且后者減輕了公司的融資成本負(fù)擔(dān)。同時(shí)利用2008—2015年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析公司治理對(duì)績(jī)效持續(xù)性的影響，并驗(yàn)證績(jī)效持續(xù)性對(duì)融資成本的作用。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)的獨(dú)立性、CEO和董事長(zhǎng)的角色分離以及股權(quán)集中度皆促進(jìn)了績(jī)效持續(xù)性，績(jī)效持續(xù)性有效地降低了公司的融資成本。此外，利用穩(wěn)健性檢驗(yàn)進(jìn)一步驗(yàn)證了此結(jié)論的可靠性。

【關(guān)鍵詞】 公司治理； 績(jī)效持續(xù)性； 融資成本； 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

【中圖分類號(hào)】 F272 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）06-0023-05

一、引言

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革穩(wěn)步推進(jìn)，從建立現(xiàn)代企業(yè)制度、現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度到啟動(dòng)股權(quán)分置改革，公司治理日益完善。完善公司治理不僅是符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的內(nèi)在需求，而且是順應(yīng)優(yōu)勝劣汰市場(chǎng)規(guī)制的外在體現(xiàn)。完善的公司治理，從內(nèi)可以充分整合和利用公司資源，激勵(lì)股東、管理層的管理行為；對(duì)外可以實(shí)現(xiàn)良好的績(jī)效，吸引更多的外部投資。良好的公司治理可以有效地提高公司績(jī)效。

歷經(jīng)了2015年A股股災(zāi)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L”型發(fā)展趨勢(shì)，公司的融資環(huán)境較為不良。公司的融資渠道主要分兩種：一是直接融資，如銀行貸款；二是間接融資，如募股等。當(dāng)下“僵尸企業(yè)”嚴(yán)重制約經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而在處置“僵尸企業(yè)”的同時(shí)，銀行的壞賬可能浮出水面，公司通過(guò)銀行的直接貸款通道也會(huì)收窄，銀行更加偏好有著良好績(jī)效的公司進(jìn)行貸款；同時(shí)，公司可以通過(guò)募股獲得資金需求，而良好的公司績(jī)效對(duì)外部投資者，包括機(jī)構(gòu)、散戶等是一項(xiàng)重要的參考標(biāo)準(zhǔn)。外部投資者通過(guò)公司往年的公司績(jī)效來(lái)判斷其未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，以決定是否購(gòu)買(mǎi)其股票?？梢?jiàn)，良好的公司績(jī)效便于公司進(jìn)一步融資，直觀上判斷，這可以降低公司的融資成本。

公司治理一直是投資者、管理者以及學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，已有研究中大多分析公司治理的構(gòu)成及其對(duì)公司（財(cái)務(wù)）績(jī)效的影響，且主要選取當(dāng)期的會(huì)計(jì)指標(biāo)或是經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)作為公司（財(cái)務(wù)）績(jī)效的替代指標(biāo)[ 1-2 ]，較少分析公司治理對(duì)其績(jī)效持續(xù)性的影響。本文對(duì)績(jī)效持續(xù)性定義為下一年度的公司（財(cái)務(wù)）績(jī)效不低于上一年度。基于此，本文試圖通過(guò)剖析公司治理績(jī)效持續(xù)性的影響，補(bǔ)充已有文獻(xiàn)，同時(shí)結(jié)合當(dāng)前現(xiàn)實(shí)情況，分析績(jī)效持續(xù)性所帶來(lái)的公司融資成本的變化。因此，本文剖析公司治理、績(jī)效持續(xù)性與融資成本的內(nèi)在邏輯并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)具有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)企業(yè)正值一個(gè)改革及過(guò)渡階段，尤其是傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)正逐漸轉(zhuǎn)型為現(xiàn)代企業(yè)[ 3 ]，而公司治理則成為其生存的核心要素。在研究公司治理對(duì)公司（財(cái)務(wù)）績(jī)效的文獻(xiàn)中，大多數(shù)認(rèn)為良好的公司治理可以帶來(lái)高的（財(cái)務(wù)）績(jī)效[ 4-5 ]。如Gompers等利用美國(guó)20世紀(jì)90年代的數(shù)據(jù)分析公司治理與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)擁有雄厚股東權(quán)益的公司股票收益高出擁有較弱股東權(quán)益的公司股票收益的8.5%[ 6 ]；Bebchuk等利用我國(guó)2002—2008年上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司治理同公司績(jī)效的會(huì)計(jì)指標(biāo)（ROE，ROA等）保持著穩(wěn)定的關(guān)系[ 7 ]。在政策建議上，皆認(rèn)為良好的公司治理對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響。然而已有的研究主要剖析公司治理對(duì)當(dāng)前公司（財(cái)務(wù)）績(jī)效的研究，較少研究公司治理對(duì)公司績(jī)效持續(xù)性的影響。

公司的績(jī)效持續(xù)性對(duì)外釋放一種公司高成長(zhǎng)性的信號(hào)，以便吸引更多的外部投資。由于信息不對(duì)稱性的存在，銀行以及其他投資者對(duì)公司是否投資或購(gòu)買(mǎi)其股票主要依據(jù)公司績(jī)效的持續(xù)性。而良好的績(jī)效持續(xù)性的公司被認(rèn)為是投資風(fēng)險(xiǎn)小的公司，這也意味著良好的績(jī)效持續(xù)性的公司更易獲得直接融資和間接融資，享有更低的融資成本。

2008年為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，我國(guó)實(shí)施了一攬子價(jià)值約4萬(wàn)億元人民幣的政策，鼓勵(lì)企業(yè)向銀行貸款進(jìn)行投資。銀行放貸急劇增長(zhǎng)的同時(shí)也引起了對(duì)信貸質(zhì)量的擔(dān)憂。為了應(yīng)付這一問(wèn)題，2013年8月15日，我國(guó)成立一個(gè)“特別工作組”，以減少政策風(fēng)險(xiǎn)，確保一個(gè)嚴(yán)格和更可控的貸款過(guò)程。由于銀行是公司融資的主要提供者[ 8 ]，擁有良好的績(jī)效持續(xù)性的公司更能受到銀行的偏好，而在間接融資方面，外部投資機(jī)構(gòu)、散戶等往往依據(jù)公司的長(zhǎng)期績(jī)效來(lái)進(jìn)行投資與否。由此，本文提出以下假設(shè)。

H1：績(jī)效持續(xù)性同融資成本負(fù)相關(guān)。

績(jī)效持續(xù)性關(guān)乎融資成本的高低，研究公司治理對(duì)績(jī)效持續(xù)性的影響也就變得十分重要與迫切。公司治理包含諸多方面，主要體現(xiàn)為董事會(huì)特征、股權(quán)集中度以及股權(quán)性質(zhì)等[ 9 ]。因此，本文主要通過(guò)董事會(huì)及其監(jiān)事會(huì)特征、股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)）分析公司治理對(duì)績(jī)效持續(xù)性的影響。

我國(guó)上市公司實(shí)行雙層管理結(jié)構(gòu)，由董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)組成。董事會(huì)的特征主要體現(xiàn)為董事會(huì)獨(dú)立性、董事會(huì)規(guī)模以及CEO二元性；監(jiān)事會(huì)的特征主要為監(jiān)管力度和監(jiān)事會(huì)規(guī)模。具體而言，董事會(huì)獨(dú)立性由獨(dú)立董事占比體現(xiàn)，獨(dú)立董事通常能夠充當(dāng)更好的監(jiān)督者，由于顧及勞動(dòng)力市場(chǎng)上的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事能夠更好地履行監(jiān)督職責(zé)[ 10-11 ]；董事會(huì)的有效性受其規(guī)模大小的影響，規(guī)模大的董事會(huì)由于存在“搭便車(chē)”問(wèn)題，董事會(huì)監(jiān)管能力被削弱[ 12 ]；CEO二元性指的是CEO兼任董事會(huì)主席，這賦予了CEO更多的權(quán)力，也因此降低了董事會(huì)的獨(dú)立性[ 13 ]；監(jiān)事會(huì)的監(jiān)管力度，本文用監(jiān)事會(huì)的會(huì)議次數(shù)來(lái)表示，次數(shù)少是公司績(jī)效不佳的體現(xiàn)[ 14 ]；而監(jiān)事會(huì)規(guī)模的研究中，Jia等認(rèn)為對(duì)于有欺詐行為的上市公司而言，監(jiān)事會(huì)規(guī)模和嚴(yán)厲的制裁有關(guān)[ 15 ]?；诖?，本文提出下列假設(shè)：

H2：董事會(huì)獨(dú)立性同績(jī)效持續(xù)性正相關(guān)。

H3：董事會(huì)規(guī)模同績(jī)效持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

H4：CEO二元性同績(jī)效持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

H5：監(jiān)事會(huì)監(jiān)管力度同績(jī)效持續(xù)性正相關(guān)。

H6：監(jiān)事會(huì)規(guī)模同績(jī)效持續(xù)性負(fù)相關(guān)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：股權(quán)集中度、股權(quán)性質(zhì)。高集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是解決“委托—代理”問(wèn)題的有效手段，分散股權(quán)中的股東缺失激勵(lì)去實(shí)施對(duì)管理層的監(jiān)管，而大股東或控股股東擁有更多的投票權(quán)，可以有效地影響和監(jiān)督管理層的決策行為，減少CEO過(guò)高權(quán)力所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)股東的利益。同時(shí)，大股東或是控股股東可能通過(guò)隧道機(jī)制將公司資源據(jù)為己有，犧牲中小股東的利益。就股權(quán)性質(zhì)來(lái)說(shuō)，國(guó)有控股公司的管理層可能由官僚組成，除了追求市場(chǎng)利潤(rùn)，仍負(fù)擔(dān)著重要的政治性任務(wù)，毫無(wú)疑問(wèn)其管理和治理能力低于非國(guó)有控股公司[ 16 ]?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H7：股權(quán)集中度同績(jī)效持續(xù)性正相關(guān)。

H8：國(guó)有控股公司績(jī)效持續(xù)性低于非國(guó)有控股公司。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

在分析公司治理對(duì)績(jī)效持續(xù)性研究中，本文選取2008—2015年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除ST股、PT股以及指標(biāo)缺失的樣本，共選取10 287個(gè)樣本觀測(cè)值，而在分析績(jī)效持續(xù)性對(duì)融資成本的影響時(shí)，由于融資成本相關(guān)數(shù)據(jù)缺失，匹配了793個(gè)樣本觀測(cè)值。其中，公司治理以及公司績(jī)效相關(guān)數(shù)據(jù)選取于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，融資成本相關(guān)數(shù)據(jù)選取于中國(guó)上市公司的銀行貸款研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

本文分析公司治理對(duì)績(jī)效持續(xù)性的影響以及驗(yàn)證績(jī)效持續(xù)性對(duì)融資成本的影響。因此，構(gòu)建以下兩個(gè)模型：

融資成本具有可行性?？刂谱兞緾ontrol1包含Leverage、Size、Growth，控制變量Control2包含F(xiàn)ixasset、Relation、Loansize、Maturity。具體定義見(jiàn)表1。

四、實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)與主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣

表2和表3顯示變量的描述性統(tǒng)計(jì)與主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)：董事會(huì)獨(dú)立性、監(jiān)事會(huì)監(jiān)管力度同公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為正且顯著；董事會(huì)規(guī)模、CEO二元性、監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及股權(quán)性質(zhì)同公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且顯著；股權(quán)集中度同公司績(jī)效的相關(guān)系數(shù)為正卻不顯著。同時(shí)，公司績(jī)效同融資成本的相關(guān)系數(shù)為負(fù)且顯著。接下來(lái)利用本文構(gòu)建的模型實(shí)證分析公司治理對(duì)績(jī)效持續(xù)性的影響，并驗(yàn)證績(jī)效持續(xù)性降低融資成本的作用。

（二）實(shí)證分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4顯示公司治理對(duì)績(jī)效持續(xù)性的實(shí)證分析結(jié)果。從中可以看出，董事會(huì)獨(dú)立性、監(jiān)事會(huì)監(jiān)管力度、股權(quán)集中度同績(jī)效持續(xù)性正相關(guān)，且董事會(huì)獨(dú)立性、股權(quán)集中度的系數(shù)值統(tǒng)計(jì)上十分顯著；監(jiān)事會(huì)規(guī)模、股權(quán)性質(zhì)同績(jī)效持續(xù)性負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計(jì)不顯著，假設(shè)2和假設(shè)7得到了驗(yàn)證，而假設(shè)3、4、5、6未能在統(tǒng)計(jì)上進(jìn)行驗(yàn)證。表5顯示績(jī)效持續(xù)性對(duì)融資成本影響的驗(yàn)證結(jié)果，結(jié)果顯示績(jī)效持續(xù)性降低了公司的融資成本，假設(shè)1得到了驗(yàn)證，并且固定資產(chǎn)同融資成本負(fù)相關(guān)且顯著，即公司固定資產(chǎn)凈額同總資產(chǎn)的比值越大，融資成本越小，符合現(xiàn)實(shí)情況；而有政治關(guān)聯(lián)的公司融資成本低于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的公司，且統(tǒng)計(jì)上顯著。

為驗(yàn)證本文結(jié)論的可靠性，對(duì)上述兩類回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中，在對(duì)公司治理與績(jī)效持續(xù)性的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文將模型1中的K賦予2值，穩(wěn)健性結(jié)果見(jiàn)表4；在對(duì)績(jī)效持續(xù)性與融資成本的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文篩選出低ROA值的公司樣本，占總樣本的20%，這樣可以防止當(dāng)期高的ROA對(duì)公司融資成本的影響，穩(wěn)健性結(jié)果見(jiàn)表5。

穩(wěn)健性結(jié)果表明，假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)7均得到了再次驗(yàn)證，而假設(shè)3—6依舊未能在統(tǒng)計(jì)上進(jìn)行驗(yàn)證，穩(wěn)健性分析結(jié)論未發(fā)生變化，可見(jiàn)本文的實(shí)證結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)論

本文利用2008—2015年我國(guó)A股上市公司為樣本數(shù)據(jù)，探討公司治理（董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)）和績(jī)效持續(xù)性之間的關(guān)系，結(jié)果顯示具有較好的公司治理的企業(yè)表現(xiàn)出更高的績(jī)效持續(xù)性。同時(shí)，本文實(shí)證驗(yàn)證了績(jī)效持續(xù)性對(duì)公司融資成本的影響，即可以降低企業(yè)的借貸成本。

具體而言，董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)同績(jī)效持續(xù)性相關(guān)。良好的董事會(huì)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的獨(dú)立性、CEO和董事長(zhǎng)的角色分離（不存在CEO二元性）皆促進(jìn)了績(jī)效持續(xù)性。在股東結(jié)構(gòu)方面，發(fā)現(xiàn)有一個(gè)大股東的存在對(duì)績(jī)效持續(xù)性是有利的。有趣的是，股權(quán)的國(guó)有性質(zhì)同績(jī)效持續(xù)性關(guān)系不顯著，但其政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資成本產(chǎn)生積極影響。此外，本文發(fā)現(xiàn)，績(jī)效持續(xù)性公司具有更低的融資成本（銀行貸款利率），并且在統(tǒng)計(jì)上是顯著的。銀行貸款是公司的主要資金來(lái)源，績(jī)效持續(xù)可以被投資者認(rèn)作是一種有價(jià)值的信號(hào)。總之，良好的公司治理帶來(lái)績(jī)效持續(xù)性，而后者能減少信息不對(duì)稱的程度，更易獲得直接融資和間接融資，享有更低的融資成本。

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