趙國宇++禹薇

【摘 要】 監(jiān)督和激勵(lì)是公司治理的兩種基本手段，它們單獨(dú)或交互發(fā)揮作用。以2011—2014年的上市公司為樣本，對激勵(lì)、監(jiān)督兩大機(jī)制的掏空抑制效果進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明：大股東的掏空行為離不開高管的配合，高管是激勵(lì)與監(jiān)督的對象；在只考慮單一治理機(jī)制時(shí)，董事長與總經(jīng)理兩職分設(shè)監(jiān)督效果較好，但不管是對高管還是董事會，也不論是薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)機(jī)制效果甚微；較高的獨(dú)立董事比例、較大的董事會規(guī)模甚至不利于抑制掏空；對于激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制的組合，高管薪酬激勵(lì)與董事長不兼任總經(jīng)理的監(jiān)督組合、高管薪酬激勵(lì)與董事會持股組合對掏空行為起到一定的抑制作用。

【關(guān)鍵詞】 掏空； 監(jiān)督機(jī)制； 激勵(lì)機(jī)制； 薪酬激勵(lì)； 股權(quán)激勵(lì)； 交互作用

【中圖分類號】 F276 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）06-0012-08

一、問題的提出

近年的研究表明，世界上大部分企業(yè)的股權(quán)不是分散的，而是呈現(xiàn)高度集中的特點(diǎn)，東亞地區(qū)尤其突出[ 1 ]。盡管代理問題一直是公司治理研究的核心，但研究重點(diǎn)已經(jīng)從第一類代理問題轉(zhuǎn)向第二類問題。為了形容大股東私自攫取上市公司利益并據(jù)為己有的行為，Johnson et al.開創(chuàng)性地使用了“掏空”一詞，并發(fā)現(xiàn)掏空行為的經(jīng)濟(jì)后果十分嚴(yán)重，掏空甚至成為1997—1999年亞洲金融危機(jī)的主要原因[ 2 ]。為了減少或消除掏空的危害，切實(shí)保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，公司治理研究一直致力于探索如何設(shè)計(jì)有效的監(jiān)督機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制。

出于降低代理成本的目的，公司治理中最先引入的是監(jiān)督機(jī)制。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的情況下，作為股東利益的代表，董事會承擔(dān)著監(jiān)督經(jīng)理人以實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化的重要職責(zé)?，F(xiàn)實(shí)中，董事會除了要承擔(dān)包括制定公司發(fā)展戰(zhàn)略、提高公司聲譽(yù)、建立與外部環(huán)境的聯(lián)系以及為管理人員提供建議的服務(wù)職能外，還肩負(fù)監(jiān)督經(jīng)理的重要職責(zé)，包括評估公司績效以及總經(jīng)理的工作表現(xiàn)，以確保公司的成長和保護(hù)全體股東利益。但實(shí)踐表明，監(jiān)督并沒有完全解決中小股東利益保護(hù)問題，公司治理逐步把目光轉(zhuǎn)向激勵(lì)。薪酬激勵(lì)是最先被提出來的激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)理薪酬契約在促進(jìn)公司績效方面取得了一定的效果。盡管高額薪酬能抑制公司冒險(xiǎn)的盈余管理行為[ 3 ]，但從業(yè)績角度看，薪酬激勵(lì)的效果要區(qū)別對待。薪酬激勵(lì)的短期激勵(lì)效果明顯，長期效果不佳，從而促使一種新的激勵(lì)機(jī)制——股權(quán)激勵(lì)的出現(xiàn)。股權(quán)激勵(lì)是一種解決代理問題的長效機(jī)制，更能夠?qū)崿F(xiàn)將管理層與股東利益進(jìn)行趨同，從而提升公司價(jià)值[ 4 ]。但股權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)的最初目的是用來解決第一類代理問題的，針對引起更加關(guān)注的第二類代理問題，如何通過監(jiān)督與（或）激勵(lì)以加強(qiáng)公司治理，最終實(shí)現(xiàn)抑制大股東掏空行為的目標(biāo)，現(xiàn)有文獻(xiàn)取得了豐富的研究成果，從內(nèi)部治理機(jī)制看，主要包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、管理層激勵(lì)等[ 5 ]。

監(jiān)督和激勵(lì)都具有降低代理成本的功能，是抑制大股東掏空行為的重要機(jī)制和制度安排，但是，這兩種激勵(lì)方式效果如何？哪一種機(jī)制更有效？兩者是什么關(guān)系？進(jìn)一步，在激勵(lì)機(jī)制中薪酬和股權(quán)激勵(lì)的激勵(lì)效果存在什么差異？對這些問題現(xiàn)有相關(guān)研究存在兩方面的不足：其一，監(jiān)督機(jī)制與激勵(lì)機(jī)制的實(shí)際效果分別得到了經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，而兩者實(shí)際效果比較的實(shí)證檢驗(yàn)較少；其二，從研究內(nèi)容看，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多只考慮了管理層激勵(lì)機(jī)制或董事會監(jiān)督機(jī)制的個(gè)別變量對掏空行為的抑制效果，卻忽視了多種激勵(lì)或監(jiān)督的綜合作用效果。

基于此，本研究通過建立實(shí)證模型對包括董事會監(jiān)督、管理層激勵(lì)等一系列變量與掏空行為之間的內(nèi)在關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一，實(shí)證檢驗(yàn)激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制對掏空行為的防治效果，比較了兩者的有效性，分析了兩者的相互關(guān)系；第二，研究了激勵(lì)方式與監(jiān)督方式的組合對于防治掏空的效果問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）監(jiān)督或激勵(lì)的對象

現(xiàn)代企業(yè)制度下公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)幾乎完全分離，即使控股股東也不直接參與公司的運(yùn)營和管理，公司內(nèi)部事務(wù)完全處于職業(yè)經(jīng)理人的管控之下，大股東的掏空動(dòng)機(jī)必須通過公司管理層才能實(shí)現(xiàn)[ 6 ]，但大股東并不總能有效控制管理層，兩者有時(shí)甚至存在控制權(quán)之爭[ 7 ]，因此不能想當(dāng)然地認(rèn)為大股東只要取得控股地位就自然能夠完成掏空行為，大股東的掏空行為必然離不開管理層的參與，即在掏空過程中可能存在兩者合謀行為?？毓纱蠊蓶|即使在沒有管理層幫助的情況下也可能實(shí)現(xiàn)掏空行為，但其利益挖掘行為不可能瞞得過管理當(dāng)局，如果管理層不替大股東保密，掏空就會遭到中小股東的強(qiáng)烈反對，甚至直接引發(fā)法律制裁程序，在這種情況下，高管的作用仍然無可替代，高管被動(dòng)式的合謀仍然存在。因此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：大股東的掏空行為離不開公司管理層的參與。

（二）激勵(lì)方式：薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)

由于掏空過程離不開管理層的參與，管理層自然就成為了監(jiān)督與（或）激勵(lì)的對象。從激勵(lì)的角度看，合理的薪酬制度有助于經(jīng)理的行為與股東目標(biāo)趨于一致，從而達(dá)到緩和股東與經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系、降低企業(yè)代理成本的作用。目前，國民整體收入處于較低水平，薪酬激勵(lì)對管理層仍有較大吸引力，在其他激勵(lì)方式不多的情況下，薪酬激勵(lì)仍是一種重要的激勵(lì)手段。方軍雄的實(shí)證結(jié)果表明，經(jīng)理的薪酬水平與公司績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，可以通過薪酬激勵(lì)促使公司管理層認(rèn)真決策、努力經(jīng)營，創(chuàng)造更多價(jià)值[ 8 ]。但是，由于掏空將導(dǎo)致公司業(yè)績變成有噪聲的產(chǎn)出，而一個(gè)有噪聲的產(chǎn)出不能客觀地反映管理層的努力程度與決策水平[ 9 ]。目前，基于業(yè)績型的薪酬體系在中國上市公司已基本建立，即使國有企業(yè)因?yàn)槌袚?dān)更多的社會目標(biāo)增加了管理層的在職消費(fèi)，也并沒有改變薪酬績效敏感性[ 10 ]，大股東利益掏空行為降低了經(jīng)理薪酬激勵(lì)的有效性。由此可以推斷，大股東與高管合謀進(jìn)行掏空更是將兩者利益進(jìn)行捆綁，應(yīng)該削弱薪酬激勵(lì)與業(yè)績的敏感性。由此提出假設(shè)：

假設(shè)2：薪酬激勵(lì)不能起到有效抑制高管參與大股東的掏空行為。

根據(jù)現(xiàn)代公司治理的要求，董事會任命與監(jiān)督經(jīng)理層，所以薪酬契約制度由董事會安排。由于經(jīng)理在一定程度上容易成為企業(yè)的實(shí)際控制人，往往能夠反過來對董事會施加影響，因此薪酬激勵(lì)可能具有較大的局限性。與當(dāng)期業(yè)績掛鉤決定薪酬激勵(lì)的短期激勵(lì)效果明顯，但長期激勵(lì)效果不佳，促使股權(quán)激勵(lì)被引入公司治理。Chourou et al.的研究表明，股權(quán)激勵(lì)更有利于協(xié)調(diào)公司高管與股東之間的利益，激勵(lì)效果較好[ 11 ]。從第二類代理問題看，如果高管持有公司股份，高管自身就成為中小股東，掏空行為的結(jié)果直接損害了高管自身的經(jīng)濟(jì)利益，因此，高管在持股情況下就沒有動(dòng)力參與大股東的掏空行為。經(jīng)過上述分析，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)激勵(lì)有利于抑制高管參與大股東的掏空行為。

（三）董事會特征與監(jiān)督機(jī)制

現(xiàn)代公司治理的要求與特征決定董事會成為公司治理的核心。根據(jù)代理理論，降低代理成本必然要求公司董事會承擔(dān)代表股東監(jiān)督經(jīng)理人的重要職責(zé)。董事會權(quán)限大小是決定其監(jiān)督職能是否有效發(fā)揮的重要基礎(chǔ)，董事長與總經(jīng)理的關(guān)系對董事會權(quán)限產(chǎn)生重要影響，這就客觀要求董事長與總經(jīng)理分設(shè)成為必然。假如上市公司的董事長和總經(jīng)理由一人兼任，這種制度安排有助于發(fā)揮決策的高效率，但由于個(gè)人權(quán)力過大容易導(dǎo)致決策失誤，更重要的是兩職合一時(shí)公司的高管失去了應(yīng)有的監(jiān)督，就不僅僅是決策的問題了。從權(quán)力制衡的角度看，兩職分離的權(quán)力安排才能保證董事長領(lǐng)導(dǎo)下的董事會擁有充分有效的監(jiān)督權(quán)，確保董事會對總經(jīng)理的實(shí)際監(jiān)督權(quán)落到實(shí)處。董事會代表的是全體股東的利益，高管的掏空行為損害了中小股東的利益，在兩職合一的情況下，董事會難以起到抑制高管參與掏空的作用。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：兩職分離的董事會領(lǐng)導(dǎo)層結(jié)構(gòu)有利于抑制掏空行為。

必須給予董事會獨(dú)立的監(jiān)督權(quán)限，但董事會的獨(dú)立性并不由董事長唯一決定，董事會其他成員的組成與結(jié)構(gòu)也對監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮具有重要影響。為了防范公司風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的正當(dāng)利益不受內(nèi)部人侵害，獨(dú)立董事作為一種重要的監(jiān)督機(jī)制得以設(shè)立。為加強(qiáng)中國上市公司的治理水平，中國證監(jiān)會于2001年8月16日發(fā)布《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》，要求境內(nèi)上市公司修改公司章程，增加聘任適當(dāng)人員擔(dān)任獨(dú)立董事。該文件還規(guī)定了獨(dú)立董事的特別職權(quán)：重大關(guān)聯(lián)交易先經(jīng)獨(dú)立董事認(rèn)可，然后再提交董事會討論；獨(dú)立董事對上市公司的股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)企業(yè)對上市公司現(xiàn)有或新發(fā)生的總額高于300萬元或高于上市公司最近經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)值的5%的借款或其他資金往來，以及公司是否采取有效措施回收欠款等重大事項(xiàng)發(fā)表獨(dú)立意見。由此可見，抑制大股東的惡性資金占用是證監(jiān)會引入獨(dú)立董事制度的主要目標(biāo)之一。

獨(dú)立董事的比例是董事會結(jié)構(gòu)要考慮的最重要問題，在董事會中安排獨(dú)立董事的目的仍然是更好地監(jiān)督公司管理者，最大限度地限制公司管理層將機(jī)會主義動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為機(jī)會主義行為。從英美等企業(yè)看，正是因?yàn)楠?dú)立董事的存在才使得兩職合一的董事會也沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問題。鑒于獨(dú)立董事在董事會治理中的重要作用，通過獨(dú)立監(jiān)督公司管理層減輕內(nèi)部人控制，董事會的獨(dú)立程度與獨(dú)立董事的人數(shù)有關(guān)。葉康濤等認(rèn)為，現(xiàn)行制度規(guī)定重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)取得獨(dú)立董事認(rèn)可意味著獨(dú)立董事?lián)碛袑﹃P(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)的一票否決權(quán)，隨著獨(dú)立董事人數(shù)的增加，獨(dú)立董事對關(guān)聯(lián)占款發(fā)表異議的概率也會增加，實(shí)證結(jié)果表明獨(dú)立董事人數(shù)與大股東資金占用顯著負(fù)相關(guān)[ 12 ]?，F(xiàn)有研究更多地用獨(dú)立董事所占的比例來衡量董事會的獨(dú)立性[ 13 ]。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)5：董事會中獨(dú)立董事所占比例與掏空程度負(fù)相關(guān)。

董事會是股東的利益代表，成為連接股東和經(jīng)理層的紐帶，是公司治理的重要組成部分。根據(jù)委托代理理論，作為公司所有者的代理人，董事會的主要職責(zé)是監(jiān)督管理者，促使經(jīng)理為股東利益最大化而努力工作。因此，董事會是監(jiān)督的主體。但是，董事和股東之間的委托代理關(guān)系決定董事也有可能為個(gè)人利益最大化而行事。Bhagat和Black認(rèn)為，傳統(tǒng)上董事作為股東，有很強(qiáng)的個(gè)人動(dòng)機(jī)行使監(jiān)督權(quán)，正是對權(quán)益的所有權(quán)創(chuàng)造了有效的代理，為了重樹這樣有效的監(jiān)督機(jī)制，董事必須再次成為股東[ 14 ]。但是，即使如此，董事會成員也只是大股東的利益代表，掏空是大股東侵占中小股東利益的非法行為，從激勵(lì)的角度看，必須使董事成為中小股東才能從根本上驅(qū)使董事會成為抑制大股東掏空行為的重要力量。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)6：董事會持股有利于抑制大股東的掏空行為。

（四）激勵(lì)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的交互作用

公司治理一直致力于探索如何通過激勵(lì)與監(jiān)督這兩種機(jī)制促使企業(yè)高管（特別是總經(jīng)理）盡可能地按股東意愿作出最有效的決策。在公司治理中，激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制很少被單獨(dú)使用，激勵(lì)與監(jiān)督總是在同時(shí)起作用。Sundaramurthy et al.研究公司治理機(jī)制和公司績效的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，各治理機(jī)制之間是相互作用的，可以相互替代[ 15 ]。公司治理機(jī)制存在替代作用，用公司治理機(jī)制組合解決委托—代理問題，將是中國上市公司的必然選擇[ 16 ]。但我國政府以及上市公司需要分別從宏觀和微觀層面上進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)的外部環(huán)境和內(nèi)部制度，才能充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)對公司價(jià)值的激勵(lì)效用[ 17 ]。因此，公司治理在運(yùn)用激勵(lì)機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制防范大股東的掏空行為時(shí)，應(yīng)該是兩者的組合在起作用。公司治理的激勵(lì)機(jī)制包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，監(jiān)督機(jī)制的效果涉及董事會權(quán)限、董事會結(jié)構(gòu)、董事會持股等因素，因此激勵(lì)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的作用效果是交互進(jìn)行實(shí)現(xiàn)的。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)7：激勵(lì)與監(jiān)督的交互作用有利于抑制大股東的掏空行為。

三、研究模型與樣本選擇

（一）研究模型和變量選擇

模型中變量的含義見表1。LNPERK用來衡量高管的合謀收益。張敏等發(fā)現(xiàn)，大股東為實(shí)現(xiàn)掏空蓄意降低高管的薪酬業(yè)績敏感性，取而代之以在職消費(fèi)的形式加以補(bǔ)償[ 18 ]。特別是在合謀的情況下，在職消費(fèi)更是高管參與租金分配的一種重要而隱蔽的方式，同時(shí)也可以避免安排明顯不合理的薪酬契約。本文參照張敏等的研究，用上市公司披露的“支付的其他與經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金總額”估計(jì)隱性收入，以該項(xiàng)目總額與高管人數(shù)相比得到高管人均在職消費(fèi)金額，然后取自然對數(shù)。

TUN用來衡量大股東的掏空程度。參照J(rèn)iang et al.[ 19 ]、Wang和Xiao的做法，以上市公司其他應(yīng)收款余額與總資產(chǎn)之比進(jìn)行計(jì)算。

合謀掏空變量TOP1*TPAY。大股東的掏空有賴于高管的有效配合才能順利實(shí)施，但是，高管參與掏空存在很大的法律風(fēng)險(xiǎn)，必須得到相應(yīng)的補(bǔ)償或者說必須獲得一定的掏空利益分配才有可能參與合謀，因此，設(shè)置大股東控股比例與高管總收益的交乘項(xiàng)TOP1*TPAY來衡量。

Wage和MHold用來衡量激勵(lì)機(jī)制對掏空的抑制效果。薪酬激勵(lì)Wage以公司總經(jīng)理薪酬的自然對數(shù)表示，股權(quán)激勵(lì)MHold以總經(jīng)理持股數(shù)除以總股數(shù)得到。

Dual、SOB和BHold用來研究公司的監(jiān)督機(jī)制對掏空的抑制效果。公司董事長權(quán)限的安排對于公司監(jiān)督機(jī)制的發(fā)揮具有重要作用，在兩職分離情況下，董事會受總經(jīng)理影響和干預(yù)較小，更有利于董事會監(jiān)督功能的發(fā)揮。獨(dú)立董事可以有效監(jiān)督管理者從而起到有效保護(hù)股東利益的作用，公司董事會中獨(dú)立董事比例的提高有利于提高董事會的獨(dú)立性。變量BHold衡量董事會持股情況，以董事持股數(shù)除以公司總股數(shù)計(jì)算得到。

變量Combinationi用來衡量監(jiān)督與激勵(lì)組合產(chǎn)生的治理效果。激勵(lì)機(jī)制包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，監(jiān)督效果受董事會權(quán)限、董事會結(jié)構(gòu)、董事會持股等因素影響，經(jīng)組合，Combination共有六種取值：MHold*Dual、MHold*SOB、MHold*BHold、Wage*Dual、Wage*SOB、Wage*BHold。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到研究中涉及董事會與高管的股權(quán)激勵(lì)，2005年12月31日，中國證監(jiān)會頒布《上市公司股票期權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，股權(quán)激勵(lì)得到了極大推進(jìn)，到2011年具備了一定規(guī)模，2011年、2012年、2013年、2014年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司分別達(dá)到114、118、153、151家，為研究提供了較好機(jī)會。本文以2011—2014年滬深兩市A股上市公司為研究對象，按照研究慣例，根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本作了進(jìn)一步的篩選：（1）金融類上市公司具有獨(dú)特性，這類公司不進(jìn)入研究范圍；（2）為了便于研究股權(quán)激勵(lì)的效果，同時(shí)考慮到我國證券市場上存在新股上市后業(yè)績快速下跌的現(xiàn)象，要求樣本公司的上市時(shí)間在2006年以前；（3）去掉數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過處理最后得到5 118個(gè)樣本公司。在數(shù)據(jù)處理時(shí)，對樣本公司的異常值進(jìn)行了處理，具體作法是對樣本的最大與最小1%觀測值進(jìn)行Winsorize處理。

樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)分別來自國泰安《中國股票上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫》、《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》，并與巨潮資訊網(wǎng)和萬得資訊系統(tǒng)進(jìn)行部分核對。

表2是對樣本所進(jìn)行的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，包括樣本平均數(shù)、中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，大股東資金占用的均值為2.4%，中位數(shù)為1.2%，部分上市公司資金占用情況較嚴(yán)重。衡量在職消費(fèi)水平的LNPERK均值為17.281，對應(yīng)原始值為3 199.2萬元，是一個(gè)較高的水平。高管薪酬均值Wage為13.066，對應(yīng)原始值為44.5萬元。持股超過50%的大股東占23.1%，第二大至第五大股東持股總數(shù)占總股份的比例為12.6%，股權(quán)集中現(xiàn)象十分明顯。總經(jīng)理持股均值為0.36%，上市公司高管持股水平較低。董事會持股比例為1%，董事會持股比高管水平高，但相對于發(fā)達(dá)國家，董事會持股比例仍較低。Dual的平均值和中位數(shù)分別為0.012和0，大部分樣本公司董事會的權(quán)限特征是兩職分離的，有12%的樣本公司是兩職合一的。公司中獨(dú)立董事人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的均值與中位數(shù)分別為0.351和0.333，說明隨著我國法律法規(guī)對中小投資者權(quán)益保護(hù)的加強(qiáng)，獨(dú)立董事的比重有所增加。

限于篇幅，模型中變量的Pearson相關(guān)分析沒有在此報(bào)告，自變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問題①。

四、實(shí)證分析

（一）高管的在職消費(fèi)與掏空

表3為掏空程度與高管在職消費(fèi)關(guān)系的回歸分析結(jié)果。高管在職消費(fèi)LNPERK與TOP1在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明當(dāng)大股東持股水平高于50%時(shí)，高管的在職消費(fèi)水平較低。LNPERK與TUN、TOP1*TUN在5%水平上顯著正相關(guān)，大股東掏空越嚴(yán)重，高管在職消費(fèi)水平越高，表明高管參與了掏空行為，假設(shè)1得到驗(yàn)證，這也說明在防范掏空行為時(shí)，高管是需要激勵(lì)與監(jiān)督的對象。在職消費(fèi)LNPERK與公司規(guī)模SIZE、ROA顯著正相關(guān)，表明規(guī)模較大、盈利狀況越好的公司，高管在職消費(fèi)水平越高。

（二）監(jiān)督、激勵(lì)單獨(dú)作用的治理效應(yīng)分析

表4列示了不同監(jiān)督方式和不同激勵(lì)形式單獨(dú)作用時(shí)抑制掏空的治理效應(yīng)?；貧w分析結(jié)果表明，掏空TUN與兩職分離Dual在5%水平上顯著正相關(guān)，董事長不由總經(jīng)理兼任的董事會對大股東的掏空行為有更好的抑制作用。不管是對高管的激勵(lì)還是對董事會的激勵(lì)，也不論是薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)機(jī)制均沒有起到抑制掏空的作用。TUN與董事會規(guī)模SOB在5%水平上顯著正相關(guān)、與董事會規(guī)模SOD在5%水平上顯著正相關(guān)，較高的獨(dú)立董事比例、較大的董事會規(guī)模均沒有起到抑制大股東的掏空行為，相反卻導(dǎo)致了更加嚴(yán)重的掏空行為。掏空TUN還與公司規(guī)模SIZE、總資產(chǎn)收益率ROA、負(fù)債水平LEV等公司變量顯著相關(guān)。

（三）監(jiān)督、激勵(lì)交互作用的治理效應(yīng)分析

表5列示了監(jiān)督、激勵(lì)交互作用的掏空治理效應(yīng)分析結(jié)果。多元回歸分析結(jié)果表明，掏空TIN與變量兩職合一Dual、董事會規(guī)模SOB顯著正相關(guān)，董事長與總經(jīng)理兩職分設(shè)對大股東的掏空行為有抑制作用，獨(dú)立董事沒有起到抑制掏空的作用。交乘項(xiàng)中，掏空與治理組合變量Wage*Dual在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與Wage*BHold在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明高管薪酬激勵(lì)與董事會不兼任總經(jīng)理的監(jiān)督組合、高管薪酬激勵(lì)與董事會持股組合能對大股東的掏空行為起到一定的抑制作用。

五、研究結(jié)論與啟示

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要集中于對激勵(lì)與監(jiān)督兩種機(jī)制的公司治理效果進(jìn)行研究，較少涉及對大股東掏空行為的抑制作用，包括對這兩種機(jī)制的治理效果比較和兩種機(jī)制組合的治理效果檢驗(yàn)。本文首先分析了高管在職消費(fèi)水平與大股東掏空程度之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管在職消費(fèi)水平越高，掏空行為越嚴(yán)重，說明高管是需要激勵(lì)與監(jiān)督的對象。接下來對管理層的激勵(lì)機(jī)制、董事會的監(jiān)督機(jī)制是否起到抑制大股東掏空行為的作用進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在只考慮單一治理機(jī)制對績效的影響時(shí)，董事長與總經(jīng)理兩職分設(shè)的董事會對大股東的掏空行為有一定的抑制作用，但不管是對高管的激勵(lì)還是對董事會的激勵(lì)，也不論是薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)機(jī)制均沒有起到抑制掏空的作用；較高的獨(dú)立董事比例、較大的董事會規(guī)模不但沒有起到抑制大股東的掏空行為，相反卻導(dǎo)致了更加嚴(yán)重的掏空行為；對于激勵(lì)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的組合，高管薪酬激勵(lì)與董事長不兼任總經(jīng)理的監(jiān)督組合、高管薪酬激勵(lì)與董事會持股組合能對大股東的掏空行為起到一定的抑制作用。

在目前應(yīng)對掏空行為的公司治理對策中，激勵(lì)機(jī)制與監(jiān)督機(jī)制的效果都不理想，兩種機(jī)制組合的效果也不令人滿意，薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)均沒有起到抑制掏空行為的作用。薪酬激勵(lì)不能起到抑制掏空行為的作用，與研究假設(shè)是一致的。作為一項(xiàng)重大改進(jìn)并著力推行的股權(quán)激勵(lì)制度也沒有起到相應(yīng)作用，值得進(jìn)一步深入分析。中國的股權(quán)激勵(lì)制度正式實(shí)施時(shí)間并不長，不論對管理層還是對董事會的激勵(lì)，均處在邊推行邊摸索階段。我國證監(jiān)會頒布的《上市公司股票期權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》、國資委和財(cái)政部下發(fā)的《國有控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，政策效果尚未得到體現(xiàn)，還有許多需要加以完善的地方。我國的獨(dú)立董事制度涉及公司治理中監(jiān)督不力的問題，董事會要起到更有效監(jiān)督經(jīng)理層的作用，相關(guān)制度還需要不斷完善和改進(jìn)。

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【基金項(xiàng)目】 國家社科基金項(xiàng)目“掏空動(dòng)機(jī)下大股東與高管合謀的形成機(jī)理及預(yù)警機(jī)制研究”（15BGL064）

【作者簡介】 趙國宇（1972— ），男，湖南邵陽人，博士，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)副教授，研究方向：公司治理；禹薇（1984— ），女，湖南湘潭人，廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)MPAcc教學(xué)秘書，研究方向：教育經(jīng)濟(jì)