肖函

（武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北武漢430072）

我國眾籌融資平臺持續(xù)督導(dǎo)制度構(gòu)建
——基于平臺法律定位視角

肖函

（武漢大學(xué)法學(xué)院，湖北武漢430072）

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展，眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新的代表，以網(wǎng)絡(luò)平臺為媒介，以創(chuàng)新金融為載體，打破了傳統(tǒng)融資地域窄、時間長、風(fēng)險集中的壁壘，為我國初創(chuàng)及中小微企業(yè)融資提供了新途徑，為投資者開辟了新渠道。然而，由于目前我國相關(guān)法律規(guī)范嚴(yán)重缺位，眾籌融資領(lǐng)域融資者欺詐、平臺跑路等現(xiàn)象屢見不鮮。為有效緩解投資人信息不對稱狀況，規(guī)范融資企業(yè)經(jīng)營管理，確保眾籌融資項(xiàng)目順利完成，保護(hù)投資者權(quán)益，推動眾籌平臺良性競爭，眾籌平臺作為眾籌融資的核心樞紐，必須加強(qiáng)持續(xù)督導(dǎo)制度建設(shè)，在項(xiàng)目發(fā)起階段，優(yōu)化項(xiàng)目篩選機(jī)制，落實(shí)對融資方信息的基本審核；在項(xiàng)目籌資階段，強(qiáng)化信息披露，嚴(yán)格項(xiàng)目與平臺資金的隔離；在項(xiàng)目籌資成功后的管理階段，加強(qiáng)融資方信息的持續(xù)披露，保障投資者權(quán)益。

眾籌融資平臺；法律定位；持續(xù)督導(dǎo)

互聯(lián)網(wǎng)金融是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)及信息通信技術(shù)，用以實(shí)現(xiàn)支付交易、投資融資、信息服務(wù)等業(yè)務(wù)的金融服務(wù)模式。[1]眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)與金融相互融合而生的新型融資模式，它以網(wǎng)絡(luò)平臺為媒介，以創(chuàng)新金融為載體，打破了傳統(tǒng)融資地域窄、時間長、風(fēng)險集中的壁壘，為中小企業(yè)的成長和發(fā)展提供了多維的融資渠道和資金來源，同時也為投資者提供了資產(chǎn)增值、共享經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中資本福利的機(jī)會。自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年以來，眾籌融資平臺呈井噴式發(fā)展態(tài)勢。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2016年6月30日，全國共有正常運(yùn)營的眾籌融資平臺370家，與2015年底平臺數(shù)量（283家）相比，漲幅高達(dá)30.74%（詳見表1）。然而，在眾籌融資平臺如火如荼增長之時，也不乏平臺受法律、政策、市場、經(jīng)營等多種因素影響而倒閉的現(xiàn)象。2016年上半年，全國倒閉平臺共計(jì)72家，倒閉率達(dá)19.46%，相比于2015年全年40家的倒閉總數(shù)，漲幅高達(dá)80%。①

目前，導(dǎo)致我國眾籌融資平臺倒閉的原因主要是平臺規(guī)模小、缺乏金融投資專業(yè)背景和能力、資源和用戶流量無法與巨頭平臺競爭且沒有準(zhǔn)確的細(xì)分方向定位，即平臺不能專業(yè)地處理好投資者保護(hù)與融資便利之間的矛盾。筆者認(rèn)為，就整個行業(yè)而言，除平臺自身經(jīng)營問題外，更深層次的癥結(jié)在于，目前我國眾籌行業(yè)普遍缺乏對融資方及項(xiàng)目的督查、引導(dǎo)及相關(guān)法律規(guī)范。國內(nèi)股權(quán)眾籌第一起惡劣籌后事件——西少爺事件，②反映了眾籌行業(yè)普遍存在的一個現(xiàn)象，即以經(jīng)濟(jì)效益為導(dǎo)向，重視項(xiàng)目融資結(jié)果，輕視甚至忽視項(xiàng)目篩選、融資者信息基本審核及籌后督導(dǎo)。因此，加強(qiáng)眾籌融資平臺持續(xù)督導(dǎo)制度建設(shè)是化解眾籌行業(yè)積弊的重要突破口。

表1 2013—2016年上半年眾籌行業(yè)基本信息

一、持續(xù)督導(dǎo)與眾籌行業(yè)的制度需求

（一）持續(xù)督導(dǎo)制度的理論基礎(chǔ)

首先，持續(xù)督導(dǎo)制度是市場公開原則的本質(zhì)體現(xiàn)。市場有效性的核心和靈魂在于，以公開手段保護(hù)投資者，保障其對融資者或融資項(xiàng)目的知情權(quán)，[2]而公開過程中最為有效的措施莫過于持續(xù)督導(dǎo)中信息的充分披露。從法律層面看，證券市場持續(xù)督導(dǎo)制度能夠督促融資主體將相關(guān)信息公開給信息利用者，以便其進(jìn)行投資決策。自由市場經(jīng)濟(jì)下，各市場主體間的信息不對稱、信息失真、信息缺失等會直接影響主體的行為判斷和市場決策。我國證券行業(yè)曾有很長一段時間缺乏統(tǒng)一的信息披露制度，融資項(xiàng)目信息公開不完整、不真實(shí)、不及時，很容易導(dǎo)致投資者投資風(fēng)險上升。為使投資者在獲知和掌握信息方面擁有同等的機(jī)會，證券行業(yè)持續(xù)督導(dǎo)制度應(yīng)運(yùn)而生，通過強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)在持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)中的信息披露義務(wù)，使各市場主體盡可能平等、透明地獲取信息，公平、公正地開展交易，從而保護(hù)投資者利益，真正實(shí)現(xiàn)證券法律制度公平公正的目標(biāo)。

其次，持續(xù)督導(dǎo)制度是反欺詐理論的內(nèi)在要求。反欺詐理論是民法基本原則——誠實(shí)信用原則在經(jīng)濟(jì)法領(lǐng)域的擴(kuò)展，要求交易主體在開展交易活動時善意履行自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的義務(wù)，不得以欺瞞和欺詐的方式濫用所享有的權(quán)利。個體投資者受項(xiàng)目調(diào)查能力缺乏、調(diào)查成本過高等因素限制，主要通過平臺網(wǎng)站公布的信息來了解所投項(xiàng)目情況，投資成功后，又因地域限制等原因無法及時有效追蹤所投項(xiàng)目進(jìn)展。從融資者角度看，理性的經(jīng)濟(jì)人都會存在自利的一面，利用自身信息優(yōu)勢人為地有選擇性地披露或延遲披露信息甚至扭曲應(yīng)該公開的信息來誤導(dǎo)他人，而這極易誘發(fā)欺詐行為，產(chǎn)生道德風(fēng)險，甚至引發(fā)市場風(fēng)險。[3]因此，為規(guī)范融資者經(jīng)營行為，保障投資者知情權(quán)，反欺詐理論要求相關(guān)機(jī)構(gòu)督促市場主體完整、真實(shí)、及時地披露相關(guān)信息。

其三，持續(xù)督導(dǎo)制度是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管成本和收益平衡的現(xiàn)實(shí)選擇。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，市場主體在實(shí)現(xiàn)收益最大化目標(biāo)的同時，必須考慮資源消耗的約束，次優(yōu)理論表明，如果督導(dǎo)成本過高，市場效率最大化亦無法實(shí)現(xiàn)，只有成本適度的督導(dǎo)才能進(jìn)一步提高市場效率。③從監(jiān)管層面看，政府監(jiān)管的實(shí)施需要耗費(fèi)一定的資源，其成本主要包括監(jiān)管中投入的人力、物力和財力，同時監(jiān)管政策實(shí)施的現(xiàn)實(shí)效果也會直接影響市場效率。[4]

在互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展的趨勢下，投資者可以擺脫地域因素，自由自主地挑選項(xiàng)目進(jìn)行投資，但由投資者自行甄別項(xiàng)目信息真?zhèn)我约巴顿Y合理性存在一定難度，且需耗費(fèi)巨額成本。因此，需要市場主體按照一定的規(guī)則進(jìn)行自律管理和自我約束，而持續(xù)督導(dǎo)就是這樣的一種方式，即由機(jī)構(gòu)督促市場主體規(guī)范運(yùn)作，督促其進(jìn)行信息披露，降低交易成本，推動互聯(lián)網(wǎng)金融市場有序發(fā)展，實(shí)現(xiàn)市場資源優(yōu)化配置。

（二）我國持續(xù)督導(dǎo)與眾籌行業(yè)制度現(xiàn)狀與反思

盡管證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)也會涉及保薦機(jī)構(gòu)及保薦人持續(xù)督導(dǎo)制度，但鑒于眾籌融資行業(yè)中的大多數(shù)融資需求主體經(jīng)營規(guī)模較小、管理能力較弱、資金流量有限，與上市公司相比規(guī)模實(shí)力差距極大，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)規(guī)則④對主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)行為⑤做出了明確的規(guī)范和指引，規(guī)定主辦券商應(yīng)督導(dǎo)掛牌公司建立健全并有效執(zhí)行公司治理制度、內(nèi)部管理制度、信息披露制度，并按照規(guī)定履行信息披露及其他相關(guān)義務(wù)?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作指引（試行）》第六條規(guī)定，主辦券商需要在公司掛牌期間履行持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，⑥一方面發(fā)揮市場培育功能，幫助掛牌公司規(guī)范發(fā)展；另一方面強(qiáng)化主辦券商工作職責(zé)，促使市場主體自我約束，同時降低監(jiān)管部門監(jiān)管成本。

盡管互聯(lián)網(wǎng)金融背景下眾籌行業(yè)市場潛力初步彰顯，眾籌融資平臺在經(jīng)濟(jì)生活中的重要性日益凸顯，但仍有部分理性融資者和投資者因平臺無序擴(kuò)張而持觀望態(tài)度，這在相當(dāng)程度上歸因于相關(guān)立法缺失，立法尚未跟上社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的步伐，其主要表現(xiàn)如下：

第一，缺乏專門的法律規(guī)范。目前，我國尚未正式出臺專門針對眾籌融資的行政法規(guī)和部門規(guī)章。2014年12月18日，中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站公布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），通過列舉的形式對平臺職責(zé)做了詳細(xì)規(guī)定，⑦尤其在第二項(xiàng)實(shí)名認(rèn)證與第三項(xiàng)審查義務(wù)中明確規(guī)定了平臺對投融資雙方信息真實(shí)性與合法性進(jìn)行審核的義務(wù)。此外，《征求意見稿》還要求股權(quán)眾籌平臺制定關(guān)于保護(hù)投資者合法權(quán)益的一系列風(fēng)控管理制度，以確保投資者投資安全，防范金融風(fēng)險，但在監(jiān)管體制選擇上仍以組織自律監(jiān)管為主，尚未結(jié)合眾籌融資運(yùn)營模式的特殊性強(qiáng)調(diào)平臺的督導(dǎo)作用和監(jiān)管職能。

第二，現(xiàn)有法律規(guī)范不完善?，F(xiàn)有法律規(guī)范對互聯(lián)網(wǎng)引發(fā)的新型法律關(guān)系準(zhǔn)備不足，“股權(quán)眾籌第一案”中當(dāng)事人之間的法律關(guān)系主要系居間合同關(guān)系，但將之界定為居間合同關(guān)系主要基于對該案爭議的相對概括。[5]一方面，眾籌融資中具體法律關(guān)系的定性要視個案案情而定，與之相關(guān)的立法都需要明晰；另一方面，盡管目前已經(jīng)出臺了一些涉及眾籌融資的規(guī)范性文件，⑧但其法律效力有限，且內(nèi)容上多為宣示性條款，缺乏相關(guān)主體法律責(zé)任的規(guī)定，難以有效規(guī)范融資行為，亦不足以懲戒威懾違規(guī)行為。

第三，配套法律法規(guī)不健全。一是知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度不夠。眾籌融資過程中，如果融資項(xiàng)目的核心是新穎的創(chuàng)意或商業(yè)模式，很容易因融資者詳細(xì)披露項(xiàng)目信息而被侵權(quán)者抄襲。譬如，創(chuàng)業(yè)公司Pressy在美國眾籌網(wǎng)站Kick Starter發(fā)起的創(chuàng)新項(xiàng)目尚未提交專利申請并制造產(chǎn)品，就在募集成功后不久被“小米”和“360”兩家公司分別搶先發(fā)布了具有類似功能的應(yīng)用，導(dǎo)致發(fā)起人無法訴諸法律。盡管《征求意見稿》第三條特別提到，要保護(hù)投資者合法權(quán)益，尊重融資者知識產(chǎn)權(quán)，但我國當(dāng)前的知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度還難以防止相關(guān)創(chuàng)意或商業(yè)模式被剽竊或抄襲。二是社會信用體系仍不健全，而沒有完善的信用體系，就不可能建立完善的金融鏈條，也就談不上中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。[6]在眾籌融資活動中，除信息不對稱問題外，信息失真問題也較為嚴(yán)重，如融資方所披露的信息不真實(shí)，欺詐平臺和投資方。盡管在互聯(lián)網(wǎng)背景下，市場主體的欺詐或違約行為會受到揭露和聲討，直接影響企業(yè)聲譽(yù)和形象，但這種懲戒方式剛性不足，企業(yè)違法成本較低，并沒有承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任及后果。因此，進(jìn)一步加強(qiáng)包括征信法律制度和信用評級法律制度在內(nèi)的信用法律制度建設(shè)、完善失信懲戒機(jī)制、強(qiáng)化執(zhí)行與監(jiān)督也是完善眾籌相關(guān)立法的重要環(huán)節(jié)。

基于前述現(xiàn)實(shí)背景、理論及實(shí)踐，筆者認(rèn)為，為防范和解決眾籌行業(yè)發(fā)展中可能出現(xiàn)的問題，促進(jìn)眾籌市場良性競爭和健康發(fā)展，眾籌融資平臺可以參照主辦券商督導(dǎo)及持續(xù)督導(dǎo)制度經(jīng)驗(yàn)，轉(zhuǎn)換平臺法律地位，構(gòu)建以眾籌融資平臺為核心的督導(dǎo)制度，并貫穿眾籌相關(guān)立法始終。

二、眾籌平臺持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)的理論證成

（一）眾籌平臺持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)的來源：從居間者到督導(dǎo)者

集資門戶（Funding Portal）即眾籌中介（Crowd Funding Intermediary），指提供公眾小額集資信息發(fā)布、查詢、匹配及促成集資交易等中介服務(wù)的網(wǎng)絡(luò)平臺。[7]平臺主要有發(fā)布信息、撮合交易、提供服務(wù)等功能，并在促成交易后按照融資比例收取一定的服務(wù)費(fèi)，融資方與平臺、投資人與平臺均是一種居間法律關(guān)系。在眾籌融資行為中，整個過程需要融資方、眾籌平臺、投資人三方主體協(xié)作共同完成。

實(shí)踐中，國內(nèi)大部分平臺在項(xiàng)目審核、信息披露、投后管理等方面做得并不盡如人意，那些存在違約風(fēng)險的平臺幾乎都沒有對項(xiàng)目可行性和信息真實(shí)性進(jìn)行實(shí)質(zhì)或者形式上的考察，至于眾籌成功后和項(xiàng)目存續(xù)期間融資人是否持續(xù)履約、投資人利益能否得到保障等問題，平臺也大多不太關(guān)心。一旦出現(xiàn)違約，根據(jù)一般民事法律關(guān)系，平臺作為居間人往往免于承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。換言之，眾籌平臺在眾籌融資的法律關(guān)系中究竟扮演何種角色，直接關(guān)系到參與各方權(quán)利與義務(wù)的充分履行以及監(jiān)管體系的建立。一方面，從權(quán)責(zé)一致的角度看，眾籌平臺不僅發(fā)揮著匹配投融資需求的作用，也因掌握投融資過程更多的信息，理應(yīng)承擔(dān)更多的責(zé)任；[8]另一方面，從平臺提供的服務(wù)內(nèi)容看，目前的眾籌融資平臺除在線上和線下撮合投融資雙方交易外，有些平臺還直接介入并推動交易的完成，如提供投資咨詢和建議、構(gòu)建交易結(jié)構(gòu)、接收和轉(zhuǎn)移募集資金、融資后的持續(xù)性介入等。[6]例如，“創(chuàng)投圈”“天使匯”等平臺直接對項(xiàng)目進(jìn)行投資，“大家投”還提供線下有限合伙企業(yè)設(shè)立乃至工商登記以及項(xiàng)目實(shí)施過程中的入股協(xié)議達(dá)成等服務(wù)。[9]因此，盡管“居間者”是對眾籌融資平臺的基本定位，但從平臺運(yùn)營與行業(yè)良性發(fā)展的角度看，眾籌融資作為一類逐步興起的互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)態(tài)，眾籌平臺的業(yè)務(wù)范圍、功能及法律定位也在隨著市場的變化不斷地創(chuàng)新、變化和調(diào)整。⑨

同時，眾籌融資平臺具有證券交易所的部分功能特征。其一，從交易所的功能定位看，《證券法》第102條和《證券交易所管理辦法》第3條均對證券交易所的概念給出了定義，即為證券集中交易提供場所和設(shè)施、組織和監(jiān)督證券交易、實(shí)行自律管理的法人。同時，《證券交易所管理辦法》第11條也對證券交易所的職能進(jìn)行了規(guī)定。⑩目前，國內(nèi)大部分眾籌融資平臺均具有發(fā)布信息、提供交易場所、制定交易規(guī)則、在一定程度上監(jiān)督交易流程等核心功能。相比較而言，眾籌融資平臺與交易所具有類似的功用，但它們之間也存在顯著的區(qū)別。一是交易場所形態(tài)不同，眾籌平臺的交易大廳去空間化，以虛擬化的互聯(lián)網(wǎng)平臺為主；二是交易監(jiān)督力度不同，眾籌平臺的監(jiān)督職能更加弱化；三是交易平臺準(zhǔn)入門檻不同，眾籌平臺準(zhǔn)入目前尚無明文規(guī)定，門檻更低；四是參與的交易對象差異顯著。盡管如此，眾籌平臺與證券交易所在核心功能上大同小異，兩者具有一定的相似性。其二，為降低證券交易風(fēng)險，證券交易所在確保服務(wù)職能的同時，開始強(qiáng)化自律監(jiān)管職能。[10]因此，證券交易所的基本職能除包括為證券交易提供場所、設(shè)施外，還包括監(jiān)督上市公司信息披露、實(shí)時監(jiān)控交易所的證券交易等。交易所普遍承擔(dān)證券市場的自律職能，即通過監(jiān)督上市公司信息披露以及會員證券商的交易行為，發(fā)揮交易所作為證券市場一線監(jiān)管組織的作用。因此，不同于一般營利或非營利組織，證券交易所是集市場與監(jiān)管職能于一身的特殊市場主體。對于證券交易所自律監(jiān)管，一個相對統(tǒng)一且較為簡單的解釋就是，交易所建立自己的規(guī)則，并根據(jù)規(guī)則進(jìn)行自我管理的一種管理機(jī)制。[11]在自律、行政、司法三位一體的監(jiān)管體系中，自律是最能快速適應(yīng)創(chuàng)新變化、降低創(chuàng)新成本的監(jiān)管方式。自律監(jiān)管成本較低，且較為靈活和及時。由證券交易所對證券市場進(jìn)行基礎(chǔ)性日常監(jiān)管，可有效監(jiān)管政府無法觸及的領(lǐng)域。證券交易所自律監(jiān)管功能是政府因勢利導(dǎo)，利用交易所便利條件和優(yōu)勢地位，將部分政府監(jiān)管職權(quán)下放的有意安排。盡管證券交易所不以營利為最主要目的，但證券交易所只有對上市公司即投資對象的準(zhǔn)入門檻進(jìn)行嚴(yán)格管理，強(qiáng)化上市公司信息披露，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、操縱市場等失信行為，才有可能吸引更多投資者與優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)。換一種說法，證券交易所的監(jiān)管是其在追求利益最大化的動機(jī)下，吸引投資者和優(yōu)質(zhì)上市公司的重要手段，是證券交易所發(fā)展壯大的內(nèi)在需求，而非外力使然。[12]同理，為促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展、提升平臺自身競爭力，眾籌平臺應(yīng)優(yōu)化對融資項(xiàng)目的篩選和監(jiān)管，盡到基本的審核義務(wù)。

因此，借鑒證券交易所較為成熟的監(jiān)管方法，眾籌平臺不宜僅僅被定性為普通居間人或被監(jiān)管者的角色，因?yàn)槠脚_作為投融資雙方的信息傳遞者，對雙方信息的收集和掌控處于相對優(yōu)勢地位，應(yīng)充分發(fā)揮平臺督導(dǎo)作用，特別是強(qiáng)化自律管理以彌補(bǔ)政府監(jiān)管的不足，強(qiáng)化眾籌投資者保護(hù)等。目前，我國眾籌融資平臺的運(yùn)行模式是“一項(xiàng)目，多投資人”，很難形成將多個買方和賣方的指令匯集起來的交易系統(tǒng)，?即平臺內(nèi)連續(xù)買進(jìn)賣出的交易環(huán)節(jié)有別于證券交易多個賣方[13]的條件，并非完全法律意義上的證券交易所。[7]但目前有些眾籌平臺已經(jīng)具備了交易所發(fā)布項(xiàng)目信息、提供交易場所、制定交易規(guī)則等核心功能，且眾籌融資行為所涉及的融資憑證也是證券法理論中某種意義上的“證券”。

盡管嚴(yán)格意義上的交易所與眾籌平臺不同，眾籌平臺更多是一個居間商，信息傳遞媒介是其最基本的定位，但由于目前市場風(fēng)險頻發(fā)，眾籌發(fā)展亂相叢生，法律定性的不確定使得眾籌投融資雙方不能快速健康良性發(fā)展。為防范風(fēng)險，增強(qiáng)市場活力，減少投融資雙方信息不對稱所引致的逆向選擇，眾籌平臺應(yīng)擔(dān)負(fù)一定的社會責(zé)任，即發(fā)揮類似于證券交易所組織和監(jiān)督證券交易的職能，以監(jiān)督協(xié)調(diào)眾籌業(yè)發(fā)展。現(xiàn)有理論認(rèn)為，交易所存在于下面兩類商事交易標(biāo)的物中：一是開展證券化或份額化商事交易標(biāo)的物的交易活動且交易主體超過一定限度；二是采用集中交易方式交易具有復(fù)雜權(quán)利結(jié)構(gòu)的新型商事交易標(biāo)的物。2015年8月7日，中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布的《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》解析了股權(quán)融資?的概念，在一定程度上解決了股權(quán)眾籌在我國法律地位不清的問題，令股權(quán)眾籌回歸公募眾籌領(lǐng)域。目前，盡管部分眾籌平臺仍然在以股權(quán)眾籌名義開展業(yè)務(wù)，但其本質(zhì)上仍然是私募，即權(quán)益持有人累計(jì)沒有超過200人的限制，如此看來是不需要交易所的。但從長遠(yuǎn)看，部分具備項(xiàng)目專業(yè)能力和信用基礎(chǔ)的眾籌平臺必然會通過公募股權(quán)眾籌的平臺準(zhǔn)入，那么具有較復(fù)雜結(jié)構(gòu)且進(jìn)行份額化交易的眾籌也需要交易所。因此，眾籌基本符合兩條標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)有適合的交易場所來加以規(guī)范。充分發(fā)揮平臺自身監(jiān)管職能，把對平臺的外部監(jiān)管與平臺自身的激勵約束機(jī)制結(jié)合起來，從多個維度形成眾籌投資者保護(hù)合力，這不僅可行，而且也是眾籌行業(yè)健康發(fā)展所必需的。[14]

（二）賦予眾籌平臺督導(dǎo)義務(wù)的意義

1.緩解投資人信息不對稱的困境

初創(chuàng)企業(yè)或小微企業(yè)普遍會選擇眾籌這種小額大眾的融資方式來彌補(bǔ)自己的資金缺口，然而該類企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)管理存在一定缺陷，即企業(yè)抵抗風(fēng)險的意識和能力較弱。而且，為獲得最大化利益，有選擇地輸出或提供虛假信息是理性經(jīng)濟(jì)人的必然選擇，相比之下，投資者屬于弱勢群體。不同于風(fēng)險投資基金（VC）、私募股權(quán)基金（PE）等投資機(jī)構(gòu)一般通過盡職調(diào)查、指導(dǎo)合規(guī)經(jīng)營及投后管理等方式緩解投融資雙方信息不對稱問題，普通個人投資者一般缺乏識別或判斷風(fēng)險的能力和經(jīng)驗(yàn)，難以進(jìn)行盡職調(diào)查，往往只能借助線上信息，從而使得投資人處于弱勢地位，而平臺督導(dǎo)不僅能對投資項(xiàng)目質(zhì)量進(jìn)行初步把關(guān)，且能通過平臺對項(xiàng)目情況的披露，為分散于全國各地的投資者知悉項(xiàng)目情況提供信息渠道。此外，平臺督導(dǎo)還能幫助融資項(xiàng)目方以更加規(guī)范和專業(yè)的方式深化資本作用，實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)益最大化。

2.規(guī)范融資企業(yè)的經(jīng)營管理

平臺督導(dǎo)包括審核企業(yè)基本信息、篩選融資項(xiàng)目、跟進(jìn)企業(yè)信息的持續(xù)披露及投后持續(xù)督導(dǎo)等內(nèi)容。在這一過程中，平臺也對企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制體系、經(jīng)營管理規(guī)范等提出了一定的要求，因此專業(yè)的平臺督導(dǎo)也可在一定程度上指引和規(guī)范企業(yè)經(jīng)營管理行為。此外，對融資方的督導(dǎo)并非限制企業(yè)行為或者加重企業(yè)負(fù)擔(dān)，平臺督導(dǎo)不僅可發(fā)揮市場培育功能，使融資方適應(yīng)資本市場，推動其良性健康發(fā)展，而且可提供專業(yè)平臺團(tuán)隊(duì)服務(wù)，為融資方提供更廣的融資渠道和市場服務(wù)，扶持企業(yè)成長。

3.推動眾籌平臺良性競爭

根據(jù)盈燦咨詢發(fā)布的報告（如表2所示），獎勵眾籌與公益眾籌實(shí)際項(xiàng)目完成率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資項(xiàng)目。換個角度看，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資作為一種失敗率頗高的投資方式，對平臺專業(yè)性、資金安全性及平臺長期運(yùn)行保障機(jī)制等有著較高的要求。因此，在眾籌行業(yè)無序發(fā)展、多數(shù)投資人缺乏投資經(jīng)歷且風(fēng)險辨識能力較低的情況下，平臺督導(dǎo)能夠解決廣大投資人經(jīng)驗(yàn)短缺的問題，推動平臺間良性競爭。在此過程中，一些不具備項(xiàng)目專業(yè)能力和信用基礎(chǔ)的眾籌平臺被淘汰，投資人對眾籌投資方式的信心和興趣得到激發(fā)，眾籌項(xiàng)目成功率提高，可改變目前優(yōu)質(zhì)融資項(xiàng)目方對眾籌的偏見，提高眾籌平臺經(jīng)濟(jì)效益，形成良性循環(huán)和健康競爭。

三、眾籌平臺持續(xù)督導(dǎo)制度構(gòu)建路徑

（一）項(xiàng)目發(fā)起前端的平臺督導(dǎo)內(nèi)容

1.優(yōu)化項(xiàng)目篩選機(jī)制

筆者認(rèn)為，具體而言，至少應(yīng)從法律規(guī)范的角度要求眾籌平臺對以下內(nèi)容履行審查義務(wù)：

一是良好的信用記錄。企業(yè)過去的發(fā)展軌跡和信用記錄是其誠信基礎(chǔ)與運(yùn)作能力的反映，企業(yè)信用記錄涵蓋大多數(shù)能夠判斷企業(yè)信用狀況的信息，對企業(yè)信用記錄進(jìn)行調(diào)查是項(xiàng)目篩選的第一道防線。通過對企業(yè)信用信息的搜集，可初步把握企業(yè)成長脈絡(luò)，幫助平臺發(fā)現(xiàn)后續(xù)項(xiàng)目跟進(jìn)中需要重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險點(diǎn)。

表2 2015年全國各類型眾籌預(yù)期籌資金額及實(shí)際項(xiàng)目完成率

二是良好的財務(wù)情況。良好的財務(wù)情況是投資人進(jìn)行項(xiàng)目選擇所要考慮的核心要素之一，是投資人投資回報能否兌現(xiàn)、收益能否達(dá)到預(yù)期的關(guān)鍵所在。在進(jìn)行項(xiàng)目篩選時，了解融資方財務(wù)情況至關(guān)重要，只有清楚企業(yè)財務(wù)狀況，才能理性判斷項(xiàng)目優(yōu)劣，確保投資人投資安全。企業(yè)財務(wù)狀況主要基于對企業(yè)財務(wù)報表的分析，而要求所有投資人都具備這樣的專業(yè)分析能力并且能夠?qū)嵤┓治鲂袨?，既不現(xiàn)實(shí)也不經(jīng)濟(jì)，而融資平臺恰恰是可以滿足這一現(xiàn)實(shí)需求的不二主體。

三是經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的專業(yè)運(yùn)作能力。一個企業(yè)的良好運(yùn)作需要一個在該領(lǐng)域具備專業(yè)技能的團(tuán)隊(duì)，這是項(xiàng)目贏利和穩(wěn)健發(fā)展的基本要求和必要保證。目前，國內(nèi)眾籌失敗的案例大部分都是因?yàn)檫\(yùn)作團(tuán)隊(duì)缺乏行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。以全國首家互聯(lián)網(wǎng)+金融主題咖啡館——克拉咖啡為例，其之所以開業(yè)不滿一年便黯然倒閉，一是因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)項(xiàng)目商業(yè)規(guī)劃存在缺陷，克拉咖啡的贏利不是基于傳統(tǒng)的咖啡販賣，而是基于線上線下投資人對接、項(xiàng)目對接、商務(wù)洽談、品牌宣傳等平臺的打造；二是因?yàn)閳F(tuán)隊(duì)項(xiàng)目財務(wù)預(yù)算不足，運(yùn)營成本過高，由于項(xiàng)目策劃時沒有考慮到財務(wù)的收支平衡，最終導(dǎo)致投資人成本難以收回。

四是行業(yè)未來發(fā)展前景。隨著眾籌平臺間競爭的日趨激烈，未來有發(fā)展前景的項(xiàng)目成為眾籌平臺競爭的核心要素。中科云天使研究院對外發(fā)布的《2016年中國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展報告》對28家股權(quán)眾籌平臺數(shù)據(jù)進(jìn)行了采樣。該報告顯示，從成功融資的項(xiàng)目數(shù)量看，文化娛樂、餐飲、企業(yè)級服務(wù)、電商和教育行業(yè)位居前五，這也從某種程度上表明，目前眾籌平臺主要關(guān)注文娛、健康、科技等行業(yè)。普通投資人對項(xiàng)目的方向定位相對模糊，質(zhì)量識別比較困難，其選投項(xiàng)目更多基于對平臺的信任和領(lǐng)投方的背書。

2.落實(shí)對融資方信息的基本審核

我國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資正處于起步階段，立法規(guī)范應(yīng)本著審慎的態(tài)度來界定行業(yè)各主體的權(quán)利和義務(wù)。對股權(quán)融資平臺而言，如果給股權(quán)融資平臺附加過重的審查義務(wù)，[15]會增加其運(yùn)營成本，不利于項(xiàng)目各方利益的均衡以及整個產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。由此，筆者認(rèn)為，平臺審查應(yīng)根據(jù)一般注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)，以形式審查為主，不應(yīng)要求平臺承擔(dān)過重的實(shí)質(zhì)審查義務(wù)，為平臺提供更為寬松的發(fā)展環(huán)境。值得一提的是，股權(quán)眾籌第一案中的一審和二審法院均認(rèn)為，平臺對項(xiàng)目方融資信息真實(shí)性負(fù)有相應(yīng)的審查義務(wù)，該案在很大程度上確定了平臺信息基本審核義務(wù)及積極履行督導(dǎo)的職責(zé)，但審查范圍暫無定論。某新三板掛牌公司2016年公布的財報數(shù)據(jù)與其2015年在某股權(quán)眾籌平臺定增時演示的業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)嚴(yán)重不符。?項(xiàng)目投資人在認(rèn)可平臺公信力的前提下認(rèn)為，平臺已經(jīng)履行基本審核義務(wù)，信任項(xiàng)目方提供的數(shù)據(jù)和情況。而事實(shí)是，該股權(quán)眾籌平臺直到事件曝光后才注意到項(xiàng)目之前的業(yè)績預(yù)測以及所提供的數(shù)據(jù)與實(shí)際嚴(yán)重不符，才開始承認(rèn)自己在風(fēng)控、融資推介以及與投資人溝通、信息披露等方面存在不可推卸的責(zé)任。大部分眾籌融資平臺在受理項(xiàng)目時，僅僅審查項(xiàng)目發(fā)起方能否提供完整信息，是否有具體的商業(yè)計(jì)劃書，至于項(xiàng)目風(fēng)險則由投資人自行判斷。這看似尊重市場規(guī)律，實(shí)則在規(guī)避自身應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的審核責(zé)任，專業(yè)而負(fù)責(zé)的平臺應(yīng)盡最大可能降低投資人的投資風(fēng)險，甄別不可行的項(xiàng)目和不守信的融資人，杜絕道德風(fēng)險。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺絕對不是簡單的純信息中介性質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)媒介，它具有極強(qiáng)的金融屬性，在目前整個眾籌融資行業(yè)行為指引規(guī)范滯后及各方主體權(quán)責(zé)界定欠缺的情況下，平臺對融資人及其融資行為合規(guī)合理性的基本審查，可有效減少欺詐行為的發(fā)生。

（二）項(xiàng)目籌資階段的平臺督導(dǎo)內(nèi)容

1.強(qiáng)化信息披露

信息披露一直都是資本市場的關(guān)鍵詞，但由于發(fā)起眾籌項(xiàng)目的初創(chuàng)企業(yè)或小微企業(yè)往往面臨信息披露尺度把握上的難題，因此相對完整而客觀的信息披露成為目前眾多眾籌融資項(xiàng)目和平臺的短板。在證券行業(yè)，信息披露指證券市場上的相關(guān)當(dāng)事人在證券發(fā)行、上市及流通等各環(huán)節(jié)，依法將與證券相關(guān)的一切真實(shí)信息予以公開，以供投資者作為投資參考的制度。在互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資過程中，投資者所面臨的信息不對稱、集資詐騙等風(fēng)險在很大程度上是由相關(guān)項(xiàng)目信息未能真實(shí)、完整、及時公開而引發(fā)的。盡管《征求意見稿》要求融資者披露關(guān)鍵信息，但并未詳盡規(guī)定關(guān)鍵信息的具體范圍、程度等，因此難以確保投資者能夠獲得投資決策和收益安全所需的必要信息。此外，《征求意見稿》還提到，要按約定向投資者如實(shí)報告影響或可能影響投資者權(quán)益的重大信息，融資者對投資者僅負(fù)有按約定報告的義務(wù)，也即有約則報，無約不報。如此簡略的信息披露要求盡管是出于減輕企業(yè)信息披露負(fù)擔(dān)的考慮，但無疑會增加投資者因信息獲取不足而導(dǎo)致利益受損的風(fēng)險并降低投資者對項(xiàng)目投資的信心。

2.嚴(yán)格實(shí)行項(xiàng)目與平臺資金的隔離

眾籌融資平臺作為一個平臺、中介和督導(dǎo)者，項(xiàng)目融資資金流不應(yīng)與平臺資金混淆，更不得二次流轉(zhuǎn)?！蛾P(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》也規(guī)定了客戶資金第三方存管制度，?而現(xiàn)實(shí)操作中，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺普遍在與有牌照的第三方支付機(jī)構(gòu)進(jìn)行資金托管合作。由于第三方支付機(jī)構(gòu)目前缺乏統(tǒng)一的法律規(guī)范，其資金托管并未完全實(shí)現(xiàn)平臺資金與募集資金的隔離，平臺仍可指定資金的流向和期限，若相應(yīng)平臺出現(xiàn)違規(guī)操作，很可能會導(dǎo)致融資款項(xiàng)支付的拖延以及支付指令的濫用。

（三）項(xiàng)目成功籌資后平臺的持續(xù)督導(dǎo)內(nèi)容

1.融資方信息的持續(xù)披露

目前，國內(nèi)眾籌融資平臺大多缺乏關(guān)于投后管理的制度安排，由此引發(fā)了新一輪的信息不對稱。例如，人人投平臺被爆料其某酒店項(xiàng)目融資后不久就出現(xiàn)了財務(wù)支出方面的問題，?人人投作為平臺不僅沒有督導(dǎo)融資方及時向投資者披露相關(guān)信息，還將所有責(zé)任推給了融資方。這不僅反映了平臺信息披露的滯后性，而且體現(xiàn)了平臺對自身職責(zé)認(rèn)識的不足，推諉本應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，降低了平臺自身的公信力。又如，某電影的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資籌后項(xiàng)目信息持續(xù)披露主要存在以下問題：一是信息披露缺乏持續(xù)性。在項(xiàng)目籌集階段，項(xiàng)目方更新了六條項(xiàng)目進(jìn)展信息，而項(xiàng)目進(jìn)入合同簽署期后，再無項(xiàng)目進(jìn)展信息披露，顯然不利于投資人了解項(xiàng)目運(yùn)營進(jìn)展。二是信息披露缺乏統(tǒng)一性。項(xiàng)目在平臺早期宣傳中承諾六個月安全退出、同股同權(quán)，以吸引缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資人，而投資協(xié)議中并無明確表述，導(dǎo)致項(xiàng)目籌后信息披露與前期存在出入，直接影響了項(xiàng)目收益的分配。三是信息披露缺乏完整性。據(jù)投資人反映，他們獲得的項(xiàng)目信息非常有限，有些決策信息是事后得知的，有些信息是主動問詢后項(xiàng)目方告知的，還有些信息甚至無法得知。盡管投資中約定，乙方不參與甲方項(xiàng)目運(yùn)作管理，但乙方對該項(xiàng)目收入有知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)，甲方應(yīng)及時予以回應(yīng)，而事實(shí)上項(xiàng)目方甚至對關(guān)鍵信息提出了保密要求，不予透露。

具體而言，成功融資后的持續(xù)披露包括以下幾點(diǎn)：一是眾籌融資完成時點(diǎn)披露，若實(shí)際所籌款項(xiàng)與融資目標(biāo)金額之間出現(xiàn)變動，應(yīng)重新編制資金使用計(jì)劃，特別是超募部分應(yīng)另行說明資金使用計(jì)劃；二是眾籌資金使用進(jìn)度披露，此階段的重點(diǎn)在于告知項(xiàng)目投資方融資方資金使用情況，如平臺在眾籌網(wǎng)站上定期刊登項(xiàng)目進(jìn)展公告，資金用途、數(shù)額及使用情況說明等，提前預(yù)警并發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，以免因新的信息不對稱而導(dǎo)致權(quán)益受損，其目的在于確保投資人本金按照約定用途投入到企業(yè)正常經(jīng)營活動中，防止融資方將資金濫用于與項(xiàng)目無關(guān)的領(lǐng)域；三是項(xiàng)目年度財務(wù)報表及經(jīng)營情況披露，經(jīng)審計(jì)的企業(yè)財務(wù)報表一般可較為客觀真實(shí)地反映企業(yè)財務(wù)運(yùn)營與贏利情況，平臺可列出專業(yè)而值得信任的會計(jì)師事務(wù)所名單供項(xiàng)目融資方選擇，通過對企業(yè)進(jìn)行財務(wù)年審或者對融資項(xiàng)目方進(jìn)行提前財務(wù)預(yù)警，發(fā)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營中存在的問題，督促項(xiàng)目方進(jìn)行更優(yōu)的財務(wù)規(guī)劃，積極協(xié)助項(xiàng)目方發(fā)展。

2.保障投資人權(quán)益的實(shí)現(xiàn)

項(xiàng)目融資成功后，平臺的督導(dǎo)義務(wù)不僅表現(xiàn)為持續(xù)監(jiān)督融資方信息披露情況，而且在很大程度上體現(xiàn)為追蹤投資人利益實(shí)現(xiàn)情況。例如，人人投平臺上的某港式餐廳融資項(xiàng)目就很好地反映了項(xiàng)目籌后投資人的權(quán)益保障問題。該項(xiàng)目募集成功運(yùn)營近半年后，該餐廳仍然保持個體工商戶經(jīng)營執(zhí)照，而投資協(xié)議上明確標(biāo)注為“合伙企業(yè)（有限合伙）之合伙協(xié)議”，本應(yīng)依合伙企業(yè)形式進(jìn)行工商注冊或變更登記。此外，投資人曾特別強(qiáng)調(diào)，項(xiàng)目并不存在委托持股的可能，而項(xiàng)目方則以工商部門辦事拖沓為由多次回應(yīng)投資人進(jìn)行合伙人登記的訴求。但是，在人人投網(wǎng)站上查看該項(xiàng)目相關(guān)投資協(xié)議范本，其中有一份名為《委托管理協(xié)議（投資人—管理方）20160329》的文件，如確實(shí)簽有這樣的協(xié)議，則與投資人表述存在出入。不過值得注意的是，暫且不論投資者是否統(tǒng)一補(bǔ)簽了該委托協(xié)議，至少可以反映出這樣一種情況，在融資方?jīng)]有變更工商登記、投資人權(quán)益無法保障的情況下，平臺在積極尋求投資人權(quán)益保護(hù)路徑并追蹤其權(quán)益實(shí)現(xiàn)情況。

平臺除應(yīng)站在投資人角度保障其權(quán)益外，還可站在監(jiān)管者立場對過錯融資方進(jìn)行懲戒。有些發(fā)起人以留學(xué)生、大學(xué)生村官等虛假身份在淘寶眾籌上發(fā)起產(chǎn)品眾籌項(xiàng)目，而融資成功后，消費(fèi)者所收到的卻是品質(zhì)低劣、缺斤少兩的產(chǎn)品。事后，淘寶眾籌啟動系統(tǒng)排查，根據(jù)《淘寶平臺服務(wù)協(xié)議》，對這樣的商家做出了一年內(nèi)不允許發(fā)布眾籌項(xiàng)目的處理，對融資方不當(dāng)行為進(jìn)行了懲戒。不僅如此，眾籌行業(yè)協(xié)會還可建立行業(yè)信用體系，共享業(yè)內(nèi)融資方失信信息，這樣不僅有助于降低各平臺工作成本，提高項(xiàng)目工作效率，而且有助于規(guī)范各融資方運(yùn)營行為。此外，還應(yīng)積極構(gòu)建全國統(tǒng)一信用信息平臺，促進(jìn)企業(yè)、個人及政府信用信息公開，特別是強(qiáng)化政府?dāng)?shù)據(jù)信息開放與共享，實(shí)現(xiàn)政府主導(dǎo)下的大數(shù)據(jù)應(yīng)用。

四、結(jié)語

隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展，眾籌將逐漸成為常態(tài)化的融資形式。對于眾籌行業(yè)蓬勃發(fā)展下投資者保護(hù)面臨的困境及監(jiān)管難題，眾籌平臺作為眾籌融資的核心和樞紐，應(yīng)承擔(dān)更大的義務(wù)與責(zé)任。鑒于眾籌平臺居間人的法律屬性和類似于交易所的法律定位，在眾籌融資配套制度構(gòu)建中有必要對眾籌平臺課以持續(xù)督導(dǎo)義務(wù)，由眾籌平臺在項(xiàng)目發(fā)起、資金籌集、投后管理的全過程中對眾籌項(xiàng)目進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，以確保眾籌融資項(xiàng)目順利完成，有效保護(hù)投資者權(quán)益。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融研究機(jī)構(gòu)網(wǎng)貸之家和盈燦咨詢發(fā)布的《2015年全國眾籌行業(yè)年報》。

②2014年11月13日，西少爺肉夾饃爆發(fā)股權(quán)眾籌第一起惡劣籌后事件，西少爺創(chuàng)始人之一宋鑫發(fā)文聲討首席執(zhí)行官（CEO）孟兵，稱公司眾籌了85萬元，自創(chuàng)立以來從無經(jīng)營，首席執(zhí)行官失聯(lián)。

③如果在一般均衡體系中存在著某些情況，使得帕累托最優(yōu)的某個條件遭到破壞，那么即使其他所有帕累托最優(yōu)條件得到滿足，結(jié)果也未必令人滿意。換句話說，假設(shè)帕累托最優(yōu)所要求的一系列條件中的某些條件沒有得到滿足，那么帕累托最優(yōu)狀態(tài)只有在清除了所有得不到滿足的條件之后才能達(dá)到。

④如《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則（試行）》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商推薦業(yè)務(wù)規(guī)定（試行）》《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作指引（試行）》等。

⑤持續(xù)督導(dǎo)是指主辦券商及其持續(xù)督導(dǎo)人員遵守法律法規(guī)與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)規(guī)定，遵循勤勉盡責(zé)、誠實(shí)守信原則，在股份公司股票掛牌后的持續(xù)督導(dǎo)期內(nèi)，在信息披露、規(guī)范運(yùn)作、守法經(jīng)營等方面對之進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，不斷完善公司治理機(jī)制，使之符合有關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管部門的要求。

⑥主要包括五個方面：一是指導(dǎo)、督促掛牌公司完善公司治理機(jī)制，提高掛牌公司規(guī)范運(yùn)作水平；二是指導(dǎo)、督促掛牌公司規(guī)范履行信息披露義務(wù)，事前審查掛牌公司信息披露文件，發(fā)布風(fēng)險揭示公告；三是開展掛牌公司現(xiàn)場檢查工作，督促掛牌公司進(jìn)行整改；四是建立與掛牌公司日常聯(lián)系機(jī)制，對掛牌公司進(jìn)行培訓(xùn)和業(yè)務(wù)指導(dǎo)；五是關(guān)注掛牌公司重大變化，向全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報告掛牌公司重大事項(xiàng)，調(diào)查或協(xié)助調(diào)查指定事項(xiàng)，并配合做好掛牌公司日常監(jiān)管。

⑦具體包括：督促投融資雙方依法合規(guī)開展眾籌融資活動，履行約定義務(wù)；對投融資雙方進(jìn)行實(shí)名認(rèn)證，對用戶信息的真實(shí)性進(jìn)行必要審核；對融資項(xiàng)目的合法性進(jìn)行必要審核；采取措施防范欺詐行為，發(fā)現(xiàn)欺詐行為或其他損害投資者利益的情形，及時公告并終止相關(guān)眾籌活動；對投融資雙方的信息、融資記錄及投資者適當(dāng)性管理等信息及其他相關(guān)資料進(jìn)行妥善保管，保管期限不得少于10年；持續(xù)開展眾籌融資知識普及和風(fēng)險教育活動，并與投資者簽訂投資風(fēng)險揭示書，確保投資者充分知悉投資風(fēng)險等。

⑧如中國人民銀行等十部門2015年7月發(fā)布的規(guī)范性文件《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》、中國證券業(yè)協(xié)會2015年7月29日發(fā)布的自律規(guī)則《場外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》、中國證券監(jiān)督管理委員會2015年8月發(fā)布的《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》等。

⑨在股權(quán)眾籌第一案（京諾米多餐飲管理有限責(zé)任公司訴北京飛度網(wǎng)絡(luò)科技有限公司居間合同糾紛一案）中，盡管法院判定雙方的法律關(guān)系主要是居間合同關(guān)系，但審判長殷華在采訪中談及最終判決依據(jù)時也提到，眾籌行為中的主體間法律關(guān)系具有不確定性，需要具體情況具體分析。

?Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems，63 Fed.Reg.70844-01.

?《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》指出，未經(jīng)國務(wù)院股權(quán)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，任何單位和個人不得開展股權(quán)眾籌活動，嚴(yán)禁任何機(jī)構(gòu)和個人以股權(quán)眾籌名義開展股權(quán)發(fā)行活動。

?該新三板掛牌公司2015年12月的路演資料顯示，其2015年預(yù)期贏利3 500萬元，而其2016年4月披露的2015年財報顯示，2015年全年虧損2 600萬元，扣稅后虧損更是高達(dá)2 900多萬元，預(yù)期與實(shí)際落差高達(dá)6 000多萬元。

?即從業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)與有資質(zhì)的資金存管機(jī)構(gòu)合作，對客戶資金進(jìn)行管理監(jiān)督，分賬管理客戶資金與機(jī)構(gòu)自有資金。

?其財務(wù)支出存在瑕疵，根據(jù)投資者提供的公司財務(wù)支出單，一個名為閆某的賬號作為付款人通過邯鄲電子銀行分別于2015年5月5日和6月18日向另外一位收款人王某的賬號支付了58.76萬元和70萬元，而投資者查詢的收賬真實(shí)額度卻均為5萬元。也就是說，中間的財務(wù)支出金額差距為118.76萬元。

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責(zé)任編輯：陳詩靜

The Construction of Continuing Supervision System of Crowdfunding Platform in China from the Perspective of Legal Position

XIAO Han
（Wuhan University，Wuhan，Hubei430072，China）

With the continuous development of e-finance，taking internet as the media and innovative finance as the carrier，crowdfunding，as the new representative of e-finance innovation，breakthroughs the barriers in traditional financing，such as the narrow territory，the long time of period，and the centralized risk，and provides a new way to solve the financing problems for start-ups and SMEs；it also provides the investors with a new investment channel.However，because of the lack of related laws and regulations，there are so many cheating problems with this industry.To effectively solve the problem of information asymmetry and standardize the operation and management of related enterprises，we should strengthen the construction of continuing supervision system.At the staring up stage of project，we should optimize the screening mechanism；at the stage of financing，we should strengthen information disclosure，and separate project capital from platform capital；and at the stage of after-financing，we should strengthen the continuing information disclosure and guarantee the investors’right.

crowdfunding platform；legal status；continuing supervision

F832.39

A

1007-8266（2017）03-0115-09

2017-01-16

肖函（1986—），女，湖南省臨湘市人，武漢大學(xué)法學(xué)院經(jīng)濟(jì)法專業(yè)博士生，主要研究方向?yàn)楦偁幏?、金融法?/p>