胡語文

淺析“慢緊縮”時代對風(fēng)險資產(chǎn)的影響

胡語文

2009年全球各國啟動的寬松貨幣政策開始正式退出歷史舞臺，一個新的時代開始了——我們暫且稱之為“慢緊縮”時代。10年期國債收益率破4%其實(shí)是中國穩(wěn)健型貨幣政策實(shí)施的結(jié)果。鄰居們，包括美國、加拿大及韓國等發(fā)達(dá)國家已經(jīng)進(jìn)入加息周期，為了應(yīng)對這種加息周期對風(fēng)險資產(chǎn)價格的影響，中國在2017年也啟動了實(shí)際利率不斷抬高的程序，預(yù)計2018年名義利率提升是遲早的事。

1、全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，風(fēng)險資產(chǎn)價格承壓。隨著歐美發(fā)達(dá)國家寬松貨幣政策的紛紛退出及貿(mào)易保護(hù)主義帶來的資金回流壓力，對中國而言，防止“灰犀?！焙汀昂谔禊Z”爆發(fā)顯得更緊迫，亟需落實(shí)“去杠桿”和“防風(fēng)險”等措施，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大起大落。過去十年的信貸周期和貨幣政策都屬于擴(kuò)張性的，經(jīng)濟(jì)增長的過程中，金融機(jī)構(gòu)加杠桿經(jīng)營；但是一旦進(jìn)入經(jīng)濟(jì)下行周期，則金融去杠桿是必然。所以，金融行業(yè)屬于強(qiáng)貝塔（彈性大）的行業(yè)，在2018年金融去杠桿的過程或會影響金融行業(yè)的整體業(yè)績，一些銀行的凈利潤增速可能進(jìn)入負(fù)增長，金融股股價上行壓力增大。除非緊縮政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)快速下行，從而刺激政策重啟，否則全球經(jīng)濟(jì)仍將呈現(xiàn)“慢緊縮”態(tài)勢，風(fēng)險資產(chǎn)價格受壓制的概率增大。

2、中國證券化率提升空間大，港股藍(lán)籌估值優(yōu)勢明顯。A股仍處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的發(fā)展過程中，提升直接融資比重才能更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。目前中國證券化率僅85%，仍有較大提升空間。中國屬于全球第二大股票市場，第三大的債券市場，第一大的期貨市場，從市場發(fā)展角度來看，市場規(guī)模擴(kuò)大是中國市場發(fā)展的核心目標(biāo)。但市場擴(kuò)容也會對次新股和績差股構(gòu)成供給壓力。從國際比較來看，美股目前處于低收益、高風(fēng)險區(qū)，未來連續(xù)加息對美股的負(fù)面影響會更大。對比A股，港股藍(lán)籌的估值優(yōu)勢明顯，但最近漲幅較大的香港房價也會因加息影響而出現(xiàn)下行風(fēng)險。如果香港不加息，又會對聯(lián)系匯率構(gòu)成更大壓力，所以，香港不得不加息。

3、價值投資淪為趨勢投資，A股市場正逐步接近高風(fēng)險區(qū)域。中國經(jīng)濟(jì)仍處于提質(zhì)增效階段，在經(jīng)濟(jì)新動能未能完全替代舊動能之前，A股上市公司整體盈利增速難有較大表現(xiàn)機(jī)會。正如巴菲特所言，價值投資從來都是少數(shù)人的游戲，多數(shù)人參與的不是價值投資。當(dāng)價值投資成為眾人的口頭禪，當(dāng)白馬股成為市場明星的時候，價值投資已經(jīng)淪為了趨勢投資。中小投資者切忌在高位追漲估值較貴漲幅較大的白馬股。對于權(quán)益類資產(chǎn)管理人而言，在目前位置應(yīng)該降低估值較高的藍(lán)籌白馬股的倉位，反而增持業(yè)績反轉(zhuǎn)或可能超預(yù)期的低位股票。

4、2018年預(yù)防通縮，降低風(fēng)險資產(chǎn)比例，增加避險資產(chǎn)的配置比例。在美聯(lián)儲連續(xù)加息之后，通脹預(yù)期降溫，“慢緊縮”預(yù)期升溫。隨著全球資產(chǎn)價格不斷攀升，面對加息環(huán)境下可能出現(xiàn)的各種突發(fā)事件，新興市場國家的應(yīng)對措施可能準(zhǔn)備不足，由此帶來的市場大幅震蕩概率大增。隨之而來的市場避險情緒升溫，國債作為避險工具的價值大幅提升。

5、階段性配置的行業(yè)和主題。從行業(yè)配置和主題投資機(jī)會來看，2018年階段性看好國企混改（受益于混改的持續(xù)發(fā)酵）、品牌服飾（股息率高、業(yè)績穩(wěn)定）、軍工（估值處于歷史低位，資產(chǎn)注入機(jī)會）、稀土（受益于新能源汽車及新興產(chǎn)業(yè)）的投資機(jī)會。