葉茂

[提要] 近年來(lái)，外資持有我國(guó)上市公司股權(quán)的現(xiàn)象越來(lái)越普遍。已有研究表明，當(dāng)外資股東持股5%以上時(shí)，將對(duì)公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。股利政策作為公司治理三大核心內(nèi)容之一，必然受到外資股東進(jìn)入的影響。針對(duì)外資大股東與現(xiàn)金股利政策存在的關(guān)系，本文選取深滬A股上市公司為研究樣本，運(yùn)用多元回歸方法進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)，外資大股東與現(xiàn)金股利分配率和每股現(xiàn)金分紅都存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策；外資大股東；股權(quán)集中度

中圖分類號(hào)：F276.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年1月13日

一、研究背景

隨著經(jīng)濟(jì)一體化、全球化的不斷深入，外資持有中國(guó)上市公司股權(quán)的現(xiàn)象越來(lái)越普遍。特別是近年來(lái)，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，而國(guó)外市場(chǎng)相對(duì)低迷，很多外商投資者看準(zhǔn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)巨大的市場(chǎng)容量與增長(zhǎng)機(jī)遇，選擇到中國(guó)投資，希望分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益。這種趨勢(shì)在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)之后更加明顯。

股利政策作為現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)活動(dòng)的核心內(nèi)容之一和公司治理的三大政策之一，一直受到理論界和實(shí)務(wù)界的高度關(guān)注。Black（1976）將現(xiàn)代公司的股利行為稱作“股利之謎”，而我國(guó)上市公司的紅利政策更是“謎中之謎”。自我國(guó)股票市場(chǎng)成立以來(lái)，我國(guó)股市分紅就呈現(xiàn)出“稂莠不齊”的局面——不分紅、分紅比率低且分紅不連續(xù)。例如：美菱電器自1998年實(shí)施了每10股派1元（含稅）之后，連續(xù)11年未分紅；酒鬼酒自2002年實(shí)施了每10股派2元（含稅）之后，連續(xù)10年未分紅；桂林旅游在2011年和2012年分別實(shí)施了“每10股派1元”和“每10股派0.5元”的現(xiàn)金分紅方案，分紅之苛刻令人咋舌。

為了改善我國(guó)上市公司的這種分紅現(xiàn)狀，各種政策應(yīng)運(yùn)而生。2008年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過(guò)了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，《決定》規(guī)定將“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之二十”修改為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的百分之三十”，同時(shí)公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤(rùn)分配政策應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。該政策的出臺(tái)從理論上能夠改變上市公司不分紅或者分紅不連續(xù)的情況，但實(shí)際情況卻很可能是上市公司連續(xù)三年支付很低的現(xiàn)金股利以達(dá)到配股或者增發(fā)新股的要求，而對(duì)于那些沒(méi)有配股或增發(fā)新股動(dòng)機(jī)的公司，該政策的約束力就不是那么強(qiáng)。

不管實(shí)際情況如何，現(xiàn)金分紅在近幾年內(nèi)已經(jīng)得到了更加廣泛的關(guān)注，特別是2011年10月證監(jiān)會(huì)新任主席郭樹(shù)清履新后以及2012年5月證監(jiān)會(huì)頒布的《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)通知》之后，現(xiàn)金分紅已經(jīng)成為證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)考察的對(duì)象之一。

綜上，研究外資股東與現(xiàn)金股利政策具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究問(wèn)題

中國(guó)上市公司中的外資持股現(xiàn)象已經(jīng)存在了很長(zhǎng)一段時(shí)間，截至2011年12月31日，我國(guó)深滬A股2，340家上市公司中，存在外資大股東（持股比例在5%以上的外資股東）的上市公司高達(dá)208家。且在這些上市公司中，外資股東是第一大股東的上市公司有56家，外資股東是第二大股東的上市公司有130家。這就說(shuō)明外資股東已經(jīng)成為我國(guó)金融市場(chǎng)一股不可忽略的力量。顯然，外資股東的出現(xiàn)不僅影響了我國(guó)金融市場(chǎng)，很大程度上也改變了中國(guó)上市公司的治理結(jié)構(gòu)。股利政策作為公司治理的三大核心政策之一，必然受到外資股東進(jìn)入的影響。公司治理機(jī)制與運(yùn)作模式?jīng)Q定了企業(yè)中的利益相關(guān)主體對(duì)股利政策的支配力度，從而決定了股利政策中的利益傾向問(wèn)題。Jeon et al.（2010）指出在多數(shù)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，當(dāng)投資者持股比例超過(guò)5%時(shí)，將會(huì)對(duì)該公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。因此本文認(rèn)為，如果上市公司存在外資大股東，那么它的現(xiàn)金分紅政策將有別于其他上市公司。

據(jù)證券時(shí)報(bào)報(bào)道，2011年4月，陜西金葉、華映科技的外資大股東對(duì)分配預(yù)案不滿，要求加派現(xiàn)金紅利，外資股東對(duì)現(xiàn)金紅利的偏愛(ài)可見(jiàn)一斑。但這畢竟只是個(gè)別現(xiàn)象。從整個(gè)A股市場(chǎng)來(lái)看，如果上市公司存在外資大股東，那么會(huì)對(duì)我國(guó)現(xiàn)金股利政策有什么影響呢？這是本文研究的主要問(wèn)題。

三、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)金分紅是投資者實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)的一種重要方式，也是投資者保護(hù)的一種重要機(jī)制。當(dāng)所有權(quán)安排有利于保護(hù)中小投資者的利益時(shí)，上市公司傾向于派發(fā)更多的現(xiàn)金股利（李增泉等，2004）。

由于中國(guó)特殊的國(guó)情，自從證券市場(chǎng)產(chǎn)生以來(lái)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)就存在問(wèn)題。在我國(guó)，廣泛存在著國(guó)有股一股獨(dú)大，股權(quán)集中的情況。劉劍民、張蕊（2007）指出，高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)促使大股東憑借其所擁有的超強(qiáng)控制權(quán)以上市公司為工具牟取控制權(quán)私有收益，從而損害上市公司和中小股東的利益，為了改善這種情況，可以從兩個(gè)方面著手：一是增加第二到第十大股東的持股比例，對(duì)第一大股東形成制約作用；二是積極引入法人股、外資股，增加社會(huì)公眾股，降低國(guó)有股東持股比例，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)。

近年來(lái)，外資持有中國(guó)上市公司股權(quán)現(xiàn)象越來(lái)越普遍。外資股東的進(jìn)入從股權(quán)構(gòu)成和股權(quán)集中度兩個(gè)維度改變了我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。已有文獻(xiàn)表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)金股利政策的重要影響因素，因此外資股東與現(xiàn)金股利政策肯定存在某種必然的聯(lián)系。

發(fā)行外資股份能夠有效地抑制大股東撰取中小股東的利益。馬福昌（2010）選用2005～2008年深滬兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，得出外資大股東對(duì)投資者保護(hù)起積極作用。而現(xiàn)金分紅是投資者保護(hù)的重要機(jī)制，因此外資股東的存在會(huì)促使上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，原因如下：（1）發(fā)行外資股份的公司，在審計(jì)上必須采用國(guó)際通行的審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，雇用國(guó)外或與國(guó)外合伙的審計(jì)師事務(wù)所。這些審計(jì)方面的規(guī)定，增加了上市公司的經(jīng)理人或者控股大股東操縱利潤(rùn)的難度和財(cái)務(wù)狀況的透明度；（2）外資股份的股東，可以通過(guò)股權(quán)代理的方式參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，而國(guó)內(nèi)的股東只能親身到達(dá)股東大會(huì)才可能表達(dá)自己的意見(jiàn)，從而使得發(fā)行外資股的公司的外資中小股東的利益更能得到保護(hù)；（3）發(fā)行外資股份的公司受制于股東方所處的法制環(huán)境的約束，而這些法律往往更注意規(guī)范經(jīng)理人和大股東行為。

外資股東進(jìn)入中國(guó)的目標(biāo)很明確，那就是利益。但是外資股東由于對(duì)中國(guó)政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化以及上市公司情況了解程度不如境內(nèi)股東，面臨更高程度的信息不對(duì)稱。Brennan and Thakor（1990）建立了一個(gè)基于信息不對(duì)稱的理論框架，在該框架中，博弈的雙方不是經(jīng)理人與股東，而是獲知較多信息的股東（內(nèi)部股東）與信息缺乏的股東（外部股東）。內(nèi)部股東可以通過(guò)資產(chǎn)置換、轉(zhuǎn)移定價(jià)、投資策略甚至直接竊取等手段侵占外部股東利益，所以相對(duì)于留存收益來(lái)講，外部股東更偏好股利（La Porta et al.，2000）。

Baba（2009）研究日本的資本市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，外資持股增加會(huì)提高公司的股利支付傾向。Jeon et al.（2010）在研究韓國(guó)資本市場(chǎng)時(shí)也指出，基于信息不對(duì)稱的逆向選擇論（Choe et al.，2005）可以很好地解釋為什么外資股東會(huì)促進(jìn)上市公司支付現(xiàn)金股利。也就是說(shuō)，外資股東要求支付現(xiàn)金股利的主要原因是，與內(nèi)資股東相比，外資股東面臨更高程度的信息不對(duì)稱，所以他們更希望通過(guò)較高的股利分配（在手之鳥(niǎo)）降低代理成本，畢竟留存收益（在林之鳥(niǎo)）還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。

值得說(shuō)明的是，Jeon et al.（2010）指出在多數(shù)國(guó)家的資本市場(chǎng)上，當(dāng)投資者持股比例超過(guò)5%時(shí)，將會(huì)對(duì)該公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響。湯凌霄、胥若男（2009）指出，外資股東持股比例低（小于5%）容易造成財(cái)務(wù)投資者為了在短期內(nèi)獲得高額利潤(rùn)而隨時(shí)賣出股份，屬于投機(jī)性投資者。因此，本文的研究對(duì)象是持股比例在5%及以上的外資大股東。

結(jié)合以上分析，提出本文的研究假設(shè)：外資大股東的存在，會(huì)提高上市公司的現(xiàn)金股利分配。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）研究方法與變量選取。本文以現(xiàn)金股利分配率（ssdiv）和每股現(xiàn)金股利（dps）作為因變量，運(yùn)用回歸分析的方法來(lái)檢驗(yàn)外資大股東的存在是如何影響現(xiàn)金股利政策的。本文建立如下回歸模型：

模型一：ssdiv=？茁0+？茁1foreign+？茁2larhold+？茁3statehold+？茁4nonsh+？茁5grow+？茁6cash+？茁7roa+？茁8lev+？茁9size

模型二：dps=？酌0+？酌1foreign+？酌2larhold+？酌3statehold+？酌4nonsh+？酌5grow+？酌6cash+？酌7roa+？酌8lev+？酌9size

其中，解釋變量foreign為公司是否存在外資大股東的虛擬變量。當(dāng)公司存在外資大股東時(shí)，等于1，否則等于0。外資大股東的衡量標(biāo)準(zhǔn)是外資股東持有上市公司股份超過(guò)5%。根據(jù)本文的研究假設(shè)，預(yù)測(cè)？茁1、？酌1顯著為正。

本文將控制變量分為了兩種類型：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)控制變量；二是公司特征控制變量。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)控制變量中，本文一共選取了第一大股東持股比例、國(guó)有股比例、未流通股比例三個(gè)變量。已有文獻(xiàn)表明，第一大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利和現(xiàn)金股利支付率顯著正相關(guān)（謝軍，2006；黨紅，2008；閆榮城等，2011；鄧超、王思捷，2012），因此本文預(yù)測(cè)？茁2、？酌2顯著為正；關(guān)于國(guó)有股比例和現(xiàn)金股利政策的關(guān)系，汪平、孫士霞（2009）得出國(guó)有股比重與股利支付水平顯著正相關(guān)；而鄧超、王思捷（2012）研究指出國(guó)有股比例與流通股比例對(duì)股利分派率的影響不顯著。因此，本文預(yù)測(cè)？茁3、？酌3為正，但其顯著性有待進(jìn)一步檢驗(yàn)；關(guān)于未流通股比例，已有研究指出非流通控股股東以現(xiàn)金股利進(jìn)行“圈錢”是造成上市公司熱衷于派現(xiàn)的重要原因（閻大穎，2004），非流通股不能上市流通，要獲得現(xiàn)金只能靠現(xiàn)金股利取得，同時(shí)非流通股股東借“一股獨(dú)大”的優(yōu)勢(shì)可以操縱公司發(fā)放現(xiàn)金股利，非流通股比例越高的公司越傾向于現(xiàn)金股利、低股票股利的股利政策。因此，本文預(yù)測(cè)？茁4、？酌4顯著為正。

在公司特征控制變量中，本文一共選取了公司成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流量能力、盈利能力、公司規(guī)模四個(gè)變量。已有研究得出，現(xiàn)金股利支付水平與公司盈利能力、公司規(guī)模正相關(guān)，與公司成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)（劉淑蓮、胡燕鴻，2003；宣杰等，2012）；閆榮城等（2011）也得出成長(zhǎng)性越大、資產(chǎn)負(fù)債率越高的公司越傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，此外他們還指出每股現(xiàn)金流量越高，企業(yè)為降低代理成本，傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，本文預(yù)測(cè)？茁5、？酌5、？茁8、？酌8顯著為負(fù)，？茁6、？酌6、？茁7、？酌7、？茁9、？酌9顯著為正。（表1）

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。本文選取2003～2011年深滬全部A股上市公司為研究樣本。在初步篩選樣本時(shí)，剔除了回歸中所使用變量值缺失的公司。在此基礎(chǔ)上，本文還對(duì)樣本做了如下處理：（1）剔除金融行業(yè)的公司，金融行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與其他行業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則具有較大差異，相關(guān)指標(biāo)在金融行業(yè)與非金融行業(yè)之間不具有可比性，本文遵從研究慣例，予以剔除；（2）對(duì)所有控制變量進(jìn)行winsorize處理，小于1%分位數(shù)與大于99%分位數(shù)的變量，令其值分別等于1%分位數(shù)和99%分位數(shù)。

本文將股份性質(zhì)為B股、H股、境外法人持有股、境外自然人持有股作為外資股的衡量標(biāo)準(zhǔn)，只要公司的外資股東持有股份超過(guò)5%就判定為外資大股東。最終，本文一共得到10，647個(gè)研究樣本，其中2003年906個(gè)樣本，2004年952個(gè)樣本，2005年891個(gè)樣本，2006年1，015個(gè)樣本，2007年1，142個(gè)樣本，2008年1，098個(gè)樣本，2009年1，221個(gè)樣本，2010年1，606個(gè)樣本，2011年1，816個(gè)樣本。本文數(shù)據(jù)都是來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

五、實(shí)證結(jié)果

本文根據(jù)模型一和模型二，運(yùn)用stata軟件進(jìn)行了多元回歸分析，得到回歸結(jié)果如表2所示。（表2）

表2報(bào)告了現(xiàn)金股利分配率與外資大股東的回歸結(jié)果。從表中可以看到，foreign的系數(shù)為0.0235，并在1%的水平上顯著，說(shuō)明存在外資大股東的公司更傾向現(xiàn)金分紅，驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。另外，larhold的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著，說(shuō)明第一大股東偏好現(xiàn)金紅利，支持了謝軍（2006），黨紅（2008），閆榮城等（2011），鄧超、王思捷（2012）的研究結(jié)論；statehold的系數(shù)為正，但不顯著，與鄧超、王思捷（2012）的研究結(jié)論一致；nonsh的估計(jì)系數(shù)顯著為正，與閻大穎（2004）的研究一致；grow和lev的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，cash、roa和size的估計(jì)系數(shù)顯著為正，這符合本文預(yù)期。

表2還報(bào)告了每股現(xiàn)金分紅和外資大股東的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)除了國(guó)有股比例指標(biāo)，其他研究變量的結(jié)果與模型一高度相似。statehold的系數(shù)為0.0278，且在1%的水平上顯著為正，這與汪平、孫士霞（2009）的結(jié)論一致。不管怎樣，國(guó)有股比例與現(xiàn)金股利政策呈正相關(guān)關(guān)系。

六、結(jié)論及建議

本文選取深滬A股全部上市公司共10，647個(gè)研究樣本對(duì)外資大股東和現(xiàn)金股利政策的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，實(shí)證結(jié)果表明外資大股東和上市公司現(xiàn)金分紅呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。上市公司的股利政策行為一直都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)心的話題，由前文分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利政策與公司治理結(jié)構(gòu)有著密切聯(lián)系。因此，為了規(guī)范我國(guó)上市公司的現(xiàn)金分紅，我們應(yīng)該從以下幾方面著手：第一，上市公司要樹(shù)立正確的股利分配意識(shí)，合理回報(bào)投資者，同時(shí)應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，權(quán)衡利弊得失，建立一個(gè)適合本公司特點(diǎn)的、持續(xù)的、穩(wěn)定的紅利分配制度；第二，建立完善相關(guān)規(guī)章制度，規(guī)范股利分配。建議把現(xiàn)金分紅與再融資進(jìn)一步緊密結(jié)合。雖然現(xiàn)金分紅目前也作為公開(kāi)再融資的門檻條件，但非公開(kāi)再融資卻避開(kāi)了現(xiàn)金分紅，而且公開(kāi)再融資的融資金額也與現(xiàn)金分紅相脫節(jié)；第三，加強(qiáng)監(jiān)管，切實(shí)落實(shí)各職能部門的責(zé)任。規(guī)范和保證證券市場(chǎng)的健康發(fā)展需要政府、企業(yè)、投資者共同努力，需要在全社會(huì)倡導(dǎo)價(jià)值投資的理念，在資本市場(chǎng)上形成良性循環(huán)。只有多管齊下，多措并舉，才能有效解決上市公司不分紅的問(wèn)題；第四，積極合理引入外資股，優(yōu)化我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

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