魏 杰

北京大成(寧波)律師事務所

建筑施工企業(yè)應收賬款資產(chǎn)證券化的探析

魏 杰

北京大成(寧波)律師事務所

應收賬款的回收和變現(xiàn)，對企業(yè)保持充足的現(xiàn)金流，維持正常生產(chǎn)經(jīng)營活動，具有至關(guān)重要的作用。目前，建筑施工企業(yè)的應收賬款占流動資產(chǎn)的比例越來越高，嚴重影響企業(yè)的生存和發(fā)展。利用資產(chǎn)證券化，對應收賬款實行表外融資，無疑可以提升企業(yè)的活力。此文通過對建筑施工企業(yè)應收賬款證券化的基本流程、可行性、交易模式設(shè)計等探析，提高應收賬款流動性，化解建筑施工企業(yè)應收賬款風險。

應收賬款；流動性；資產(chǎn)證券化

2013 年以來，資產(chǎn)證券化在我國得到了迅猛的發(fā)展，不但是基礎(chǔ)資產(chǎn)類別還是規(guī)模，但以企業(yè)應收賬款尤其是建筑施工企業(yè)應收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化比例并不大。

應收賬款的拖而不決一直是困擾建筑施工企業(yè)的難題，針對近20家上市建筑施工企業(yè)進行了應收賬款財務分析，發(fā)現(xiàn)這些建筑施工企業(yè)的應收賬款總款增長率上升，占流動資產(chǎn)的比例增加。大量的應收賬款嚴重影響了這些企業(yè)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率、降低了企業(yè)再生產(chǎn)能力與資產(chǎn)收益率。

如何盤活大量的“死”資產(chǎn)，使其具有流動，是許多企業(yè)，也是建筑施工企業(yè)急需解決的問題，而資產(chǎn)證券化，可直接有效規(guī)避應收賬款所帶來的風險，也可迅速、低成本產(chǎn)生現(xiàn)金流，為企業(yè)開辟了新的融資渠道。

2016年2 月，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，明確提出加大工業(yè)企業(yè)直接融資的支持力度，大力發(fā)展應收賬款融資，更為建筑施工企業(yè)應收賬款的資產(chǎn)證券化，創(chuàng)造了良好的融資環(huán)境。

一、資產(chǎn)證券化的定義、作用及基本流程

(一)資產(chǎn)證券化的定義

資產(chǎn)證券化是指缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種資產(chǎn)，通過將資產(chǎn)中風險要素與收益要素進行隔離并進行結(jié)構(gòu)性重組，進而將其轉(zhuǎn)換成為能在金融市場上出售和流通的證券的過程。[1]

(二)資產(chǎn)證券化的作用

1、有助于發(fā)起人增強資產(chǎn)的流動性，盤活資產(chǎn)，優(yōu)化財務狀況，提高資產(chǎn)負債能力。通過將流動性較低的應收賬款進行證券化，兌現(xiàn)成現(xiàn)金，促進了資金的周轉(zhuǎn)，增加了資產(chǎn)的流動性，盤活資產(chǎn)。在實現(xiàn)資產(chǎn)完全轉(zhuǎn)讓的過程中，被資產(chǎn)證券化的應收賬款被移到了資產(chǎn)負債表外，有效改善了資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財務狀況，提高資產(chǎn)負債能力。

2、降低融資成本及融資風險。資產(chǎn)證券化運用了較完備的交易結(jié)構(gòu)和信用增級手段，改善了證券的發(fā)行條件，一般都能溢價或平價發(fā)行證券。尤其是資產(chǎn)證券化采用了真實出售或信托等破產(chǎn)隔離方式，使得證券化資產(chǎn)和發(fā)起人其他資產(chǎn)相互獨立，降低了發(fā)起人的融資風險。

3、資產(chǎn)證券化的融資金額、用途等具有更大的空間。根據(jù)《企業(yè)債券管理條例》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務指引》的有關(guān)規(guī)定，發(fā)行企業(yè)債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值，中期票據(jù)待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%，銀行貸款也受到銀行授信額度的約束。資產(chǎn)證券化在融資金額上具有較大的浮動空間，不受發(fā)起人凈資產(chǎn)額度的限制，完全根據(jù)資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流來確定。

(三)基本流程

資產(chǎn)證券化的基本流程通常是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的實現(xiàn)的實體(SPV)，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的持續(xù)現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。即需經(jīng)歷以下九個步驟：確定證券化資產(chǎn)并組建資金池、設(shè)立特殊目的實體(SPV)、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移、信用增級、信用評級、證券打包發(fā)售、向發(fā)起人支付對價、管理資產(chǎn)池、清償證券。

1、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。確定證券化資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化過程中，最為重要的步驟。發(fā)起人應根據(jù)自身融資情況，來確定進行證券化的資產(chǎn)，不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以資產(chǎn)證券化。對于那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量較差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)則不宜被直接證券化。

2、設(shè)立特殊目的實體(SPV)。特殊目的的實體是資產(chǎn)證券化運作的核心主體，設(shè)立的目的是為了最大限度降低發(fā)起人的破產(chǎn)風險對證券化的影響，用來隔離證券化資產(chǎn)與發(fā)起人其他資產(chǎn)，將證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人(發(fā)起人)處完全受讓過來。

3、資產(chǎn)的完全轉(zhuǎn)移。證券化資產(chǎn)從原始權(quán)益人向特殊目的實體(SPV)進行轉(zhuǎn)讓，是真實的銷售。既使得原始權(quán)益的債權(quán)人對已轉(zhuǎn)移的證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán)，也使得SPV的債權(quán)人對原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)。又因為這些資產(chǎn)實現(xiàn)了真實銷售，可以從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表上剔除，實現(xiàn)表外融資。

4、信用增級。資產(chǎn)證券化的過程中，信用增級是比不可少的步驟。通過信用增級不僅可以吸引投資者也能降低融資成本。常有的信用增級可分為內(nèi)部增級和外部增級。內(nèi)部增級通常有劃分優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、進行超額抵押、建立利差賬戶等，外部信用增級主要通過金融擔保來實現(xiàn)。

5、信用評級。資產(chǎn)證券化過程中，信用評級機構(gòu)通常要對證券化資產(chǎn)進行評級，分初評和發(fā)行評級。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而更有利于證券的發(fā)行。

6、證券打包發(fā)售。SPV將經(jīng)過信用評級的證券交給證券承銷商包裝銷售，可以采取公開發(fā)售或私募方式來進行。

7、向發(fā)起人支付對價。SPV從證券承銷商那里獲得發(fā)行的現(xiàn)金收入，按約定價格向發(fā)起人支付收購證券化資產(chǎn)的對價。

8、管理資產(chǎn)池。SPA聘請專門的服務人管理證券化的資產(chǎn)，通常會有發(fā)起人擔任，因為發(fā)起人對這些資產(chǎn)比較熟悉，并與債務人之間建立了聯(lián)系。但也不排除聘請獨立于發(fā)起人的第三方。

9、清償證券。按約定，SPV將委托受托人在證券償付日，按時、足額地向投資者償付本息。本息全部償付完畢，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流尚有剩余的，將被返還給發(fā)起人，資產(chǎn)證券化交易的全部過程就此結(jié)束。

二、建筑施工企業(yè)應收賬款證券化的可行性

建筑施工企業(yè)的應收賬款賬期較長，流動性較低，對應收賬款的證券化具有必要性。

資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵點是基礎(chǔ)資產(chǎn)是否符合證券化的要求和條件，從建筑施工企業(yè)的應收賬款的資產(chǎn)特征來看，建筑施工企業(yè)應收賬款證券化具有可行性。這些應收賬款具有標準化的合約，賬齡及到賬日期都是固定且明確，未來的現(xiàn)金流是穩(wěn)定、可預測的。同時，建筑施工企業(yè)的應收賬款債務人也是分散的。上述特征是符合證券化的要求和條件的。

三、建筑施工企業(yè)應收賬款作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認

建筑施工企業(yè)應收賬款作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的確認是資產(chǎn)證券化進程中的關(guān)鍵。建筑施工企業(yè)的應收賬款與工業(yè)制造業(yè)或服務業(yè)不同，其應收賬款所依據(jù)的《建筑施工合同》條款極其復雜，又因《企業(yè)會計準則》規(guī)定對建筑施工企業(yè)的應收賬款按百分比法確認，使得建筑施工企業(yè)的應收賬款確認比較復雜，實踐中，可通過如下方式進行初步核算，而后通過審計方式確認。

(一)按《建筑施工合同》的合同條款，分析是“固定造價合同”還是“成本加成合同”；

(二)審核建設(shè)單位、施工單位、監(jiān)理單位對施工工程量的確認記錄；

(三)按照合同約定的付款時間節(jié)點，根據(jù)實際完成的工程量，按照中標標書、施工圖預算所列的工程單價、屬地定額取費標準進行核實；

(四)《建筑施工合同》的結(jié)果無法可靠估算的，如果合同成本能夠收回，則根據(jù)能夠收回的實際合同成本予以確認，合同成本不能收回的，不確認為應收賬款。

(五)應收賬款還有滿足以下情形：

1、雙方簽署的《建筑施工合同》內(nèi)容合法，不存在《合同法》第五十二條規(guī)定的無效情形，也不存在第九十一條規(guī)定的可行駛解除權(quán)、抵銷權(quán)的情形，第五十四條規(guī)定的可撤銷情形；

2、不存在關(guān)聯(lián)交易，不存在重復轉(zhuǎn)讓或已設(shè)定質(zhì)押的情形；

3、合同履行過程中不存在其他爭議，無其他可能導致應收賬款數(shù)額與權(quán)利人不確定的情形；

4、合同條款無約定債務人可向第三方支付價款的情形。[2]

四、建筑施工企業(yè)應收賬款證券化的交易結(jié)構(gòu)安排

大規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)池是資產(chǎn)證券化實施的重要前提。大型建筑施工企業(yè)如果本身資產(chǎn)規(guī)模及應收賬款規(guī)模較大，可以單獨發(fā)起應收賬款證券化。對于中小型的建筑施工企業(yè)受經(jīng)營規(guī)模限制，單個企業(yè)的應收賬款規(guī)模無法滿足證券化條件。所以，不同類型的建筑施工企業(yè)應設(shè)置不同的交易結(jié)構(gòu)安排。

(一)模式與選擇

大型建筑施工企業(yè)，因為有足夠規(guī)模的應收賬款而單獨發(fā)起證券化，可以采用通常的交易流程和模式，即單層結(jié)構(gòu)模式，設(shè)立單個SPV。

中小型建筑施工企業(yè)，因為單個應收賬款的規(guī)模不足以滿足證券化要求?？梢圆捎秒p層結(jié)構(gòu)，設(shè)立兩個SPV(SPV1和SPV2)，以及聯(lián)合和動態(tài)循環(huán)模式實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的以少聚多，達到資產(chǎn)池規(guī)?；枨?。即多個發(fā)起人的應收賬款匯聚到SPV1，再由SPV1將匯聚后的應收賬款出售給SPV2，從而進一步實現(xiàn)應收賬款的證券化。SPV1并非傳統(tǒng)意義上的特殊目的的載體，為便于對應收賬款的監(jiān)督、管理的專業(yè)性機構(gòu)，無需受到法律法規(guī)對證券化過程中SPV的管制，更具有靈活性。SPV2才是真正的特殊目的載體。

應收賬款因其自身特征，通常采用動態(tài)循環(huán)模式，在循環(huán)期內(nèi)，SPV回收的應收賬款現(xiàn)金流在支付完投資者利息后，購買新的應收賬款，而不是向投資者支付證券的本金，以維持資產(chǎn)池的規(guī)模。在證券的整個存續(xù)期內(nèi)包含循環(huán)期和本金攤還期。在循環(huán)期內(nèi)，只向投資者支付利息而不償還本金；本金攤還期，新的現(xiàn)金流不再用于購買新的應收賬款，而是向投資者償還本金。

(二)參與主體

根據(jù)以上結(jié)構(gòu)流程圖，交易結(jié)構(gòu)主要包括以下參與主體：

1、發(fā)起人 建筑施工企業(yè)，又稱原始權(quán)益人，就是在資產(chǎn)證券化交易中把應收賬款轉(zhuǎn)讓出去并獲得融資的主體。主要負責確定將用于證券化的應收賬款，組建資產(chǎn)池，依約定將其完全轉(zhuǎn)讓給SPV，從SPV處獲得對價。

2、特殊目的實體(SPV)為資產(chǎn)證券化運作而設(shè)立的以破產(chǎn)隔離為特殊目的的主體，是獨立的法律主體，負責從發(fā)起人處購買應收賬款，將這些應收賬款進行組合打包，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，是證券發(fā)行人。

在雙層結(jié)構(gòu)中的SPV2是真正的SPV，而SPV1是用來實現(xiàn)多個聯(lián)合中小建筑施工企業(yè)應收賬款的匯聚，以使得應收賬款的規(guī)模達到證券化的要求。

3、服務人 是證券化資產(chǎn)應收賬款的管理者，主要負責對產(chǎn)生的到期現(xiàn)金流進行監(jiān)理、保管。

4、受托人 是現(xiàn)金流的保管和證券本息的支付。代表SPV從發(fā)起人處購買應收賬款，將現(xiàn)金流轉(zhuǎn)給投資者，監(jiān)督參與證券化的各方，定期審查有關(guān)資產(chǎn)組合的相關(guān)信息，確定服務人為投資者提供的各種報告的真實性與充分性并向投資者披露這些報告，維護投資者的利益等等。一般有證券公司擔任。

5、承銷商 代理或包銷的方式來促銷證券的成功發(fā)行。

6、信用增級機構(gòu) 為發(fā)行的證券提供額外信用支持，一般由發(fā)行人或者獨立第三方。

7、信用評級機構(gòu) 負責對所發(fā)行的證券進行信用等級評定和信用質(zhì)量提高，評級方法如同發(fā)行公司債券。我國比較有名的評級機構(gòu)有大公國際、聯(lián)合資信、中誠信國際等。

8、投資者 資產(chǎn)支持證券的購買者與持有人。

五、潛在風險的防范

應收賬款證券化的自身特點，往往存在一些潛在的風險，需采用相應的防范措施予以應對。

(一)嚴格控制入池應收賬款的質(zhì)量

由于建筑施工企業(yè)的應收賬款雖然各個債務人分布地域不同，但是行業(yè)集中度高，一旦行業(yè)不景氣很容易帶來整個產(chǎn)業(yè)鏈的債務人經(jīng)營狀況不佳，造成應收賬款的違約風險。另，許多企業(yè)片面追求賬面的高額利潤，忽視資金能否及時收回問題，造成應收賬款質(zhì)量低下、壞賬率較高。因此，在風險評估時，應綜合考慮上述因素，保證入池應收賬款的質(zhì)量。

(二)嚴格確定循環(huán)期入池應收賬款的合格標準

應收賬款證券化一般采用循環(huán)交易模式，在這種交易結(jié)構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在循環(huán)期內(nèi)將用于購買新的標的資產(chǎn)。新入池的應收賬款在期限、債務人信用等方面難以預測，合格的入池標準以及循環(huán)期內(nèi)購買標的應收賬款的標準對證券的信用質(zhì)量具有較大的影響。

(三)嘗試多種增信措施

除了優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、進行超額抵押、建立利差賬戶等內(nèi)部增信，還可以通過金融擔保等外部增信。

(四)堅持風險自留制度[3]

可以在應收賬款證券化初期，由發(fā)起人持有一定比例的資產(chǎn)支持證券，防止應收賬款資產(chǎn)整體信用水平的下降，造成資產(chǎn)池后期信用質(zhì)量的惡化。

總之，建筑施工企業(yè)應收賬款的證券化是切實可行的，也是解決建筑施工企業(yè)流動資金缺乏，融資難的良方。

[1]宋煥政編著.《資產(chǎn)證券化實務操作指引》[M]，法律出版社，2015年10月第1版，第2頁。

[2]馬志成.《應收賬款證券化的法律特征與條件》[J]，金融會計，2016年第6期，第37頁。

[3]祖欣 劉毅榮.《應收賬款證券化分析與實務操作》[J]，金融市場研究，2015年第5期，第102頁

魏杰(1968—)，女，浙江寧波人，北京大成(寧波)律師事務所，專業(yè)方向：金融與資本市場