許林+肖水靈+董永琦

摘 要：本文以我國796只對沖基金作為研究樣本，實證檢驗對沖基金的生存特征、市場環(huán)境特征對基金績效的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國對沖基金存在顯著的生存偏差和市場環(huán)境偏差，并且這兩種偏差在一定程度上都影響了對沖基金績效的持續(xù)性，其中生存偏差虛增了對沖基金績效?；诖耍疚奶岢隽嘶谄钚拚膶_基金績效評價方法。

關(guān)鍵詞：生存偏差；市場環(huán)境偏差；對沖基金；績效評價

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）01-0028-10

一、引 言

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，各類金融衍生交易產(chǎn)品也日益成熟，尤其是2013年6月修訂后的《中華人民共和國證券投資基金法》（又稱《新基金法》）頒布實施以來，公募基金壟斷局面被打破，對沖基金獲得了迅猛發(fā)展。對沖基金最早可以追溯至20世紀50年代末，起初的對沖基金是一種通過風險對沖來避險保值的雙向操作運行模式，如今對沖基金更多的是一種通過對沖套利來獲利的基金產(chǎn)品。我國對沖基金的初始形式為陽光私募基金，以非公開發(fā)行的方式，向特定投資者募集，并投資于二級證券市場，更一般的統(tǒng)稱為私募基金。據(jù)好買私募數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計①，截止到2016年8月20日，市場上11851家私募基金管理公司共發(fā)行了58546只私募產(chǎn)品，在這些私募產(chǎn)品中，有6691只基金已清盤。從圖1可知，對沖基金當月累計成立數(shù)量從2013年6月起呈直線式上漲，且當月成立數(shù)量也一直在高位徘徊。對沖基金的迅速擴容反映了我國民間財富的快速增長以及隨之而來的對投資理財?shù)亩鄻踊枨?。面對眾多復雜的私募基金產(chǎn)品時，基金績效往往成為投資者進行產(chǎn)品選擇的重要因素，但是我國并未形成統(tǒng)一規(guī)范的對沖基金績效評價標準。通過系統(tǒng)梳理國內(nèi)外文獻，容易發(fā)現(xiàn)已有的績效評價方法因未考慮對沖基金生存特征和市場環(huán)境特征的偏差效應(yīng)，即生存偏差和市場環(huán)境偏差，而使其評價結(jié)果的客觀性受到質(zhì)疑。

在生存偏差效應(yīng)方面：一方面，許多私募基金存活期并不長，消亡率與日俱增，從美國對沖基金的發(fā)展歷程可知，對沖基金的高退市率會顯著影響基金績效的持續(xù)性，并對基金績效的評價產(chǎn)生影響。另一方面，許多基金的信息披露過多依賴于各大數(shù)據(jù)供應(yīng)商以及私募機構(gòu)的自愿性。這導致投資者能夠看到的數(shù)據(jù)已經(jīng)超過私募機構(gòu)的自我選擇，披露的數(shù)據(jù)往往存在自我選擇偏誤。JT.Horst（2005）發(fā)現(xiàn)在流動性偏差和自我選擇偏誤的共同作用下對沖基金績效一年被虛增了8%。忽略自我選擇偏誤和只關(guān)注存活的基金會遺失大量有用信息，從而影響績效評價的客觀性。這就是所謂的生存偏差，即“死的基金不會說話”。

在市場環(huán)境偏差效應(yīng)方面：晨星數(shù)據(jù)顯示，2015年末陽光私募產(chǎn)品中，我國股票型基金占據(jù)了絕對主流的地位，而其他私募產(chǎn)品如基金中的基金FOF、全球宏觀、債券型等數(shù)量并不多，其中2015年我國股票型基金的數(shù)量約占93%。從這個角度看，我國對沖基金的績效受到股市波動的影響會比較大，而2010年3月底融資融券交易業(yè)務(wù)的推出更是加大了這種波動的影響。事實上，當股市行情好的時候，有的基金經(jīng)理即使能力一般，但借著市場的上漲基金也能獲得較高收益。在行情不好的時候，即使有的基金經(jīng)理能力優(yōu)秀，市場的下跌也會降低基金的收益。因此，在股市波動大的時候不考慮市場環(huán)境的績效評價很容易使得評價結(jié)果帶有市場環(huán)境偏差。

上述兩種典型偏差效應(yīng)的存在會使得對沖基金績效的評價缺乏客觀性，因此，本文的貢獻在于在考慮生存偏差和市場環(huán)境偏差的前提下，客觀評價對沖基金績效，這也是對現(xiàn)有研究的一個有益補充。本文主要研究的問題是：我國對沖基金是否存在生存偏差效應(yīng)和市場環(huán)境偏差效應(yīng)；生存偏差和市場環(huán)境偏差是否會對基金績效評價存在影響。

二、相關(guān)文獻回顧

（一）基金績效評價

基金績效評價內(nèi)容主要包括基金的績效、基金經(jīng)理能力和績效持續(xù)性。本文著重研究兩種偏差效應(yīng)對基金績效和績效持續(xù)性的影響。國內(nèi)外眾多學者很早就提出了不同的觀點。

在基金績效評價指標方面：Treynor（1965）提出了對收益進行[β]風險調(diào)整的特雷諾指數(shù)。Sharpe（1966）在特雷諾指數(shù)基礎(chǔ)上提出了用標準差衡量風險的夏普指數(shù)。Jensen（1968）提出了詹森指數(shù)這一絕對指標，即超額收益率。

在基金績效度量模型方面：平均超額收益模型是最為基礎(chǔ)的模型。Fama和French（1992，1993）分別建立了三因素模型和五因素模型。Carhart（1997）提出了四因素模型，它不僅考慮了規(guī)模和市凈率，也考慮了動量效應(yīng)的影響。

除了基金績效具體評價方面，投資者往往更關(guān)心基金績效的持續(xù)性，這是保障投資收益穩(wěn)定性的關(guān)鍵。對于基金績效是否具有持續(xù)性、持續(xù)期的長短、持續(xù)性的顯著程度，不同學者基于不同的數(shù)據(jù)來源，利用不同的計量方法提出了相應(yīng)觀點。部分文獻認為基金績效顯著，但不具有持續(xù)性，如Jensen（1968）、Phelps和Detzel（1997）。Stafylas D （2016） 對美國1990—2014年的對沖基金數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，除了幾個特例，風險調(diào)整后的收益度量下的基金并沒有績效持續(xù)性。也有一部分文獻認為基金績效不僅顯著，而且具有持續(xù)性，而有的學者認為只存在短期持續(xù)性，有的認為存在長期持續(xù)性，有的認為整體具有持續(xù)性。2007年以前有關(guān)對沖基金績效持續(xù)性的文獻研究認為，對沖基金績效短期內(nèi)可以持續(xù)1—3個月，或者最多長達1年，長期并不存在持續(xù)性。然而在后續(xù)研究中，利用更先進的計量方法，有學者發(fā)現(xiàn)對沖基金績效存在長期持續(xù)性，有的情況下基金持續(xù)期甚至長達5年。Harri，A.和Brorsen，B.（2004）利用回歸法和Spearman秩相關(guān)系數(shù)法發(fā)現(xiàn)了4個月持續(xù)性；Capocci，D.（2009）利用回歸法和排名比較法發(fā)現(xiàn)了短于1年的持續(xù)性；Ammann、M.Huber，O.和Schmid，M.（2013）用Probit模型發(fā)現(xiàn)了長達3年的持續(xù)性。