劉瀟雨

【摘要】由于電子貨幣的興起和廣泛使用，使得支付和結(jié)算體系發(fā)生變化，導(dǎo)致商業(yè)銀行對(duì)準(zhǔn)備金的需求減少，進(jìn)而導(dǎo)致傳統(tǒng)的利率調(diào)控方式越來(lái)越難以有效發(fā)揮作用。與此同時(shí)，從國(guó)外主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)踐情況來(lái)看，以通貨膨脹為目標(biāo)值的經(jīng)濟(jì)政策，使得利率走廊成為更好實(shí)現(xiàn)貨幣政策的必然選擇。本文詳細(xì)描述了利率走廊的原理和在我國(guó)形成的背景，分析了利率走廊的優(yōu)缺點(diǎn)，最后探討了我國(guó)利率走廊的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】利率走廊 通貨膨脹 利率市場(chǎng)化

一、利率走廊（Interest Rate Corridor）的原理

利率走廊是央行調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率的一種貨幣政策模式，即央行向商業(yè)銀行提供存貸款，引導(dǎo)構(gòu)建利率的上下限，形成一個(gè)區(qū)間走廊，而其中間部分就是央行希望通過(guò)調(diào)控實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)利率。在這個(gè)利率走廊中，上限為央行給商業(yè)銀行的再貸款利率，當(dāng)商業(yè)銀行清算資金不足時(shí)，可以向央行申請(qǐng)抵押貸款；這個(gè)利率走廊中，下限則是商業(yè)銀行在央行的準(zhǔn)備金存款利率。央行通過(guò)設(shè)定和調(diào)節(jié)利率走廊上下限的利率，引導(dǎo)銀行間同業(yè)拆借利率的變動(dòng)并向央行目標(biāo)利率靠攏，從而實(shí)現(xiàn)貨幣政策的調(diào)控目的。

如圖1，利率走廊原理可以表述如下：rd代表商業(yè)銀行在央行的存款利率，rl代表商業(yè)銀行在央行的再貸款抵押利率。D代表的是商業(yè)銀行對(duì)準(zhǔn)備金余額的需求曲線，在[rd，rl]之間，需求曲線D是向下傾斜的，因?yàn)殡S著利率走低，持有超額準(zhǔn)備金的機(jī)會(huì)成本就越??；而且需求曲線的利率也不會(huì)超過(guò)這個(gè)上下限，因?yàn)閺闹鹄越嵌葋?lái)看，商業(yè)銀行不會(huì)以低于rd的利率借出資金，也不會(huì)以高于rl的利率借入資金。S代表準(zhǔn)備金余額的供給曲線，其垂直的部分R*由央行決定，且受到央行公開(kāi)市場(chǎng)操作影響：當(dāng)央行進(jìn)行逆回購(gòu)向市場(chǎng)投放資金時(shí)，R*向右平移。市場(chǎng)隔夜利率r*由S和D共同決定，即交點(diǎn)。這樣，無(wú)論銀行間準(zhǔn)備金余額的供需怎么變動(dòng)，其隔夜利率都會(huì)被限制在[rd，rl]形成的走廊之間。央行可以通過(guò)測(cè)算市場(chǎng)資金需求，利用公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)節(jié)目標(biāo)利率與市場(chǎng)均衡利率趨于一致。

二、利率走廊形成的背景

（一）電子貨幣的出現(xiàn)于廣泛應(yīng)用，導(dǎo)致對(duì)準(zhǔn)備金需求的減少

隨著電子貨幣的出現(xiàn)，并廣泛應(yīng)在經(jīng)濟(jì)中，類似儲(chǔ)值卡、信用卡、電子錢(qián)包、支付寶、微信支付等的出現(xiàn)，使得商業(yè)銀行的負(fù)債形式發(fā)生了改變，電子貨幣的流通減少了商業(yè)銀行對(duì)結(jié)算余額的需求，從而使得商業(yè)銀行的這部分存款負(fù)債不受法定準(zhǔn)備金約束。這樣，就會(huì)導(dǎo)致通過(guò)調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金余額的傳統(tǒng)貨幣政策效應(yīng)大打折扣。此外，電子貨幣的興起，也可能對(duì)總量貨幣政策產(chǎn)生影響。因?yàn)殡娮迂泿胖Ц兜南M(fèi)和信貸的便利，必然導(dǎo)致貨幣流通速度加快，從而減少貨幣總量的有需求，進(jìn)而導(dǎo)致傳統(tǒng)總量貨幣政策效應(yīng)的變化。

（二）電子支付結(jié)算，也減少了銀行間基礎(chǔ)貨幣的需求

當(dāng)資金價(jià)格成本意見(jiàn)不一致是，需要貸款和放款的商業(yè)銀行難以達(dá)成契合，這時(shí)央行的介入，就能撮合雙方的資金交易，提高資源優(yōu)化配置。為了追求利潤(rùn)的最大化，資金充足的商業(yè)銀行可以將其多余的資金存入央行，央行則可以降這部分資金貸給需要流動(dòng)性支持的其它商業(yè)銀行，余下沒(méi)貸出去的差額部分則留在結(jié)算系統(tǒng)賬戶上中央銀行再將其轉(zhuǎn)貸給借款行。這就使得，有部分流動(dòng)性的提供，央行基本不需要注入基礎(chǔ)貨幣，就完成了資金在銀行間的流轉(zhuǎn)清算。

總而言之，社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、商業(yè)銀行和央行在電子支付、結(jié)算技術(shù)興起之后，對(duì)準(zhǔn)備金需求出現(xiàn)了明顯的下降。對(duì)準(zhǔn)備經(jīng)的下降也就意味著，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)貨幣總量需求的下降，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)的利率調(diào)控方式所產(chǎn)生的效應(yīng)發(fā)生改變，沒(méi)那么有效。在這種背景下，利率走廊的出現(xiàn)并替代傳統(tǒng)的利率調(diào)控方式似乎成了一種必然選擇，與此同時(shí)，電子支付結(jié)算技術(shù)系統(tǒng)的應(yīng)用，能讓央行更準(zhǔn)確掌握市場(chǎng)的資金流量，從而更準(zhǔn)確測(cè)算經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對(duì)資金的需求。

三、利率走廊的優(yōu)缺點(diǎn)

（一）利率走廊的區(qū)間設(shè)定，更利于引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期的形成

在市場(chǎng)利率形成中，既有貨幣當(dāng)局的政策引導(dǎo)，同時(shí)市場(chǎng)直接參與者的預(yù)期也會(huì)導(dǎo)致利率的波動(dòng)，是利率最終形成的組成之一。因此，市場(chǎng)的利率預(yù)期也是維持資金市場(chǎng)穩(wěn)定的保障之一，在政策調(diào)控時(shí)應(yīng)盡量避免導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期的過(guò)大擾動(dòng)，甚至傳遞錯(cuò)誤預(yù)期。比如，央行的長(zhǎng)期目標(biāo)是維持相對(duì)低的利率環(huán)境促進(jìn)經(jīng)濟(jì)活躍，但階段性為了遏制虛擬投機(jī)會(huì)通過(guò)回購(gòu)等手段收縮流動(dòng)性，這可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的誤判，誤以為長(zhǎng)期政策變化，從而主動(dòng)收縮生產(chǎn)產(chǎn)能。而采用利率區(qū)間調(diào)控則更直接和清晰，市場(chǎng)識(shí)別度高，更利于預(yù)期的穩(wěn)定。

（二）與公開(kāi)市場(chǎng)操作相比，利率走廊的利率調(diào)控更直接有效

在利率走廊模式下，理論上央行可以持續(xù)為商業(yè)銀行提供抵押貸款。在影響銀行間拆借利率的因素中，首先是銀行的資金結(jié)算需求，其次是準(zhǔn)備金。央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)控同業(yè)拆借利率，但有一個(gè)前提是必須合理預(yù)判銀行的資金的需求，如果產(chǎn)生誤判，則央行的外生性干預(yù)會(huì)導(dǎo)致利率的額外波動(dòng)。而通過(guò)設(shè)定的利率區(qū)間調(diào)控，一般情況下央行不需要主動(dòng)干預(yù)，即使出現(xiàn)階段性較大的流動(dòng)性沖擊，央行可以利用再貸款為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性補(bǔ)充，不造成利率的過(guò)大波動(dòng)。

（三）利率走廊調(diào)控模式，更利于市場(chǎng)化利率的形成

在利率走廊調(diào)控模式下，央行作為流動(dòng)性提供者，在設(shè)定利率區(qū)間之后，一般不用主動(dòng)干預(yù)市場(chǎng)，商業(yè)銀行在區(qū)間內(nèi)自由發(fā)揮。而作為經(jīng)濟(jì)參與者之一的商業(yè)銀行，本質(zhì)也是追求利潤(rùn)最大化的。因此，商業(yè)銀行不會(huì)一直依靠央行的再貸款來(lái)獲取高成本資金，如果有更低成本的資金，它們肯定選擇通過(guò)交易來(lái)獲取流動(dòng)性和利息收益。央行只需要通過(guò)公告的利率區(qū)間引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的預(yù)期，來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)均衡利率的形成，而并未主動(dòng)進(jìn)入市場(chǎng)干預(yù)。

（四）缺點(diǎn)，理論走廊下限的設(shè)定與實(shí)際操作的差異

在實(shí)際操作中，利率走廊模式并非完全能按理論預(yù)期發(fā)揮作用，因?yàn)檠胄泻茈y通過(guò)設(shè)定存貸款利率給市場(chǎng)參與主體提供完全對(duì)稱的機(jī)會(huì)成本。由于商業(yè)銀行在央行的存款幾乎是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，而同業(yè)拆借是有風(fēng)險(xiǎn)的，所以，考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，拆借利率應(yīng)該高于央行的存款利率。因此，央行的流動(dòng)性支持并不能完全替代同業(yè)拆借。

四、利率走廊在我國(guó)的發(fā)展和探索

（一）利率走廊在我國(guó)的發(fā)展

在我國(guó)，央行在2013年開(kāi)始設(shè)立常備借貸便利（SLF）為政策性銀行和全國(guó)性的商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持；進(jìn)入2014年之后，央行有通過(guò)SLF符合條件的商業(yè)銀行和試點(diǎn)地區(qū)的符合條件的中小金融機(jī)構(gòu)提供短期流動(dòng)性支持，有隔夜、7 天、 14 天三個(gè)期限。由于現(xiàn)階段，SLF還是按需供給，市場(chǎng)多認(rèn)為，我國(guó)未來(lái)的利率走廊上限很可能是SLF利率。而利率走廊下限的確定相對(duì)比較難。2015年一季度央行的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中有關(guān)于利率走廊的描述：轉(zhuǎn)型期的貨幣政策需要兼顧“量”與“價(jià)”平衡，由于軟約束等體制、機(jī)制問(wèn)題，金融改革仍在逐步推進(jìn)，現(xiàn)階段完全轉(zhuǎn)向以“價(jià)”為目標(biāo)的貨幣政策的時(shí)機(jī)尚不成熟，現(xiàn)階段數(shù)量目標(biāo)依然有其功效。

（二）未來(lái)利率走廊的探索

首先，未來(lái)在我國(guó)央行是實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)值還是實(shí)行多目標(biāo)制？

從實(shí)踐情況來(lái)看，目前國(guó)際上大部分實(shí)行利率走廊國(guó)家的央行實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制：即在制定貨幣政策時(shí)，會(huì)先明確通脹目標(biāo)或者變動(dòng)區(qū)間，一旦實(shí)際通脹偏離或即將偏離既定目標(biāo)，央行就會(huì)通過(guò)改變利率來(lái)調(diào)節(jié)。這時(shí)，投資者就可以通過(guò)跟蹤市場(chǎng)通脹水平來(lái)預(yù)測(cè)貨幣政策走向，從而調(diào)整自己的經(jīng)濟(jì)行為。這樣簡(jiǎn)單的行為，更利于穩(wěn)定預(yù)期的形成。而目前我國(guó)的貨幣政策實(shí)行的是多目標(biāo)制，即維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、保持物價(jià)水平穩(wěn)定、促進(jìn)就業(yè)和保持國(guó)際收支平衡，不能為了實(shí)現(xiàn)某一個(gè)目標(biāo)，而導(dǎo)致其他目標(biāo)犧牲太多。在多目標(biāo)機(jī)制下，市場(chǎng)參與者很難預(yù)測(cè)利率的變動(dòng)幅度和變動(dòng)方向，這樣會(huì)導(dǎo)致利率走廊調(diào)控的有效性大打折扣。

其次，未來(lái)在利率走廊下，短期利率到中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)是否順暢？

按經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期理論，貨幣政策的變動(dòng)導(dǎo)致短期利率的直接變動(dòng)，并進(jìn)而影響到中長(zhǎng)期利率的預(yù)期。實(shí)際操作中，長(zhǎng)期利率的影響因素眾多，利率走廊調(diào)控機(jī)制能否有效影響短期利率進(jìn)而引導(dǎo)長(zhǎng)期利率的變化，從而順利完成貨幣政策目標(biāo)，取決于市場(chǎng)參與者對(duì)未來(lái)的穩(wěn)定預(yù)期。雖然，利率走廊調(diào)控模式，其應(yīng)用就能發(fā)揮一定的告示效應(yīng)，并給予市場(chǎng)參與者一定的預(yù)期引導(dǎo)。但有一個(gè)前提就是央行必須保持政策的獨(dú)立性、透明度和信譽(yù)度。

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