中國(guó)工商銀行投資銀行部研究中心高級(jí)分析師 許 諫

2017 年大類資產(chǎn)投資展望

OUTLOOK OF LARGELASS ASSETINVESTMENT IN THE YEAR OF 2017

中國(guó)工商銀行投資銀行部研究中心高級(jí)分析師 許 諫

最近兩年在流動(dòng)性寬松和“資產(chǎn)荒”的背景下，大類資產(chǎn)波動(dòng)明顯加大，并出現(xiàn)了顯著的輪動(dòng)效應(yīng)，這在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)的最為明顯，2014年下半年債券市場(chǎng)進(jìn)入牛市，2015年上半年股票市場(chǎng)進(jìn)入牛市，2015年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入牛市行情，2016年大宗商品市場(chǎng)又進(jìn)入牛市。這一系列的資產(chǎn)變化的邏輯是什么，2017年資產(chǎn)配置的重點(diǎn)又應(yīng)在哪里將是本文考慮的重點(diǎn)。我們首先梳理最近兩年國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)輪動(dòng)的經(jīng)過(guò)和邏輯，然后分別分析不同資產(chǎn)未來(lái)的配置機(jī)會(huì)。

一、2014-2016年大類資產(chǎn)輪動(dòng)與美林時(shí)鐘模型

我們把2014年作為近期大類資產(chǎn)波動(dòng)的起點(diǎn)，2014年全球金融市場(chǎng)最大的事件就是大宗商品價(jià)格的罕見(jiàn)下跌，尤其是原油價(jià)格在2014年下跌了50%，對(duì)其他金融市場(chǎng)和宏觀政策都帶來(lái)了顯著的沖擊。全球債券市場(chǎng)尤其是利率債價(jià)格大幅上漲。各國(guó)央行紛紛實(shí)行量化寬松政策，日元和歐元的匯率開(kāi)始急劇貶值。中國(guó)央行在此背景下，也進(jìn)行政策轉(zhuǎn)向，結(jié)束了長(zhǎng)期的穩(wěn)健貨幣政策，將基準(zhǔn)利率從3%降至1.5%。寬松的貨幣政策為金融市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，推動(dòng)了國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的牛市。

債券市場(chǎng)牛市確立之后，2014年4季度股票市場(chǎng)也在寬松政策的信號(hào)下開(kāi)啟了罕見(jiàn)的牛市行情。隨著2014年下半年央行貨幣政策的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)向，中國(guó)股市快速上漲，成為全球最牛市場(chǎng)。上證指數(shù)在不到一年的時(shí)間里暴漲了150%。但2015年5月份全球股票市場(chǎng)因?yàn)轭A(yù)期9月份美聯(lián)儲(chǔ)加息而開(kāi)始下跌，首先是東南亞，然后是韓國(guó)、香港，最后中國(guó)A股也受到影響，再加上國(guó)內(nèi)嚴(yán)查杠桿炒作，企業(yè)盈利預(yù)期無(wú)法兌現(xiàn)等因素，A股市場(chǎng)的暴跌轉(zhuǎn)變?yōu)榭煨?，牛市戛然而止?/p>

雖然A股牛市結(jié)束，但是A股這輪牛市積累了顯著的財(cái)富效應(yīng)，部分資金開(kāi)始轉(zhuǎn)戰(zhàn)一線地產(chǎn)，導(dǎo)致一線地產(chǎn)的房?jī)r(jià)開(kāi)始快速上漲。由于A股的暴跌帶來(lái)更加嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”，在寬貨幣和寬信貸的背景下，誘發(fā)大量資金進(jìn)入一線地產(chǎn)市場(chǎng)，導(dǎo)致一線地產(chǎn)房?jī)r(jià)短期內(nèi)漲幅驚人。

一線地產(chǎn)的火爆帶來(lái)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣回歸，房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工數(shù)據(jù)也開(kāi)始回穩(wěn)。作為眾多產(chǎn)業(yè)的下游行業(yè)，房地產(chǎn)回暖成為大宗商品下游需求改善的動(dòng)力，加之鋼鐵和煤炭行業(yè)2016年進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的去產(chǎn)能階段，供應(yīng)收緊和需求回穩(wěn)推動(dòng)了大宗商品價(jià)格的快速上漲，鋼鐵、煤炭為代表黑色系品種表現(xiàn)最為搶眼，漲幅普遍超過(guò)50%甚至100%。同期國(guó)際黃金價(jià)格因負(fù)利率政策大幅上漲，國(guó)際油價(jià)也因凍產(chǎn)協(xié)議上漲至50美元。大宗商品成為2016年以來(lái)表現(xiàn)得最好資產(chǎn)。

2016年房地產(chǎn)市場(chǎng)的火爆和大宗商品價(jià)格的大幅上漲引發(fā)了監(jiān)管層面的擔(dān)憂，導(dǎo)致央行貨幣政策開(kāi)始趨于謹(jǐn)慎。進(jìn)入十月份之后短端利率升高開(kāi)始向長(zhǎng)端傳導(dǎo)，同時(shí)因?yàn)樘乩势债?dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，海外長(zhǎng)端國(guó)債收益率也開(kāi)始大幅回升，內(nèi)外因素疊加，導(dǎo)致11月份國(guó)內(nèi)5年期和10年期國(guó)債收益率各上行了20BP。

綜上，我們回顧了近期中國(guó)大類資產(chǎn)輪動(dòng)的邏輯，債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間存在相互關(guān)聯(lián)，牽一發(fā)而動(dòng)全身。這種資產(chǎn)輪動(dòng)雖然因?yàn)槌醋饕蛩孛黠@加快，被稱為“美林電風(fēng)扇”，但是輪動(dòng)的順序和基本邏輯完全符合“美林時(shí)鐘”的思路。目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)情況正處于從“過(guò)熱”階段向“滯漲階段”過(guò)渡，投資標(biāo)的應(yīng)該轉(zhuǎn)向現(xiàn)金（見(jiàn)圖1）。

圖1 美林時(shí)鐘的邏輯依然適用

二、2 0 1 7大類資產(chǎn)配置展望

2016年大類資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)出現(xiàn)了明顯的分化，主要表現(xiàn)在金融資產(chǎn)表現(xiàn)低迷而實(shí)物資產(chǎn)漲幅顯著，甚至遠(yuǎn)超出預(yù)期。

（一）權(quán)益類：A股有大級(jí)別反彈機(jī)會(huì)

國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)經(jīng)歷了泡沫破滅之后，從2015年下半年就處于不斷下跌過(guò)程中。但我們認(rèn)為A股的下跌過(guò)程基本結(jié)束，行情趨于穩(wěn)定，可以考慮長(zhǎng)期布局（見(jiàn)圖2）。

圖2 上證50指數(shù)成交量在6月份已經(jīng)跌至2011年水平

展望2017年我們認(rèn)為A股可能出現(xiàn)大級(jí)別反彈的機(jī)會(huì)，主要原因在于房地產(chǎn)政策再次收緊，同時(shí)房地產(chǎn)降溫帶來(lái)的資金外溢也將令股市受益，最后考慮到資產(chǎn)荒的背景以及合適估值，A股將會(huì)再次受到資金的青睞。具體行業(yè)上，目前食品飲料和資源類的景氣可能在明年上半年繼續(xù)延續(xù)，如果后期貨幣政策再次松動(dòng)，那么非銀金融、地產(chǎn)等將會(huì)受益。

（二）固收類：流動(dòng)性拐點(diǎn)未到 依然有配置價(jià)值

從2014年下半年開(kāi)始，全球利率水平就持續(xù)下降一直延續(xù)至今，根本原因是全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，大宗商品價(jià)格大跌帶來(lái)通縮壓力加重，全球央行加碼貨幣寬松政策，甚至日本和歐洲等地區(qū)實(shí)現(xiàn)了負(fù)利率政策，導(dǎo)致大規(guī)模長(zhǎng)端國(guó)債收益率轉(zhuǎn)負(fù)，給資產(chǎn)配置帶來(lái)嚴(yán)重挑戰(zhàn)，全球“資產(chǎn)荒”更加嚴(yán)重。中國(guó)在此背景下也經(jīng)歷了收益率水平的持續(xù)下降，一方面是受海外環(huán)境影響，另一方面也是實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)下降的表現(xiàn)（見(jiàn)圖3）。

圖3 今年收益率延續(xù)下降趨勢(shì)但降幅趨緩

投資收益率的下降卻利好債券市場(chǎng)，利率債在經(jīng)歷了過(guò)去兩年牛市之后，2016年前十個(gè)月依然有所表現(xiàn)，但上漲勢(shì)頭明顯放緩。11月份特朗普當(dāng)選后，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)政府將執(zhí)行“再通脹”政策，歐美國(guó)債利率大幅回升，國(guó)內(nèi)的利率水平也跟隨國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)回升跡象。

特朗普雖然提出了加大財(cái)政赤字和基礎(chǔ)設(shè)施投資的政策組合，但我們認(rèn)為在政府大幅減稅背景下，項(xiàng)目資金如何籌措、私人企業(yè)能否參與均是難題。美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)并不支持利率水平的持續(xù)回升。美聯(lián)儲(chǔ)2017年的加息政策依然會(huì)是漸進(jìn)式的。

我國(guó)相比于歐美利率水平還有繼續(xù)下降的空間，關(guān)鍵在于貨幣政策時(shí)點(diǎn)的選擇。我們認(rèn)為2016年8月份之后央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，目前中性的貨幣政策會(huì)延續(xù)至2017年二季度。

（三）房地產(chǎn)：市場(chǎng)將會(huì)降溫 投資價(jià)值下降

2015年開(kāi)始全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了景氣顯著回暖的階段，尤其是一線地產(chǎn)價(jià)格漲幅驚人。但是2015年二線和三線城市漲幅并不明顯，甚至還在下降過(guò)程中。也就說(shuō)2015年的房地產(chǎn)市場(chǎng)是顯著分化的。進(jìn)入2016年情況發(fā)生明顯變化，出現(xiàn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的普遍回暖，二三線城市也跟隨一線城市大幅上漲，部分二、三線城市漲幅也很驚人。除了流動(dòng)性寬松和資產(chǎn)荒的背景之外，中央的去庫(kù)存政策以及居民加杠桿成為推動(dòng)今年房?jī)r(jià)普遍上漲的根本原因，尤其目前銀行體系的新增貸款中居民中長(zhǎng)期貸款占比高達(dá)七成。

從具體城市漲幅來(lái)看，除一線城市之外，漲幅較高的一般是一線城市周邊地區(qū)，尤其是京津冀、長(zhǎng)三角和珠三角，如保定、廊坊、南京、杭州等。二是人口流入特別是青年人口流入較快的城市，比如深圳、廈門(mén)、杭州、南京等。三是新經(jīng)濟(jì)占比比較高的地區(qū)，房?jī)r(jià)漲幅較為明顯。影響城市房?jī)r(jià)分化的一是核心城市群的輻射效應(yīng)，二是人口尤其青年人口流動(dòng)，三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響（見(jiàn)圖4）。

圖4 2016年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)普遍上漲

經(jīng)歷了兩年的景氣回升之后，我們認(rèn)為2017年房地產(chǎn)市場(chǎng)將進(jìn)入整體降溫階段，主要原因就是因?yàn)榍捌诜績(jī)r(jià)漲幅過(guò)大，宏觀政策已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)將產(chǎn)生負(fù)面影響。

我們認(rèn)為明年房地產(chǎn)的投資價(jià)值將會(huì)下降，但并不認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一方面是因?yàn)樨泿耪吣壳笆俏⒄{(diào)，并不會(huì)顯著收緊，如果房地產(chǎn)降溫，貨幣政策反而有繼續(xù)寬松的可能。另一方面在去庫(kù)存政策的影響下，土地供應(yīng)面積從2014年就開(kāi)始下降，持續(xù)了三年，三四線城市供應(yīng)過(guò)剩的壓力得到緩解，而一線城市和部分二線城市供需矛盾更加緊張，基本面情況的好轉(zhuǎn)有助于降低風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)起來(lái)，我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)了兩年景氣回升的房地產(chǎn)市場(chǎng)將在明年進(jìn)入回落期，投資價(jià)值已經(jīng)下降。一、二、三線城市齊漲的局面可能無(wú)法持續(xù)，尤其三、四線城市可能再次面臨價(jià)格回落的風(fēng)險(xiǎn)，投資領(lǐng)域回歸一線城市和核心地區(qū)。

（四）大宗商品：繁華之后歸平凡

經(jīng)歷了連續(xù)兩年的大幅下跌之后，今年大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了顯著的上漲，尤其工業(yè)品價(jià)格漲幅驚人。一是由于供給端收縮，二是由于需求端略有改善，2016年全球經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇，尤其是中國(guó)為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)改善，三是美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程顯著慢于預(yù)期，美元指數(shù)高位回落，為大宗商品價(jià)格上漲提供了有利條件。

從分品種情況來(lái)看，金融屬性強(qiáng)，和海外經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)的龍頭品種漲幅并不是很大，比如銅、黃金和原油等，但是金融屬性較弱尤其和中國(guó)去產(chǎn)能相關(guān)的黑色系品種漲幅驚人。

展望2017年，我們認(rèn)為整體上大宗商品繼續(xù)上漲的空間有限。從基本面來(lái)看，我們認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)和通脹水平并不會(huì)發(fā)生明顯改善，雖然特朗普上任后宣布推行了一系列刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的方案，但核心的思路就是兩個(gè)，一是稅收改革，改善企業(yè)利潤(rùn)，推動(dòng)海外資本回流；二是大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，刺激內(nèi)需。但在政府大幅減稅背景下，項(xiàng)目資金從何而來(lái)就成為問(wèn)題，私人企業(yè)能否參與也是未知數(shù)，我們認(rèn)為基建投資的進(jìn)度可能慢于預(yù)期（見(jiàn)圖5）。

圖5 2016年主要工業(yè)品價(jià)格都顯著上漲

同時(shí)2017年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)也有繼續(xù)下滑的壓力，一方面房地產(chǎn)市場(chǎng)將會(huì)逐步降溫，房地產(chǎn)投資和新開(kāi)工增速將會(huì)下降，另一方面是去杠桿背景下，融資和債務(wù)監(jiān)管也在加強(qiáng)。另外我們認(rèn)為美元經(jīng)歷了一年時(shí)間的調(diào)整之后，有可能再次進(jìn)入上升通道。

從結(jié)構(gòu)上看，今年暴漲的黑色系品種很可能面臨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，2016年黑色系品種大漲的主要原因在于供需失衡。而2017年這種情況將會(huì)明顯變化，一是終端需求可能放緩，二是中游尤其是鋼鐵行業(yè)的去產(chǎn)能將會(huì)提速，將對(duì)焦煤、焦炭、鐵礦石等上游原材料形成擠壓。再考慮到監(jiān)管層對(duì)于價(jià)格管控已經(jīng)明顯增強(qiáng)，預(yù)計(jì)2017年黑色系品種將會(huì)面臨下跌的風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)的，我們認(rèn)為金融屬性較強(qiáng)和海外經(jīng)濟(jì)相關(guān)性更高的龍頭品種表現(xiàn)會(huì)好于其他品種，主要原因在于特朗普上臺(tái)之后，執(zhí)行了美國(guó)優(yōu)先的政策，歐美經(jīng)濟(jì)會(huì)有所改善的機(jī)會(huì)，而新興市場(chǎng)國(guó)家包括中國(guó)將會(huì)受壓。原油可能會(huì)有低吸機(jī)會(huì)，最主要的原因是沙特已經(jīng)改變了壓低油價(jià)的政策，希望通過(guò)國(guó)際合作來(lái)提高價(jià)格，這為原油價(jià)格提供了底部支撐。另一方面從歷史上看原油價(jià)格變化總是滯后于工業(yè)品。