張巍

進(jìn)入市場的險(xiǎn)資與其他資金并無本質(zhì)區(qū)別，而保險(xiǎn)公司也不過就是一類機(jī)構(gòu)投資人。資本市場的基本守則是“愿投服虧，自己責(zé)任”，而這個(gè)守則的制度原點(diǎn)在于充分的信息披露——證券監(jiān)管歸根到底就是要管住這一條。假如不從功能角度實(shí)質(zhì)性地把握證券的范疇，進(jìn)而讓某些諸如萬能險(xiǎn)之類的投資產(chǎn)品，流落在證券監(jiān)管體系之外，那么，除非另起爐灶重復(fù)建設(shè)一套與證券監(jiān)管體系相同的、針對(duì)這類產(chǎn)品的監(jiān)管體系來，否則，缺乏經(jīng)驗(yàn)和信息的投資人就難免淪為產(chǎn)品發(fā)行人的獵物。

連日來，伴隨劉主席的一席話，以及證監(jiān)、保監(jiān)機(jī)構(gòu)的一連串舉措，險(xiǎn)資入侵股市驟然成為上起監(jiān)管高層，下迄吃瓜群眾舉國關(guān)注的大事。

險(xiǎn)資固然有保險(xiǎn)行業(yè)以及監(jiān)管規(guī)則方面的特色，然而其進(jìn)入資本市場，則本質(zhì)上無異于這個(gè)市場中的其他參與者。由此，溯本清源，剪去繁枝，這里只挑涉及證券法規(guī)的兩個(gè)角度剖析險(xiǎn)資入侵股市這件事。秉持“中國的問題，世界的眼光”之精神，筆者一如既往地以擁有當(dāng)今世界最發(fā)達(dá)資本市場的美國的經(jīng)驗(yàn)作為參照分析之。

寶能：萬能險(xiǎn)是不是證券？

進(jìn)擊股市最兇者當(dāng)屬寶能，其攪動(dòng)市場的資金據(jù)說多來自旗下前海人壽所謂萬能險(xiǎn)的險(xiǎn)資。那么，萬能險(xiǎn)究竟是不是證券？其發(fā)行要不要接受證券發(fā)行規(guī)則的監(jiān)管？筆者必須老實(shí)交待：一則本人從未買過萬能險(xiǎn)，二則本人也不熟悉中國保險(xiǎn)與證券監(jiān)管分離的邏輯。所以，以下只講美國的故事，至于萬能險(xiǎn)到底應(yīng)該不應(yīng)該被當(dāng)作證券加以監(jiān)管，懇請(qǐng)讀者諸君自作判斷。

保險(xiǎn)產(chǎn)品之豁免

美國證券法對(duì)“證券”的定義相當(dāng)廣泛，在著名的SEC v. W.J. Howey Co.確立的所謂“Howey測試”指引下，法院和監(jiān)管部門對(duì)股票、債券之外各種非典型的投資合同進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，只要符合該測試的四條標(biāo)準(zhǔn)——1）投入資金（investment of money）；2）用于合資營利的項(xiàng)目之中（in a common enterprise）；3）依靠他人的運(yùn)作（solely from the efforts of others）；4）以求得利（expecting profits）——那么，不論這種合同的名稱如何、形式怎樣，都將被當(dāng)作證券而納入《證券法》和《證券交易法》的監(jiān)管體系之下。當(dāng)然，這每一條標(biāo)準(zhǔn)都有復(fù)雜的判例規(guī)則加以具體化，在此不再展開。

然而，美國證券法也對(duì)某些有可能被納入證券范疇的合同加以排除，令其免于受到證券法規(guī)的管制，其中就包括保險(xiǎn)合同。美國1933年《證券法》第三條a款第8項(xiàng)，將保險(xiǎn)公司發(fā)行的保單和年金保險(xiǎn)合同等排除在了證券的范圍之外。美國的法律之所以這樣做，與美國聯(lián)邦制的政治架構(gòu)有直接聯(lián)系。

美國的保險(xiǎn)業(yè)始于1752年由富蘭克林協(xié)助創(chuàng)辦的“費(fèi)城房屋火災(zāi)保險(xiǎn)互助會(huì)”（Philadelphia Contributionship for the Insurance of Houses from Loss by Fire），早在美國立國之前。而在立國半個(gè)多世紀(jì)之后，1851年才在新罕布什州出現(xiàn)了第一個(gè)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，由此開始了以州政府監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的模式。1869年，美國聯(lián)邦最高法院判決“發(fā)行保單不屬于商業(yè)交易”（Paul v. Virginia），于是，聯(lián)邦政府監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)在憲法框架下失去了依據(jù)，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管與征稅權(quán)都被留給了州政府。而1933年制定的《證券法》和1934年制定的《證券交易法》都屬于聯(lián)邦立法，由于Paul案的裁決，這些聯(lián)邦立法實(shí)際失去了監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的權(quán)力，也就只能將保險(xiǎn)合同從證券的范疇中剔除出去了。

可是，伴隨保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展壯大，行業(yè)監(jiān)管的要求不斷提高，因應(yīng)這一形勢，1944年美國聯(lián)邦最高法院在United States v. Southeastern Underwriters Association一案中推翻了Paul案的判決，承認(rèn)保險(xiǎn)屬于商業(yè)交易，于是，根據(jù)美國憲法第一條第八款第三項(xiàng)，聯(lián)邦就取得了依據(jù)州際商貿(mào)（interstate commerce）管制權(quán)監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的權(quán)力。不過，此時(shí)州政府監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的傳統(tǒng)已經(jīng)延續(xù)近百年，最高法院的一紙判決雖然打開了聯(lián)邦監(jiān)管之門，卻難以鋪就聯(lián)邦監(jiān)管之路。1945年，美國國會(huì)隨即作出反應(yīng)，通過了McCarran-Ferguson法案，確認(rèn)州政府對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管和稅收權(quán)不受影響。

此后，盡管有強(qiáng)化聯(lián)邦監(jiān)管保險(xiǎn)業(yè)的各種努力，但聯(lián)邦制架構(gòu)下的監(jiān)管傳統(tǒng)阻礙著這種努力帶來實(shí)質(zhì)性的改變。1999年的Gramm-Leach-Bliley法案再次重申州政府對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管權(quán)，2010年的Dodd-Frank法案雖然設(shè)立了聯(lián)邦保險(xiǎn)辦公室（Federal Insurance Office），但主要承擔(dān)的是信息搜集功能，而沒有監(jiān)管職權(quán)。

不過，需要指出的是，雖然聯(lián)邦政府對(duì)保險(xiǎn)業(yè)基本沒有監(jiān)管，但各州政府卻有各種具體的監(jiān)管措施，而且，多年來各州之間也出現(xiàn)了協(xié)調(diào)監(jiān)管的趨勢。成立于1871年的全國保險(xiǎn)公會(huì)（National Insurance Convention）后來演變?yōu)槿珖ｋU(xiǎn)監(jiān)管專員聯(lián)合會(huì)（National Association of Insurance Commissioners，簡稱NAIC），是50個(gè)州保險(xiǎn)監(jiān)管部門的聯(lián)合體，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)制定基本的行業(yè)監(jiān)管準(zhǔn)則。

州政府對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管主要涉及六個(gè)方面。一是保險(xiǎn)人許可，也就是對(duì)保險(xiǎn)公司的牌照發(fā)放；二是保險(xiǎn)推銷許可，也就是對(duì)保險(xiǎn)代理人和經(jīng)紀(jì)人的牌照發(fā)放；三是產(chǎn)品監(jiān)管；四是金融監(jiān)管，就是對(duì)保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)狀況監(jiān)管；五是市場監(jiān)管，這主要是對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售過程的監(jiān)管；六是消費(fèi)者保護(hù)，也就是向保險(xiǎn)產(chǎn)品的購買者提供信息和接受投訴。（以上美國保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管歷史主要參考NAIC的介紹State Insurance Regulation。）

這里特別要提一提保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管。美國的多數(shù)保險(xiǎn)產(chǎn)品，乃至其費(fèi)率都需要得到各州監(jiān)管部門的事前批準(zhǔn)。換言之，美國對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品采取的主要是許可制而非注冊(cè)制。上世紀(jì)1990年代，各州的保險(xiǎn)監(jiān)管者推出了電子費(fèi)率保單登記系統(tǒng)（System for Electronic Rate and Form Filings，簡稱SERFF），以求迅速處理監(jiān)管者對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品的審批程序。同時(shí)，經(jīng)過批準(zhǔn)的保險(xiǎn)產(chǎn)品也經(jīng)由SERFF公示，投保人可以方便地在SERFF上查詢產(chǎn)品批準(zhǔn)信息摘要，并可以按規(guī)定索取詳細(xì)的產(chǎn)品內(nèi)容信息。在某種程度上，SERFF有類似于SEC（證券交易委員會(huì)）證券信息披露公示系統(tǒng)EDGAR的作用。2006年，美國又設(shè)立了州際保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管公約（Interstate Insurance Product Regulation Compact，簡稱IIPRC），旨在促進(jìn)全國保險(xiǎn)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化。

投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品之豁免例外

盡管保險(xiǎn)產(chǎn)品原則上被排除在了證券的范圍之外，可是，保險(xiǎn)公司發(fā)行的主要用于投資的產(chǎn)品卻被視作豁免之例外，于是成為受聯(lián)邦證券法體系監(jiān)管的證券，必須符合證券注冊(cè)和信息披露的要求。

美國聯(lián)邦最高法院首先瞄準(zhǔn)的是可變年金保險(xiǎn)（variable annuities）。這類保險(xiǎn)的特點(diǎn)是將投保人定期繳納的保費(fèi)主要用以投資股權(quán)證券，保費(fèi)構(gòu)成保險(xiǎn)公司的投資基金，各投保人根據(jù)繳納的保費(fèi)多少在投資基金中獲得相應(yīng)的份額。在保單到期前，投保人可以退保，其得到的退保金數(shù)額須根據(jù)當(dāng)時(shí)投保人在投資基金中份額的價(jià)值確定。

保單到期后，投保人可以選擇一次性兌現(xiàn)取回保險(xiǎn)金，保金數(shù)額同樣依據(jù)投保人在投資基金中的份額價(jià)值確定；也可以選擇在有生之年定期獲得保險(xiǎn)金支付，但每期獲得的保險(xiǎn)金數(shù)量又要根據(jù)其時(shí)投資基金份額的價(jià)值變化。簡言之，這種保險(xiǎn)產(chǎn)品的特點(diǎn)就是，保險(xiǎn)公司不承諾最低保險(xiǎn)金數(shù)額，而是任其根據(jù)保費(fèi)投資收益浮動(dòng)。

1959年，在SEC v. Variable Annuity Life Insurance Co. of America一案中，美國聯(lián)邦最高法院支持了SEC的決定，駁回地方法院和上訴法院的判決，認(rèn)定可變年金保險(xiǎn)屬于證券。最高法院說得明白，保險(xiǎn)是讓保險(xiǎn)公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可是這種可變年金將保險(xiǎn)金支付和保費(fèi)投資回報(bào)直接掛鉤，實(shí)質(zhì)是“把投資風(fēng)險(xiǎn)完全分配給保險(xiǎn)受益人，卻絲毫沒有分給保險(xiǎn)人”，這種產(chǎn)品“根本不是承保風(fēng)險(xiǎn)”，與社會(huì)公眾對(duì)保險(xiǎn)一詞的理解相去甚遠(yuǎn)。

保險(xiǎn)公司彷佛聽懂了最高法院的話，于是又變換出另一種產(chǎn)品——“彈性基金年金”（flexible fund annuity），該保險(xiǎn)產(chǎn)品將投保人支付的保費(fèi)存入一個(gè)獨(dú)立基金賬戶，其中大部分資金仍用來投資股權(quán)證券。在保單到期前，如果投保人選擇退保，至少可以收回50%已支付的保費(fèi)（扣除保險(xiǎn)管理費(fèi)之后），持續(xù)繳費(fèi)10年后再退保的，則可以至少收回100%的保費(fèi)。保單到期后投保人選擇一次性取回保險(xiǎn)金的話，金額根據(jù)他在這個(gè)投資基金中所占份額當(dāng)時(shí)的價(jià)值確定。如果投保人選擇接受定期支付的年金，那么，保險(xiǎn)公司將把相當(dāng)于投保人在投資基金中所占份額價(jià)值的資金，移入保險(xiǎn)公司的一般儲(chǔ)備賬戶（general reserve account），受益人今后將像一般的年金保險(xiǎn)那樣在有生之年定期接受定額年金支付。

這種“彈性基金年金”在到期之后確實(shí)轉(zhuǎn)換成了普通的年金保險(xiǎn)，但在到期之前以及到期之時(shí)投保人的收益仍然從幾個(gè)方面與保費(fèi)的投資收益掛鉤。一是到期前退保的時(shí)候，盡管增加了一些保底條款，投保人可以回收的金額依然會(huì)隨投資收益漲跌；二是到期時(shí)投保人選擇一次性取回保險(xiǎn)金的，其金額仍可能由投資收益決定；三是到期時(shí)投保人選擇轉(zhuǎn)為普通年金的，用以計(jì)算未來支付的年金數(shù)額的基礎(chǔ)是到期時(shí)保費(fèi)的本金及投資收益。

1967年，在SEC v. United Benefit Life Ins. Co.一案中，美國聯(lián)邦法院再次推翻了哥倫比亞特區(qū)地方法院和上訴法院的判決，支持SEC的決定，將以上這種“彈性基金年金”視作一種證券。法院充分注意到了這種保險(xiǎn)產(chǎn)品在到期之前與到期之時(shí)會(huì)給投保人帶來的收益波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。法院認(rèn)為：“盡管根據(jù)投保人支付的凈保費(fèi)對(duì)保單的現(xiàn)金價(jià)值進(jìn)行保底大大降低了保單持有人的投資風(fēng)險(xiǎn)，但承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)本身不足以創(chuàng)造出一種在聯(lián)邦法律定義之下的保險(xiǎn)合同……我們必須認(rèn)識(shí)到‘起到一定程度保險(xiǎn)功能的合同與‘保險(xiǎn)合同的區(qū)別”。

在United Benefit的判決中，最高法院還特別強(qiáng)調(diào)信息披露的重要性，指出證券法的基本哲學(xué)是“向投資人充分披露其要投入資金的項(xiàng)目包含的細(xì)節(jié)，以便投資人理智評(píng)估其中的風(fēng)險(xiǎn)”。據(jù)此，SEC認(rèn)為：如果保險(xiǎn)人充分保障年金投資人的投資，那么州保險(xiǎn)法上有關(guān)保險(xiǎn)人破產(chǎn)以及資金充足的規(guī)定將發(fā)揮主要的監(jiān)管功能；而要是保險(xiǎn)人不能對(duì)年金持有人的投資風(fēng)險(xiǎn)給予充分保護(hù)，那么，證券法的信息披露規(guī)則就要肩負(fù)起保護(hù)投資人的重要作用（SEC Release No. 33-8996）。

此外，最高法院在United Benefit判決中，還強(qiáng)調(diào)了營銷方式對(duì)決定保險(xiǎn)產(chǎn)品是否構(gòu)成證券的重要意義。法院發(fā)現(xiàn)該案涉及的營銷方式將相關(guān)產(chǎn)品的“在有效管理之下的‘增值預(yù)期”，而非“保險(xiǎn)通常具有的穩(wěn)定性與安全性”，作為吸引產(chǎn)品認(rèn)購者的主要手段。這更增強(qiáng)了將這種產(chǎn)品視作投資證券的合理性?？梢哉f，在United Benefit案之后，在任何階段包含可變收益的保險(xiǎn)產(chǎn)品都將被當(dāng)作證券（Martin， The Status of the Variable Annuity as a Security： A Lesson in Legal Line Drawing， Ohio State Law Journal 1969）。

到了上世紀(jì)1980年代，保險(xiǎn)市場上又發(fā)展出一種新產(chǎn)品，稱作“保證投資合同”（guaranteed investment contract，簡稱GIC），就是無論保費(fèi)投資收益如何，保險(xiǎn)公司都保證向投保人還本，并按固定或浮動(dòng)利率付息。為此，SEC于1986年制定了SEC Rule 151，為GIC產(chǎn)品提供了“安全港”。據(jù)此，如果同時(shí)符合以下條件，GIC就不被視為證券：第一，產(chǎn)品發(fā)行人受州保險(xiǎn)法監(jiān)管；第二，保險(xiǎn)人保證在扣除銷售、管理等費(fèi)用后向投保人還本付息；第三，保證付息的利率不低于各州法律規(guī)定的最低利率；第四，對(duì)超出各州法定最低利率部分的利率調(diào)整頻率不高于一年一次；第五，保險(xiǎn)合同不被當(dāng)作投資產(chǎn)品進(jìn)行營銷。

時(shí)間進(jìn)入上世紀(jì)1990年代中期，隨著證券指數(shù)類投資產(chǎn)品的風(fēng)行，美國保險(xiǎn)公司又推出了一種新產(chǎn)品，稱作“股權(quán)指數(shù)型年金”（equity-indexed annuity）。這種產(chǎn)品與普通的支付金額固定的年金大體相似，只是在保單到期之前的保費(fèi)累積階段，投保人享受到的收益率不固定，而是根據(jù)S&P 500等股票或者債券指數(shù)浮動(dòng)。保險(xiǎn)人一方面保證投保人的最低收益（通常為87.5%的保費(fèi)本金外加1%到3%的年利率），這個(gè)收益既是到期前退?；蛘咄侗Ｈ怂劳龅馁r付金額，也決定了到期后年金支付的金額；另一方面對(duì)收益率浮動(dòng)的上限也多有限制，不會(huì)隨相關(guān)指數(shù)無限上漲。

指數(shù)型年金保險(xiǎn)問世之后的很長一段時(shí)間，其證券屬性不明，很多保險(xiǎn)公司對(duì)此未進(jìn)行證券注冊(cè)。2009年SEC制定Rule 151A，將具有以下兩項(xiàng)特征的指數(shù)型年金排除在證券注冊(cè)豁免之外，也就是說必須按照證券法注冊(cè)披露。這兩項(xiàng)特征一是保險(xiǎn)人支付的保險(xiǎn)金數(shù)額與某一證券或者證券指數(shù)的表現(xiàn)相聯(lián)系，二是保險(xiǎn)人支付的保險(xiǎn)金數(shù)額超過保底金額的可能性，大于不超過保底金額的可能性。

至此，美國市場上迄今為止出現(xiàn)的主要人壽保險(xiǎn)產(chǎn)品是否屬于證券的規(guī)則基本成形。聯(lián)邦最高法院與SEC的政策考量實(shí)際上頗為明確：保險(xiǎn)為的是求穩(wěn)，而為追求高收益而承受市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)屬于投資行為——哪怕有保底的投資仍然是投資。一句話，保險(xiǎn)和投資的區(qū)別在于收益穩(wěn)定還是波動(dòng)。而只要是投資，充分的信息披露就是首要原則，因此，只有納入證券法的監(jiān)管體系，才能保障投資人的合法權(quán)益。

對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)品證券屬性的認(rèn)定規(guī)則，也體現(xiàn)了美國證券監(jiān)管的另一特點(diǎn)，就是按產(chǎn)品實(shí)質(zhì)功能——而非發(fā)行主體——確認(rèn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)。盡管可變年金、彈性基金年金和指數(shù)年金的發(fā)行主體都是保險(xiǎn)公司，而保險(xiǎn)公司的監(jiān)管權(quán)主要在州政府，但是，當(dāng)其發(fā)行的產(chǎn)品成為證券之時(shí)，就要統(tǒng)一納入SEC的監(jiān)管。

這種監(jiān)管政策顯然是合理的，無論哪家發(fā)行的投資產(chǎn)品，只要對(duì)社會(huì)公眾公開發(fā)行，那么投資人就會(huì)面臨集體行動(dòng)困境（參見筆者另一文《拉卡拉的“神跡”與監(jiān)管的邏輯》），而克服這一困境的最主要手段就是發(fā)行人的強(qiáng)制披露。所以，無論哪類主體只要發(fā)行了實(shí)質(zhì)上屬于證券的投資類產(chǎn)品，自然就當(dāng)適用證券法之下的披露監(jiān)管要求，而執(zhí)行監(jiān)管任務(wù)的也應(yīng)當(dāng)是統(tǒng)一的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

說到這里，萬能險(xiǎn)產(chǎn)品到底最像傳統(tǒng)的固定年金，還是可變年金、彈性基金年金或者指數(shù)年金呢？更為了解萬能險(xiǎn)根底的讀者比筆者更有發(fā)言權(quán)。也許，還可以換個(gè)角度看問題：萬能險(xiǎn)到底是用來求穩(wěn)定的，還是用來求波動(dòng)收益的呢？這個(gè)問題明朗了，萬能險(xiǎn)到底該不該被納入證券監(jiān)管的范疇也就自然明朗了。

恒大：快進(jìn)快出是不是操縱市場？

險(xiǎn)資入市的第二梟雄當(dāng)屬恒大旗下的恒大人壽，其數(shù)次購入梅雁吉祥（600868）股票，待持股信息披露又迅即出貨，據(jù)說賺得滿盆滿缽。而且恒大策略精妙、卡位準(zhǔn)確，直叫監(jiān)管者幾乎無從下手，以致另立新規(guī)之聲四起。那么，恒大如此快進(jìn)快出是否夠得上操縱市場？倘若真的要立新規(guī)，又當(dāng)從何做起呢？筆者以下同樣只講美國的情形，以便各位讀者自作判斷。

美國證券交易法對(duì)于交易過程中的市場操縱行為，主要靠兩個(gè)條文來監(jiān)管。一是禁止“用說的”來操縱市場，這就是大名鼎鼎的反欺詐條款——《證券交易法》第10條b款，以及與之配套的SEC Rule 10b-5。二是禁止“用做的”來操縱市場，這是不太引人注目的《證券交易法》第9條a款。如果恒大進(jìn)出梅雁吉祥有操縱市場的嫌疑，那也沒有“用說的”，因此，我們暫且擱下前者不說，單來看看后者。

美國1934年《證券交易法》第9條a款曾被SEC稱為“這部法律的心臟”，不過，隨著歲月的變遷，這顆心臟彷佛移植到了第10條b款上，以致逐漸淡出了人們的視線——至少在法學(xué)院的教科書里常常只剩下寥寥數(shù)語，乃至完全不見蹤跡。這一款條文一方面禁止了上世紀(jì)1920年代曾流行于華爾街的某些操縱手法，譬如“灌水交易”（wash sale，就是自賣自買），以及“匹配要約”（matched order，就是和關(guān)聯(lián)方一買一賣），大致對(duì)應(yīng)中國《證券法》第77條第1款第2、3項(xiàng)規(guī)定的情形。

然而，除了禁止這些具體的操縱手法之外，美國《證券交易法》第9條a款第2項(xiàng)還規(guī)定了一個(gè)兜底條款，對(duì)實(shí)質(zhì)構(gòu)成操縱市場的各類行為加以禁止。不過，美國人的這個(gè)兜底條款與中國法律中常見的兜底模式頗不相同，它并沒有如中國《證券法》第77條第1款第4項(xiàng)那樣來個(gè)“以其他手段操縱市場”，而是具體立下了操縱市場的三條認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。

其一，被告實(shí)施了“系列交易”。SEC對(duì)這里的“交易”作了廣義解釋，不僅包括實(shí)際完成的交易，也包括作出交易報(bào)價(jià)；實(shí)施交易的人也不僅是被告本人，也包括其代理人和按被告意圖行事的獨(dú)立交易員（In re Kidder， Peaboy & Co.）。涉嫌操縱的交易行為針對(duì)的證券，既可以是證交所公開交易的證券，也可以是OTC市場交易的證券（SEC v. Resch-Cassin & Co.， Inc.）。至于“系列”交易的次數(shù)只要不止一次買入或者賣出即可。

其二，被告“制造出相關(guān)證券被活躍交易的實(shí)情或者表象，或者抬高或壓低了該證券的價(jià)格”。符合這一標(biāo)準(zhǔn)的行為包括搶先定價(jià) （price leadership），占據(jù)某一證券的市場控制地位，減少證券的流動(dòng)量（floating），以及通過中止交易造成某一證券的交易癱瘓（SEC v. Resch-Cassin & Co.， Inc.）。不過，實(shí)踐中幾乎所有的系列交易行為都被認(rèn)為足以滿足此第二項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)（Coffee et al.， Securities Regulation 2015）。

其三，被告“以引誘他人買賣該證券為目的”。證明被告的目的是實(shí)務(wù)中最難滿足的條件。如SEC所言，罕有主觀證據(jù)證明被告的這種目的，“如果能找到這樣的證據(jù)，那么在多數(shù)情況下必定是從案件的情境中推定而知的”（In the Matter of Halsey， Stuart & Co.， Inc.）。比如，在SEC v. Resch-Cassin & Co.， Inc.案中， 曼哈頓南區(qū)聯(lián)邦地方法院就根據(jù)被告是某公募證券的主要做市商這一情況，推定其連續(xù)交易推升股價(jià)的行為具有引誘他人買賣的目的。

然而，法院也并非總是輕易推定被告的引誘目的，以下兩則涉及并購交易的操縱判例正好形成對(duì)比。在Crane Co. v. Westinghouse Air Brake Co.一案中，原告試圖以現(xiàn)金要約收購被告，被告找來“白衣騎士”American Standard Inc.作為抵御，而這位“白衣騎士”選擇在收購要約期限的最后一天通過一系列交易大舉購入被告的股票，由此推升被告股價(jià)，從而讓被告的股東不愿接受原告的要約。與此同時(shí)，Standard又秘密與其他買家議定，以低價(jià)向這些買家轉(zhuǎn)售其高價(jià)購入的被告股票。這一進(jìn)一出雖然讓Standard遭受了近50萬美元的損失，卻可以借機(jī)將被告攬入自己懷中。

第二聯(lián)邦巡回去上訴法院在Crane案中表示：“如果某交易方對(duì)擬議中的要約具有重大而直接的經(jīng)濟(jì)利益，并采取積極措施推動(dòng)相關(guān)證券市場價(jià)格上升，那么，我們認(rèn)為操縱目的已經(jīng)得以初步確立”。最終，法院認(rèn)定Standard的行為構(gòu)成操縱市場。

然而，此后在Chris-Craft Industries， Inc. v. Piper Aircraft Corp.一案中，同一家法院基于不同的案情作出了不同的判斷。Chris-Craft案中也涉及兩家公司（原告是其中一家）爭相收購被告。競爭的另一方Bangor Punta指控原告與多家共同基金合謀，攜手購入原告股票，推升其股價(jià)以便讓原告換股收購被告的交易變得更加誘人。

法院認(rèn)為，盡管原告與這幾家基金用了同一家經(jīng)紀(jì)人，卻沒有證據(jù)表明彼此之間有合謀的協(xié)議，或者涉嫌內(nèi)幕交易。相反，經(jīng)紀(jì)人是基于對(duì)原告的獨(dú)立研究調(diào)查向這幾家基金推介原告股票的，而后者購買原告股票是因?yàn)椤八麄兿嘈胚@是一筆理智的投資”。于是，法官判定Bangor Punta的操縱指控缺乏足以推定不法目的的情境證據(jù)，因此無法認(rèn)定存在操縱行為。

中國《證券法》第77條第1款第4項(xiàng)那張開的“其他”大口袋大概足以裝下一切執(zhí)法者認(rèn)為是操縱的行為。然而，這種包羅萬象的條款對(duì)于“以理服人”的法律適用并沒有多少好處——什么都可以是，等于什么都可以不是。而美國《證券交易法》的兜底做法則突出了操縱市場的實(shí)質(zhì)——以自己的交易引誘別人交易，因?yàn)椤暗?條a款的目的是……維護(hù)市場的開放與自由，讓供求的自然力量來確定證券的價(jià)格”（Trane Co. v. OConnor Securities）。

至此，讀者們可以回過頭來對(duì)照一下恒大進(jìn)出梅雁吉祥在這樣的標(biāo)尺之下，究竟算不算得上操縱市場——關(guān)鍵也許在于恒大是否能從其一進(jìn)一出中取得“重大的直接經(jīng)濟(jì)利益”，而其又是否能夠預(yù)料自己的交易會(huì)引誘別人的交易。假如恒大想要反駁操縱的指控，大概也免不了要談?wù)劄楹卧谠龀置费慵楹蠼粋€(gè)月的時(shí)間內(nèi)沒有出貨，卻在梅雁吉祥公開持股狀況后短短5天內(nèi)迅速出清了。

半新加半舊

這一年來，中國資本市場上的新鮮事可謂層出不窮，資本角力的手段確實(shí)常常帶有中國監(jiān)管體制下的特色。譬如，寶能賣的萬能險(xiǎn)或許在美國找不到孿生兄弟，而恒大停在4.95%檔口的用心也是美國的資本玩家不必理會(huì)的——那里的短線交易監(jiān)管對(duì)象是持股10%以上的股東。然而，資本市場其實(shí)又沒有多少新花樣，尤其是在一個(gè)玩了不過短短20余年的市場上，沒有多少手法是在玩了百余年的市場上沒有見過的。寶能的萬能險(xiǎn)也好，恒大的快進(jìn)快出也罷，諸位有沒有覺得從筆者上面描述的美國故事中都能找到身影？

由此看來，成熟市場的監(jiān)管思路對(duì)后發(fā)市場尤其值得借鑒，中國的監(jiān)管者們與其閉門內(nèi)省，不若開門求經(jīng)。當(dāng)然，學(xué)別人就要切實(shí)摸清別人的門道，而不是弄個(gè)一知半解地“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”。那么，門道在哪里？單就寶能與恒大的例子說，前者在證券發(fā)行的監(jiān)管，后者則在操縱市場的監(jiān)管。因此，假使法律要改，規(guī)則要變，就該改變到這兩個(gè)方向上去。

倘若擔(dān)心險(xiǎn)資入市可能攪動(dòng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么，監(jiān)管的要害恐怕在于險(xiǎn)資的來源，而不在險(xiǎn)資的去向。進(jìn)入市場的險(xiǎn)資與其他資金并無本質(zhì)區(qū)別，而保險(xiǎn)公司也不過就是一類機(jī)構(gòu)投資人。資本市場的基本守則是“愿投服虧，自己責(zé)任”，而這個(gè)守則的制度原點(diǎn)在于充分的信息披露——證券監(jiān)管歸根到底就是要管住這一條。假如不從功能角度實(shí)質(zhì)性地把握證券的范疇，進(jìn)而讓某些投資產(chǎn)品流落在證券監(jiān)管體系之外，那么，除非另起爐灶重復(fù)建設(shè)一套與證券監(jiān)管體系相同的針對(duì)這類產(chǎn)品的監(jiān)管體系來，否則，缺乏經(jīng)驗(yàn)和信息的投資人就難免淪為產(chǎn)品發(fā)行人的獵物。

當(dāng)然，另一種辦法就是禁絕險(xiǎn)資進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)資本市場，從而強(qiáng)行把萬能險(xiǎn)之類的產(chǎn)品打回到高穩(wěn)定、低波動(dòng)的保險(xiǎn)產(chǎn)品的原型。然而，這樣一來就可能讓資本市場失了血，更削弱了市場競爭對(duì)改善公司治理的推動(dòng)作用。況且，這一招還可能根本無法奏效。只要資本的逐利本性不變，那么，“按下葫蘆起了瓢”，萬能險(xiǎn)雖然絕跡，卻會(huì)催生出其他灰色的投資產(chǎn)品來。因此，筆者以為，堅(jiān)持對(duì)證券的實(shí)質(zhì)認(rèn)定和統(tǒng)一監(jiān)管才是治本之道。

倘若憂慮險(xiǎn)資入市興起短線炒作之風(fēng)，那么，監(jiān)管的要害恐怕在于著實(shí)把握操縱市場的本質(zhì)。不錯(cuò)，恒大被認(rèn)為正是利用了5%的舉牌線和短線交易控制線，可是，假如因此試圖降低這兩條線則是不折不扣的本末倒置。筆者曾經(jīng)細(xì)致分析過，降低舉牌線的代價(jià)是讓上市公司失去大比例持股者的監(jiān)督，削弱控制權(quán)競爭帶給管理層的壓力（參見筆者另文《小杖則受，大杖則走：怎樣處罰過線不披露？》）。而降低短線交易控制線不但直接影響市場的流動(dòng)性，并且同樣會(huì)抑制大比例持股，進(jìn)而惡化上市公司的治理質(zhì)量。

更何況，降低這兩條線的底限又在哪里呢？4%，3%，還是1%？無論降到哪里，有意操縱市場者總能不多不少地在這條線的門口停下。而只要這樣的操縱者有足夠的市場影響力，那么，一旦其增持的消息傳到市場上，就難免引發(fā)其他交易者的跟風(fēng)。僅從這點(diǎn)上看，與其提高披露要求，不如禁止持股信息披露，反而能起到防范操縱的作用。不過，正本清源的措施仍在直接、精準(zhǔn)打擊操縱市場的行為，而不宜將信息披露及內(nèi)幕交易的規(guī)則牽扯進(jìn)來——操縱要借助向市場傳遞信息，與防范內(nèi)幕交易的信息披露道理正相反。

資本市場或許可算人類社會(huì)最為復(fù)雜的系統(tǒng)之一，對(duì)這樣一種復(fù)雜系統(tǒng)的監(jiān)管注定也是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工程。它不僅要求監(jiān)管者的智慧，也要求監(jiān)管者的經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)從哪里來？最便捷的途徑就是“拿來”。然而，拿什么與怎么拿又是考驗(yàn)監(jiān)管者智慧的要津?？赐甘袌錾吓f瓶裝新酒的把戲，溯本清源地抓住要害，恐怕離不開監(jiān)管者們更加細(xì)致專業(yè)的探索。

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