趙湘懷+賀明之+馬琦

近年來，中國平安加快發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展推動公司收入結(jié)構(gòu)更加多元化。同時，以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈建設(shè)不僅推動了業(yè)績的穩(wěn)健增長，更是大幅提升了公司價值。

歷經(jīng)20多年的發(fā)展，中國平安由蛇口的保險公司成長為總資產(chǎn)超過5萬億的金控集團。1988年5月27日，中國第一家股份制保險企業(yè)“平安保險公司”成立。1995年10月平安證券成立，中國平安實現(xiàn)保險以外的金融業(yè)務(wù)的突破。1996年4月中國平安收購中國工商銀行珠江三角洲金融信托聯(lián)合公司，并更名為“平安信托投資公司”，中國平安實現(xiàn)了信托業(yè)務(wù)的拓展。2005年平安資產(chǎn)管理有限責任公司于上海成立，2006年7月中國平安收購深圳市商業(yè)銀行，之后更名為平安銀行，2011年7月中國平安成為深圳發(fā)展銀行的控股股東，之后深發(fā)展吸收合并原平安銀行，并更名為平安銀行，建立起了全國性的銀行業(yè)務(wù)布局。2012年中國平安成立陸金所，開始互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的全面布局。2013年1月平安國際融資租賃有限公司成立，中國平安的金控布局基本完成。

互聯(lián)網(wǎng)金融推動收入結(jié)構(gòu)更加多元化

近年來，中國平安加快發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，圍繞“醫(yī)、食、住、行、玩”五大需求，打造“財富管家、健康顧問、生活助手”三大功能，相繼推出了陸金所、平安好醫(yī)生、壹錢包、金融一賬通、平安好房等一系列互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。

互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展推動公司收入結(jié)構(gòu)更加多元化。根據(jù)2016年半年報，中國平安實現(xiàn)歸屬于母公司凈利潤約407億元，其中約227億元來自于保險業(yè)務(wù)，占比約55%，這一比例較2015年同期下降了約14個百分點；而互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，由2015年同期虧損轉(zhuǎn)而貢獻利潤約71億元，占比達到18%左右，成為一大亮點（圖1）。

陸金所致力于為個人投資者提供一站式投資理財?shù)慕鹑诜?wù)。截至2016年9月末陸金所累計注冊用戶達2550萬人，較2016年年初增長了約39%，2016年前三季度零售端交易量達到10772億元，同比增長約239%，在行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。

平安好醫(yī)生聚焦健康管理和移動醫(yī)療兩方面服務(wù)。平安好醫(yī)生在線上提供在線咨詢、預約掛號、慢病管理等服務(wù)，在線下提供健康到家、送藥上門等服務(wù)，進一步完善了生態(tài)圈的生活服務(wù)功能，截至2016年9月末平安好醫(yī)生累計為1.1億用戶提供健康管理服務(wù)，日咨詢量峰值超過25萬，月活躍用戶數(shù)峰值突破2600萬。

壹錢包公司明確以“壹錢包”APP為主體、“積分+支付”共同發(fā)展的新戰(zhàn)略。2016年前三季度支付及積分業(yè)務(wù)交易規(guī)模達20057億元，同比增長達107%，累計注冊用戶6498萬，月均活躍用戶達620萬。

金融一賬通致力于成為中國領(lǐng)先的開放式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺。截至2016年三季度金融一賬通已經(jīng)完成C端和B端的覆蓋，在C端方面，一賬通為用戶提供賬戶、財富、信用、生活管理四大類用戶，用戶規(guī)模達1.5億，月活躍客戶超2200萬，在B端方面，一賬通云服務(wù)平臺已經(jīng)累計與174家銀行及996家非銀金融和準金融機構(gòu)開展合作。

中國平安通過布局陸金所、平安好醫(yī)生等上述業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模快速增長。截至2016年9月末中國平安互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模約3.37億，較2014年末增長了約1.4倍，年活躍用戶量2.29億，較2014年末增長了約2.3倍，移動端累計用戶量2.22億，較2014年末增長了約10倍（圖2）。

構(gòu)建以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈

以客戶遷徙為核心的金融生態(tài)圈建設(shè)推動中國平安業(yè)績穩(wěn)健增長。自2004年中國平安H股IPO以來，除2008年外，公司每年凈利潤同比增速幾乎都保持在20%以上，其主要原因在于中國平安憑借金融全牌照的優(yōu)勢，依托逐步完善的綜合金融和互聯(lián)網(wǎng)金融的布局，以個人客戶作為主要對象，構(gòu)建起了具有較強風險抵抗能力的金融生態(tài)圈，實現(xiàn)了信息流、資金流和客戶流的協(xié)調(diào)，在生態(tài)圈內(nèi)，客戶在不同業(yè)務(wù)之間的遷徙及轉(zhuǎn)化成為公司業(yè)績持續(xù)增長的重要推動力。

中國平安金融生態(tài)圈內(nèi)的客戶遷徙主要有兩大特點。一方面是縱向遷徙，即綜合金融公司客戶向互聯(lián)網(wǎng)用戶的轉(zhuǎn)化以及互聯(lián)網(wǎng)用戶向綜合金融公司客戶的轉(zhuǎn)化。2016年前三季度，中國平安互聯(lián)網(wǎng)用戶轉(zhuǎn)化為新增客戶人數(shù)達到823萬，約占同期新增客戶量的30%，同時有1339萬綜合金融公司的客戶“觸網(wǎng)”轉(zhuǎn)化為線上客戶，約占同期新增互聯(lián)網(wǎng)用戶量的14%。

第二方面是橫向遷徙，即傳統(tǒng)金融公司互聯(lián)網(wǎng)平臺的用戶與互聯(lián)網(wǎng)金融公司的用戶間相互遷徙以及傳統(tǒng)金融公司客戶間的相互遷徙。2016年上半年，綜合金融公司之間遷徙客戶760萬人次，中國平安集團內(nèi)各子公司新增客戶中有43%來自客戶遷徙，其中平安壽險、零售銀行成為兩大重要的遷徙起點，分別向其他業(yè)務(wù)板塊遷徙客戶355萬人次和158萬人次，而平安產(chǎn)險則成為最大的客戶遷徙終點，達到220萬人次。

估值方法有待調(diào)整 市值仍有上升空間

中國平安的金融生態(tài)圈建設(shè)大幅提升公司價值。根據(jù)慣例，如果企業(yè)開展跨行業(yè)的多元化經(jīng)營（比如房地產(chǎn)+制造+零售等），那么在各個產(chǎn)業(yè)分部估值匯總基礎(chǔ)上應進行折價處理，主要原因是企業(yè)的跨行業(yè)多元化經(jīng)營容易分散公司資源，降低經(jīng)營效率，催生決策失誤。但實踐表明，金融機構(gòu)利用多牌照優(yōu)勢進行混業(yè)經(jīng)營往往會提升自身價值。在臺灣等地區(qū)的關(guān)系型社會中，上市的大型金融機構(gòu)大多是金融控股集團，金控集團往往能夠促進業(yè)務(wù)協(xié)同，增強風險抵御能力，提高客戶粘著度，相對單一金融機構(gòu)享有估值溢價。

2004年中國平安H股IPO時，由于當時中國平安集團的收入大部分由壽險業(yè)務(wù)所貢獻，因此投行對中國平安的估值使用了內(nèi)含價值估值法。但如今中國平安已今非昔比，2016年上半年保險業(yè)務(wù)利潤貢獻占比已經(jīng)下降至55%，壽險業(yè)務(wù)利潤貢獻占比下降至40%以內(nèi)，傳統(tǒng)的內(nèi)含價值估值法已不大適用于對互聯(lián)網(wǎng)金控集團進行估值。

據(jù)媒體報道，中國平安正在籌備集團旗下陸金所和平安證券的IPO，此前2015年陸金所B輪融資估值達185億美元，2016年上半年平安好醫(yī)生A輪融資估值達30億美元。如果假設(shè)中國平安旗下壽險業(yè)務(wù)、非壽險綜合金融業(yè)務(wù)（包括銀行、證券、信托、租賃等）以及互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)全都分拆上市，粗略估算，2016年底這些分拆上市的子公司總市值有望達到8500億元（表2）。

截至2016年12月26日，中國平安A股收盤價35.12元/股，總市值約為6364億元；中國平安H股收盤價38.4元港元/股，總市值折合成人民幣約為6368億元。相較假設(shè)中國平安分拆上市后8500億元的估值總和，中國平安的市值仍有上升空間。

2016年8月下旬以來，中國平安H股最高漲幅21%，中國平安A股最高漲幅16%，H股最高漲幅要比A股最高漲幅大，其主要原因在于港股市場以機構(gòu)投資者為主，相對于個人投資者，機構(gòu)投資者更能理解中國平安金融生態(tài)圈的價值，也更能認可假設(shè)分拆上市估值法。

而隨著我國社?；?、保險公司、公募基金等機構(gòu)的發(fā)展，A股市場投資者結(jié)構(gòu)也將逐步由個人投資者為主轉(zhuǎn)向以機構(gòu)投資者為主，中國平安金融生態(tài)圈的價值會更受到機構(gòu)投資者的認可。

作者任職于安信證券研究中心