李稻葵

中國經(jīng)濟最大的風險點不是房地產(chǎn)，而是貨幣存量居高不下導(dǎo)致的資金外流疊加貨幣貶值帶來的新型雙螺旋式金融危機。在投資者紛紛看空人民幣的背景下，資金外流已成洶涌之勢，加上匯率存在“自我實現(xiàn)的預(yù)期”，如果資金外流不加約束、匯率不加管理，將導(dǎo)致國內(nèi)金融體系迅速失血，實體經(jīng)濟運行受到?jīng)_擊，中國可能落入中等收入陷阱。因此，2017年經(jīng)濟領(lǐng)域一場必須打贏的硬仗是管住資本賬戶，嚴防資金外流，否則后果不堪設(shè)想。

當前中國經(jīng)濟最大的風險是什么？

最大的風險應(yīng)當是中國貨幣存量居全球最高所導(dǎo)致的資金的迅速外流。同時，這種資金外流又會導(dǎo)致匯率的快速下跌、人民幣的巨幅貶值。資金外流與匯率下跌形成一個雙螺旋式的向下通道，將導(dǎo)致國內(nèi)金融體系迅速失血，資金周轉(zhuǎn)不靈。而央行所采取的注入流動性的措施又將加劇匯率的下滑，從而反過來帶動資金的進一步外流，資產(chǎn)縮水。這種金融體系的崩潰，將導(dǎo)致中國經(jīng)濟改革的成果倒退十幾年。

兩種自我實現(xiàn)的螺旋式下降的均衡

按照絕大部分的統(tǒng)計標準來衡量，中國的貨幣存量都是世界上最高的，高達150萬億元人民幣，折算成美元超過21萬億；而美國作為最大國際貨幣美元的發(fā)行國，貨幣存量也僅僅為10萬億美元左右。當前，國內(nèi)外投資者紛紛看空人民幣，在這種背景下，資金外流已經(jīng)形成波濤洶涌之勢，沖擊著中國的金融體系。

貨幣存量居高不下會導(dǎo)致一種螺旋式下降的資金外流的均衡。貨幣存量表現(xiàn)為現(xiàn)金與存款，因此，貨幣與債券、股票不同，流動性極強，隨時可以出走。如果貨幣持有者預(yù)期中國投資前景看淡，就會兌換外幣，出境投資，這就會導(dǎo)致人民幣貶值。而市場一旦核實了按人民幣計價出境投資比境內(nèi)投資更好的預(yù)期，資金外流又會加速。

外匯市場上也存在一種螺旋式下降的、匯率不斷下跌預(yù)期自我實現(xiàn)的均衡。那就是，如果投資者預(yù)期匯率會下跌，就會把本幣換成外幣。這將直接帶來外匯儲備的下降；外匯儲備的下降作為一個信號，又會反饋給投資者，強化匯率貶值的預(yù)期，促使他們加快資金外流，而資金外流又會進一步加快本幣貶值。

這兩個自我實現(xiàn)的螺旋式下降的預(yù)期交織在一起，構(gòu)成了當下中國經(jīng)濟的重大風險。

中國面臨第四種金融風險

以往國際金融理論在分析金融危機的時候，提出了三類金融危機的概念。而事實上，中國面臨著潛在的第四類風險。

第一類危機是國際收支不平衡，經(jīng)常賬戶長期逆差加上財政赤字導(dǎo)致外匯市場的恐慌，出現(xiàn)匯率的下降，資金的外流。

第二類金融危機是過度借貸，或者是政府，或者是企業(yè)，大量借入以外幣計價的債務(wù)，一旦國際市場對該國經(jīng)濟未來增長前景的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，就會直接導(dǎo)致該國債務(wù)不能延展，債務(wù)集中到期，外匯儲備迅速下降，造成金融危機。

第三類危機發(fā)生在金融體系，尤其是銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降之時，這類似于2008年國際金融危機中的情形，也就是說，當銀行或者各種金融機構(gòu)手中資產(chǎn)的質(zhì)量被懷疑迅速下降時，就會導(dǎo)致投資者的恐慌，他們會紛紛提現(xiàn)擠兌，拋售金融資產(chǎn)。如果是非國際貨幣的發(fā)行國，就會出現(xiàn)資金的外流；如果是國際貨幣的發(fā)行國，市場上就會出現(xiàn)流動性的迅速短缺。

中國面臨的風險屬于第四類，這是在國際金融理論中尚未被完全關(guān)注到的潛在的金融風險，那就是在一個國家貨幣存量極高的情況下，一旦宏觀經(jīng)濟有風吹草動，國內(nèi)外投資者聯(lián)合唱空，就會導(dǎo)致本國的貨幣紛紛轉(zhuǎn)為外幣，出國投資。因此，中國的情形實際上是補充了已有的國際金融理論關(guān)于金融危機的認識，提出了第四種風險的新理論。

中等收入陷阱最具體、

最現(xiàn)實的版本

近幾年來，關(guān)于中國落入中等收入陷阱的討論很多，其中受到關(guān)注的現(xiàn)象包括產(chǎn)業(yè)升級緩慢、勞動力成本提高、社會福利過重等等。其實，這些還都是長期的、潛在的、緩慢的表現(xiàn)，而中等收入陷阱最直接、最現(xiàn)實，也最具有毀滅性的實現(xiàn)形式，就是金融危機。拉丁美洲國家，從墨西哥到巴西到智利，以及東南亞國家，都反反復(fù)復(fù)出現(xiàn)過這種金融危機。那就是一旦資金大量外流，外匯儲備迅速下降，本幣迅速貶值，金融體系迅速崩潰，將出現(xiàn)整體的資產(chǎn)價格下降，物價水平高企，財政緊張，企業(yè)資金鏈斷裂，正常的實體經(jīng)濟運行將直接受到?jīng)_擊。

2017年，美國經(jīng)濟政策將非常有可能觸發(fā)全球資金流入美國的熱潮。美國候任總統(tǒng)特朗普非常有可能大規(guī)模推行減稅、基建和貿(mào)易保護措施，這些都會在短期內(nèi)刺激美國經(jīng)濟，而美聯(lián)儲將會為預(yù)防通貨膨脹而提速加息。兩個因素疊加，全球會出現(xiàn)美元短缺，資金回流美國。這非常像1980-1984年美國里根總統(tǒng)與美聯(lián)儲主席沃爾克的政策組合，那時的高財政赤字與高利率組合，導(dǎo)致了拉丁美洲的一系列金融危機。

拉美的經(jīng)驗告訴我們，一旦發(fā)生金融危機，經(jīng)濟的發(fā)展會倒退10年乃至20年。由此看來，對于資金外流加貨幣貶值的風險，中國必須嚴防死守。

為什么資金外流加貨幣貶值的風險遠超過房地產(chǎn)？

房地產(chǎn)價格泡沫的確是中國經(jīng)濟的一大問題，但是我們必須看到，由于中國經(jīng)濟仍然具有較高的潛在增速，且大部分房地產(chǎn)購買者的首付比例高，即便房地產(chǎn)泡沫破裂，也不至于帶來迅速的拋售，所以說，房地產(chǎn)的危機本質(zhì)上是社會危機——它會帶來投資者的不滿，但并不是直接的經(jīng)濟危機或者金融危機。

由于房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn)，其價格下跌會導(dǎo)致居民消費能力的下降和部分相關(guān)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)困難，但這與前述的資金外逃和貨幣貶值相比，其危險要輕得多。

如何應(yīng)對新型金融風險？

經(jīng)濟政策界一種流行的說法是，只要匯率是有彈性的，則資金外流會自動得以糾正。坦率講，這種觀點非常幼稚。根據(jù)以上分析，資金的外流過程中，因為貨幣存量居高不下，消費者會形成“踩踏”、自發(fā)擠兌，再加上匯率存在“自我實現(xiàn)的預(yù)期”，如果資金外流不加以管制、外匯市場的匯率不加以管理，將會導(dǎo)致雙螺旋式迅速下降——儲戶從銀行擠兌人民幣，繼而在外匯市場上轉(zhuǎn)成外幣出逃。中國人民銀行手中3萬億外匯儲備相對于21萬億美元的貨幣存量，顯然是遠遠不夠的。因此，當務(wù)之急是必須嚴格管住資本賬戶。

我們預(yù)測，2016年中國經(jīng)常賬戶仍然是順差，應(yīng)該明顯高于2000億美元，而我國直接對外投資額略超過外商來華直接投資額，差額約為500億美元。如果資本賬戶嚴格管制的話，中國不會出現(xiàn)國際收支的危機。

而根據(jù)我們的計算，2016年前三季度中國已經(jīng)發(fā)生了6500億美元的資金外流。這一趨勢如果不加以遏制，加上人民幣對美元貶值的預(yù)期，資金外流將會愈演愈烈。這是2017年中國經(jīng)濟領(lǐng)域最重要的一場硬仗，我們必須打贏，否則后果不堪設(shè)想。

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