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        必須警惕資金外流與匯率貶值的雙螺旋危機

        2017-02-16 20:39:56李稻葵
        新財富 2017年1期
        關(guān)鍵詞:資金外流外流金融體系

        李稻葵

        中國經(jīng)濟最大的風險點不是房地產(chǎn),而是貨幣存量居高不下導(dǎo)致的資金外流疊加貨幣貶值帶來的新型雙螺旋式金融危機。在投資者紛紛看空人民幣的背景下,資金外流已成洶涌之勢,加上匯率存在“自我實現(xiàn)的預(yù)期”,如果資金外流不加約束、匯率不加管理,將導(dǎo)致國內(nèi)金融體系迅速失血,實體經(jīng)濟運行受到?jīng)_擊,中國可能落入中等收入陷阱。因此,2017年經(jīng)濟領(lǐng)域一場必須打贏的硬仗是管住資本賬戶,嚴防資金外流,否則后果不堪設(shè)想。

        當前中國經(jīng)濟最大的風險是什么?

        最大的風險應(yīng)當是中國貨幣存量居全球最高所導(dǎo)致的資金的迅速外流。同時,這種資金外流又會導(dǎo)致匯率的快速下跌、人民幣的巨幅貶值。資金外流與匯率下跌形成一個雙螺旋式的向下通道,將導(dǎo)致國內(nèi)金融體系迅速失血,資金周轉(zhuǎn)不靈。而央行所采取的注入流動性的措施又將加劇匯率的下滑,從而反過來帶動資金的進一步外流,資產(chǎn)縮水。這種金融體系的崩潰,將導(dǎo)致中國經(jīng)濟改革的成果倒退十幾年。

        兩種自我實現(xiàn)的螺旋式下降的均衡

        按照絕大部分的統(tǒng)計標準來衡量,中國的貨幣存量都是世界上最高的,高達150萬億元人民幣,折算成美元超過21萬億;而美國作為最大國際貨幣美元的發(fā)行國,貨幣存量也僅僅為10萬億美元左右。當前,國內(nèi)外投資者紛紛看空人民幣,在這種背景下,資金外流已經(jīng)形成波濤洶涌之勢,沖擊著中國的金融體系。

        貨幣存量居高不下會導(dǎo)致一種螺旋式下降的資金外流的均衡。貨幣存量表現(xiàn)為現(xiàn)金與存款,因此,貨幣與債券、股票不同,流動性極強,隨時可以出走。如果貨幣持有者預(yù)期中國投資前景看淡,就會兌換外幣,出境投資,這就會導(dǎo)致人民幣貶值。而市場一旦核實了按人民幣計價出境投資比境內(nèi)投資更好的預(yù)期,資金外流又會加速。

        外匯市場上也存在一種螺旋式下降的、匯率不斷下跌預(yù)期自我實現(xiàn)的均衡。那就是,如果投資者預(yù)期匯率會下跌,就會把本幣換成外幣。這將直接帶來外匯儲備的下降;外匯儲備的下降作為一個信號,又會反饋給投資者,強化匯率貶值的預(yù)期,促使他們加快資金外流,而資金外流又會進一步加快本幣貶值。

        這兩個自我實現(xiàn)的螺旋式下降的預(yù)期交織在一起,構(gòu)成了當下中國經(jīng)濟的重大風險。

        中國面臨第四種金融風險

        以往國際金融理論在分析金融危機的時候,提出了三類金融危機的概念。而事實上,中國面臨著潛在的第四類風險。

        第一類危機是國際收支不平衡,經(jīng)常賬戶長期逆差加上財政赤字導(dǎo)致外匯市場的恐慌,出現(xiàn)匯率的下降,資金的外流。

        第二類金融危機是過度借貸,或者是政府,或者是企業(yè),大量借入以外幣計價的債務(wù),一旦國際市場對該國經(jīng)濟未來增長前景的預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn),就會直接導(dǎo)致該國債務(wù)不能延展,債務(wù)集中到期,外匯儲備迅速下降,造成金融危機。

        第三類危機發(fā)生在金融體系,尤其是銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降之時,這類似于2008年國際金融危機中的情形,也就是說,當銀行或者各種金融機構(gòu)手中資產(chǎn)的質(zhì)量被懷疑迅速下降時,就會導(dǎo)致投資者的恐慌,他們會紛紛提現(xiàn)擠兌,拋售金融資產(chǎn)。如果是非國際貨幣的發(fā)行國,就會出現(xiàn)資金的外流;如果是國際貨幣的發(fā)行國,市場上就會出現(xiàn)流動性的迅速短缺。

        中國面臨的風險屬于第四類,這是在國際金融理論中尚未被完全關(guān)注到的潛在的金融風險,那就是在一個國家貨幣存量極高的情況下,一旦宏觀經(jīng)濟有風吹草動,國內(nèi)外投資者聯(lián)合唱空,就會導(dǎo)致本國的貨幣紛紛轉(zhuǎn)為外幣,出國投資。因此,中國的情形實際上是補充了已有的國際金融理論關(guān)于金融危機的認識,提出了第四種風險的新理論。

        中等收入陷阱最具體、

        最現(xiàn)實的版本

        近幾年來,關(guān)于中國落入中等收入陷阱的討論很多,其中受到關(guān)注的現(xiàn)象包括產(chǎn)業(yè)升級緩慢、勞動力成本提高、社會福利過重等等。其實,這些還都是長期的、潛在的、緩慢的表現(xiàn),而中等收入陷阱最直接、最現(xiàn)實,也最具有毀滅性的實現(xiàn)形式,就是金融危機。拉丁美洲國家,從墨西哥到巴西到智利,以及東南亞國家,都反反復(fù)復(fù)出現(xiàn)過這種金融危機。那就是一旦資金大量外流,外匯儲備迅速下降,本幣迅速貶值,金融體系迅速崩潰,將出現(xiàn)整體的資產(chǎn)價格下降,物價水平高企,財政緊張,企業(yè)資金鏈斷裂,正常的實體經(jīng)濟運行將直接受到?jīng)_擊。

        2017年,美國經(jīng)濟政策將非常有可能觸發(fā)全球資金流入美國的熱潮。美國候任總統(tǒng)特朗普非常有可能大規(guī)模推行減稅、基建和貿(mào)易保護措施,這些都會在短期內(nèi)刺激美國經(jīng)濟,而美聯(lián)儲將會為預(yù)防通貨膨脹而提速加息。兩個因素疊加,全球會出現(xiàn)美元短缺,資金回流美國。這非常像1980-1984年美國里根總統(tǒng)與美聯(lián)儲主席沃爾克的政策組合,那時的高財政赤字與高利率組合,導(dǎo)致了拉丁美洲的一系列金融危機。

        拉美的經(jīng)驗告訴我們,一旦發(fā)生金融危機,經(jīng)濟的發(fā)展會倒退10年乃至20年。由此看來,對于資金外流加貨幣貶值的風險,中國必須嚴防死守。

        為什么資金外流加貨幣貶值的風險遠超過房地產(chǎn)?

        房地產(chǎn)價格泡沫的確是中國經(jīng)濟的一大問題,但是我們必須看到,由于中國經(jīng)濟仍然具有較高的潛在增速,且大部分房地產(chǎn)購買者的首付比例高,即便房地產(chǎn)泡沫破裂,也不至于帶來迅速的拋售,所以說,房地產(chǎn)的危機本質(zhì)上是社會危機——它會帶來投資者的不滿,但并不是直接的經(jīng)濟危機或者金融危機。

        由于房地產(chǎn)屬于不動產(chǎn),其價格下跌會導(dǎo)致居民消費能力的下降和部分相關(guān)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)困難,但這與前述的資金外逃和貨幣貶值相比,其危險要輕得多。

        如何應(yīng)對新型金融風險?

        經(jīng)濟政策界一種流行的說法是,只要匯率是有彈性的,則資金外流會自動得以糾正。坦率講,這種觀點非常幼稚。根據(jù)以上分析,資金的外流過程中,因為貨幣存量居高不下,消費者會形成“踩踏”、自發(fā)擠兌,再加上匯率存在“自我實現(xiàn)的預(yù)期”,如果資金外流不加以管制、外匯市場的匯率不加以管理,將會導(dǎo)致雙螺旋式迅速下降——儲戶從銀行擠兌人民幣,繼而在外匯市場上轉(zhuǎn)成外幣出逃。中國人民銀行手中3萬億外匯儲備相對于21萬億美元的貨幣存量,顯然是遠遠不夠的。因此,當務(wù)之急是必須嚴格管住資本賬戶。

        我們預(yù)測,2016年中國經(jīng)常賬戶仍然是順差,應(yīng)該明顯高于2000億美元,而我國直接對外投資額略超過外商來華直接投資額,差額約為500億美元。如果資本賬戶嚴格管制的話,中國不會出現(xiàn)國際收支的危機。

        而根據(jù)我們的計算,2016年前三季度中國已經(jīng)發(fā)生了6500億美元的資金外流。這一趨勢如果不加以遏制,加上人民幣對美元貶值的預(yù)期,資金外流將會愈演愈烈。這是2017年中國經(jīng)濟領(lǐng)域最重要的一場硬仗,我們必須打贏,否則后果不堪設(shè)想。

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