符勝斌

一場(chǎng)杠桿并購(gòu)導(dǎo)致長(zhǎng)電科技至今還在承受著巨額債務(wù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。一旦不能通過(guò)A股實(shí)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)的退出，對(duì)長(zhǎng)電科技而言無(wú)疑是當(dāng)頭一棒，但對(duì)其眾多的股東又意味著什么？長(zhǎng)電科技的杠桿并購(gòu)后遺癥，或同時(shí)也在提醒眾多的市場(chǎng)參與者，理想和能力要互相匹配，否則容易消化不良。杠桿收購(gòu)，關(guān)鍵不是加杠桿，而是找支點(diǎn)。支點(diǎn)找得好，杠桿將能撬動(dòng)地球。

2年前，長(zhǎng)電科技（600584）進(jìn)行了一場(chǎng)轟動(dòng)一時(shí)的蛇吞象式跨境并購(gòu)，如今，后遺癥卻開(kāi)始顯現(xiàn)了。

2016年12月12日，長(zhǎng)電科技的資產(chǎn)重組及非公開(kāi)發(fā)行方案又一次進(jìn)行了修改，這已經(jīng)是2015年11月停牌以來(lái)就該方案進(jìn)行的第三次修改，讓人不禁為其方案是否能獲得通過(guò)捏一把汗。

究竟是什么原因讓長(zhǎng)電科技的重組方案久拖不決呢？這源于2年前長(zhǎng)電科技的跨境收購(gòu)案。在分析這次重組方案之前，我們先簡(jiǎn)要回顧一下當(dāng)初那場(chǎng)跨境并購(gòu)。

跨境蛇吞象

2015年年初，長(zhǎng)電科技宣布對(duì)全球半導(dǎo)體行業(yè)排名第四的STATS ChipPAC Ltd（S24.SG，下稱(chēng)“星科金朋”）進(jìn)行全面要約收購(gòu)。此時(shí)，前者在資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入上較后者皆存在顯著差距。為完成這起耗資近50億元的并購(gòu)，長(zhǎng)電科技引入了國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（下稱(chēng)“產(chǎn)業(yè)基金”）、芯電半導(dǎo)體（上海）有限公司（下稱(chēng)“芯電半導(dǎo)體”）兩家戰(zhàn)略投資者，并通過(guò)搭建復(fù)雜的并購(gòu)主體架構(gòu)（圖1）實(shí)施并購(gòu)。

具體來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)電科技、產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體首先分別出資2.6億美元、1.5億美元、1億美元，合計(jì)5.1億美元設(shè)立長(zhǎng)電新科。在長(zhǎng)電科技所出資的2.6億美元中，大約有1億美元是通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行募集，其余1.6億美元主要依靠貸款解決。

在設(shè)立長(zhǎng)電新科之后，又在該公司基礎(chǔ)上與產(chǎn)業(yè)基金成立第二層合作公司長(zhǎng)電新朋。長(zhǎng)電新科以5.1億美元出資，而產(chǎn)業(yè)基金則出資0.1億美元，合計(jì)5.2億美元。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)基金還向長(zhǎng)電新朋提供總額高達(dá)1.4億美元的貸款。

最后，長(zhǎng)電新朋將所有5.2億美元股東出資及1.4億美元股東借款，合計(jì)6.6億美元用于在新加坡設(shè)立收購(gòu)主體公司JCET-SC（Singapore）Pte. Ltd.（以下簡(jiǎn)稱(chēng)JCET-SC）。并在各方股東協(xié)調(diào)下，中國(guó)銀行向JCET-SC出具了1.2億美元的貸款承諾函，為收購(gòu)行為提供融資安排。這樣，JCET-SC可用于收購(gòu)的資金合計(jì)達(dá)7.8億美元。

長(zhǎng)電科技通過(guò)這一系列架構(gòu)設(shè)計(jì)，實(shí)際上約以1億美元的出資撬動(dòng)了6.8億美元的資金，實(shí)現(xiàn)了對(duì)長(zhǎng)電新科的實(shí)際控制，并在2015年10月正式完成對(duì)星科金朋的全面要約收購(gòu)，星科金朋從新加坡交易所退市。

為求得少量出資和保持控制權(quán)之間的平衡，長(zhǎng)電科技在收購(gòu)星科金朋的過(guò)程中與兩家戰(zhàn)略投資者之間不斷進(jìn)行博弈，達(dá)成了一系列的協(xié)議，這其中比較重要的約定有債轉(zhuǎn)股、投資退出等（詳見(jiàn)新財(cái)富2015年5月號(hào)《長(zhǎng)電科技跨境收購(gòu)財(cái)技樣本》）。這些協(xié)議為兩家戰(zhàn)略投資者的退出埋下了伏筆。

戰(zhàn)略投資人波折的退出路

2016年5月，經(jīng)過(guò)一段較長(zhǎng)時(shí)間的停牌后，長(zhǎng)電科技發(fā)布了一則重組公告，正式啟動(dòng)了產(chǎn)業(yè)基金等2家機(jī)構(gòu)的退出之路，但卻一路波折。

從5月到12月，長(zhǎng)電科技累計(jì)對(duì)重組方案進(jìn)行了三次調(diào)整和完善，期間還主動(dòng)向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)中止重大資產(chǎn)重組審核。考慮到前期停牌所花費(fèi)的時(shí)間，長(zhǎng)電科技僅制定、完善方案就耗時(shí)將近1年。與收購(gòu)星科金朋所花費(fèi)的審核時(shí)間相比，長(zhǎng)電科技這次重組似乎顯得并不輕松。

初看之下，重組方案似乎并沒(méi)有“出奇”之處。簡(jiǎn)單而言，就是長(zhǎng)電科技以發(fā)行股份的方式收購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金持有長(zhǎng)電新科、長(zhǎng)電新朋的股權(quán)，收購(gòu)芯電半導(dǎo)體持有長(zhǎng)電新科的股權(quán)；同時(shí)，長(zhǎng)電科技向芯電半導(dǎo)體單方發(fā)行股份募資26.55億元。經(jīng)過(guò)此舉，長(zhǎng)電科技將長(zhǎng)電新科、長(zhǎng)電新朋這2家控股子公司變?yōu)槿Y子公司，同時(shí)產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體成為長(zhǎng)電科技的股東（圖2）。

重組完成之后，長(zhǎng)電科技的第一大股東發(fā)生變化，由新潮集團(tuán)變更為芯電半導(dǎo)體，并且這種變化是在向芯電半導(dǎo)體獨(dú)家發(fā)行股份募資后才能實(shí)現(xiàn)。這是否意味著重組各方已經(jīng)達(dá)成某種默契，在未來(lái)合適的時(shí)候，長(zhǎng)電科技的實(shí)際控制人將發(fā)生變化？只不過(guò)，為了加快此次重組通過(guò)審核，重組各方以重組后各向長(zhǎng)電科技董事會(huì)提名2名非獨(dú)立董事、長(zhǎng)電科技變成無(wú)實(shí)際控制人為由對(duì)此淡化處理。

除了“潛在”的實(shí)際控制人變化之外，星科金朋的盈利能力更是長(zhǎng)電科技實(shí)施此次重組的障礙。

收購(gòu)后消化不良

星科金朋經(jīng)營(yíng)能力較弱的現(xiàn)實(shí)，在長(zhǎng)電科技收購(gòu)時(shí)就已經(jīng)體現(xiàn)出來(lái)。收購(gòu)之后，似乎也沒(méi)有得到改善。

其一，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)趨于下滑，虧損額逐步擴(kuò)大。2014年底星科金朋實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入88.52億元，虧損2.14億元；到了2016年上半年，星科金朋實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.92億元，虧損4.57億元。其同期毛利率也由10.98%急劇下降到1.86%，盈利能力顯著減弱（表1）?？紤]2016年只是半年的數(shù)據(jù)，如果到年底，星科金朋將會(huì)是怎樣的虧損情況？

其二，現(xiàn)金流狀況不斷惡化，甚至可能斷裂。從這幾年的情況來(lái)看，星科金朋經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流基本保持在每年13億元左右，但已不能覆蓋其投資、償還借款等資金需求。目前維持經(jīng)營(yíng)的主要資金來(lái)源之一還是2014年所募集的25.53億元借款，這些現(xiàn)金都在不斷被后續(xù)的還款、投資行為及經(jīng)營(yíng)虧損所吞噬。截至2016年6月底，星科金朋只有不到3.3億元的現(xiàn)金余額，而在上半年就已流失現(xiàn)金4.03億元。照此速度，僅依靠自身力量，星科金朋的現(xiàn)金流很有可能支撐不到年底（表2）。

其三，星科金朋的資產(chǎn)負(fù)債率實(shí)際已處于高位。從賬面上看，截至2016年6月底，星科金朋資產(chǎn)負(fù)債率為63.54%，較2014年底的66.58%有所下降。但實(shí)際上，星科金朋被收購(gòu)時(shí)有一筆向老股東發(fā)行的價(jià)值2億美元（折合13.26億元）的永續(xù)債。該筆永續(xù)債因其條款設(shè)計(jì)被列入星科金朋的權(quán)益類(lèi)科目。如果將這筆必須償還的永續(xù)債調(diào)整為負(fù)債，星科金朋的資產(chǎn)負(fù)債率將上升到73.13%，已經(jīng)處于比較高的位置。

無(wú)論是從盈利情況還是從現(xiàn)金流情況來(lái)看，星科金朋都處于較為嚴(yán)峻的局面，其大部分盈利指標(biāo)都沒(méi)有得到顯著改善。加上高資產(chǎn)負(fù)債率的約束，星科金朋自身融資能力也偏弱。盡管長(zhǎng)電科技管理層認(rèn)為，星科金朋虧損的原因有行業(yè)周期、大客戶(hù)訂單下滑及工廠(chǎng)搬遷等諸多因素，還需要進(jìn)一步整合才能發(fā)揮出效益。但問(wèn)題是，星科金朋的現(xiàn)金流能否支撐到那個(gè)“理想”的時(shí)刻？毫無(wú)疑問(wèn)，星科金朋現(xiàn)在非常需要外部的支持方能渡過(guò)難關(guān)。

就在星科金朋急需股東支持的時(shí)候，長(zhǎng)電科技過(guò)得也并不輕松，似乎自身也陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。

收購(gòu)星科金朋時(shí)，為獲得中國(guó)銀行1.2億美元貸款，長(zhǎng)電科技幾乎抵押了全部家當(dāng)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（表3）。從這個(gè)角度來(lái)看，長(zhǎng)電科技要為星科金朋提供新的貸款擔(dān)保支持，空間或許已經(jīng)不夠。

收購(gòu)?fù)瓿珊?，長(zhǎng)電科技的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更有可能使其難以獲得利率優(yōu)惠的貸款。

2016年6月底，長(zhǎng)電科技資產(chǎn)負(fù)債率為77.38%，超過(guò)2014年底63.12%的水平。并且，其資產(chǎn)負(fù)債率走高的趨勢(shì)似乎在短期內(nèi)難以得到扭轉(zhuǎn)；而毛利率也幾乎下降了一半，虧損額逐年擴(kuò)大，從2014年盈利2.58億元惡化為2016年上半年虧損2.54億元。此外，長(zhǎng)電科技的現(xiàn)金也在被慢慢吞噬，現(xiàn)階段運(yùn)營(yíng)的主要資金來(lái)源還是依靠外部借款（表4）。

在資產(chǎn)負(fù)債率高企、虧損額不斷加大的情況下，長(zhǎng)電科技獲得外部借款的條件或許會(huì)越來(lái)越苛刻，對(duì)星科金朋的支持力度也就難以樂(lè)觀。從這個(gè)意義上講，長(zhǎng)電科技向芯電半導(dǎo)體增發(fā)股份募資26.55億元，意義不僅在于解決星科金朋的資金饑渴癥，更重要的是降低長(zhǎng)電科技的資產(chǎn)負(fù)債率，化解財(cái)務(wù)危機(jī)。如果這次重組不能成功，對(duì)長(zhǎng)電科技而言，無(wú)異于雪上加霜。

除了寄希望于芯電半導(dǎo)體的資金注入之外，長(zhǎng)電科技也在不斷通過(guò)盤(pán)活現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行自救。比如，長(zhǎng)電科技正在對(duì)星科金朋的上海子公司實(shí)施搬遷，通過(guò)搬遷長(zhǎng)電科技將會(huì)獲得不菲的土地處置收益。此外，長(zhǎng)電科技還開(kāi)展了一系列的售后回租、融資租賃業(yè)務(wù)，以應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從最近半年數(shù)筆融資業(yè)務(wù)來(lái)看，長(zhǎng)電科技不僅將固定資產(chǎn)、設(shè)備進(jìn)行了租賃融資，甚至還將發(fā)明、專(zhuān)利等無(wú)形資產(chǎn)用來(lái)租賃融資，并且這些租賃業(yè)務(wù)的利率水平也在提高（表5）。

從收入構(gòu)成來(lái)看，長(zhǎng)電科技2016年上半年75.11億元總收入中，有星科金朋的33.92億元，幾乎占據(jù)半壁江山；從盈利情況來(lái)看，長(zhǎng)電科技2016年上半年累計(jì)虧損2.54億元，而星科金朋同期虧損4.56億元，換句話(huà)說(shuō)，后者的虧損吞噬了前者的利潤(rùn)。這兩組數(shù)據(jù)比較清晰地反映出，長(zhǎng)電科技與子公司星科金朋規(guī)模雖然大致相當(dāng)，但前者的盈利能力卻遠(yuǎn)高于后者。換而言之，長(zhǎng)電科技如果不以加杠桿的方式收購(gòu)星科金朋，那么，現(xiàn)在的長(zhǎng)電科技或許還是一家盈利企業(yè)。星科金朋讓長(zhǎng)電科技患上了“消化不良”癥。

面對(duì)這種情況，擺在長(zhǎng)電科技、產(chǎn)業(yè)基金及芯電半導(dǎo)體面前的就是在幫助星科金朋“脫困”的同時(shí)，兌現(xiàn)重組時(shí)的退出承諾。要同時(shí)解決這兩個(gè)難題，對(duì)長(zhǎng)電科技而言，最好的方式似乎是利用長(zhǎng)電科技這一上市公司平臺(tái)。

誰(shuí)是贏家？

根據(jù)長(zhǎng)電科技的重組方案，長(zhǎng)電新科的估值約34億元，長(zhǎng)電新朋的估值為44億元。按此計(jì)算，長(zhǎng)電科技收購(gòu)產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體所持的股權(quán)價(jià)值合計(jì)約為26.5億元，其中產(chǎn)業(yè)基金19.9億元，芯電半導(dǎo)體6.64億元。

在收購(gòu)星科金朋時(shí)，產(chǎn)業(yè)基金承擔(dān)了3億美元的收購(gòu)資金，芯電半導(dǎo)體承擔(dān)了1億美元的收購(gòu)資金。如果不考慮期間人民幣貶值因素，二者承擔(dān)的收購(gòu)金額與這次換股所得的長(zhǎng)電科技股份的價(jià)值大致相當(dāng)，這也意味著前后兩次收購(gòu)，對(duì)星科金朋的估值大致是一樣的。這樣似乎可以從表面上得出星科金朋此次重組估值溢價(jià)不高的結(jié)論。但實(shí)際上，產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體還是享受了一定的價(jià)格優(yōu)惠。

首先，形勢(shì)不同。當(dāng)初收購(gòu)時(shí)，長(zhǎng)電科技是全面要約收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)有一定溢價(jià)，收購(gòu)?fù)瓿珊?，長(zhǎng)電科技就取得對(duì)星科金朋的控制權(quán)。而此次的重組，只不過(guò)是收購(gòu)星科金朋的參股股權(quán)，這與收購(gòu)控制權(quán)相比，估值應(yīng)當(dāng)不在同一水平。此時(shí)的星科金朋估值應(yīng)不應(yīng)該打個(gè)折扣呢？

其次，星科金朋的盈利狀況不一樣。從前述分析可以看出，收購(gòu)前，星科金朋毛利率還處于比較高的水平，但收購(gòu)之后卻大幅下滑。盡管長(zhǎng)電科技有這樣或者那樣的理由來(lái)予以“解釋”，但最起碼，虧損加大后對(duì)星科金朋的整合難度大大增加了。所以，此時(shí)的星科金朋估值應(yīng)不應(yīng)該還要打個(gè)折扣呢？

最后，產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體所獲股份的價(jià)格差異。長(zhǎng)電科技向二者定向增發(fā)的價(jià)格是15.36 元/股，遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的市場(chǎng)價(jià)格，期間的“套利”空間想必也會(huì)不小。一旦重組成功，機(jī)構(gòu)套現(xiàn)，無(wú)疑將成為市場(chǎng)的“贏家”。

或許是出于對(duì)星科金朋盈利能力的擔(dān)憂(yōu)，在剛開(kāi)始啟動(dòng)重組的時(shí)候，產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體以沒(méi)有參與星科金朋日常經(jīng)營(yíng)管理和經(jīng)營(yíng)決策為由，未就注入股權(quán)的估值做出相應(yīng)的業(yè)績(jī)承諾。只不過(guò)后來(lái)在監(jiān)管部門(mén)的要求之下，產(chǎn)業(yè)基金和芯電半導(dǎo)體才“半推半就”地就注入資產(chǎn)做出了未來(lái)3年長(zhǎng)電新科凈利潤(rùn)分別不低于0.7億元、3.8億元和5.6億元的業(yè)績(jī)承諾。但同時(shí)卻強(qiáng)調(diào)，這種業(yè)績(jī)補(bǔ)償安排，“僅為了雙方戰(zhàn)略合作、支持長(zhǎng)電科技盡快完成對(duì)長(zhǎng)電新科和長(zhǎng)電新朋的整合，不代表對(duì)該業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)的認(rèn)可或承諾”。

從上述這些跡象可以看出，這次重組的操盤(pán)方似乎遇到了利益協(xié)調(diào)的困境。此時(shí)，重組方案能否通過(guò)，或要取決于監(jiān)管層對(duì)業(yè)績(jī)承諾安排認(rèn)可否。在上次全面要約收購(gòu)星科金朋時(shí)，由于涉及境外上市公司并購(gòu)，星科金朋的原股東沒(méi)有作出業(yè)績(jī)承諾。這次長(zhǎng)電科技還能如愿以?xún)斆矗?/p>

根據(jù)當(dāng)初聯(lián)合收購(gòu)星科金朋時(shí)，長(zhǎng)電科技與產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體簽署的《投資退出協(xié)議》、《售股權(quán)協(xié)議》，如果此次重組方案不能通過(guò)審核，或意味著長(zhǎng)電科技將依照協(xié)議進(jìn)行回購(gòu)，那么收購(gòu)資金怎么來(lái)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高企的長(zhǎng)電科技又意味著什么呢？總之，長(zhǎng)電科技前景堪憂(yōu)。

根據(jù)《投資退出協(xié)議》，如果長(zhǎng)電科技的重組方案在首次公告后18個(gè)月內(nèi)未獲得審核通過(guò)，芯電半導(dǎo)體將會(huì)向第三方出讓股權(quán)，或要求長(zhǎng)電科技、新潮集團(tuán)以現(xiàn)金收購(gòu)，收購(gòu)的代價(jià)是按其成本支付每年不低于10%、不高于12%的年利率。

根據(jù)《售股權(quán)協(xié)議》，在芯電半導(dǎo)體向長(zhǎng)電科技出售股權(quán)時(shí)，產(chǎn)業(yè)基金也將同步出售。不過(guò)，產(chǎn)業(yè)基金出售的條件相對(duì)寬松，只要求每年10%的收益率。

上述的兩項(xiàng)協(xié)議已經(jīng)把長(zhǎng)電科技牢牢地困住。如果長(zhǎng)電科技不能完成重組，芯電半導(dǎo)體、產(chǎn)業(yè)基金將有可能在約定期限內(nèi)行使退出權(quán)。二者前期4億美元股權(quán)投資將變成長(zhǎng)電科技的債務(wù)，利率是不低于10%。錢(qián)從哪里來(lái)？對(duì)長(zhǎng)電科技而言，似乎已無(wú)退路可走。如果真這走到這一步，不僅長(zhǎng)電科技“難受”，對(duì)產(chǎn)業(yè)基金、芯電半導(dǎo)體而言，其收益也可謂“慘淡”，因?yàn)槠陂g人民幣貶值的因素將會(huì)吞噬其大部分收益。在這場(chǎng)并購(gòu)中，誰(shuí)是贏家這件事，看起來(lái)似乎是由股權(quán)能否注入上市公司決定了。

杠桿收購(gòu)的正道

長(zhǎng)電科技以杠桿方式收購(gòu)星科金朋現(xiàn)在遇到了困境。但當(dāng)前A股市場(chǎng)卻越來(lái)越流行杠桿收購(gòu)，無(wú)論是反三角杠桿收購(gòu)，還是自身承債式收購(gòu)，運(yùn)用杠桿的比率也越來(lái)越高，尤其涉及境外并購(gòu)時(shí)。杠桿帶來(lái)的刺激作用及快速效應(yīng)，讓市場(chǎng)出現(xiàn)一個(gè)又一個(gè)“蛇吞象”的并購(gòu)，并購(gòu)市場(chǎng)由此變得十分“亢奮”，并購(gòu)規(guī)模越來(lái)越大。但杠桿并購(gòu)是這樣玩的嗎？

杠桿收購(gòu)首先出現(xiàn)在上世紀(jì)70年代的美國(guó)，規(guī)模不大，也不引人注意。但進(jìn)入80年代后，隨著利率的下行，高收益?zhèn)S之興起，在美國(guó)掀起了一股杠桿收購(gòu)狂潮。之后，杠桿收購(gòu)幾經(jīng)起伏，逐漸歸于平靜。在這跌宕起伏的幾十年時(shí)間里，出現(xiàn)了一批杠桿收購(gòu)的代表人物和收購(gòu)案例，典型者如素有“垃圾債券之父”稱(chēng)號(hào)的邁克爾·米爾肯；Wesray資本以8000萬(wàn)美元收購(gòu)Gibson，并在18個(gè)月以2.9億美元估值再次上市，而其中Wesray資本的自有資金出資只有100萬(wàn)美元；當(dāng)然，還有大名鼎鼎的KKR收購(gòu)RJR Nabisco案。

從杠桿收購(gòu)的本意來(lái)講，就是“以小博大”，收購(gòu)者只出少量自有資金，剩余主要依靠在市場(chǎng)上募集各種貸款類(lèi)資金。這與我國(guó)上市公司當(dāng)前聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、股東借款、聯(lián)合各種資管產(chǎn)品等進(jìn)行收購(gòu)的模式有高度的相似性。

但募集資金這只是杠桿收購(gòu)的第一步，杠桿收購(gòu)成功或者說(shuō)風(fēng)控的核心在于收購(gòu)后標(biāo)的資產(chǎn)的處理上。杠桿收購(gòu)的基本邏輯是，因杠桿收購(gòu)產(chǎn)生的債務(wù)，主要依靠并購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)金流來(lái)進(jìn)行償還。為了提高標(biāo)的企業(yè)現(xiàn)金流，進(jìn)而提高償債能力，使自己的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口能夠盡可能地得到覆蓋，收購(gòu)方會(huì)處置標(biāo)的企業(yè)的非核心資產(chǎn)，以及裁員、壓縮各項(xiàng)管理費(fèi)用。當(dāng)標(biāo)的企業(yè)通過(guò)改造，具備上市或退出條件時(shí)，收購(gòu)者將會(huì)毫不猶豫地“放手”。由于有杠桿的存在，收購(gòu)者將會(huì)錄得不菲的收益。

但在近期A股市場(chǎng)上，無(wú)論是上市公司收購(gòu)第三方，還是被第三方收購(gòu)，財(cái)技方面運(yùn)用得越來(lái)越嫻熟，出現(xiàn)了大量設(shè)計(jì)非常精巧的交易架構(gòu)，但是，在收購(gòu)的風(fēng)控上，卻難以見(jiàn)到匠心獨(dú)運(yùn)之處。上市公司現(xiàn)在進(jìn)行并購(gòu)，不論是聯(lián)合PE投資機(jī)構(gòu)，還是通過(guò)設(shè)立基金或是資管產(chǎn)品，一個(gè)通行的“必備”合作條款是，上市公司或其主要股東承擔(dān)回購(gòu)責(zé)任，確保第三方資金的退出。

這樣的設(shè)計(jì)，似乎只要有了A股平臺(tái)，所有的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)都能得到化解，A股平臺(tái)成為了各方的溢價(jià)退出通道，并且未來(lái)收益可期。在這個(gè)過(guò)程中，重組各方又不斷推出熱點(diǎn)和題材，不斷提高資產(chǎn)注入預(yù)期來(lái)博取更高的收益。至于標(biāo)的企業(yè)本身的業(yè)務(wù)盈利能力或資產(chǎn)質(zhì)量如何，如何介入收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)，以及如何提高收購(gòu)后標(biāo)的企業(yè)的現(xiàn)金流和盈利能力，這些都變得少有人關(guān)注。長(zhǎng)電科技的并購(gòu)后遺癥，為當(dāng)下上市公司的杠桿并購(gòu)“大躍進(jìn)”提供了最好的注解。上市公司所謂的杠桿收購(gòu)究竟是杠桿收購(gòu)，還是只是一種“套利”的方式？

或許是有了這種所謂的“退出”模式刺激，上市公司收購(gòu)的杠桿水平不斷攀升，各種融資模式層出不窮。長(zhǎng)電科技2年前收購(gòu)時(shí)不足7倍的杠桿倍數(shù)，在現(xiàn)在動(dòng)輒30倍、40倍的倍數(shù)前面，已是“小巫見(jiàn)大巫”。但目前能看到的是，長(zhǎng)電科技到現(xiàn)在還承受著巨額的債務(wù)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。一旦不能通過(guò)A股實(shí)現(xiàn)投資機(jī)構(gòu)的退出，對(duì)長(zhǎng)電科技而言無(wú)疑是當(dāng)頭一棒，但對(duì)其眾多的股東又意味著什么？長(zhǎng)電科技的現(xiàn)狀會(huì)不會(huì)也在提醒眾多的市場(chǎng)參與者，理想和能力要互相匹配，否則，就容易消化不良？

杠桿收購(gòu)，關(guān)鍵不是加杠桿，而是找支點(diǎn)。支點(diǎn)找得好，杠桿將能撬動(dòng)地球。

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