蘇 坤

(西北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710072)

重商文化、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值

蘇 坤

(西北工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710072)

從制度尤其是非正式制度方面研究公司財(cái)務(wù)問(wèn)題是當(dāng)前學(xué)術(shù)界的一個(gè)新興方向。文章以我國(guó)山西、陜西、浙江和江蘇四省上市公司為樣本，從非正式制度——文化的視角，探討了重商文化如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)及上述影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司間的差異，并進(jìn)一步考察了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果。研究表明：受重商文化影響較強(qiáng)的公司比受重商文化影響較弱的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高；與非國(guó)有控制公司相比，在國(guó)有控制公司重商文化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響相對(duì)較弱；從公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高顯著提升了企業(yè)價(jià)值。文章豐富和拓展了制度環(huán)境和公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)研究，對(duì)我們深刻理解傳統(tǒng)文化在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活中的重要價(jià)值和企業(yè)應(yīng)重視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的投資都具有重要的意義。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；重商文化；企業(yè)價(jià)值

一、 引 言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是指公司在進(jìn)行投資時(shí)，勇于擔(dān)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)，敢于投資那些高風(fēng)險(xiǎn)高收益的有利于企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增加的投資項(xiàng)目。對(duì)于企業(yè)而言，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是其決策和獲取收益的前提，從本質(zhì)上講利潤(rùn)也就是對(duì)其冒險(xiǎn)的補(bǔ)償和回報(bào)[1]。公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不論是對(duì)于一個(gè)企業(yè)的生存和發(fā)展，還是對(duì)于一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)均具有重要的意義[2]。

先前關(guān)于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題的研究大都關(guān)注公司自身基本特征的影響[3-4]，而隨著公司治理理論的發(fā)展，目前有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題的研究大都基于代理理論的視角研究各類治理機(jī)制(主要是內(nèi)部治理機(jī)制，如大股東、管理層、董事會(huì)以及激勵(lì)機(jī)制等)對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響[5-7]，較少考慮制度環(huán)境的制約。部分國(guó)外學(xué)者通過(guò)國(guó)家間的制度差異，檢驗(yàn)了制度差異對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。John等使用跨國(guó)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)越好的國(guó)家，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)越高[2]。Acharya等發(fā)現(xiàn)具有較強(qiáng)債權(quán)人權(quán)力的國(guó)家傾向于降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[8]。King和Wen發(fā)現(xiàn)國(guó)家間較強(qiáng)的債權(quán)人治理水平導(dǎo)致較低的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，而較好的股東治理水平會(huì)導(dǎo)致較高的公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[9]。但上述有關(guān)制度環(huán)境的研究具有如下兩個(gè)方面的局限：第一，上述跨國(guó)研究無(wú)法控制國(guó)家間法律、法規(guī)和會(huì)計(jì)稅收制度的差別，而它們會(huì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)產(chǎn)生系統(tǒng)性的影響；第二，上述研究集中于各國(guó)的正式制度差異方面，忽視了非正式制度的作用。

同時(shí)，即使在同一國(guó)家內(nèi)(相同的法律等正式制度)，“文化”等類似的非正式制度也存在很大差異，而目前有關(guān)非正式制度與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究還十分缺乏。我國(guó)地域廣闊，由于歷史、自然環(huán)境和區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同，在長(zhǎng)期的歷史進(jìn)程中，各地區(qū)逐漸形成了有自己特色的“文化”。這為我們考察同一國(guó)家法律體系下，不同地區(qū)差異化的文化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響提供了機(jī)會(huì)。因此，本文選取各類文化中與經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系最為緊密的“重商文化”為代表，來(lái)檢驗(yàn)“文化”對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。同時(shí)，結(jié)合我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的獨(dú)特制度背景，政府對(duì)企業(yè)決策的影響力非常大，國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)受政府干預(yù)的影響不同，在兩類公司里“文化”對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響也必然存在較大差異。進(jìn)一步地，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有怎樣的作用，能否達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的目的？

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注公司基本特征、治理機(jī)制和外在正式制度環(huán)境對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響[4-8]，而本文則進(jìn)一步延伸至非正式制度——文化層面，從重商文化的視角為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素提供了新的解釋，拓展了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究框架；第二，與國(guó)外資本市場(chǎng)相比，基于我國(guó)資本市場(chǎng)同時(shí)存在兩類不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的現(xiàn)實(shí)背景，進(jìn)一步驗(yàn)證了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異下重商文化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響差異，說(shuō)明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)也是該領(lǐng)域研究中不容忽視的重要因素；第三，在前述研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步檢驗(yàn)了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果，發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高能夠提升企業(yè)價(jià)值，有力地支撐了傳統(tǒng)文化在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活中的重要現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

二、 理論分析與研究假設(shè)

本質(zhì)上來(lái)講，文化就是一種當(dāng)?shù)厝似毡榈膬r(jià)值觀和精神[10]。一方水土一方人，在長(zhǎng)期的歷史發(fā)展進(jìn)程中，由于我國(guó)地域廣闊，再加上歷史、自然環(huán)境和區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平的不同，我國(guó)各地區(qū)逐漸形成了有自身特色的“文化”標(biāo)簽，地域文化從根本上決定了當(dāng)?shù)厝艘庾R(shí)形態(tài)的形成。Li等發(fā)現(xiàn)文化能夠通過(guò)影響個(gè)體管理者的決策制定和國(guó)家正式制度兩個(gè)途徑來(lái)影響公司決策，并且文化即使在高度全球化的當(dāng)今市場(chǎng)中也發(fā)揮著重要作用[11]。張佑林發(fā)現(xiàn)文化通過(guò)經(jīng)濟(jì)主體行為進(jìn)而影響區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展[12]。地域文化對(duì)于當(dāng)?shù)厝?企業(yè)家)的影響往往潛移默化、根深蒂固，深刻地影響著人們的思想和行為。雖然有地域特色的文化會(huì)隨著時(shí)間的推移逐漸流傳到周邊區(qū)域，但異地文化對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)理念的影響力勢(shì)必小于當(dāng)?shù)匚幕痆10]。在各類文化中，“重商文化”無(wú)疑與經(jīng)濟(jì)發(fā)展聯(lián)系最為緊密。西方商業(yè)文化中“重商”“崇商”思想十分突出，結(jié)合西方商業(yè)文化在資本主義興旺發(fā)達(dá)歷史進(jìn)程中所扮演的重要角色，可以窺探重商文化對(duì)于我國(guó)當(dāng)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所能發(fā)揮的重要作用[13]。

在長(zhǎng)期的商業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中，我國(guó)歷史上以地域?yàn)闃?biāo)識(shí)出現(xiàn)了眾多的商幫：晉商、徽商、浙商(包括溫州商幫、寧波商幫、義烏商幫和臺(tái)州商幫等)、粵商等，其中影響力度和范圍最大的無(wú)疑是在北方以晉商為代表，而在南方則以浙商為代表，兩類商幫文化傳統(tǒng)厚重，是重商文化的杰出代表[10]。晉商文化是指在明清長(zhǎng)達(dá)500余年的歷史上，山西商人所創(chuàng)造的一種商業(yè)文化(這也是晉商在中國(guó)歷史上極其輝煌的時(shí)代)。晉商文化稱雄五百年，成為明清十大商幫之首，極大地促進(jìn)了當(dāng)時(shí)中國(guó)商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，至今仍影響十分廣泛。晉商文化的核心精髓思想為：勤儉敬業(yè)、積極進(jìn)取、誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)和講究人和，而積極進(jìn)取則是晉商文化的核心和精神支柱[14]。浙商也是歷史上一支龐大且頗具實(shí)力的開拓型的重商群體，足跡遍布天下，乃至在當(dāng)今商壇上仍是一支勁旅[15]。歷史的積淀、地域上的獨(dú)特特征與人文基因的交互融合造就了浙商開拓、勇敢、冒險(xiǎn)和活躍的典型特征[16]。本文認(rèn)為在晉商文化發(fā)源地的山西省和浙商文化發(fā)源地的浙江省，企業(yè)在決策時(shí)能夠更強(qiáng)烈地受到當(dāng)?shù)刂厣涛幕蟹e極進(jìn)取、開拓和勇敢等觀念的影響，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度也會(huì)相對(duì)較高，會(huì)更具有冒險(xiǎn)創(chuàng)新精神，在進(jìn)行投資項(xiàng)目選擇時(shí)也更傾向于追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目，更不會(huì)放棄那些風(fēng)險(xiǎn)雖高但凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。在此基礎(chǔ)上，提出如下假設(shè)1：

假設(shè)1：與重商文化影響較弱的地區(qū)相比，受重商文化影響較強(qiáng)的地區(qū)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。

在我國(guó)新興加轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的制度背景下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性是影響企業(yè)行為的非常重要的因素[17]。公司產(chǎn)權(quán)特性不同，管理層在公司決策中所能扮演的角色也具有較大差異，進(jìn)而影響著重商文化所能發(fā)揮的作用。非國(guó)有控制公司受政府的約束和干預(yù)程度相對(duì)較低，其市場(chǎng)特征也就更為明顯，管理層的決策權(quán)力相對(duì)較大，重商文化通過(guò)管理層決策進(jìn)而影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的力度也就相對(duì)較大。而在國(guó)有控制公司，基于以下幾個(gè)方面的原因限制了重商文化對(duì)國(guó)有公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響：首先，國(guó)有公司管理層的決策受到政府多部門的嚴(yán)格約束和監(jiān)管，政府干預(yù)程度相對(duì)較大[18]，企業(yè)管理層的決策權(quán)受限[19-20]，勢(shì)必會(huì)減弱通過(guò)管理層決策發(fā)揮作用的重商文化的影響。其次，從國(guó)有公司管理層的自身動(dòng)機(jī)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)激勵(lì)機(jī)制不足，政府對(duì)國(guó)企高管的考核也包含眾多非經(jīng)濟(jì)的政治因素[21]，出于政治晉升的考慮，其追求的是“穩(wěn)”[22]，“不求有功但求無(wú)過(guò)”變成了國(guó)企高管的一種普遍心態(tài)[17]，弱化了管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好，而這與重商文化所崇尚的精神相悖。再次，從國(guó)有公司自身的特性來(lái)看，由于國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了諸如就業(yè)、維穩(wěn)等過(guò)多的政策性負(fù)擔(dān)問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中本身就具有追求穩(wěn)健的天性[23-24]，這也會(huì)限制重商文化在國(guó)有公司中發(fā)揮的作用。綜上，本文認(rèn)為在非國(guó)有控制公司中，重商文化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有更為顯著的影響，而在國(guó)有控制公司的影響則相對(duì)較小。在此基礎(chǔ)上，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：相比非國(guó)有控制公司，重商文化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在國(guó)有控制公司相對(duì)較弱。

長(zhǎng)期而言，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)于公司是一種價(jià)值增值行為，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，公司越不會(huì)放棄那些凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大的項(xiàng)目，能夠更充分地利用企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，提升公司價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能夠促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)效率的提高，為企業(yè)獲得更高的資本回報(bào)，進(jìn)而推動(dòng)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展[2,25]。Durnev等也發(fā)現(xiàn)較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平能夠增強(qiáng)企業(yè)的資本預(yù)算和配置效率[26]。Campbell等認(rèn)為要想實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速成長(zhǎng)必須通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為來(lái)實(shí)現(xiàn)[27]。John等也發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能提高企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)率和銷售收入增長(zhǎng)率[2]。Nguyen認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為能為企業(yè)帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[28]。因而，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)于公司的成功至關(guān)重要，是形成企業(yè)價(jià)值的重要路徑，在此基礎(chǔ)上，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于企業(yè)價(jià)值的增加。

三、 研究設(shè)計(jì)

(一) 變量設(shè)計(jì)

1. 重商文化。如前所述，本文以我國(guó)歷史上所出現(xiàn)的晉商和浙商作為重商文化的代表，借鑒魏漢澤[10]的研究，采取比較對(duì)照的方法，考察重商文化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。為減弱地理因素以及除重商文化以外的其它文化因素(如民風(fēng)、民族等)的影響，按照地理位置相近、經(jīng)濟(jì)體量相當(dāng)?shù)脑瓌t，選取陜西省企業(yè)樣本與山西省企業(yè)樣本作對(duì)照，選取江蘇省企業(yè)樣本與浙江省樣本作對(duì)照。由于文化的地域性特征且當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對(duì)文化發(fā)源地的認(rèn)同感會(huì)更為強(qiáng)烈，因而山西省企業(yè)比對(duì)照組陜西省企業(yè)受重商文化的影響更強(qiáng)，浙江省企業(yè)比對(duì)照組江蘇省企業(yè)受重商文化的影響更強(qiáng)。采用重商文化虛擬變量(ZS)來(lái)衡量，當(dāng)樣本為山西或浙江省公司時(shí)，該變量取值為1，否則如果為對(duì)照組陜西或江蘇省公司時(shí)，該變量取值為0。

2. 公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。借鑒John等[2]、Faccio等[29]、李文貴和余明桂[24]的研究，本文同時(shí)采用如下三種方法衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

①采用經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(CRT1)。

首先，采用如下模型(1)計(jì)算行業(yè)(細(xì)分制造業(yè))和年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率：

(1)

其次，以5年為觀測(cè)時(shí)段(T=5)，采用滾動(dòng)計(jì)算的方法計(jì)算該時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，作為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的第一種衡量方式。計(jì)算公式如模型(2)所示：

(2)

其中，表示經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后的資產(chǎn)收益率(細(xì)分制造業(yè))，EBIT表示息稅前利潤(rùn)，A表示期初資產(chǎn)總額，下標(biāo)i、j和t分別表示公司、行業(yè)和年度，n表示在第t年度j行業(yè)中的公司數(shù)。

②采用經(jīng)行業(yè)(對(duì)制造業(yè)不再細(xì)分二級(jí)行業(yè))和年度均值調(diào)整后資產(chǎn)收益率的波動(dòng)性來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(CRT2)。其計(jì)算方法與第一種計(jì)算方法基本相同。

③采用在一個(gè)觀測(cè)時(shí)段(T=5)內(nèi)，資產(chǎn)收益率(經(jīng)行業(yè)和年度均值調(diào)整后)最大值與最小值的差額來(lái)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(CRT3)，計(jì)算公式如模型(3)所示。

CRT3it=Max(AdjROAijt,AdjROAijt+1,…AdjROAijt+T)-Min(AdjROAijt,AdjROAijt+1,…AdjROAijt+T)

(3)

3. 企業(yè)價(jià)值。使用托賓Q值來(lái)度量企業(yè)價(jià)值。托賓Q值等于股權(quán)市值與凈債務(wù)市值之和除以期末資產(chǎn)總額，其中在計(jì)算股權(quán)市值時(shí)對(duì)于非流通股市值的計(jì)算采用其面值來(lái)替代。由于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是以5年為一個(gè)觀測(cè)階段來(lái)計(jì)算的，在檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)經(jīng)濟(jì)后果時(shí)，企業(yè)價(jià)值(Tobin’Q)也采用相應(yīng)觀測(cè)階段內(nèi)平均值來(lái)衡量。

4. 控制變量。選取以下變量作為控制變量。①資本結(jié)構(gòu)(Lev)。采用期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。②盈利能力(ROA)。使用息稅前利潤(rùn)與年末總資產(chǎn)的比值(資產(chǎn)收益率)來(lái)衡量。③成長(zhǎng)性(Growth)。使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量公司成長(zhǎng)性。在進(jìn)行假設(shè)2的檢驗(yàn)時(shí)，還會(huì)用到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)，如果上市公司終極控制人為國(guó)有企業(yè)、政府機(jī)關(guān)或事業(yè)單位等，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)定義為1，否則為0。此外，還控制了行業(yè)和年度差異(用虛擬變量表示)。

各變量匯總?cè)绫?所示。

表1 變量定義明細(xì)表

(二) 樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

以滬、深兩市山西、陜西、浙江和江蘇四省2006—2012年上市公司為初始樣本，按下列標(biāo)準(zhǔn)篩選。①剔除金融、保險(xiǎn)類公司；②剔除被ST、PT的公司；③剔除相關(guān)變量具有極端值樣本，如所有者權(quán)益為負(fù)等；④剔除資料不全或缺少相關(guān)數(shù)據(jù)資料的樣本。如前所述，本文是以5年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段，采用年度滾動(dòng)方式計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，因此對(duì)于樣本的篩選也以5年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段來(lái)進(jìn)行。在此基礎(chǔ)上，共得到268家公司698個(gè)樣本觀測(cè)值，其中2006年至2010年時(shí)間段樣本為208個(gè)，2007年至2011年時(shí)間段樣本為228個(gè)，2008年至2012年時(shí)間段樣本為262個(gè)。同時(shí)，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理以消除極端值所造成的不利影響。

(三) 研究模型

采用如下兩個(gè)模型運(yùn)用多元回歸分析分別依次檢驗(yàn)上述假設(shè)。

CRTit=α0+β1ZSit+β2Levit+β3ROAit+β4Growthit+β5Industry+β6Year+εit

(4)

TobinQit=α0+β1CRTit+β2Levit+β3ROAit+β4Growthit+β5Industry+β6Year+εit

(5)

其中，CRT表示公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，依次采用CRT1、CRT2和CRT3三種衡量方式；α0表示截距項(xiàng)，β表示回歸系數(shù)，ε表示誤差項(xiàng)，i表示公司，t表示會(huì)計(jì)期間。模型(4)中，如果β1的系數(shù)顯著為正，表明重商文化有利于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，假設(shè)1成立；為檢驗(yàn)假設(shè)2，進(jìn)一步將樣本分為非國(guó)有控制公司樣本和國(guó)有控制公司樣本，使用模型(4)進(jìn)行檢驗(yàn)，以比較重商文化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在兩類不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司間的差異。模型(5)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3，如果該模型中β1的系數(shù)顯著為正，表明提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有利于增加公司價(jià)值，則假設(shè)3成立。

四、 實(shí)證研究

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，我國(guó)上市公司CRT1、CRT2和CRT3的標(biāo)準(zhǔn)差(均值)依次為0.287(0.162)、0.281(0.158)和0.625(0.368)，表明各公司間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異相對(duì)較大。大約有50.4%的樣本公司位于重商文化區(qū)域，與對(duì)照組樣本公司基本相當(dāng)。資產(chǎn)負(fù)債率水平平均為0.522，資產(chǎn)收益率最小值為-0.242，最大值為0.166，平均為3.1%，說(shuō)明我國(guó)上市公司盈利水平整體不高。上市公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率均值為19.2%，成長(zhǎng)性整體較好。四省上市公司中大約51.7%的公司為國(guó)有控制公司。從反映企業(yè)價(jià)值的Tobin’Q值指標(biāo)來(lái)看，各公司企業(yè)價(jià)值也具有較大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析表

(二) 重商文化與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間關(guān)系的回歸分析結(jié)果

基于模型(4)檢驗(yàn)重商文化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的結(jié)果如表3所示。從該表可以看出，在控制其它影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因素的情況下，重商文化(ZS)對(duì)表示公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三個(gè)指標(biāo)(CRT1、CRT2和CRT3)的回歸系數(shù)分別為0.013、0.011和0.029，且均在5%的水平上顯著，表明重商文化與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，在重商文化區(qū)域，企業(yè)在決策時(shí)會(huì)更強(qiáng)烈地受到當(dāng)?shù)刂厣涛幕蟹e極進(jìn)取、開拓和勇敢等觀念的影響，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度會(huì)相對(duì)較高，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也就相對(duì)較高，驗(yàn)證了假設(shè)1。

從表3中控制變量對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，負(fù)債水平越高的企業(yè)越傾向于冒風(fēng)險(xiǎn)；盈利能力與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，盈利水平越差的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為來(lái)改善公司盈利狀況的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。成長(zhǎng)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有一定的正向影響，成長(zhǎng)性越高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平往往也較高。同時(shí)，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在不同行業(yè)和不同年度間也具有較大的差異。

表3 重商文化與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間關(guān)系的回歸分析結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10%，5%和1%水平上顯著;相關(guān)變量進(jìn)行了上下1%縮尾;()內(nèi)表示t值。

(三) 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下重商文化與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間關(guān)系的回歸分析結(jié)果

為檢驗(yàn)重商文化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在兩類不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司間的差異，進(jìn)一步基于模型(4)分別對(duì)非國(guó)有樣本和國(guó)有樣本進(jìn)行回歸分析來(lái)對(duì)比檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。從該表可以看出，在控制其它影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因素的情況下，在非國(guó)有樣本中，重商文化(ZS)對(duì)表示風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三個(gè)指標(biāo)(CRT1、CRT2和CRT3)的回歸系數(shù)分別為0.021、0.017和0.048，且均在1%的水平上顯著；而在國(guó)有樣本中，重商文化(ZS)對(duì)表示公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三個(gè)指標(biāo)(CRT1、CRT2和CRT3)的回歸系數(shù)分別為0.002、0.002和0.003，系數(shù)相對(duì)較小且均不顯著。上述結(jié)果表明重商文化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在非國(guó)有控制公司較為顯著，而在國(guó)有控制公司則相對(duì)較弱，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下重商文化與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)間關(guān)系的回歸分析結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10%，5%和1%水平上顯著;相關(guān)變量進(jìn)行了上下1%縮尾;()內(nèi)表示t值。

(四) 公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系的回歸分析結(jié)果

基于模型(5)檢驗(yàn)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的結(jié)果如表5所示。從該表可以看出，在控制其它影響企業(yè)價(jià)值因素的情況下，此時(shí)表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)三個(gè)指標(biāo)(CRT1、CRT2和CRT3)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)分別為1.720、2.030和0.785，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高有利于企業(yè)價(jià)值的增加，驗(yàn)證了假設(shè)3。

從控制變量來(lái)看，資本結(jié)構(gòu)的提高降低了企業(yè)價(jià)值；盈利能力與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著。同時(shí)，企業(yè)價(jià)值在不同行業(yè)和年度間也具有較大的差異。

表5 公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值間關(guān)系的回歸分析結(jié)果

注：*，**，***分別表示在10%，5%和1%水平上顯著;相關(guān)變量進(jìn)行了上下1%縮尾;()內(nèi)表示t值。

(五) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒Boubakri等[30]、李文貴和余明桂[24]的方法，采用4年為一個(gè)觀測(cè)階段，同樣采用上述三種計(jì)算公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的方法，重新進(jìn)行了上述檢驗(yàn)，依然支撐本文的上述三個(gè)研究假設(shè)，避免了因選取不同觀測(cè)階段長(zhǎng)短的差異所造成的影響。

五、 研究結(jié)論

本文以我國(guó)山西、陜西、浙江和江蘇四省上市公司的698個(gè)樣本觀察值為研究對(duì)象，從非正式制度——文化的視角，采用對(duì)照研究的方法，深入研究了重商文化如何影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司間的差異，并在此基礎(chǔ)上從企業(yè)價(jià)值的視角檢驗(yàn)了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果。研究結(jié)果表明：與陜西、江蘇省企業(yè)樣本相比，在晉商文化發(fā)源地的山西省和浙商文化發(fā)源地的浙江省，企業(yè)受重商文化的影響更強(qiáng)，企業(yè)在決策時(shí)也會(huì)更強(qiáng)烈地受到當(dāng)?shù)刂厣涛幕蟹e極進(jìn)取、開拓和勇敢等觀念的影響，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也就相對(duì)更高。而國(guó)有控制公司更可能受到政府部門的行政干預(yù)，管理層決策權(quán)有限，再加上管理層和國(guó)企本身“求穩(wěn)”動(dòng)機(jī)的影響，國(guó)有控制公司重商文化對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響也相對(duì)較弱。從公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的提高有利于企業(yè)更充分地利用投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

本文的研究為一個(gè)國(guó)家內(nèi)區(qū)域文化對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響提供了新的研究方向和實(shí)踐證據(jù)，豐富了制度環(huán)境尤其是非正式制度與公司財(cái)務(wù)(包括風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān))關(guān)系的研究。本文也從新的視角檢驗(yàn)了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響因素，并為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果提供經(jīng)驗(yàn)支持。本文的研究為傳統(tǒng)文化在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活中的重要現(xiàn)實(shí)價(jià)值提供了證據(jù)。

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(責(zé)任編輯 游旭平)

Mercantile Culture, Risk Taking and Firm Value

SU Kun

(SchoolofManagement,NorthwesternPolytechnicalUniversity,Xi’an710072,China)

The research on corporate finance issues from the perspective of institutionality, especially informal institutionality, is an emerging direction of today’s academic research. Using a corporate-level dataset of the listed companies in Shanxi, Shaanxi, Zhejiang and Jiangsu over the period of 2006-2012, from the perspective of informal institutionality, culture, this paper studies the impact of mercantile culture on corporate risk taking and the difference of the impact in the companies of different types of ownership property, and further investigates the economic consequence of corporate risk taking. The results show that: the listed companies affected more strongly by the mercantilist culture have a higher level of risk taking than the other listed companies. Compared with non-state owned companies, the impact of mercantile culture on corporate risk taking in state owned companies is relatively smaller. From the economic consequence of risk taking, the improvement of corporate risk taking is conducive to enhance firm value. This paper enriches and expands the related research on institutional environment and corporate risk taking, and it also provides important implications for better understanding the important value of traditional culture in today’s economic and social life and for the companies to value the risky investment.

risk taking; mercantile culture; firm value

2016-10-08

國(guó)家自然科學(xué)基金(71402141)；教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金(14YJC790103)；中國(guó)博士后科學(xué)基金項(xiàng)目(2015M582705,2016T90943)；陜西省博士后科研項(xiàng)目資助(2016BSYDZZ47)

蘇坤，男，西北工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授，博士，主要從事財(cái)務(wù)管理、公司治理研究。

F270

A

1009-1505(2017)01-0089-09

10.14134/j.cnki.cn33-1337/c.2017.01.013