張少軍

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

交易前透明度與市場(chǎng)流動(dòng)性研究

張少軍

(浙江工商大學(xué) 金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

證券市場(chǎng)的透明度顯示了交易信息向市場(chǎng)參與者傳遞及揭示的程度，通常根據(jù)與交易的相對(duì)位置而劃分為交易前透明度和交易后透明度。文章通過(guò)建立計(jì)量模型，對(duì)上海證券市場(chǎng)交易前透明度改變的兩次重大事件及由此引起的市場(chǎng)變化進(jìn)行對(duì)比研究，并用日內(nèi)高頻交易數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了模型的基本假說(shuō)，結(jié)果顯示交易前透明度的增加對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性并無(wú)顯著影響。買賣報(bào)價(jià)實(shí)時(shí)公布制度從公開三檔可見價(jià)量擴(kuò)大到五檔顯著提高了股票價(jià)格，而波動(dòng)性和交易量呈U型變化，但level 2行情的買賣報(bào)價(jià)從公開五檔可見價(jià)量擴(kuò)大到十檔無(wú)顯著影響。

交易前透明度；流動(dòng)性；交易量；波動(dòng)性；股票價(jià)格

一、 引 言

交易過(guò)程中信息的可見程度影響了市場(chǎng)參與者的交易戰(zhàn)略，通常對(duì)于一個(gè)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，如果獲取了交易者委托單流的相關(guān)信息，則該市場(chǎng)可被認(rèn)為是相對(duì)透明的，因而透明度的研究成為金融市場(chǎng)理論研究的一個(gè)重要內(nèi)容。O’Hara(1995)[1]定義市場(chǎng)透明度為市場(chǎng)參與者獲取信息的能力，顯示了交易相關(guān)信息向市場(chǎng)參與者揭示程度，包含了股票價(jià)格、交易量、委托指令流以及行為人身份等信息。根據(jù)與交易的相對(duì)位置劃分，交易前透明度指交易未發(fā)生時(shí)，預(yù)示交易價(jià)格和訂單流的信息被揭露而為市場(chǎng)所傳播的程度；交易后透明度指交易執(zhí)行后，對(duì)交易所產(chǎn)生的價(jià)格及交易量等信息的傳播報(bào)告程度。

在根據(jù)價(jià)格形成機(jī)制區(qū)分的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)(Quote-driven Market)中由做市商買賣報(bào)價(jià)來(lái)提供流動(dòng)性，而包括中國(guó)上海和深圳交易所在內(nèi)的東京、多倫多、悉尼、香港等證券交易所采用的指令驅(qū)動(dòng)(order-driven)交易機(jī)制，使得每個(gè)交易者可免于為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的義務(wù)，交易者自由的進(jìn)出市場(chǎng)，不存在專業(yè)的流動(dòng)性提供商。不論是在存在做市商的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)證券市場(chǎng)，亦或在不存在做市商的指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，證券交易中買賣委托價(jià)格的設(shè)定以及交易者相關(guān)指令選擇都是基于所觀察到的交易信息。在高度透明金融市場(chǎng)，信息能及時(shí)準(zhǔn)確地為所有市場(chǎng)參與者所知，信息隱含的透明度能夠使交易者從市場(chǎng)價(jià)格中提取有關(guān)的價(jià)格信息，使價(jià)格信息能夠在價(jià)格中反映，有助于交易者的交易決策；但高度透明的市場(chǎng)并不一定導(dǎo)致最佳的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，信息揭示深度以及信息傳遞擴(kuò)散的速度和程度都影響著市場(chǎng)交易行為，從而影響市場(chǎng)流動(dòng)性。

二、 文獻(xiàn)回顧

為保證交易信息能夠及時(shí)準(zhǔn)確地為所有市場(chǎng)參與者所獲知，提高市場(chǎng)的交易效率，需要披露怎樣的交易信息、對(duì)誰(shuí)披露，類似問(wèn)題都將影響到市場(chǎng)參與者策略選擇行為。什么是市場(chǎng)最佳透明度呢?關(guān)于透明度的研究，學(xué)術(shù)界存在兩種不同的結(jié)論：一種觀點(diǎn)認(rèn)為市場(chǎng)透明度的提高改善了市場(chǎng)的流動(dòng)性(Pagano and Roe11，1996；Ekkehart Boehmer，Gideon Saar and Lei Yu，2005)[2-3]，在確定報(bào)價(jià)行為的委托單流知識(shí)方面，做市商獲取信息能力的增強(qiáng)，使其可以區(qū)分清流動(dòng)性和信息的委托單流，從而對(duì)整個(gè)市場(chǎng)參與者而言改進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性，尤其是在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中透明度的增加在改善市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)降低了價(jià)格的波動(dòng)(Frutos and Manzano，2014)[4]；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為信息透明度的提高直接導(dǎo)致了流動(dòng)性的下降(Porter and Weaver，1998)[5]，限價(jià)指令的暴露增強(qiáng)了信息性交易者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，增加了信息性交易者的交易成本。大額流動(dòng)性交易者將不愿在高度透明的市場(chǎng)中以限價(jià)指令的形式來(lái)提供免費(fèi)的期權(quán)(Madhavan，1999[6])，類似的結(jié)論來(lái)自于引進(jìn)自動(dòng)交易系統(tǒng)傳遞實(shí)時(shí)信息的Toronto市場(chǎng)，較高交易透明度的研究同樣顯示透明度提高會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性下降，較低程度的透明度保護(hù)了耐心交易者(Madhavan，2005；Kovaleva and Iori，2015)[7- 8]，在透明度偏低的市場(chǎng)，未揭示的訂單有利于控制價(jià)格波動(dòng)，價(jià)格能較好反映股票的真實(shí)價(jià)值；沒有信息摩擦，市場(chǎng)的不透明增大了流動(dòng)性，有利于流動(dòng)性交易者(Gozluklu，2016)[9]，透明性的增加增大了波動(dòng)性，降低了市場(chǎng)深度，導(dǎo)致了較大的價(jià)格敏感性，從而降低流動(dòng)性(Madhavan，1996)[10]。

目前我國(guó)滬深兩市在開盤前不公布任何委托信息及可能的開盤價(jià)，但在連續(xù)競(jìng)價(jià)期間經(jīng)歷了兩次重大的變更。從2003年12月8日起，交易所對(duì)買賣報(bào)價(jià)的實(shí)時(shí)公布制度進(jìn)行了變更，最高買入申報(bào)價(jià)量和最低賣出申報(bào)價(jià)量由公開三個(gè)價(jià)位的擴(kuò)大為五個(gè)價(jià)位，并進(jìn)一步的從2006年8月1日推行Level 2行情，更是將五個(gè)價(jià)位的申報(bào)價(jià)量擴(kuò)展為商業(yè)模式的十個(gè)檔位，從而市場(chǎng)參與者可獲取更多的交易信息。該交易前信息透明度的改變與Toronto證券交易所類似，是由制度轉(zhuǎn)變所引起，但Toronto證交所是在報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)中引進(jìn)自動(dòng)撮合交易制度，由此變更導(dǎo)致的是整個(gè)證券市場(chǎng)交易規(guī)則的變化，而中國(guó)的買賣行情揭示制度的變化導(dǎo)致的是交易前信息透明度的變化，側(cè)重于交易具體指令選擇上可獲取信息，關(guān)注于交易者依據(jù)可獲取信息調(diào)整買賣委托投資行為，由于存在微觀制度及獲取信息差異，可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。且由于改變交易透明度制度轉(zhuǎn)換事件的稀少，使得基于市場(chǎng)制度轉(zhuǎn)換導(dǎo)致透明度變化的相關(guān)研究較少[11-12]，最近的研究以深圳證券交易所數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了透明度披露制度改變后市場(chǎng)質(zhì)量變化，認(rèn)為透明度的增加提高了市場(chǎng)流動(dòng)性，降低了波動(dòng)性，提高了市場(chǎng)質(zhì)量(董鋒，2006)[13]；透明度的變化改善了市場(chǎng)質(zhì)量,顯著降低了個(gè)人投資者的交易成本(劉秀紅，2010)[14]。本文將沿用關(guān)注制度轉(zhuǎn)換的事件研究思想，以上海證券市場(chǎng)交易為考察對(duì)象，考察由公開揭示制度的兩次變更導(dǎo)致的交易前透明度增加對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，并對(duì)兩次交易前透明度增加事件進(jìn)行對(duì)比分析得出了不同的結(jié)論。

三、 假設(shè)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h2>

流動(dòng)性促使投資者在控制交易成本下及時(shí)有效地執(zhí)行交易，是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中的一個(gè)重要方面(JamesTobin，1958)[15]，自信息成本概念提出后(Jack，Treynor)[16]，許多研究開始涉及信息產(chǎn)生和傳播對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化進(jìn)而對(duì)流動(dòng)性的影響。若市場(chǎng)存在很大程度的非對(duì)稱信息，則未知情交易者將面臨較大的交易風(fēng)險(xiǎn)，部分未知情交易者為減少可能交易損失將選擇推遲交易時(shí)間，從而在一定程度上限制了市場(chǎng)現(xiàn)有的流動(dòng)性。本文將從指令簿不同的信息揭露程度出發(fā)，針對(duì)交易所三檔增為五檔及五檔增為十檔兩次買賣報(bào)價(jià)的實(shí)時(shí)公布制度的變更，研究由此帶來(lái)的交易前透明度的改變對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性、波動(dòng)性以及與相關(guān)交易價(jià)格及交易量的影響。

假設(shè)1：交易前透明度增加不影響證券市場(chǎng)流動(dòng)性。

交易前透明度的改變是建立在買賣行情實(shí)時(shí)公開制度從公開三檔價(jià)量擴(kuò)大到五檔價(jià)位，再進(jìn)一步擴(kuò)大到十檔價(jià)位的變化基礎(chǔ)上，從而對(duì)每個(gè)公開價(jià)位上買賣信息的考察成為研究流動(dòng)性的源頭。根據(jù)市場(chǎng)交易的特點(diǎn)以及可獲取的市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，模型采用相對(duì)買賣價(jià)差來(lái)衡量股票的流動(dòng)性。參考國(guó)外文獻(xiàn)并結(jié)合我國(guó)指令驅(qū)動(dòng)交易的實(shí)際，采用股票平均日交易量、日間波動(dòng)率、股票交易價(jià)格來(lái)考察交易前透明度改變對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響。

(1)

股票i在第t日內(nèi)的價(jià)差剔除買賣價(jià)差為負(fù)值和零的數(shù)據(jù)，計(jì)算如下式(2)：

(2)

假設(shè)2：交易前透明度增加不影響日內(nèi)波動(dòng)率。

對(duì)于股票i在第t日的日內(nèi)波動(dòng)率計(jì)算：

(3)

假設(shè)3：交易前透明度增加不影響股票交易量。

假設(shè)4：交易前透明度增加不影響股票價(jià)格。

四、 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

針對(duì)公開三檔價(jià)位增到五檔價(jià)位和level2行情的五檔擴(kuò)大到十檔價(jià)位事件選擇數(shù)據(jù)基準(zhǔn)一致，均是基于改變交易透明度買賣揭露變化事件前數(shù)據(jù)即變化前2星期和透明度改變后的4個(gè)星期的分筆交易數(shù)據(jù)，從上證50指數(shù)隨機(jī)選取15支股票作為研究樣本，除去非交易日，數(shù)據(jù)樣本時(shí)間分別從2003年11月24日至2004年1月5日及2006年7月18日至2006年8月28日，考察期間股票每筆交易發(fā)生時(shí)刻的成交價(jià)格、交易量、成交均值，以及當(dāng)天的日交易數(shù)據(jù)以及其最佳買賣報(bào)價(jià)信息。所有數(shù)據(jù)來(lái)自同花順及Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。將隨機(jī)選取的交易樣本數(shù)據(jù)按交易時(shí)間分別劃分為三組，依次為11.24～12.05，12.08～12.19，12.22～0105及07.18～07.31，08.01～0814，0815～0828，以下簡(jiǎn)稱為交易組G1、G2、G3及G’1、G’2、G’3；每組包含十個(gè)交易日的分筆高頻數(shù)據(jù)，分別對(duì)樣本數(shù)據(jù)組配對(duì)Wilcoxon檢驗(yàn)，進(jìn)行對(duì)比分析。

兩次交易前透明度增加對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性影響的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，表中列出了模型系數(shù)和T值以及對(duì)應(yīng)的顯著性水平。結(jié)果顯示無(wú)論是公開揭示制度由三檔變?yōu)槲鍣n，還是level2行情的透明度增加事件中，兩次回歸分析中F統(tǒng)計(jì)量均在0.05水平顯著，表中對(duì)G1與G2、G’1與G’2，以及G1和G3，G’1和G’3的兩對(duì)數(shù)據(jù)回歸檢驗(yàn)中虛擬變量系數(shù)均為正，可以認(rèn)為交易前透明度的變化一定程度上促進(jìn)了市場(chǎng)流動(dòng)性的改善；然而兩次事件中虛擬變量系數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，從而不能拒絕虛擬變量系數(shù)為零的原假設(shè)，認(rèn)為交易前透明度的增加對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性無(wú)顯著的影響。三檔價(jià)位增加為五檔價(jià)位及Level2行情可見檔位的增加，提高了所揭示指令在可見檔位上的委托信息，市場(chǎng)上的交易信息更多的為市場(chǎng)參與者獲知，一定程度上增強(qiáng)了流動(dòng)性交易者交易動(dòng)機(jī)，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的改善具有一定的促進(jìn)作用。但某種程度上交易者提交的限價(jià)指令也為市場(chǎng)提供了免費(fèi)期權(quán)，交易者等待成交的成本及信息獲取成本對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生抵消，從而顯示交易前透明度的增加并沒有對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。

表1 交易前透明度增加后市場(chǎng)流動(dòng)性變化的檢驗(yàn)結(jié)果(a)

注：*表示在0.1水平顯著，**表示在0.05水平顯著，***表示在0.01水平顯著***，以下同。

兩次增加交易前透明度后市場(chǎng)波動(dòng)性的Wilcoxon檢驗(yàn)所得實(shí)證結(jié)果如表2中Model 1所示，在Model1a中負(fù)秩均值大于正秩均值，T檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在α=0.1水平上，G2的交易數(shù)據(jù)相比于G1交易數(shù)據(jù)產(chǎn)生的市場(chǎng)波動(dòng)有顯著變化。表Model1b和Model1c檢驗(yàn)結(jié)果中G3的交易數(shù)據(jù)無(wú)論是與G2數(shù)據(jù)還是與G1數(shù)據(jù)相比，在α=0.05水平上，市場(chǎng)的波動(dòng)性都有顯著程度變化。但表中針對(duì)level2行情的檢驗(yàn)中，無(wú)論G’2相比G’1亦或G’3相比G’1波動(dòng)性均不存在顯著的差異。顯著的結(jié)果存在于三個(gè)價(jià)位申報(bào)價(jià)量擴(kuò)大成五個(gè)價(jià)位的檢驗(yàn)中，在交易前信息披露增加初期，市場(chǎng)波動(dòng)性相比增加交易前信息披露事件前市場(chǎng)的波動(dòng)性有明顯減少，隨著交易的進(jìn)行，市場(chǎng)波動(dòng)性又開始上升，呈現(xiàn)類U型變化的趨勢(shì)。

伴隨著交易者可見信息透明度的增加，私有信息的不對(duì)稱性存在一定程度下降，信息能較為及時(shí)準(zhǔn)確地為所有市場(chǎng)參與者所知，交易者能夠從交易中提取更多的有關(guān)價(jià)格的信息，并在價(jià)格中有所反映，導(dǎo)致了市場(chǎng)波動(dòng)性在交易初期的降低；但對(duì)于交易資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值，具有信息優(yōu)勢(shì)的知情交易者相對(duì)非知情交易者更可能在交易中處于有利地位，并通常愿意根據(jù)所掌握的信息情況進(jìn)行交易，而非知情交易者則大多出于流動(dòng)性需求進(jìn)行交易，未知情交易者由于交易前信息透明度的增加獲取交易傳遞的部分私人信息，其所部分學(xué)習(xí)的信息被市場(chǎng)及知情交易者吸收后，知情交易者將改變自己的指令交易策略，有選擇地釋放自己持有的私有信息，從而市場(chǎng)的波動(dòng)率在交易前透明度改變一段時(shí)間后又開始有所增加，直接導(dǎo)致交易后十天內(nèi)的波動(dòng)性最低。而對(duì)于level 2行情而言，其從五檔價(jià)量增大到十檔價(jià)量屬于收費(fèi)行情，交易前透明度增加的商業(yè)性質(zhì)，使得來(lái)自于信息獲取方面的限制在一定程度上降低了交易前透明度變更對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響。

表2 交易前透明度改變后市場(chǎng)波動(dòng)性、交易量以及股票價(jià)格變化的秩檢驗(yàn)結(jié)果

注：a’:Based on positive ranks;b’:Based on negative ranks。

股票交易量變化檢驗(yàn)結(jié)果如表2中Model 2a所示，Wilcoxon檢驗(yàn)表明在事件1中α=0.05統(tǒng)計(jì)水平上，樣本數(shù)據(jù)G2交易量相對(duì)于G1數(shù)據(jù)有顯著減少，也即在交易初期信息變化的十個(gè)交易日內(nèi)，股票的交易量較事件之前有明顯降低，樣本數(shù)據(jù)G3與G2的比較則顯示，在α=0.05水平上股票交易量有顯著增加，但與樣本數(shù)據(jù)G1比較并無(wú)顯著變化，可以看出在事件1中，交易前增加信息披露后股票的交易量呈下跌趨勢(shì)，隨后股票交易量開始顯著回升，但之后交易量增加幅度比透明度增加事件前，并沒有產(chǎn)生顯著的放量，變化呈類U型趨勢(shì)。由于我國(guó)股市影響因素復(fù)雜，交易前透明度增加，同時(shí)也導(dǎo)致部分持有私人信息的投資者更傾向于選擇隱蔽或分散交易，不愿提早泄露自己的交易傾向和持有信息，信息盈利空間的縮小降低了短期內(nèi)股票的交易量。而表中無(wú)論是G’2相比G’1，還是G’3相比G’1及G’3相比G’2交易量均無(wú)顯著的變化，顯示五檔可見價(jià)位升級(jí)為十檔價(jià)位的公開信息對(duì)市場(chǎng)交易量的影響有限。

兩次提高可見檔位事件中股票價(jià)格變化的實(shí)證結(jié)果如表2中Model 3所示，Wilcoxon檢驗(yàn)結(jié)果顯示在α=0.05統(tǒng)計(jì)水平上，交易數(shù)據(jù)G2相比于G1數(shù)據(jù)，交易數(shù)據(jù)G3相比于G1以及G3較G2數(shù)據(jù)，都顯示股票價(jià)格有顯著的增加；顯著的結(jié)果同樣出現(xiàn)在交易數(shù)據(jù)G’2相比G’1及G’3相比G’1的檢驗(yàn)中，但價(jià)格的變化方向相反，考慮到十檔報(bào)價(jià)存在信息獲取方面的成本，短期內(nèi)降低了股票價(jià)格。模型涉及區(qū)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定，交易前透明度改變前后其他影響因素相對(duì)穩(wěn)定，交易后短期和較長(zhǎng)期交易數(shù)據(jù)都表明，公開三檔價(jià)位增加到五檔價(jià)位后，股票總體均值存在顯著的增加，由于最佳買賣價(jià)格公布范圍的擴(kuò)大，導(dǎo)致了市場(chǎng)整體股票價(jià)格的增加，從而可認(rèn)為交易前透明度改變對(duì)市場(chǎng)股票價(jià)格產(chǎn)生了顯著影響，買賣報(bào)價(jià)可見范圍的擴(kuò)大提高了交易者的預(yù)期，增強(qiáng)了非私人信息投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，股票價(jià)格揭示的效率得到提高，降低了市場(chǎng)參與者行為的不確定性，從而提高了股票價(jià)格。

五、 結(jié) 論

證券市場(chǎng)是多種因素共同作用的，交易所增加限價(jià)指令簿公開檔位的交易前透明度，主要?jiǎng)訖C(jī)在于吸引交易者，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。而本文研究表明，這并不意味著完全的透明性是最優(yōu)的，透明性和流動(dòng)性以及市場(chǎng)的波動(dòng)性、股票價(jià)格、交易量等信息也存在矛盾性，它們?cè)趦r(jià)格發(fā)現(xiàn)上存在著相互抵消的因素。實(shí)證結(jié)果顯示：買賣報(bào)價(jià)公開揭露制度由公開三檔價(jià)位變成公開五檔價(jià)位以及l(fā)evel 2行情的從公開五檔價(jià)位升為公開十檔價(jià)位后，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性并沒有顯著的影響；并且進(jìn)一步得出公開三檔價(jià)位變成五檔價(jià)位后，由于交易前透明度的提高，降低了市場(chǎng)參與者的不確定性，影響了價(jià)格的形成過(guò)程，從而提高了股票市場(chǎng)總體價(jià)格，而波動(dòng)性和交易量呈U型變化趨勢(shì)。在五檔價(jià)位變成十檔價(jià)位后，由于存在信息獲取成本，對(duì)于市場(chǎng)的影響有限，除股票價(jià)格短期內(nèi)有所變動(dòng)外，交易量和市場(chǎng)波動(dòng)均無(wú)顯著變化。

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(責(zé)任編輯 何志剛)

Research on Pre-trade Transparency and Market Liquidity

ZHANG Shao-jun

(SchoolofFinance,ZhejiangGongshangUniversity,Hangzhou310018,China)

The transparency of the securities market reveals the extent of transaction information transmission to traders. According to the relative trading position, it can be divided into pre-trade transparency and post-trade transparency. Using Shanghai Stock market high frequency trading data, this paper builds an econometric model and analyzes the market effect of two important changing pre-trading transparency events. The empirical result shows that the pre-trade transparency changing has no significant effect on market liquidity. The expansion from 3-layer bid-and-ask price to 5-layer obviously lifts the stock price, leading to the U-shape change in volatility and trading volume. However, the 5-layer bid-and-ask price expansion to 10-layer in level 2 shows no significant effect.

pre-trade transparency; liquidity; trading volume; volatility; stock price

2016-09-26

浙江省自然科學(xué)基金(LY16G030002)；高等學(xué)校博士學(xué)科點(diǎn)基金(20123326120006)

張少軍，女，浙江工商大學(xué)金融學(xué)院講師，主要從事金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論研究。

F830

A

1009-1505(2017)01-0074-06

10.14134/j.cnki.cn33-1337/c.2017.01.011