陸華強

內容摘要：人力資本是現代企業(yè)最不可或缺的生產要素，但其不能“出資”到公司。在創(chuàng)新企業(yè)中，干股、代持、合伙企業(yè)平臺、有限公司平臺、信托/資管計劃等形形色色的方式被用于雇員股權激勵。激勵形式多元和非標準化反襯出我國人力資本嵌入企業(yè)組織尚缺乏穩(wěn)定、標準化的法律通道。人力資本的“注冊難”問題影響了人力資本的特殊價值在新創(chuàng)企業(yè)的充分釋放。除人力資本直接“注冊”外，以限制性股票為代表的類別股制度是公司人力資本嵌入企業(yè)組織的基本途徑。公司法改革應當回應創(chuàng)新企業(yè)的人力資本的“注冊難”問題，為人力資本與其他要素之間的“團結情感”提供制度支撐。

關鍵詞：人力資本 非上市公司 資產專用化 類別股

一、引言

企業(yè)是一個人力資本與非人力資本的特別合約。〔1 〕Saatchi and Saatchi公司的案例 〔2 〕生動體現了新型企業(yè)中人力資本的重要性和特殊性。人力資本如何嵌入到企業(yè)組織中是現代法制繞不開的話題。我國的《勞動法》、《勞動合同法》設定了試用期、休息休假、工資、勞動安全衛(wèi)生、女職工特殊保護、社會保險等具體的勞動法制度為人力資本這種生產要素融入企業(yè)生產經營設定了基本的制度框架?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法（試行）》（以下簡稱“《股權激勵辦法》”）框架下，上市公司可以就高級管理人員、核心技術（業(yè)務）人員等未來一定年限的勞動和服務進行合理估值和定價，并以股權支付的方式向上述員工提供勞動報酬?！? 〕基于限制性股票、股份期權等機制，上市公司與激勵對象之間建立起一種針對特定人力資本的“出資鎖定”。股權激勵是勞動合同制度之外的另外一種實現人力資本更深層次嵌入企業(yè)組織的法律機制，有助于實現和凸顯人力資本的資產專用性、提高產品和服務行業(yè)競爭力。這種治理機制是人力資本開發(fā)在經濟組織內部的具體法律表現?！? 〕

《股權激勵辦法》僅針對上市公司適用。而我國上市公司不到3000家，〔5 〕僅占中國1959.4萬工商注冊企業(yè)的1.5‰。相比未上市公司，上市公司長袖善舞，貨幣資本融資渠道多元，人力資本吸收通道也更為通暢。而中國近2000萬未上市公司中，大多數的情況是：公司規(guī)模較小、知名度不高、權益流動性弱、融資機會少。未上市公司往往因為沒有充分現金流而不能像上市公司一樣高薪聘請專才?！? 〕股權、期權激勵等非現金方式吸納人力資本的機制對未上市公司而言更為迫切。未上市創(chuàng)新企業(yè)能否在特定細分行業(yè)中實現人力資本的持續(xù)“專用化投資”，決定了其能否在市場競爭中聚集資源、開辟“藍海”。如何有效吸納人力資本關乎人力資本在企業(yè)中的價值釋放、關乎創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生死存亡。《股權激勵辦法》給上市公司亮綠燈、開“小灶”，而罔顧非上市公司?！? 〕從必要性角度，有本末倒置之嫌。

筆者關注未上市企業(yè) 〔8 〕尤其是創(chuàng)新企業(yè)的雇員激勵問題，即人力資本如何正式、有效地嵌入企業(yè)組織的問題——一個人力資本的“注冊”問題。

在中國，很早就開始提出尊重知識、尊重人才的國策，并強調“人力資本” 〔9 〕的觀念。但是，在法律制度層面，人力資本被排除在注冊資本繳納法定方式之外。實踐中，非上市的創(chuàng)新企業(yè)通過創(chuàng)始人承諾、股東協議、合伙企業(yè)、信托計劃等各方式給予關鍵員工股權或期權性質的激勵。筆者將證明，這些因非標準化的、略顯“山寨”的激勵機制的運用影響了人力資本要素與貨幣資本擁有者之間形成企業(yè)合約過程中的談判地位，增加了人力資本企業(yè)合約的交易和履行成本，并由此影響了人力資本的特殊價值在創(chuàng)新企業(yè)中的充分釋放。從長遠看，這勢必影響中國下一代創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展、壯大，進而影響社會整體經濟的活力。

發(fā)達國家的法制實踐表明，限制性股票等類別股制度是將公司人力資本進行合法“注冊”、實現人力資本與企業(yè)組織實現對接和“鎖定”的基本、正式的法律通道。在中國，打通連接人力資本與企業(yè)組織之間的企業(yè)合約順暢的法律通道，為創(chuàng)新企業(yè)內部“團結情感” 〔10 〕和組織粘性 〔11 〕提供制度支撐，需要立法層面的權威回應。解鈴還須系鈴人。面對占中國工商注冊企業(yè)數量98%以上的、最可能代表“最廣大人民利益”的未上市創(chuàng)新企業(yè)群體的人力資本“注冊難”問題，《公司法》責無旁貸。

二、創(chuàng)新企業(yè)股權激勵之亂象

（一）多元、非標準化的通道

為引進人力資本，創(chuàng)新企業(yè)及其創(chuàng)始人在勞動合同的基礎上，還采用如下變通途徑以實現人力資本的激勵。

1.干股或代持方式

創(chuàng)始人給予特定人員單方面承諾，承諾給予雇員或給予公司提供支持的相關外部人士（如財務顧問、律師）一定比例的股份，俗稱“干股”。普通股方式在雇員居于優(yōu)勢談判地位的情況下，雇主方面一般同意在雇員入職時以零對價或折價獲得公司已經發(fā)行的股份或增發(fā)股份。雇員在形式上和實質上成為公司股東，參與公司未來增資、股權轉讓、引入私募投資等重大事項的決策，行使相關表決權和分紅權。

2.有限合伙或有限公司平臺方式

創(chuàng)始人牽頭設立有限合伙企業(yè)，進而持有未上市公司一定比例股權。關鍵員工以有限合伙人身份參與合伙，創(chuàng)始人擔任普通合伙人和執(zhí)行事務合伙人。關鍵員工由此實現了對創(chuàng)新企業(yè)權益的間接持有。由于創(chuàng)始人擔任執(zhí)行事務合伙人，合伙企業(yè)對創(chuàng)業(yè)公司股份所對應的投票權由創(chuàng)始人控制。一些創(chuàng)新公司還通過安排創(chuàng)始股東與受激勵員工共同設立有限責任公司作為雇員持股平臺，創(chuàng)始股東持有持股平臺的多數股份，并享有對持股平臺的控制權。

3.海外持股平臺

一些謀求海外融資的國內公司，通過在境外法域注冊的特殊目的公司，并在特殊目的公司平臺上依據海外法律實施、發(fā)行期權、信托計劃以實施雇員股權激勵。

4.中國證監(jiān)會的“指定平臺”

這種平臺專指在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（“新三板”）掛牌的公司通過建立信托計劃、專項資產管理計劃，安排相關員工、代理商等持有信托計劃和專項資產管理計劃的權益，進而實現對創(chuàng)業(yè)公司權益的間接持有。股轉系統(tǒng)在2015年11月發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)管問答——定向發(fā)行（二）》（以下簡稱“《新三板問答（二）》”）一方面明確“單純以認購股份為目的而設立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺，不具有實際經營業(yè)務的，不符合投資者適當性管理要求，不得參與非上市公眾公司的股份發(fā)行”。另一方面明確“新三板”掛牌公司的員工持股計劃如果認購“私募股權基金”、“資產管理計劃”等受證監(jiān)會監(jiān)管的金融產品，則可以參與本公司的定向發(fā)行。

除上述平臺之外，職工持股會也是一種激勵途徑，但是，這種激勵方式多用于國有、集體制企業(yè)中，普通的創(chuàng)業(yè)企業(yè)很少采用該平臺。因此，本文不作分析。

（二）非標準化激勵機制的評價

1.實踐合理性

上述形形色色的未上市公司的股權激勵方式是未上市公司創(chuàng)始人或控制股東所設計、同意或認可的，或多或少體現了未上市公司創(chuàng)始人視角下相對可行的“土辦法”，具有實踐理性。例如，干股、代持方式以及有限合伙和有限公司平臺方式可以使創(chuàng)始人在賦予雇員分紅權基礎上，最大限度地保留上述分紅權所對應的表決權，從而避免因眾多雇員直接持股造成股東集體協商、決策成本?？紤]到人力資本不是一次性能夠出資到企業(yè)，“干股”實際上幫助創(chuàng)始人獲取了一個“先交貨、后付款”的買方優(yōu)勢的交易地位。從有限合伙到資管計劃，從控制股東角度，這些機制都“前赴后繼”地回應了公司在IPO前股東人數不得突破200人的“政策紅線”要求。另外，人力資本因人身依附性造成人力資本難以保證獲得持續(xù)性輸出，而干股、代持的方式可以使雇員的離職帶不走股份，有限合伙、有限公司、資管計劃的持股平臺可以使公司雇員的加入、離開以及基于雇員業(yè)績考評的激勵性薪酬的支付進度不直接影響公司現有持股結構，避免持股結構頻繁變動，影響外部股權融資進度。

2.潛在的問題

（1）干股和代持?！案晒伞庇捎跇O不規(guī)范，沒有固定模板可供參考，可能導致受激勵人員的利益長期處于不確定的狀態(tài)。經常的情況是，受激勵人員誤以為其已經擁有了公司的激勵性權益，但事實上卻并不構成股權激勵——雇主和創(chuàng)始人事實上是“空手套白狼”。 〔12 〕筆者曾調查過一家北京的新三板掛牌企業(yè)。面對公司研發(fā)部入職超過6年的老員工一再請求，創(chuàng)始人允諾的股份激勵一拖再拖，直到公司新三板掛牌后才正式兌現。在這長達6年時間里，對雇員而言，事實上面臨兩重風險：一是公司經營失敗的風險——激勵性權益價值不但未能如期實現增值，反而面臨大幅度縮水；二是雇主失信、食言的風險。在發(fā)生爭議時，雇員將面臨維權經費和時間成本的困擾。 〔13 〕

當公司開展后續(xù)融資時，情況就更加復雜。因為“干股”是未經工商注冊的股份，如創(chuàng)始人因疏忽或故意沒有向私募投資人披露，那么，當私募融資完成后，該持有“干股”的員工在私募融資稀釋后所的權益持有比例并不好算，扯皮的事情自然少不了?！案晒伞睂е鹿竟蓹嗖磺逦又竟乐惦S著逐輪私募融資逐步上揚，創(chuàng)始人與員工之間處于模糊地帶的利益也隨之放大，分歧也自然凸顯。受激勵員工及其家人慮及“無商不奸”，就很可能對創(chuàng)始人犯嘀咕。加之溝通上的不慎就可能滋生芥蒂，甚至反目成仇。

（2）普通股。如果說“干股”、“代持”的方式是雇員“先交貨”、雇主“后付款”的模式，那么，普通股的方式屬于“先付款、后交貨”的模式。這種模式下，雖然雇員利益獲得了充分保障，但雇主方面卻面臨被動境地。例如，2007年6月20日，深圳市富安娜家居用品股份有限公司（股票代碼：002327）以優(yōu)惠價格向常明玉派發(fā)獲得2萬股。按照激勵計劃上述股份為“限制性股票”，但深圳市市場監(jiān)督管理局只能做普通股（注冊資本）登記。2008年3月20日，公司決定終止雇員股權激勵計劃，以實現上市前公司股份在形式上“同股同權”的法律狀態(tài)。作為配套措施，常明玉和其他受激勵雇員一樣出具了上市后服務3年的“鎖定期”的承諾，以體現激勵股份的“限制性”要求。2008年10月，常明玉在公司上市前離職。上述受激勵股份雖經雙方約定為“限制性”股票，但由于上述激勵是在上市前實施的，且在工商部門和中國證券登記結算中心登記的股份性質均為普通股。處于明顯強勢一方的上市公司并不能基于雇員的《承諾》而強制收回。別無他法，自2012年到2015年9月，富安娜歷經一審、二審、再審共三審程序來實現維權——不可謂不艱辛。

（3）合伙平臺。創(chuàng)始人在擔任公司實際控制人的同時擔任有限合伙企業(yè)的普通合伙人存在身份競合。這是因為擔任普通合伙人意味著其對有限合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任。一旦有潛在的無限連帶責任，該創(chuàng)始人所持有的公司股權可能面臨被其個人債務的債權人處置的風險。風險投資人在投資時從風險控制角度往往會要求創(chuàng)始人避免出現這種在其控制的公司之外法律實體承擔無限連帶責任的情況。美國風險投資實踐中采取的是這一標準。此外，合伙企業(yè)本身運營、管理需要發(fā)生工商、稅務等成本。單個合伙安排關鍵員工持股有最多50人的人數限制。

此外，對于雇員正常離職，按照合伙企業(yè)法，離職雇員作為退伙合伙人要在退伙協議中確認對“退伙前”發(fā)生的合伙企業(yè)債務，以其退伙時從合伙企業(yè)中“取回的財產”承擔責任。與之對應，新入職并在合伙平臺上獲得激勵的雇員，也需要對對“入伙前”的合伙企業(yè)的債務，以其認繳的出資額為限承擔責任。這種本來用來應對合伙人之間合作共事、共擔風險的場景下的規(guī)則安排，顯然已經超出了雇主、雇員雙方基于激勵計劃框架下的離職退股條款安排，自然也超越了受激勵對股權激勵的權利和義務的正常預期。

（4）有限公司平臺。以有限公司的形式持有公司權益不存在創(chuàng)始人承擔無限連帶責任的問題，但是卻使雇員對激勵股權的分紅權暴露于雙重征稅的境地。更為重要的是，雇員人力資本投入和回報事項被人為分開。這一點，有限公司和合伙企業(yè)一樣。在這兩種平臺模式下，企業(yè)與雇員的勞動合同糾紛轉化變成了持股平臺層面上股東/投資人糾紛。本來人身關系性質的糾紛搖身一變轉化為財產關系的糾紛。這種持股平臺事實上成了用人單位防止因激勵事項導致勞動糾紛引火燒身的防火墻。創(chuàng)始人在律師的幫助下開辟了另外一個與雇員“單挑”的戰(zhàn)場——以股東和投資人的身份對待雇員。一方面，當公司融資或上市，由于持股平臺不屬于公司層面的事項，如果有股權爭議，也不屬于必要的披露范圍；另一方面，外部投資人在投資時候也不必過分關注平臺上的股權激勵可能導致公司層面的持股結構問題。沒有私募投資人和監(jiān)管層的關注，真正的用人單位就有更多的理由不關心甚至怠慢雇員在股權激勵事項上的權益實現和保障。

（5）海外持股平臺。海外持股平臺的方式一方面使企業(yè)不得不花費巨額律師費、財務顧問費來搭建海外結構，增加不小的成本；另一方面，也導致國內工作的雇員難以實時了解其激勵的派發(fā)、兌現情況，發(fā)生爭議往往需要聘請境外專業(yè)顧問，對雇員利益非常不利。

（6）中國證監(jiān)會的“指定平臺”。以資管計劃、信托計劃為代表的證監(jiān)會欽點持股平臺，一方面適應面不夠廣——未實現“新三板”掛牌的非公眾公司并不能使用此類平臺；另一方面，資管計劃有較高的準入門檻， 〔14 〕一般的初創(chuàng)企業(yè)引進三五名專門研發(fā)、技術人才，根本沒必要設立上千萬規(guī)模的持股計劃：殺雞焉用牛刀。此外，券商資管平臺的使用將催生包括律師費、管理費在內的運營成本，對于“盤子”并不大的非上市創(chuàng)新公司而言，意味著一筆不小的成本，其存在金扁擔式的尷尬。

三、規(guī)范的股權激勵為創(chuàng)新企業(yè)所必需

（一）創(chuàng)新企業(yè)的特殊資產結構和融資結構

以中國20世紀80-90年代設立的以土地、廠房、機器、設備為核心資產表現形式的制造業(yè)傳統(tǒng)企業(yè)中，公司往往需要占用工業(yè)建設用地、按照“三同時”的標準采購、安裝環(huán)境保護裝置，需要申報生產批文或進出口批文。此外，由于融資渠道狹窄，GDP指揮棒模式下的政府招商引資往往會以“行政指導”的方式安排銀行向新設企業(yè)項目提供配套融資。在上述評估、審核過程中，項目的注冊資本和投資總額成為評估項目公司行業(yè)資信、償債能力的重要指標。也正是基于此，公司的注冊資本事實上成為公司能否以及多大程度上參與該地區(qū)、該行業(yè)社會分工、市場交易、市場競爭（招投標）的通行證。筆者曾調研的上海某醫(yī)療器械公司，20世紀90年代為了獲得參與醫(yī)療器械的政府采購項目投標資格，硬是將公司注冊資本由幾百萬元硬撐到五千萬元，公司名稱中有了“集團”的文字表述給公司帶來了更多業(yè)務訂單和豐厚的經濟回報。

但是，在創(chuàng)新企業(yè)那里，注冊資本及其基礎上的資產結構有了全新的詮釋。創(chuàng)新企業(yè)是以科技、傳媒、通信為代表的行業(yè)中，以創(chuàng)新為特征的專業(yè)化創(chuàng)業(yè)企業(yè)。 〔16 〕創(chuàng)新企業(yè)在資產結構、管理方式、人才倚重等方面明顯區(qū)別于傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。在資產結構方面，創(chuàng)新企業(yè)不需要廠房、機器設備，而是依托于新創(chuàng)意、新科技、專利技術等無形資產，是一種“輕資產型”的企業(yè)組織。在創(chuàng)新企業(yè)中，非人力資本的產權已經不再是公司權力的主要來源，公司不再是股東手臂的延伸。傳統(tǒng)的依托于非生命資產的企業(yè)概念不再有效，人力資本不再依附于非人力資本。企業(yè)組織的不同部門之間的雙向的依賴和專業(yè)化成為創(chuàng)新企業(yè)的重要特征。在創(chuàng)新企業(yè)中，創(chuàng)新企業(yè)的經濟單元已經不再有明顯的邊界。 〔17 〕在盈利狀況方面，創(chuàng)新公司需要開拓新興市場，其將經歷較長時期的虧損狀態(tài)，導致其在私募融資、掛牌、甚至上市時候還處于虧損狀態(tài) 〔18 〕——傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)在這種情況下絕無可能登錄資本市場。

創(chuàng)新企業(yè)多為未上市的中小企業(yè)，“融資難、融資貴”是其普遍面臨的生存問題。債權融資和股權融資是企業(yè)融資的兩大基本路徑。

在債權融資方面，創(chuàng)新企業(yè)在上市前都處于“燒錢”階段，一方面沒有實現盈利， 〔19 〕另一方面沒有土地、房產、重型機器設備等適格抵押品。這種狀況導致創(chuàng)新企業(yè)難以獲得常規(guī)的銀行借款。對于一家虧損的、不存在常規(guī)債權人的企業(yè)而言，以股權激勵方式引入人力資本一方面使其避免現金流大幅度損耗，另一方面人力資本的鎖定功能，有助于創(chuàng)新企業(yè)獲得溢價的外部融資。這兩個方面因素共同促進了公司對外償債能力。

除了債務融資之外，創(chuàng)新企業(yè)的股權融資主要體現為私募基金的溢價投資。相對于創(chuàng)始人的出資額度和受激勵人員以勞動、服務換取的公司注冊資本額度，私募投資額往往是前者的十幾倍甚至上百倍。抓大放小，私募投資往往是從公司未來發(fā)行上市規(guī)范性角度核查公司前期出資是否真實到位、持股結構是否會影響未來融資和上市。 〔20 〕私募基金往往樂于“向前看”——關注公司潛在的價值。私募基金不會因為創(chuàng)新企業(yè)存在人力資本出資（如股權激勵）而降低對公司的估值，相反，私募基金反而可能因為公司尚未實施股權激勵而擔心企業(yè)能否持續(xù)留住關鍵雇員以確保持續(xù)經營。這是因為新創(chuàng)企業(yè)由于多為閉鎖公司，而受激勵的管理層和關鍵技術人員多為公司內幕知情人。公司對該等人員實施股權激勵，即意味著該等內幕人的勞動報酬與公司經營成果相捆綁。 〔21 〕通過對內幕知情人實施股份期權除了有激勵功能外，事實上還在外部市場起到一個信息甄別效應， 〔22 〕即對外部投資人、供應商和債權人而言起到一個強烈信號的作用。 〔23 〕這種信號機制使信息不夠透明的新創(chuàng)企業(yè)有更多的機會獲得外部融資和供應商的授信。雇員股權激勵所產生的外部信號效應，對初創(chuàng)企業(yè)而言意味著更多的融資機會和生存機會。總之，特殊的資產結構和融資結構足以使創(chuàng)新企業(yè)有更多的正當性吸納人力資本。

（二）創(chuàng)新企業(yè)的資產專用化

創(chuàng)始人擁有創(chuàng)意和企業(yè)愿景，其自身即為公司最初的人力資本，是創(chuàng)新企業(yè)存續(xù)的第一推動力。公司產品和服務的提升和業(yè)務的拓展更離不開專業(yè)、盡職的專門人才。試舉一例。Maurice與其兄弟Charles在20世紀70年代早期設立了Saatchi and Saatchi公司，并成為世界上最大的廣告代理商。由于持有公司30%以上股份的基金經理的反對，導致Maurice及其他關鍵高級經理的離職。這些離職的高管和Maurice兄弟共同設立了另外一家競爭性代理商M&C Saatchi。在很短時間內，M&C Saatchi獲取了原公司的重要客戶（如British Airway， Mars， Dixonn，， Gallaher）。這導致原來公司業(yè)務大幅度受到影響。這個案例說明，媒體行業(yè)中人力資本對于企業(yè)存續(xù)至關重要。

一些創(chuàng)新企業(yè)老板為了鼓舞士氣，提倡“全員持股”，以實現雇員的專用化的長期投資。而且，創(chuàng)新企業(yè)中的雇員人力資本的長期化投資，相比傳統(tǒng)的寡頭競爭狀態(tài)下的大企業(yè)存在明顯的不同。在專業(yè)化方面有技術導向專業(yè)化和企業(yè)導向的專業(yè)化兩種。技術導向專業(yè)化的雇員個體或生產班組是與特定行業(yè)相關聯的，除非這個行業(yè)是壟斷企業(yè)控制的行業(yè)。在伯利和米恩斯描述意義上的垂直整合的寡頭企業(yè)中，有技術專長的雇員形成了與特定寡頭企業(yè)之間緊密關聯。對他們對而言，專業(yè)化技術的市場空間有限，雇員的專業(yè)化投資積極性并不高。在創(chuàng)新企業(yè)中，由于存在相對公平競爭的市場，雇員個體的專業(yè)化是一種技術導向的專業(yè)化而非企業(yè)導向的專業(yè)化，這意味著雇員個體的技術不和特定企業(yè)捆綁，在更廣闊的行業(yè)市場范圍內存在價值。這種情況下，雇員更愿意進行專業(yè)化投資。

雇員進行技術專用化的激勵問題只是硬幣的一面。在硬幣的另一面，雇主卻會擔心關鍵雇員離職對公司持續(xù)經營的影響。創(chuàng)新企業(yè)呼喚法律層面的雇員激勵的統(tǒng)一、規(guī)范化安排，并實現人力資本在合理期限內的鎖定，促進人力資本的專用化投資。

（三）創(chuàng)新企業(yè)的勞資關系的特征及其平衡

人力資本基于其人身依附性和估值不確定性，因而是一種非標準化的生產要素。勞動合同框架下的八小時工作制、月度、年薪制類型化地滿足了公司聘人、用人的基礎性需求。國家通過法律方式確立勞動合同的必備條款，事實上起到了一個標準化人力資本合約的作用，減少了處于強勢地位的雇主借立約、履約和解約環(huán)節(jié)對雇員利益進行壓制的空間，平衡了勞資雙方的權利義務。在創(chuàng)新企業(yè)，關鍵雇員的薪酬形式主要體現為股份支付。因此，股權激勵是否合理、公允成為影響勞資關系是否健康、和諧的舉足輕重的砝碼。針對國有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)以工資為主要薪酬構成的勞資關系而建立的勞動合同制度，難以應付創(chuàng)新企業(yè)與人力資本的特殊交易場景。要實現專業(yè)人力資本與企業(yè)組織的有深度、可持續(xù)的合作，需要設定標準化、規(guī)范化的股權激勵機制。

（四）創(chuàng)新企業(yè)的持續(xù)性股權融資依賴

傳統(tǒng)企業(yè)倚重銀行融資和授信。而創(chuàng)新企業(yè)輕資產型的資產特點、扁平的業(yè)務整合模式以及上市前虧損的常態(tài)化決定了其難以獲得來源于銀行等機構的偏好固定收益的債務融資。股權融資是創(chuàng)新企業(yè)相對倚重的融資渠道。創(chuàng)新企業(yè)從初創(chuàng)到實現IPO往往需要經歷家庭和朋友的投資、 〔24 〕天使投資、風險投資、私募投資以及在IPO狀態(tài)下的公眾投資人投資。有潛力的但“燒錢”的創(chuàng)新企業(yè)項目在上市前往往會吸納多輪風險投資。在上述各階段的合伙伙伴、投資人與創(chuàng)新企業(yè)實現了股權層面的合作。前一輪投資是否合法有效可執(zhí)行都將影響后一輪投資者的權益比例。自然，保持清晰的持股結構有助于創(chuàng)新企業(yè)便捷地開展外部融資，而代持、持股平臺等激勵方式使創(chuàng)新企業(yè)股權結構趨于復雜，開展多輪外部融資時需要反復進行盡職調查，并且在交易文件中需要設定復雜的陳述與保證條款，增加融資環(huán)節(jié)的交易成本。

雖然限制性股票、股份期權的會計確認流程比較復雜，看起來不如普通股那般簡單明了。但其是正視并回應人力資本人身依附性和估值困境的天性的基礎上，實現了人力資限制性股票本與企業(yè)組織的理性、有機的對接。這種激勵方式是在公司制度的長期發(fā)展歷程中總結出來的，有其規(guī)律可循。而作為法典的公司法層面的統(tǒng)一的制度安排下，創(chuàng)新企業(yè)對雇員的激勵股權的派發(fā)行動不需要通過合伙企業(yè)、有限公司、信托計劃平臺另辟蹊徑，也不再需要通過代持、干股來遮遮掩掩。雇主可以大大方方地開展激勵。從雇員角度，從入職一開始就可以對自身人力資本的價值及其未來變現流程獲得相對確定、可執(zhí)行的安排，不再需要擔心雇主的機會主義傾向。這樣，股權激勵可以成為一個可以被雇員及其法律、稅務顧問實時關注并公開討論的常規(guī)話題。 〔25 〕在創(chuàng)始人、雇員和外部投資者等當事人有關期權、限制性股票的知識累積到一定程度的情況下，相關當事人之間將更多地產生共識。

對外部投資人而言，公司的股權激勵和持股結構狀況如實登記并呈現于登記機關和年度報告，免去了對公司及其關聯方（持股平臺）的有關激勵事項的專項審計和法律盡職調查，降低了交易成本。

四、設定統(tǒng)一、規(guī)范的股權激勵法律結構

（一）確立統(tǒng)一、規(guī)范的人力資本“注冊”和股權激勵機制，為創(chuàng)新企業(yè)雇員激勵提供制度支撐

實踐中人力資本加盟企業(yè)組織時出現的形形色色的“注冊亂象”，依據的是不同法律法規(guī)和行政規(guī)章。由于合伙企業(yè)法、信托法以及公司法有關股份轉讓的規(guī)則并非為雇員激勵所度身定做，難以回應企業(yè)人力資本激勵和管理的實際需要。以合伙平臺為例，按照法律規(guī)定，新入職的激勵雇員需要對合伙企業(yè)入伙前債務承擔責任，因離職而退伙雇員需要對離職前額合伙企業(yè)債務承擔責任。這種剪不斷、理還亂的關系使雇主、雇員之間勞動關系清晰性造成了影響。合伙機制本來是一種用來應對實業(yè)經營或私募融資的場景下的規(guī)則安排，它明顯超越了雇主、雇員雙方基于激勵計劃框架下的權利義務配置格局，自然也超越了作為關鍵雇員的正常合理的預期。對此，統(tǒng)一、標準化的人力資本“注冊”機制有助于雇主免于舍近求遠地通過合伙、公司、資管計劃平臺方式開展激勵，降低人力資本合約的交易成本。

美國公司法長期、反復的實踐為人力資本嵌入企業(yè)組織提供的完善的制度支撐。這種標準化一方面體現為在公司法層面上承認人力資本的出資資格，另一方面通過股份期權、限制性股票等特定機制回應雇主、雇員之間因為人力資本嵌入企業(yè)組織過程中的實際需求。統(tǒng)一、標準化的股權激勵可以使激勵方式、激勵程序、違約處置等事項上相對有法可依、有案可稽。這就像勞動合同一樣，基于標準化的必備條款，使雇員在簽約、履約和解約階段，不求助于律師也可以基本確認其利益已經得到了基本的保護。受雇于不同單位的雇員可以就其獲標準化的激勵形式的法律問題進行相對公開的討論和知識分享。如果說標準化勞動合同機制實現了人力資本與企業(yè)組織的基本層面的對接，那么統(tǒng)一、規(guī)范、標準化的股權激勵機制也將實現人力資本與企業(yè)組織可持續(xù)的、更高層次的對接。

（二）確立私募發(fā)行豁免制度，為創(chuàng)新企業(yè)合理的雇員激勵開綠燈

美國1933年《證券法》第701條規(guī)定，在12個月內的股票銷售不超過100萬美元或發(fā)行人總資產15%或已發(fā)行的同一類別股份15%，則該等發(fā)行免于向證監(jiān)會注冊。在1935年SEC的一則通知明確了向雇員發(fā)行股份的公開注冊豁免規(guī)則。按照該規(guī)則，公司高級管理人員具備公司經營狀況和風險的有關信息、知識和智力，對其股份發(fā)行屬于私募發(fā)行，不涉及公開發(fā)行所需的登記事宜；對于下級雇員如果其相比公眾投資人而言并不具備熟悉公司經營狀況的優(yōu)勢，則其不屬于私募發(fā)行。 〔26 〕針對創(chuàng)新企業(yè)而言，由于其屬于公司運營的早期階段，除了創(chuàng)始人的商業(yè)計劃和設想外，沒有運營歷史和其他背景信息，對于此類企業(yè)中如果參與實施了發(fā)起事業(yè)且作為近距離的群體擁有擬設立公司的第一手的信息，而且其認購證券的目的僅用于投資而非轉售，則該等發(fā)行可以豁免注冊。 〔27 〕因此，通過建立雇員發(fā)行股份的注冊豁免制度，可以給創(chuàng)新企業(yè)開展正常合理的股權激勵提供安全港，且不影響后續(xù)的上市發(fā)行。

（三）改革稅務機制，鼓勵創(chuàng)新企業(yè)的股權激勵

按照目前適用于上市公司股權激勵的稅務規(guī)定，對常見的股份期權，雇員在行權的時候需要按照市價與行權價格差價為基礎按照工資薪金適用稅率檔位繳納個人所得稅。這對于不少非上市公司的以股份支付作為主要薪酬形式的雇員來說構成個人和家庭現金流的不小壓力。參考美國激勵性股份，受激勵雇員在行權時候不發(fā)生個人所得稅。如果其行權后持股期限滿一年，則按照20%的長期資本利得稅繳納個人所得稅。只有當雇員行權后持股期限不滿一年時候，雇員需要按照28%-39.6%的比例繳納稅款。因此，美國對雇員薪酬激勵稅務政策充分考慮到雇員個人及家庭支付能力方面的現金流問題，也有助于引導雇員照章納稅。

（四）其他事項

當然，準許人力資本出資到企業(yè)組織，需要注意避免潛在的負面效果。例如，創(chuàng)新企業(yè)中雇員的激勵股份占比需要控制在合理的范圍內；需要考慮私募投資人聯動性，確保激勵股權的派發(fā)不至于導致公司股本虧蝕，損及債權人利益。

〔1〕周其仁：《市場里的企業(yè)：一個人力資本與非人力資本的特別合約》，《經濟研究》1996年第6期。

〔2〕See Raghuram G. Rajan， Luigi Zingale， The Governance of The New Enterprises， National Bureau of Economic Research， Working Paper 7958.

〔3〕事實上，上市公司受激勵雇員獲得的勞動報酬包括平時的工資福利和因激勵計劃而派發(fā)的股權。

〔4〕開拓業(yè)務的商業(yè)行動以及成功的風險投資家的主要標準是與人共事的能力。See Pratt， Stanley， Testimony of Stanley E. Pratt， President， Capital Publishing Corp.， Hearing before the Subcommittee on Tax， Access to Equity Capital and Business Opportunities of the Committee on Small Business， House of Representatives， Ninety-Eighty Congress， First Session， Washington， D.C. June 22， 1983.

〔5〕截至2016年6月24日，上海證券交易所上市公司1104家，深圳證券交易所上市公司1778家。兩市上市公司合計2882家。

〔6〕這種情況同樣出現在美國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中。See Testimony of Walter B. Stults， Hearing before the Subcommittee on Tax， Access to Equity Capital and Business Opportunities of the Committee on Small Business， House of Representatives， Ninety-Eighty Congress， First Session， Washington， D.C. June 22， 1983.

〔7〕在美國創(chuàng)新企業(yè)如何在節(jié)省貨幣支出的情況下吸引優(yōu)秀人才是一個被持續(xù)關注的問題：New ventures need to be creative in recruitment strategies in order to attract and retain top talent while reserving as much cash as possible to build and grow the business. See Stephen F. Reed and Esther S. Barron， Entrepreneurship law： Cases and Materials， New York： Wolters Kluwer， 2013， p.228.

〔8〕全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司，由于其掛牌時未開展首次公開發(fā)行股票，仍屬于“非上市公司公眾公司”，因而納入筆者討論范疇。筆者所討論的創(chuàng)新企業(yè)屬于未上市公司整體中一類企業(yè)。

〔9〕如王開國、宗兆昌：《論人力資本性質與特征的理論淵源及其發(fā)展》，《中國社會科學》1999年第6期。

〔10〕蔣大興：《團結情感、私人裁決與法院行動——公司內解決糾紛之規(guī)范結構》，《法制與社會發(fā)展》2010年第3期。

〔11〕聶輝華：《企業(yè)：一種人力資本使用權交易的粘性組織》，《經濟研究》2003年第8期。

〔12〕參見紀向東與北京東方惠爾圖像技術有限公司股東資格確認糾紛案（北京市第一中級人民法院（2014）一中民終字第5723號）。

〔13〕參見北京問日科技有限公司與高興股東資格確認糾紛案（北京第一中級人民法院（2015）一中民（商）終字第5296號），雇員為了維權不得不經歷了勞動仲裁、民事一審、民事二審等程序。

〔14〕根據筆者與相關券商資管計劃人士訪談，一般情況下員工持股計劃初始資金規(guī)模至少為3000萬元，以確保券商開展上述業(yè)務基本的管理費收入，避免入不敷出。

〔15〕如前文提到的富安娜案。

〔16〕創(chuàng)新企業(yè)可以理解為新興企業(yè)，在英文中表示為emerging growth company， or new venture. 在美國的互聯網是創(chuàng)新企業(yè)的行業(yè)代表。See Wesley D Sine. Hitoshi Mitsuhashi and David A. Kirsch， Revisiting Burns and Stalker： Formal Structure and New Venture Performance in Emerging Economic Sectors， The Academy of Management Journal， Vol.49， No.1（Feb. 2006）， pp.121-132.

〔17〕Raghuram G. Rajan， Luigi Zingale， The Governance of The New Enterprises， National Bureau of Economic Research， Working Paper 7958.

〔18〕新三板互聯網板塊企業(yè)的掛牌前的虧損和負債情況。

〔19〕根據筆者正在做的一個尚未完成的統(tǒng)計，TMT行業(yè)新三板掛牌企業(yè)中，掛牌時處于虧損狀態(tài)的情況屢見不鮮。

〔20〕如創(chuàng)始人是否保持控制權、有無隱名股東、雇員激勵股份是否預留等。

〔21〕即美國人經常說的一句話Put their money where their mouth are.

〔22〕Lazear， Edward. 1999， “Output-Based Pay： Incentive or Sorting？” National Bureau of Economic Research Working Paper 7419.

〔23〕1979年克萊斯勒公司瀕臨倒閉，投資人對企業(yè)未來經營高度堪憂。公司新任CEO Lee Iacocca作為內部人出人意料地將其薪酬直接捆綁為公司未來業(yè)績的報酬。除此之外，其僅要求公司每年支付1美元的貨幣薪酬。到1980年，伴隨公司業(yè)績的恢復和提升，Lee Iacocca的薪酬實際價值體現為35億美元。參見http：//www.forbes.com/2002/05/08/0508iacocca.html，2016年7月12日。

土地信托與農地“三權分置”改革