劉賀

【摘要】近兩年以來，中國企業(yè)債券市場的“剛性兌付”信仰逐漸被打破，但是其中也暴露出中國企業(yè)債券市場的諸多特殊問題。本文就中國企業(yè)債券市場發(fā)生的幾起比較典型的債務危機事件進行了案例研究，總結了債務違約發(fā)生的背景、經(jīng)過以及后續(xù)的處置情況，認為加強市場制度建設，促進信用評級機構發(fā)展，深化國有企業(yè)改革是中國企業(yè)債券市場未來發(fā)展中應當著力的方向。

【關鍵詞】企業(yè)債券 債券風險 案例研究

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2016.24.019

債券作為一種風險資產(chǎn)其本身存在著違約可能，事實上自2000年以后，我國企業(yè)債券市場也發(fā)生了數(shù)起風險事件，但最后都通過第三方債務重組、政府擔保等方式得到了兌付。得益于中國經(jīng)濟的高速發(fā)展，我國企業(yè)債券乃至整個債券市場都保持著“剛性兌付”的隱性規(guī)則。但是近些年來，伴隨經(jīng)濟下行壓力不斷加大，企業(yè)效益不斷下滑，債券市場也開始承壓。

典型風險案例分析——以東北特鋼、廣西有色違約事件為例

東北特鋼債券違約事件研究。東北特殊鋼集團有限責任公司（簡稱“東北特鋼”）整體負債水平較高，短期負債占整體負債比例較高，一直在比較大的壓力下經(jīng)營；作為東北特鋼控股子公司的撫順特鋼業(yè)績比較穩(wěn)定，而且貢獻了較多的利潤，東北特鋼的問題主要出現(xiàn)在大連特鋼和北滿特鋼上，而這與當初“拉郎配”式的重組的初衷——希望發(fā)揮撫順特鋼的技術優(yōu)勢與其他兩家企業(yè)的協(xié)同效應，從而帶領其他兩家企業(yè)走出困境——背道而馳。

時至2016年3月18日，東北特鋼集團曾一度發(fā)布公告表示將如期歸還到期債務，但危機隨后就開始爆發(fā)。僅6天后，3月24日東北特鋼董事長楊華突然自殺身亡。15東特鋼CP001本應于3月27日兌付本息，然而截至到期兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，已構成實質性違約。由此拉開了東北特鋼系列債務違約的序幕，自此開始，東北特鋼在6個月內共曝出8次實質性違約，合計規(guī)模超過50.7億元。

東北特鋼發(fā)生債券違約事件后，作為主承銷商的國家開發(fā)銀行曾兩度召開債券持有人會議，商議后續(xù)處置方式。其中第一、二次會議通過了要求東北特鋼不進行債轉股的議案，東北特鋼在公開回復中也表示同意不進行債轉股。

時至7月12日，由于“13東特鋼PPN001”開始出現(xiàn)違約，國開行于7月20日再度召開債券持有人會議。東北特鋼董事長首次現(xiàn)身持有人會議并且?guī)砹巳齻€方案：一是由債務人退出債轉股方案；二是盡快引入新的投資人；三是實現(xiàn)整體上市，通過資本市場退出償還債務。這一表態(tài)違背了東北特鋼對于第二次持有人會議做出的答復，被投資人視為“出爾反爾”并進一步激化了三方之間的矛盾。

作為數(shù)支違約債券的主承銷商的國家開發(fā)銀行，曾主動與發(fā)行人和控股股東遼寧省國資委溝通，愿意提供流動性支持，并表示已經(jīng)準備好兌付資金，同時還愿意一攬子考慮為國開行主承銷的其他存續(xù)債項兌付提供資金支持。但是令人意外的是遼寧省政府并未接受。

同時，值得一提的是信用評級機構在此次債券風險事件中也出現(xiàn)了值得深思的行為，東北特鋼的信用評級機構是聯(lián)合資信評估有限公司和中債資信評估有限責任公司，他們的信用評級跟蹤報告并沒有反映出東北特鋼真實償債能力狀況，而作為債券定價最重要的一環(huán)，信用評級缺位對于監(jiān)管者、投資者、承銷商都有著不可估量的負面影響。

廣西有色債券違約事件研究。廣西有色金屬集團有限公司（以下簡稱“廣西有色”）組建于2008年，屬廣西國資委獨資企業(yè)，其成立之初是為了響應廣西省打造千億級礦產(chǎn)資源企業(yè)的目標，在成立最初的一段時間內，廣西有色也的確取得過比較好的效益。2013年，集團公司位列“廣西企業(yè)100強”第10位，并躋身“中國企業(yè)500強”第443位。

廣西有色自2012年起，一共在銀行間市場發(fā)行了6支債券，合計規(guī)模41億元。2015年11月5日及2016年2月27日到期兌付的非公開定向債務融資工具“14桂有色PPN003”及“13桂有色PPN001”陷入兌付危機，并最終先后違約。2015年12月18日，廣西有色以不能清償?shù)狡趥鶆涨夜举Y產(chǎn)不足以清償全部債務為由向南寧中院提交破產(chǎn)重整申請。

申請破產(chǎn)重整后，廣西有色最終都沒能形成有效的重整方案。同時，廣西有色在資產(chǎn)被五礦信托、浦發(fā)銀行凍結后并沒有及時披露信息；在“12桂有色MTN1”到期日前后，緊急轉讓了旗下優(yōu)質資產(chǎn)——華錫集團42%的股權給了廣西國資委獨資企業(yè)廣西交通投資集團和廣西北部灣國際港務集團。這兩項行為直接引發(fā)了市場對于廣西有色惡意逃廢債的質疑。由于債權人與廣西有色沒能達成一致意見，2016年9月12日廣西南寧中院宣布廣西有色破產(chǎn)，這也成為了中國銀行間市場上首個由債務違約引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)案例。

企業(yè)債券市場風險事件帶來的啟示

總結案例研究內容，筆者認為，我國當前企業(yè)債券市場主要存在以下幾方面問題：

中國企業(yè)債券市場目前在發(fā)行制度、交易機制、定價機制、監(jiān)管機制方面都與發(fā)達國家存在較大差距。其中強烈的行政色彩不僅存在于債券市場也存在于企業(yè)的兼并重組中，這會對風險事件的處置造成不利影響，而對于債券利率的上限控制則不利于通過市場價格調控配置資源，區(qū)別企業(yè)風險。

我國企業(yè)債市場中的評級機構由于歷史發(fā)展的原因，導致其發(fā)布的跟蹤報告并不能很好地預測風險事件的到來。同時目前我國評級公司面臨較大的生存壓力，難以在評級過程中保持獨立超然的第三方地位，導致出現(xiàn)利益沖突、評級購買等不合理現(xiàn)象。

國有企業(yè)背后政府的隱性擔保行為為企業(yè)風險事件后處理埋下了許多隱患，政企不分、采取行政命令干預市場的行為通常導致在企業(yè)發(fā)生違約風險事件后無法采用市場化的破產(chǎn)清算的方式進行處置。同時，不同政府級別之間的行政溝通協(xié)調難題也為處置風險事件設置了巨大障礙。

承銷機構在企業(yè)債券市場中本應作為一個純粹的中介機構，出于對聲譽的考慮，加上我國企業(yè)債券承銷機構通常都是資金實力較強的銀行機構，因此在風險事件處置過程中往往會承擔不應當由其負責的義務。而這種行為嚴重擾亂了市場規(guī)律，增加了我國整個信用體系的風險，同時不利于市場長遠健康發(fā)展。

據(jù)此，筆者認為中國企業(yè)債市場在未來的改革路徑應當包含以下幾方面內容：

進一步完善和發(fā)展企業(yè)債券市場，降低準入門檻，允許高收益?zhèn)霈F(xiàn)。目前我國現(xiàn)行債券發(fā)行體制下，核準制依舊是市場主流。但是債券發(fā)行的行政化色彩導致事后出現(xiàn)風險時，各方利益矛盾訴求復雜化，不利于市場發(fā)展。應當逐漸放開對于債券發(fā)行的諸多價格、規(guī)模、財務等限制，讓債券價格充分反映企業(yè)風險，同時避免政府過多干預而引起自身過多的負外部性。

大力發(fā)展信用評級機構，政府部門應將信用評級業(yè)作為重點發(fā)展行業(yè)，鼓勵信用評級公司以建立市場聲譽作為長期發(fā)展目標，推動評級機構獨立化、專業(yè)化、公正化建設，并改善信用評級環(huán)境，減少評級過程當中的干預行為，促進評級公司開展公正客觀的評級業(yè)務。

堅定國有企業(yè)市場化改革方向不變，加快國有企業(yè)股權結構多元化和分散化改革步伐，去除國有企業(yè)背后政府的隱性支持。同時避免“拉郎配”式重組，借助供給側改革的契機淘汰落后的國有企業(yè)，進一步提升國有企業(yè)運營效率，在符合社會發(fā)展潮流的大背景下做大做強國有企業(yè)。

責 編/馬冰瑩