周平+劉瑾

摘 要：隨著社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展和全球化的加深，宏觀經(jīng)濟因素對湖南民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)有重大影響，其中影響最突出的是銀行實際貸款利率、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、股票交易總額增長率、利率。由于湖南民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)普遍存在著負債水平低、資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象，運用了SPSS的方法從宏觀經(jīng)濟的股票市場和銀行體系、金融市場、經(jīng)濟增長、利率通貨膨脹等方面去尋找原因，來進一步優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負債率；銀行實際貸款利率；經(jīng)濟增長率；通貨膨脹率

中圖分類號：F2

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2016.29.005

1 問題的提出

相對于從微觀角度分析對上市公司的影響的研究，各國從宏觀經(jīng)濟角度考慮影響上市資本結(jié)構(gòu)研究的理論出現(xiàn)的比較晚。直到從20世紀80年代開始，國內(nèi)外學(xué)者才重視到宏觀經(jīng)濟條件下的經(jīng)濟發(fā)展狀況等因素對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，并發(fā)現(xiàn)以下幾點：（1）在通貨膨脹的情況下會使企業(yè)的負債增多。一方面，通貨膨脹使物價上漲，貨幣貶值，實際的真實負債成本減少；而另一方面，通貨膨脹率降低，公司的債券收益高于股票收益，對債券需求上升。（2）銀行實際貸款利率變動對上市公司融資的選擇具有重大影響?；赑robit模型的實證研究表明，有時利率期限這種結(jié)構(gòu)也會影響公司的資本的。經(jīng)濟周期波動的情況體現(xiàn)在GDP增長率的波動，當(dāng)經(jīng)濟增長速度較快時，上市公司預(yù)期會有較好的盈利，從而融資時偏向于債券，使得企業(yè)財務(wù)杠桿作用得到充分發(fā)揮。經(jīng)過江蘇省的上市公司與湖南民營上市公司的比較和財務(wù)杠桿效應(yīng)的分析發(fā)現(xiàn)，湖南民營上市公司存在很多不合理的地方，最顯著的問題是湖南民營上市公司的負債水平普遍偏低。當(dāng)利潤率大于利率時，說明湖南民營上市公司的財務(wù)杠桿正面效應(yīng)在融資過程中充分的發(fā)揮了作用，但從下表的實際情況看，大多數(shù)企業(yè)在利潤率高于利率時，實際的負債水平并沒有提高。說明湖南民營上市公司對財務(wù)杠桿效應(yīng)的利用還不充分，負債水平需要提高。

2 相關(guān)研究成果

經(jīng)過探討發(fā)現(xiàn)利率和GDP的增長都會導(dǎo)致杠桿效應(yīng)的降低。通貨膨脹與杠桿效應(yīng)呈同向變化正相關(guān)。而且發(fā)達國家與發(fā)展中國家對杠桿效應(yīng)的使用還存在明顯差異，新起的市場國家對杠桿比率的利用對于發(fā)達國家來說也還有很大的上升空間Cook和Tang（2010）以1977年至2006年以美國公司為研究對象，采用兩類二階段局部動態(tài)調(diào)整模型進行實證分析得出GDP增長率、期限利差和信貸利差等宏觀經(jīng)濟狀況都影響著公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度符合Hackbarth，MM（2006）建立的理論模型，處于良好宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的公司向目標結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比處于惡劣宏觀經(jīng)濟環(huán)境中的公司要快。Chen（2010）認為不同商業(yè)周期中的預(yù)期增長率、經(jīng)濟不確定性和風(fēng)險性是如何影響公司融資決定的，回歸結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟條件是影響公司融資的重要因素之一。

3 研究方法

3.1 問題的提出和假設(shè)

根據(jù)相關(guān)文獻和各研究者的研究成果，我們可以明顯的看出湖南民營上市公司存在很多問題，其中最明顯的就是負債水平的明顯偏低，在宏觀經(jīng)濟條件下為了研究影響負債水平高低的因素是什么，本文假設(shè)影響負債水平高低的因素主要有：銀行實際貸款利率、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、股票交易總額增長率、利率這些因素。但是在實證研究中，根據(jù)研究過的資本組成結(jié)構(gòu)中，大多數(shù)研究者的數(shù)據(jù)是采用的橫截面數(shù)據(jù)，在社會經(jīng)濟發(fā)展不穩(wěn)定的情況下，這些數(shù)據(jù)也會受到經(jīng)濟的影響而上下波動。為了解決減少由于這些因素的變動而帶來的影響，本文采用SPSS的T檢驗的方法，采用控制變量的方法剔除變量的影響，使得變量影響最小化，使數(shù)據(jù)更真實可靠。根據(jù)數(shù)據(jù)的顯著性的影響來分析相關(guān)性，而且數(shù)據(jù)采用了連續(xù)五年，也剔除了年份的偶然性。采用T統(tǒng)計檢驗和線性相關(guān)性，假設(shè)資產(chǎn)負債率與的T檢驗是相關(guān)的。用負債/總資產(chǎn)比率表示公司的資本結(jié)構(gòu)資產(chǎn)負債率，變動指標包括：實際貸款利率、經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率和利率的變動。T檢驗的相關(guān)性分析的置信度為95%，若顯著性值P小于α=0.05，則假設(shè)成立，反之則假設(shè)不成立。

3.2 被選擇變量的來源

本文中選取的42家作為樣本湖南民營上市公司，選取時間為2011年到2015年?，F(xiàn)在大部分公司的財務(wù)杠桿系數(shù)都是由研究者從公司的賬面價值入手進行驗算得到，但是由于市場經(jīng)濟的變動，企業(yè)的賬面和實際價值經(jīng)常存在差異，不能真實的反映企業(yè)的現(xiàn)狀。本文聯(lián)系了宏觀經(jīng)濟條件下來確定資產(chǎn)負債率影響主要有哪幾個方面，以使得實證結(jié)果更加合理。在選擇被解釋變量的方面，本文從對資產(chǎn)負債率的影響大小選取了實際貸款利率、經(jīng)濟增長率、利率、通貨膨脹率和股票交易總額增長率這幾個數(shù)據(jù)：

實際貸款利率=商業(yè)銀行3到5年期貸款利率-當(dāng)年通貨膨脹率

通貨膨脹率=（現(xiàn)期物價水平—基期物價水平）/基期物價水平

經(jīng)濟增長率=（人均GDP-前年人均GDP）/前年人均GDP

股票市場年交易總額增長率=（股票市場年交易總額-前年股票市場年交易總額）/前年股票市場年交易總額

3.3 數(shù)據(jù)模型的建立

模型具體形式如下：

TDRnt=C0+LRt+CPIt+GDPt+TORt

其中t=1，2，…72；t=2011，2012，…2015。TDRt表示了第n個企業(yè)在第t年的資產(chǎn)-負債比。C0為截距項，CPI表示了第t年的通貨膨脹率（按物價實際通脹計算），Rt表示第t年的實際貸款利率（由名義貸款利率減去當(dāng)年通貨膨脹率計算而得），LRt表示t-1年較t-2年的實際增長率（計算方法同R3t-1），GDPt表示第t年實際的GDP增長率（直接來自于《中國統(tǒng)計年鑒》）。LR、CPI、GDP、TOR均為宏觀經(jīng)濟變量，因此只隨時間變化而變化。

本文選定了42家湖南已經(jīng)上市的民營公司作為樣本單位，數(shù)據(jù)如表2。

3.4 檢驗結(jié)果

本文在接下來的分析中采用T檢驗方法檢驗經(jīng)濟增長、利率、分析通貨膨脹和銀行實際貸款利率對資本結(jié)構(gòu)的影響。在T檢驗方法中，將各觀測點所對應(yīng)的通貨膨脹率和經(jīng)濟增長率用置信度的大小做出顯著性表格來確定誰的影響最大。從表中得出在不同的資產(chǎn)負債率水平下，假設(shè)通貨膨脹率、股票交易總額和銀行貸款利率對資產(chǎn)負債率有影響。在下表中，顯著性都是小于α=0.05有利率和通貨膨脹。所以，暫拒絕原假設(shè)，即通貨膨脹和利率對湖南民營上市公司資本結(jié)構(gòu)沒有顯著影響，而銀行貸款利率在對經(jīng)濟增長率的T檢驗結(jié)果中，假設(shè)經(jīng)濟增長率對資產(chǎn)負債率有影響，表中表示經(jīng)濟增長率的顯著性均大于α=0.05，即暫不拒絕原假設(shè)，經(jīng)濟對資本結(jié)構(gòu)有影響。

3.5 結(jié)果分析

企業(yè)的整體經(jīng)營業(yè)績大致與宏觀經(jīng)濟的增長呈同向變化，同時企業(yè)想要進一步發(fā)展也離不開宏觀經(jīng)濟的增長。而且財務(wù)杠桿效應(yīng)也要求，流動資金中流動負債占大多數(shù)，而長期資金中則是所有者權(quán)益和長期負債。從湖南民營上市公司資產(chǎn)負債表的結(jié)構(gòu)看，在已有資料的湖南民營上市公司中，公司的流動以負債為主，達到了總資產(chǎn)的38.7%，而長期負債的比例很低，僅占總資產(chǎn)的9.7%，所以要想增加企業(yè)的流動負債就必然伴隨著經(jīng)濟的增長，使得企業(yè)提高負債水平。

根據(jù)比率分析可以得到所研究的42家企業(yè)的近五年（2011年—2015年）的企業(yè)發(fā)展狀況，首先看股票市場對于資本結(jié)構(gòu)的影響。股票市場得總額無論是增多或是減少，所有GDP增長率的系數(shù)都顯著為正的公司都利用了杠桿效應(yīng)，說明了股票市場會與公司債務(wù)水平呈現(xiàn)順周期，公司負債率的下降（上升）也會受到經(jīng)濟的下行（上行）的影響。

由表中數(shù)據(jù)可以看出資產(chǎn)負債率總體來說是下降的，說明企業(yè)的融資能力下降，而且經(jīng)濟的增長率也下降的，進一步說明了經(jīng)濟的上行或下行會造成資產(chǎn)負債率的上升或下降。實際貸款利率與通貨膨脹成反比，由于貸款利率會影響企業(yè)貸款，所以資產(chǎn)負債率基本與實際貸款利率呈同向變化。利率與股票交易總額也是反向關(guān)系利率越高則股票交易總額增長得越慢，說明投資受到收入影響.

4 總結(jié)及建議

通過本文的分析可以得出以下結(jié)論：在已有的宏觀經(jīng)濟條件下，影響湖南民營上市公司的資本結(jié)構(gòu)的最大因素是經(jīng)濟的增長，而銀行貸款利率對資本結(jié)構(gòu)的影響是次要的。雖然股票市場交易總額的大小不影響資本結(jié)構(gòu)，但活躍程度會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)：使湖南民營上市公司可以利用活躍的股票市場獲得更多的股票融資。民營上市公司從融資往往是更傾向于股權(quán)融資，其次是內(nèi)部融資，最后才是債務(wù)融資。并且在債務(wù)融資的次序中主要是銀行貸款、企業(yè)債券。而且公司的資本結(jié)構(gòu)更是受股票市場的直接影響，說明我國湖南民營上市公司在確定負債一權(quán)益融資的情況下會優(yōu)先選擇股權(quán)融資。因此在宏觀經(jīng)濟條件下，湖南民營上市公司想要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)主要從下幾個方面入手：一是增加長期借款，減少股權(quán)融資，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效。二是提高留存收益比率，增加資本內(nèi)部積累，從而擴大企業(yè)規(guī)模。三是加大公司的債務(wù)融資中債券融資，但是目前我國的債券市場還沒有取得很大的發(fā)展，所以不能充分利用債券籌資的避稅功能。因此，企業(yè)應(yīng)該意識到選擇恰當(dāng)?shù)馁Y本結(jié)構(gòu)的必然性，并且適當(dāng)?shù)恼{(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；而且從宏觀經(jīng)濟條件下的環(huán)境講，應(yīng)該把上市公司負債融資的渠道拓寬，特別是對于長期負債的融資信息更完善和及時發(fā)展、完善債券市場的信用。

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