劉 念

（100081 中央財經(jīng)大學(xué) 北京）

比較法視角下的內(nèi)幕交易構(gòu)成及其法律責(zé)任

劉 念

（100081 中央財經(jīng)大學(xué) 北京）

內(nèi)幕交易作為一種證券欺詐行為對證券市場的交易秩序有極大的危害，嚴(yán)重侵害了其他投資者的利益，對這一行為進行規(guī)制是十分必要的。本文通過對內(nèi)幕交易的三個要件，內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息和內(nèi)幕行為，進行闡釋，列舉了國內(nèi)外相關(guān)法律規(guī)定，通過比較嘗試提出了我國在內(nèi)幕交易規(guī)制、法律責(zé)任中可能存在的問題并提出了一些建議。

內(nèi)幕交易；內(nèi)幕人員；內(nèi)幕信息；內(nèi)幕行為；法律責(zé)任

一、內(nèi)幕交易概述

（一）內(nèi)幕交易的概念

內(nèi)幕交易，又稱內(nèi)部人交易（insider trading，insider dealing）、內(nèi)線交易，是指內(nèi)幕人員為了得到經(jīng)濟利益或降低損失，在從事證券行為時使用內(nèi)幕信息的行為。[1]其實質(zhì)是一種利用不公平的信息優(yōu)勢，先市場而動的證券交易行為，是一種證券欺詐。內(nèi)幕交易行為可以由個人作出，也可以由單位作出。

美國是最早制定禁止內(nèi)幕交易規(guī)則的國家，在1891年就有相關(guān)衡平法案例出現(xiàn)。[2]1909年的Strong v.Repide案是美國聯(lián)邦最高法院審理的一起著名的內(nèi)幕交易訴訟案件，這一案件的結(jié)果成為后來許多案件的參照，是最早的懲罰內(nèi)幕交易的規(guī)范。[3]隨著證券市場在國家經(jīng)濟和國民生活中的地位越發(fā)重要，人們對內(nèi)幕交易行為這一種長期存在于證券市場中的欺詐行為的態(tài)度從最初的容忍轉(zhuǎn)向譴責(zé)，最終各國紛紛通過立法對內(nèi)幕交易行為進行管束和規(guī)制。

（二）關(guān)于內(nèi)幕交易的爭論

如何規(guī)制內(nèi)幕交易這一問題在學(xué)界引起了較大的爭議，經(jīng)濟學(xué)家和法學(xué)家對一直在爭論要不要禁止內(nèi)幕交易，對于相關(guān)禁止性規(guī)定也給出了不同的評價。

贊成內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為，證券市場內(nèi)幕交易存在一定合理性，不應(yīng)該在立法上禁止內(nèi)幕交易。[4]主要理由有：首先，利用各種手段，包括市場信息，追求利益是市場參與人的本能，同時承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險也是市場參與者能夠預(yù)見的，禁止內(nèi)幕交易是對市場競爭的不尊重。其次，市場中交易雙方買賣全憑自己的意愿，內(nèi)幕交易不會損害市場中正常交易，理論上不會給任何人造成傷害。再次，內(nèi)幕交易導(dǎo)致了證券市場更有效的定價和運作。又次，內(nèi)幕交易是企業(yè)補償管理人員的有效途徑，管理人員可以通過提供內(nèi)幕信息得到計劃外收入，這是一種快速高效的激勵。最后，禁止內(nèi)幕交易花費巨大且收效甚微，實際操作困難，管理成本超過法律約束帶來的收益，得不償失。

反對內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易是不公平的，會給證券市場帶來一系列損害，在立法上全面禁止內(nèi)幕交易十分必要。首先，內(nèi)幕交易會損害證券市場的有效性。內(nèi)幕信息的公開會受到人為的影響，市場參與者會因此作出錯誤的投資決策，證券的市場價格的準(zhǔn)確性難以保證。其次，內(nèi)幕交易會損害市場信心。內(nèi)幕交易人員相較于一般投資者而言具有明顯的信息優(yōu)勢，使得內(nèi)幕人員往往在證券交易活動中獲益而一般投資者難免受損，從而往往會導(dǎo)致一般投資者懷疑公司的商業(yè)信譽和證券市場的公平性，并過分保守的進行投資，使得證券市場的融資功能被削弱。最后，內(nèi)幕信息應(yīng)當(dāng)被視為公司的經(jīng)營財產(chǎn)，管理人員不能侵占公司財產(chǎn)，不能獲得利用內(nèi)幕信息所得的不當(dāng)?shù)美荒芤罁?jù)勞動合同獲得收益。[5]

（三）我國對內(nèi)幕交易的態(tài)度

我國禁止內(nèi)幕交易，并且通過一系列規(guī)定對內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件和實施內(nèi)幕交易的法律責(zé)任作出了明確的規(guī)定。在 1993年即通過文件明確禁止證券內(nèi)幕交易；我國《證券法》對內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件和責(zé)任做出了規(guī)定；《刑法》將內(nèi)幕交易定為犯罪。[6]2012年的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題解釋》，具體解釋了證券法相關(guān)條款的含義，加強了對內(nèi)幕交易的法律控制。[7]

二、內(nèi)幕交易構(gòu)成

世界各國多認(rèn)為內(nèi)幕交易有三個要件，分別是內(nèi)幕人員、內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易行為。[8]主要是通對這三方面進行具體的規(guī)定來

（一）內(nèi)幕人員

內(nèi)幕人員是指因其地位能夠取得內(nèi)幕信息或者能夠知曉內(nèi)幕信息的人[9]，一定程度上可以概括為因其職業(yè)、地位或人際關(guān)系能夠知曉或者有渠道獲取內(nèi)幕信息的人。[10]

從理論上可以將內(nèi)幕人員分為五類：一是公司內(nèi)部人（corporate insider）；二是準(zhǔn)內(nèi)部人（quasi-insider），；三是政府內(nèi)部人（government insiders）；四是 信息受領(lǐng)人( tippee)；五是盜用信息者（misappropriator）。[11]

各國對于內(nèi)幕人員有著不同的規(guī)定：

1.我國關(guān)于內(nèi)幕人員的規(guī)定

我國2014年修正的《證券法》規(guī)：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動?！盵12]可以看出，我國的內(nèi)幕人員主要可以分為兩類。

第一類是內(nèi)幕信息知情人，《證券法》、2007年的《期貨交易管理條例》對這一主體進行了規(guī)定。[13]這類人員是指因為他們的職位或者地位以及在工作中從事職務(wù)行為時可以知曉內(nèi)幕信息的人。[14]

還有一類是使用非法手段獲取內(nèi)幕信息的人。這類人主要是通過騙、偷、偷聽、監(jiān)聽、地下交易、利用手段從知情人處套取等方法獲得信息。[15]《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》中，列舉了三種行為模式，用以判斷是否屬于這類人。[16]

2.外國關(guān)于內(nèi)幕人員的規(guī)定

美國。美國的禁止內(nèi)幕交易的規(guī)制非常完善， 1934 年《證券交易法》、SEC規(guī)則 10b-5都對內(nèi)幕交易做出了詳細(xì)的規(guī)定，歸責(zé)理論不斷完善、主體范圍逐漸擴大。

傳統(tǒng)內(nèi)部人（traditional insider）：《證券交易法》將 內(nèi)幕人員的范圍限定在公司內(nèi)部，SEC規(guī)則 10b-5則沒有明確定義內(nèi)幕人員，但在司法判例中內(nèi)幕人員的范圍得到不斷的擴展。任何不公平地獲取內(nèi)幕信息的人都可以成為內(nèi)幕人員、在工作中獲得重要的未公開信息的雇員、試圖購買自己股份的發(fā)行人是最適當(dāng)?shù)膬?nèi)部人都是通過判例擴展出的可以成為內(nèi)幕人員的主體。[17]

推定內(nèi)部人(constructive insider)：在Dirks v. SEC判決中，法官指出，公司外部人可能成為內(nèi)幕交易人，這些外部人因為能夠在開展業(yè)務(wù)時合法的獲知公司信息、應(yīng)當(dāng)對公司誠信，包括但不限于承銷商、會計師、律師或公司顧問、提供貸款的銀行、中介機構(gòu)，他們可以推定為公司內(nèi)部人，在泄露內(nèi)幕信息時應(yīng)當(dāng)追究其責(zé)任。[18]

泄密者(tipper)和受密者(tippee)：這類主體不是公司內(nèi)部人員，與公司也沒有業(yè)務(wù)聯(lián)系，一定程度上可以說是依據(jù)小道消息進行內(nèi)幕交易的主體。受密者明知泄密者違反信義義務(wù)而進行交易、內(nèi)部人和泄密人在泄密中攫取個人利益時需要承擔(dān)“披露或戒絕”的義務(wù)[19]。

美國最高法院首席法官還通過判例提出和確認(rèn)了盜用信息者（misappropriator）這一類主體。由美國最高法院首席大法官Burger在1980年的Chiarella案中第一次提出，這一理論在美國地方法院審理內(nèi)幕交易案件過程中引起了一定爭議。1997年美國最高法院在O’Hagan案中，Ginsbueg法官代表多數(shù)意見肯定了信息盜用者理論的有效性，[20]信息盜用者作為一種內(nèi)幕人員類型得到確認(rèn)。

（2）英國。英國的判例法氛圍深厚，但是對內(nèi)幕交易規(guī)制卻有十分值得借鑒的成文法，并且規(guī)定中的許多內(nèi)容都被歐盟采用。依據(jù)有關(guān)法規(guī)，獲取并內(nèi)幕信息的人，知道或應(yīng)當(dāng)知道所獲信息為內(nèi)幕信息，卻利用或應(yīng)當(dāng)知道卻利用內(nèi)部渠道獲取信息的人。[21]

英國將內(nèi)幕人分為三類：[22]一是首要內(nèi)幕人（primary insider），指由于當(dāng)事人與公司存在的聯(lián)系而獲悉了內(nèi)幕信息。二是派生內(nèi)幕人(derived insider，指直接或間接地從公司內(nèi)部職務(wù)人員處取得信息的人。三是推定內(nèi)幕人(constructive insider)，雖然立法中未寫明“推定”，但在依據(jù)1993年《刑事審判法》提的刑事訴訟中，檢察官無需證明有嫌疑進行內(nèi)幕交易的被告必然持有內(nèi)幕信息。

（3）韓國。韓國《關(guān)于資本市場與金融投資業(yè)的法律》(以下簡稱“資本市場法”)在前法的基礎(chǔ)上對內(nèi)幕交易進行了更詳細(xì)的規(guī)制[23]資本市場法中對于內(nèi)幕人員有著較為詳細(xì)的規(guī)定，值得我國借鑒。

韓國的資本市場法主要規(guī)定了三類內(nèi)幕人員，包括公司內(nèi)幕人員、準(zhǔn)內(nèi)幕人員、和信息受領(lǐng)人。

其中公司內(nèi)幕人員較好理解主要是指在公司具有一定身份的人。準(zhǔn)內(nèi)幕人員主要是指能在行使其權(quán)限的過程中知道未公開重要信息的人。[24]在與公司進行交易過程中知曉該公司內(nèi)幕信息的人被資本市場法定義為準(zhǔn)內(nèi)幕人員進行規(guī)制[25]信息受領(lǐng)人是從前兩類內(nèi)幕人員手中獲得信息的人員。[26]

（二）內(nèi)幕信息

內(nèi)幕信息是指在證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息。[27]

首先內(nèi)幕信息必須具有秘密性，也就是說內(nèi)幕信息必須是尚未公開的信息。內(nèi)幕人員能夠進行內(nèi)幕交易的前提就是具有信息優(yōu)勢，可以掌握一般投資者不能獲得的信息。內(nèi)幕信息一旦公開，則內(nèi)幕人員無疑就會失去這一優(yōu)勢，內(nèi)幕交易也就不可能存在了。在進行內(nèi)幕信息確認(rèn)過程中，各國往往通過對信息公開的標(biāo)準(zhǔn)進行規(guī)定，據(jù)此來判斷內(nèi)幕信息是否具有秘密性。

其次內(nèi)幕信息必須具有重大性，即要求內(nèi)幕信息能夠?qū)嶋H影響證券市場價格，且力度符合一定要求。如果內(nèi)幕信息不能使證券市場價格變化，則這一信息就沒有被內(nèi)幕人員利用的價值，內(nèi)幕交易活動就不會發(fā)生。為了正確判斷一種信息在內(nèi)幕交易活動中是否具有足夠影響證券價格，吸引內(nèi)幕人員利用的價值，各國通過法律或者判例確定了內(nèi)幕信息的重大性標(biāo)準(zhǔn)，以此來判斷一種信息可否被稱為內(nèi)幕信息。

內(nèi)幕信息還應(yīng)該是企業(yè)信息，是一種價格信息。內(nèi)幕信息的內(nèi)容主要體現(xiàn)為關(guān)于上市法人的與業(yè)務(wù)有關(guān)聯(lián)的信息，比如公司的合并、分立、公司的資產(chǎn)變動等。

內(nèi)幕信息的認(rèn)定在規(guī)制內(nèi)幕交易活動中十分重要，各國對此規(guī)定不盡相同。

1.中國關(guān)于內(nèi)幕信息的規(guī)定

內(nèi)幕信息是指證券內(nèi)部人員、有交易意向的人員、監(jiān)督機關(guān)、行業(yè)協(xié)會及其他有關(guān)系的人員知曉的沒公開的可能影響證券價格的重要信息。[28]

《禁止證券欺詐行為暫行辦法》中的第五條對內(nèi)幕信息作出了列舉式的規(guī)定。列舉了二十五種內(nèi)幕信息，并規(guī)定了“其他信息”這一兜底條款，我國現(xiàn)行的《證券法》也采用了這種規(guī)定模式。2014年修正的《證券法》第七十五條、六十七條第二款進行了列舉?！镀谪浗灰坠芾項l例》也對內(nèi)幕信息進行了列舉式的規(guī)定。[29]

我國對于內(nèi)幕信息的規(guī)定主要是通過列舉法來表達(dá)的。

我國關(guān)于如何判斷內(nèi)幕信息是否具有未公開性的問題主要通過規(guī)定信息的公開標(biāo)準(zhǔn)來解決，則如果信息未通過證監(jiān)會指定的媒體公開、沒有在普通的投資者能夠接觸的全國性媒體公開、普通投資者不能大范圍知曉和解讀，則此信息不具有公開性[30]。信息公開的方式由現(xiàn)行《證券法》規(guī)定：“依法必須披露的信息，應(yīng)當(dāng)在國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)指定的媒體發(fā)布，同時將其置備于公司住所、證券交易所，供社會公眾查閱。”內(nèi)幕信息自形成至公開的期間是“內(nèi)幕信息敏感期”，這期間內(nèi)幕信息需要保密。內(nèi)幕信息形成的時間點是：重大事件發(fā)生時間，計劃、方案及政策、決定等的形成時間。影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行，執(zhí)行初始時間。[31]內(nèi)幕信息在指定媒體上公開的時間，視為內(nèi)幕信息公開的時間。

內(nèi)幕信息重大性的標(biāo)準(zhǔn)體現(xiàn)在我國現(xiàn)行《證券法》第75條[32]和《內(nèi)幕交易認(rèn)定指引(試行)》第7條[33]中，要求必須真實出現(xiàn)了重大影響。《禁止證券欺詐行為暫行辦法》只要求可能出現(xiàn)重大影響[34]。筆者較為支持可能影響這一標(biāo)準(zhǔn)，因為證券、期貨市場價格受多種因素影響，如果要求重大影響必須發(fā)生，則不同案件中的一樣的信息因為其造成的影響大小不同造成不同的判決結(jié)果，出現(xiàn)同案不同判，影響司法公正?？赡苄詷?biāo)準(zhǔn)能夠讓法官在具體案件中進行具體的裁量，更加靈活的判斷內(nèi)幕信息的重大與否。

2.外國關(guān)于內(nèi)幕信息的規(guī)定

（1）美國。根據(jù)美國的判例，內(nèi)幕信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)主要有兩個： 一為非公開性( non-public) ； 二為重大性( materiatlity)。

未公開信息，是指投資者不能采用合法手段獲得或者現(xiàn)在還沒有獲得的信息。在美國，信息公開應(yīng)該符合兩個要件：按照特定形式公開以及市場已經(jīng)理解。如果一個人為了規(guī)避內(nèi)幕交易的風(fēng)險，而在其交易前將信息公開，則需要判斷交易與有效公開發(fā)生的先后才能具體判定其行為性質(zhì)。[35]

重大性是美國判例確定的內(nèi)幕交易要件。只有在信息對投資者決策或證券價格可能造成重大影響時，才是內(nèi)幕信息，才應(yīng)進行規(guī)制。法院判定信息是否重大，一般采用理性投資人標(biāo)準(zhǔn)（reasonable investor standard），即依照一個不特定的投資人，即理性第三人的觀點來判斷的，和市場反應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)（market impact standard）兩種標(biāo)準(zhǔn)。[36]SEC v. Texas Gulf Suphur Co.案確定重大性標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是依據(jù)一位一般投資者的立場，而不是過于拘束的投資者。TSC v.Northway 案判定重大影響只需可能發(fā)生即可。[37]

（2）英國。英國通過抽象的表達(dá)來定義內(nèi)幕信息，認(rèn)為內(nèi)幕信息是與證券或者發(fā)行主體有關(guān)的，可能給證券價格帶來重大影響的，對證券價格有反應(yīng)的準(zhǔn)確真實的信息。[38]內(nèi)幕信息有三個特性：一是影響證券價格可能；二是真實性；三是相關(guān)性。

（3）韓國。韓國法律定義的內(nèi)幕信息是指與上市法人的業(yè)務(wù)等有關(guān)的沒有公開的重要信息。其中，重要是指能夠有效影響證券市場參與者的投資決策； 未公開是指沒有按照總統(tǒng)令的要求向不特定多數(shù)人公開。[39]

在韓國，判定一個信息是否是內(nèi)幕信息主要通過以下幾點：和上市法人有關(guān)。這其中包括和6個月內(nèi)上市的法人有關(guān)的信息均。和公司業(yè)務(wù)有關(guān)，即信息能對特定公司的經(jīng)營狀況或者盈利情況能夠產(chǎn)生影響；重要性，可以對證券市場參與者的投資決策產(chǎn)生重大影響；未公開；屬于應(yīng)納入內(nèi)幕交易規(guī)制的市場信息（market information）。[40]

（三）內(nèi)幕交易行為

內(nèi)幕交易行為主要指：內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息買賣證券或者根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣證券；內(nèi)幕人員向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用該信息進行內(nèi)幕交易；非內(nèi)幕人員通過不正當(dāng)?shù)氖侄位蛘咂渌緩将@得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券或者建議他人買賣證券和其他內(nèi)幕交易行為。[41]

有的學(xué)者人認(rèn)為內(nèi)幕交易行為在廣義上還包括短線交易。[42]短線交易是上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及主要股東，在法律規(guī)定的時間段里，購入自己單位的證券再出售，或者出售自己單位證券再購入的行為。[43]筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易與短線交易有相同之處，但是在構(gòu)成要件、行為結(jié)構(gòu)和法律后果上存在不同之處。不能將應(yīng)對短線交易行為進行單獨的定義，不應(yīng)劃入內(nèi)幕交易行為范圍。

以上主要是自然人實施的內(nèi)幕交易行為。

單位內(nèi)幕交易行為包括故意和過失兩種，前者是負(fù)責(zé)單位經(jīng)營決策的機關(guān)或個人是代表單位的意志作出決定并實施，后者是有權(quán)代表或代理公司操作股票買賣的人，以追求單位獲利為目標(biāo)，實施內(nèi)幕交易行為，公司在監(jiān)督和管理上存在過失。

內(nèi)幕交易的行為作為認(rèn)定內(nèi)幕交易的客觀要件，在理論和實踐中具有重要的意義。

1.我國關(guān)于內(nèi)幕交易行為的規(guī)定

我國《證券法》對內(nèi)幕交易行為作出了禁止性的規(guī)定，通過對法條的分析，可以看出內(nèi)幕交易的行為主要有買賣該公司的證券、泄露該信息、建議他人買賣該證券、持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有公司百分之五以上股份的自然人、法人、其他組織收購上市公司的股份等類型?！吨袊C券監(jiān)督管理委員會證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》列舉了內(nèi)幕交易的幾種行為。[44]

2.外國關(guān)于內(nèi)幕交易行為的規(guī)定

（1）美國。美國主要規(guī)制三類內(nèi)幕交易行為。一時知曉內(nèi)幕信息，并從事相關(guān)證券交易。二是告訴他人內(nèi)幕信息。三是利用自己掌握的內(nèi)幕信息給他人提供證券交易意見。美國證券法沒有明確解釋什么是內(nèi)幕交易，然而相關(guān)條款對內(nèi)幕交易的主體和行為加以禁止性規(guī)定。主要禁止: 交易行為(trading) 和泄密行為(tipping）。

（2）英國。在英國,內(nèi)幕交易行為主要有二種。一是內(nèi)幕人員自己利用內(nèi)幕信息進行交易。二是內(nèi)幕信息的知情人向其他人泄露內(nèi)幕信息，給他人提供買賣證券的意見，督促他人利用相關(guān)信息進行股票買賣，包括內(nèi)幕人促使任何其他人直接或者間接地買賣證券，無論他人是否知曉該信息屬于內(nèi)幕信息。[45]

長期進行股票交易的人、證券買賣中介、向公眾宣傳參與的專業(yè)機構(gòu)作出以上兩種行為的，也可能構(gòu)成內(nèi)幕交易行為。[46]

（3）韓國。韓國資本市場法規(guī)定，僅擁有內(nèi)幕信息不是內(nèi)幕交易行為。法律規(guī)制的是利用所掌握的內(nèi)幕信息為相關(guān)股票買賣的行為，或者讓別人利用內(nèi)幕信息的行為。[47]

三、內(nèi)幕交易的法律責(zé)任

內(nèi)幕交易的法律責(zé)任一般體現(xiàn)在民事、行政和刑事三個方面。

（一）民事責(zé)任

關(guān)于內(nèi)幕交易的民事責(zé)任，我國目前僅在《證券法》中做了較為籠統(tǒng)的規(guī)定應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任。[48]就如何確定受害人，如何計算賠償金的數(shù)額都沒有進行明確的規(guī)定。

美國1934年《證券交易法》中將請求民事賠償?shù)脑嫦薅椤巴瑫r交易者”，即從第一筆內(nèi)幕交易發(fā)生起算到內(nèi)幕交易行為終止的同時參與交易的人。[49]法院使用各種各樣的算法用以計算賠償金額，以確定原告的賠償數(shù)額。這些方法包括凈差額法(pure out of pocket)、凈差額修正法(expedient out of pocket)、補償法(cover)、吐出非法獲利(disgorgement of windfall profits)等多種方法。[50]美國1934年《證券交易法》第二十條還規(guī)定了原告所獲取的賠償金總額不得超過在作為違法行為原因的交易中獲得的利潤或避免的損失?！秲?nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》要求能夠長期獲得內(nèi)幕信息的單位應(yīng)當(dāng)建立預(yù)防機制，否則要承擔(dān)連帶責(zé)任，泄露信息的人需要承擔(dān)擴大至私人訴權(quán)的連帶責(zé)任。雖然這些規(guī)定并不詳細(xì)，且給予了法官較大的自由裁量權(quán)，但是結(jié)合我國目前的司法實踐，這都較為值得借鑒。

資本市場法規(guī)定了內(nèi)幕交易的民事法律責(zé)任，較為籠統(tǒng)地規(guī)定了“由于有價證券的買賣或者其他交易而產(chǎn)生的損害。”在韓國一部分下級法院，關(guān)于損失額的計算，沿用了舊《證券交易法》第15條規(guī)定，將買賣價格和審判辯論結(jié)束時的市場價格之間的差額部分作為損失賠償額。[51]

（二）行政責(zé)任

我國《證券法》對實施內(nèi)幕交易行為的行政責(zé)任做出了規(guī)定，[52]這里承擔(dān)行政責(zé)任的承擔(dān)方式是罰款，對行為人進行的主要是經(jīng)濟制裁。根據(jù)《證券市場禁入規(guī)定》中的內(nèi)容，證監(jiān)會還可以對相應(yīng)的內(nèi)幕交易人員采取市場禁入措施。[53]

美國在對內(nèi)幕交易進行行政處罰方式主要是進行沒收違法所得和處以違法所得三倍以下罰款。[54]《內(nèi)幕交易與證券欺詐施行法》賦予SEC和外國證券監(jiān)管機構(gòu)調(diào)處跨境內(nèi)幕交易的職能?！秲?nèi)幕交易制裁法》中規(guī)定了暫停營業(yè)、撤銷企業(yè)登記等處罰，也規(guī)定了舉報及提供線索的獎勵。懲罰主要適用于積極參加或沒有有效阻止內(nèi)幕交易的證券公司。獎勵的目的是鼓勵公眾參與內(nèi)幕交易查處，最高獎勵可以達(dá)到民事罰款10%，數(shù)量相當(dāng)可觀。

英國的《金融服務(wù)和市場法》中也規(guī)定了非刑事罰金，即如果金融管理局認(rèn)為一個人參與或者已經(jīng)參與到市場濫用行為中，金融服務(wù)管理局可以對其處以其認(rèn)為合適的罰款。[55]

韓國的資本市場法對于金融投資企業(yè)和企業(yè)的高管或職員的責(zé)任分別作出了規(guī)定。對于金融投資企業(yè)，金融委員會可撤銷營業(yè)許可或注冊。同時可以處罰企業(yè)六個月一下的停業(yè)、停止或改正違法行為、對相關(guān)違法行為和受處罰情況進行公告等。對于有關(guān)機構(gòu)，金融委員會可以給出警告或者訓(xùn)誡性命令等。對于金融投資企業(yè)的高管或者職員，可以對其采取罷免高管職務(wù)、職員免職等措施。同時，對于對上述人員負(fù)有監(jiān)督責(zé)任的主體，金融委員會還可以再對這些人作出處罰，或者要求企業(yè)再作出處罰。[56]

（三）刑事責(zé)任

我國《刑法》第一百八十條規(guī)定了內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪。[57]在刑法條文中規(guī)定了有期徒刑和單出或并處的罰金。

美國對內(nèi)幕交易的刑事處罰主要規(guī)定了十年以下監(jiān)禁和/或者一百萬美元以下罰金。[58]《內(nèi)幕交易與證券欺詐施行法》中從事內(nèi)幕交易行為可能判處十年以下有期徒刑；自然人可能承擔(dān)一百萬美元以下的罰金，公司等法人可能要承擔(dān)二百五十萬美元以下的罰金。2此外，在《公眾公司會計改革和投資者保護法》規(guī)定從事內(nèi)幕交易行為最多可判處二十五年有期徒刑或判處罰金。此外，法律還加長了追訴期，起訴時間可延長至非法行為發(fā)現(xiàn)的兩年內(nèi)，或者非法行為實施后的五年內(nèi)。[59]

韓國資本市場法規(guī)定了有期徒刑和罰金刑。一般情況下對于內(nèi)幕交易人員處以十年以下或者五億韓元以下的罰金。當(dāng)獲取的利益或者成功規(guī)避的損失數(shù)額更大，超過五億韓元時，可以參照金額科處罰金，一般是金額的3倍以下。韓國采用的是雙罰制，對于單位的法人或者其他有較大控制權(quán)的人處以更嚴(yán)重的懲罰。這些人在從事業(yè)務(wù)時如果有利用內(nèi)幕信息進行交易的行為，不僅要對該個人進行處罰，還可以處以罰金刑。[60]

四、我國的問題與借鑒

上文對于內(nèi)幕交易的幾個要件的概念進行了一定陳述，并通過對美國、英國、韓國相關(guān)制度進行了陳述和比較。通過上文中的對比和簡要分析，可以看到我國對內(nèi)幕交易的規(guī)制仍存在較多的不足之處。

首先，在內(nèi)幕人員的界定方面，我國目前主要分為內(nèi)幕信息知情人和非法獲取人兩大類，并且列舉了許多與上市公司有直接關(guān)聯(lián)的主體。這一立法現(xiàn)狀使得證監(jiān)會往往只能根據(jù)兜底條款認(rèn)定其他可以獲得內(nèi)幕信息的主體屬于內(nèi)幕人員的范圍，出現(xiàn)漏網(wǎng)之魚的可能性很大。

針對這一問題我國可以借鑒外國的相關(guān)規(guī)定，可以適當(dāng)擴大內(nèi)幕人員的范圍，先對內(nèi)幕人員的范圍進行抽象的規(guī)定，盡量涵蓋所有可能知曉內(nèi)幕信息的主體的抽象特征，再由監(jiān)督管理機構(gòu)根據(jù)具體的案情進行具體的判斷。

其次，我國目前是通過列舉式的方法來表達(dá)什么是內(nèi)幕信息的，列舉過程中難免有無法涵蓋的信息，甚至兜底條款也無法覆蓋，使得利用這些漏網(wǎng)之信息的主體的交易活動難以認(rèn)定為內(nèi)幕交易。

目前外國主要是通過概括式來定義內(nèi)幕信息，主要規(guī)定了內(nèi)幕信息的重大性、非公開性和企業(yè)相關(guān)性等特征，具有這些特征的往往會被認(rèn)定為內(nèi)幕信息，相較于中國覆蓋面更廣，值得我們借鑒。

再次，關(guān)于內(nèi)幕交易的法律責(zé)任方面的規(guī)定仍有較大不足。如在民事責(zé)任方面，我國對請求賠償主體沒有具體的規(guī)定，賠償?shù)臄?shù)額也難以確定，而內(nèi)幕交易活動與受害人損失之間的因果關(guān)系的判斷更是難上加難。

虛假陳述司法解釋目前對我國內(nèi)幕交易的規(guī)制問題提供了一定的借鑒，我國還可以參考外國關(guān)于請求主體的規(guī)定和賠償數(shù)額的計算方法等方法，早日完善我國內(nèi)幕交易受害者的損害賠償請求權(quán)，并在程序法和實體法中對其進行以保障。

最后，我國在《證券法》《刑法》以及國務(wù)院行政法規(guī)等多個法律法規(guī)對內(nèi)幕交易進行了規(guī)制，這些規(guī)定多不完善，且不盡一致，使得實踐中的法律適用往往需要法官進行抉擇，適用難度加大。對這些分散的規(guī)定進行整合和統(tǒng)一修正是十分必要的。

目前，我國2015證券法草案對現(xiàn)行的《證券法》有了較大的改善，在內(nèi)幕信息的范圍、內(nèi)幕人員的認(rèn)定、未公開信息的規(guī)制、民事責(zé)任的承擔(dān)與賠償數(shù)額的計算等方面都有了積極的變化，可以更好地適應(yīng)我國目前的證券市場發(fā)展現(xiàn)狀與未來趨勢。這些改善體現(xiàn)了對外國相關(guān)規(guī)定的借鑒，讓我國關(guān)于內(nèi)幕交易的相關(guān)規(guī)制進一步與國際接軌，體現(xiàn)了我國的進步。但是需要注意的是，雖然2015證券法草案有了更加完善的規(guī)制體系，在實踐中仍需要法官根據(jù)案件事實靈活掌握，合理使用自由裁量權(quán)，在內(nèi)幕交易責(zé)任承擔(dān)尤其是因果關(guān)系判斷方面發(fā)揮其重要作用，即合理的解釋與適用現(xiàn)行法律法規(guī)。同時，我們也期待著立法對這方面的內(nèi)容進一步的規(guī)范和完善。

[1]吳志攀：《金融法概論》第五版，北京大學(xué)出版社，第347頁.

[2]賴英照：《內(nèi)幕交易的歸入權(quán)—美國法的規(guī)定》，《證券管理》，1988年第1期.

[3]鄭順炎：《證券內(nèi)幕交易規(guī)制的本土化研究》，北京大學(xué)出版社，第25頁.

[4]鄭順炎：《證券內(nèi)幕交易規(guī)制的本土化研究》，北京大學(xué)出版社，第7—9頁.

[5]符啟林 謝永江：《證券法 理論·實務(wù)·案例》，法律出版社，第156頁.

[6]曹理：《證券內(nèi)幕交易構(gòu)成要件比較研究》，中國政法大學(xué)博士學(xué)位論，2013年.

[7]葉林：《證券法》（第四版），中國人民大學(xué)出版社，第219頁. [8]張慶俠，馮建生：《中美內(nèi)幕交易界定的比較研究》，《河北法學(xué)》，2011年第8期.

[9]符啟林 謝永江：《證券法 理論·實務(wù)·案例》，法律出版社，第159頁.

[10]吳志攀：《金融法概論》第五版，北京大學(xué)出版社，第348頁. [11]符啟林 謝永江：《證券法 理論·實務(wù)·案例》，法律出版社，第159頁—第161頁.

[12]《中華人民共和國證券法》（2014修正），第七十三條.

[13]《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第五條.

[14]《期貨交易管理條例》第八十五條第十二項.

[15]徐杰：《證券法理論與實務(wù)》，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)出版社，第98-99頁.

[16]《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題解釋》第二條.

[17]張慶俠，馮建生：《中美內(nèi)幕交易界定的比較研究》，《河北法學(xué)》，2011年第8期.

[18]參見463.U.S.646(1983)，轉(zhuǎn)引自張慶俠，馮建生：《中美內(nèi)幕交易界定的比較研究》，《河北法學(xué)》，2011年第8期.

[19]參見焦津洪：《對知情交易的法律管制的比較研究》，《國際商法論叢》第1卷，法律出版社，第239頁，轉(zhuǎn)引自張慶俠，馮建生：《中美內(nèi)幕交易界定的比較研究》，《河北法學(xué)》，2011年第8期.

[20]符啟林 謝永江：《證券法 理論·實務(wù)·案例》，法律出版社，第160頁—第161頁.

[21]英國1993年《刑事審判法》第57條.

[22]井濤：《英國規(guī)制內(nèi)幕交易的新發(fā)展》，《環(huán)球法律評論》，2007年第1期.

[23]董新義：《韓國資本市場法上內(nèi)幕交易規(guī)制研究》，《河北法學(xué)》，2012年第2期.

[24]資本市場法第174條第1款第3項.

[25]資本市場法第174條第1款、第2款和第3款的第4項.

[26]資本市場法第174條第1款第6項.

[27]《中華人民共和國證券法》（2014修正），第七十五條.

[28]《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第81條第十五項.

[29]《期貨交易管理條例》第八十五條第十一項.

[30]《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第十一條.

[31]《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第五條.

[32]“證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內(nèi)幕信息?！?/p>

[33]“本指引所稱內(nèi)幕信息，是指證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息?！?/p>

[34]“本辦法所稱內(nèi)幕信息是指為內(nèi)幕人員所知悉的、尚未公開的和可能影響證券市場價格的重大信息?！?/p>

[35]張慶俠，馮建生：《中美內(nèi)幕交易界定的比較研究》，《河北法學(xué)》，2011年第8期.

[36]張慶俠，馮建生：《中美內(nèi)幕交易界定的比較研究》，《河北法學(xué)》，2011年第8期.

[37]聞志強：《“內(nèi)幕信息”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和司法適用分析》，西南交通大學(xué)學(xué)報( 社會科學(xué)版），2015年第1期

[38]英國1993年《刑事審判法》第56條

[39]資本市場法第174條第1款

[40]董新義：《韓國資本市場法上內(nèi)幕交易規(guī)制研究》，《河北法學(xué)》，2012年第2期。

[41]吳志攀：《金融法概論》第五版，北京大學(xué)出版社，第347頁.

[42]符啟林 謝永江：《證券法 理論·實務(wù)·案例》，法律出版社，第161頁.

[43]葉林：《證券法》（第四版），中國人民大學(xué)出版社，第221頁.

[44]《中國證券監(jiān)督管理委員會證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》第十三條.

[45]英國1993年《刑事審判法》第52條、第55條.

[46]英國1993年《刑事審判法》第59條.

[47]資本市場法第174條第1款.

[48]《中華人民共和國證券法》（2014年修正）第七十六條.

[49]符啟林 謝永江：《證券法 理論·實務(wù)·案例》，法律出版社，第165頁.

[50]楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第346～352頁.

[51]董新義：《韓國資本市場法上內(nèi)幕交易規(guī)制研究》，《河北法學(xué)》，2012年第2期.

[52]《中華人民共和國證券法》（2014年修正）第二百零二條. [53]《證券市場禁入規(guī)定》（2015修訂）第三條、第四條.

[54]何青 房睿：《內(nèi)幕交易監(jiān)管：國際經(jīng)驗與中國啟示》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》，2013年第7期.

[55][英]Richard Alexander著，范明志 孫芳龍 等譯：《內(nèi)幕交易與洗錢 歐盟的法律與實踐》，法律出版社，第229頁.

[56]董新義：《韓國資本市場法上內(nèi)幕交易規(guī)制研究》，《河北法學(xué)》，2012年第2期.

[57]《中華人民共和國刑法修正案（七）》第二條修正.

[58何青 房睿：《內(nèi)幕交易監(jiān)管：國際經(jīng)驗與中國啟示》，《經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》，2013年第7期.

[59]金香蘭：《中美證券內(nèi)幕交易的法律責(zé)任及其啟示》，《延邊大學(xué)學(xué)報》（社會科學(xué)版），2011年4月.

[60]董新義：《韓國資本市場法上內(nèi)幕交易規(guī)制研究》，《河北法學(xué)》，2012年第2期.

劉念，中央財經(jīng)大學(xué)2015級法律（法學(xué)）碩士研究生。