談 蕭

(廣東外語外貿大學 法學院，廣東 廣州 510420)

證券市場保薦人制度的比較法考察

談 蕭

(廣東外語外貿大學 法學院，廣東 廣州 510420)

證券市場保薦人制度由保薦人資格、保薦責任和保薦期限三個核心要素構成。英國、馬來西亞和香港證券市場的保薦人制度在全球最富代表性，這三個證券市場有關保薦人資格、保薦責任和保薦期限的法律規(guī)定和實踐，對我國證券市場保薦人制度都具有一定的啟發(fā)意義。其中，保薦人資格條件中有關資格申請人范圍和誠信水平的規(guī)定，保薦責任中職業(yè)責任的分解承擔機制和通過證券訴訟制度和證券賠償制度配合保薦人連帶責任的落實，以及保薦期限中的“終身制”，尤為值得我國在完善證券市場保薦人制度時加以借鑒。

保薦人資格；保薦責任；保薦期限

證券市場保薦人制度是指由保薦人負責證券發(fā)行人的上市推薦和輔導，核實其發(fā)行文件與上市文件中所載資料是否真實、準確、完整，協(xié)助發(fā)行人嚴格地履行信息披露義務，并為發(fā)行人在上市后期限一定的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的一項證券法律制度。保薦人制度起源于英國，目前加拿大、德國、法國、愛爾蘭、馬來西亞、韓國、香港地區(qū)以及我國內地都在法律層面確立了此項制度。保薦人制度由保薦人資格、保薦責任和保薦期限三個要素構成。由于市場發(fā)達程度、法律制度、監(jiān)管體制等方面的差異，不同證券市場的保薦人制度各有特色。本文選擇英國、馬來西亞和香港地區(qū)三個證券市場的保薦人制度，從上述三個要素上進行比較，以期對我國證券市場保薦人制度的完善有所啟示。

一、保薦人資格之比較

保薦人資格是指擔任保薦人的證券服務機構的資質條件，亦即對從事保薦工作的機構的最基本要求。保薦人必須具備適合證券保薦業(yè)務和職責特點的條件，因而法律對其資格要求比一般證券服務機構要嚴格。英國、馬來西亞和香港都對保薦人資格作了明確的規(guī)定。

英國替代性投資市場Alternative Investment Market ，簡稱AIM)于1995年在全球率先創(chuàng)立了保薦人制度，后擴展至其主板市場，英國上市局*在英國，金融服務局(Financial Services Authority)是擁有法定職權的獨立非政府團體，在作為《金融服務與市場法案》第六部分規(guī)定的主管機關時被稱為上市局(Listing Authority)。參見英國金融服務局官網相關網頁(http://www.fsa.gov.uk/about/who; http://www.fsa.gov.uk/Pages/Doing/UKLA/)對金融服務局和上市局的介紹。《上市規(guī)則》規(guī)定的保薦人(Sponsor)資格條件包括：(1)是符合《金融服務與市場法案》規(guī)定的授權人(Authorised Person)或是財政部根據(jù)《金融服務與市場法案》指定的職業(yè)團體的成員；(2)能勝任保薦人業(yè)務：須在根據(jù)《上市規(guī)則》為上市公司提供建議方面有大量的相關經驗及專業(yè)知識，金融服務局在判斷某人是否有能力或能否繼續(xù)提供保薦服務時通常要考慮該人：a.此前提供保薦服務的相關經驗，b.適當執(zhí)行保薦業(yè)務所必須的技能、知識和經驗，c.此前的公司金融經驗，d.根據(jù)上市規(guī)則、信息披露規(guī)則和透明性規(guī)則所作出的輔導和顧問服務(非保薦服務)的質量；(3)有適當?shù)闹贫群涂刂埔源_保能夠承擔《上市規(guī)則》規(guī)定的保薦人職責，包括：a.清晰且有效的適當報告(包括清晰且有效的管理職責)，b.用于對提供保薦服務的職員的合適監(jiān)管的制度和控制，c.用于確保執(zhí)行保薦業(yè)務時遵守上市規(guī)則的有效制度和控制，d.建立并保留六年的有效安排，充分記錄為上市公司或申請人提供保薦服務的所有相關事項，e.用于確保以適當謹慎及技能執(zhí)行保薦業(yè)務的適當團隊安排的有效制度和控制，f.用于確保以適當謹慎及技能執(zhí)行保薦業(yè)務的職員受到合適輔導和培訓的有效制度和控制；(4)滿足有關獨立性的要求。*United Kingdom Listing Authority “Listing Rules” 8.6.5, 8.6.7, 8.6.9A, 8.6.9B, 8.6.12, 8.6.13, 8.6.13A.倫敦證券交易所《AIM保薦人規(guī)則》規(guī)定的保薦人(Nominated Adviser)資格條件有：a.必須是事務所或公司，個人不能擔任保薦人；b.在公司融資業(yè)務方面具有二年以上從業(yè)經驗；c.在這二年的從業(yè)期間，完成了三次相關交易；d.雇傭至少四名具有資格的投資銀行業(yè)務人員，所謂具有資格的投資銀行業(yè)務人員，是指為目前在保薦人資格申請人公司從事投資銀行業(yè)務的全職雇員，且該雇員須具有三年的投資銀行從業(yè)經驗或者投資銀行業(yè)務監(jiān)管經驗，并至少參與過三次投資銀行業(yè)務。*London Stock Exchange “AIM Rules for Nominated Advisers”, Part One, Criteria for becoming a nominated adviser

馬來西亞ACE市場(A指“Access”，C指“Certainty”，E指“Efficiency”)繼承并改革了其前身馬來西亞證券交易及自動報價系統(tǒng)市場(MESDAQ)的保薦人制度。馬來西亞證券市場的保薦機構分為保薦人(Sponsor)和督導人(Adviser)。保薦人是指負責審核公司上市申請適當性并被納入注冊保薦人名單的保薦機構；督導人是指注冊為保薦人并被上市公司聘請為從事交易所規(guī)定的特定公司計劃顧問服務的保薦機構。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 1.01, 3.02(4).根據(jù)《ACE市場上市要求》的相關規(guī)定，保薦人必須是根據(jù)馬來西亞證券委員會《主督導人指引》被接納入提交特定公司計劃之主督導人(Principal Adviser)*所謂主督導人是指對提交給馬來西亞證券委員會的公司計劃負責的公司金融顧問。See Securities Commission Malaysia “Principal Adviser Guidelines” 1.01.核準名單的督導人，而督導人又必須是注冊的保薦人，所以這兩類保薦機構的必須滿足的資格條件一致的，具體包括：(1)滿足主督導人資格條件，包括：a.須持有資本市場服務牌照或是根據(jù)《2007年資本市場及服務法案》注冊的法人；b.須是具有證劵委員會規(guī)定目錄下金融業(yè)務從業(yè)資格的投資銀行、注冊商業(yè)銀行或綜合經紀商；c.至少有兩名合格的高級職員，這兩名高級職員須擁有七年相關公司金融經驗，且在過去的五年中被任命為合格的高級職員，并在IPO、重大收購及監(jiān)管計劃實施中承擔過實質性工作，高級職員如在IPO、上市公司收購、上市公司籌資業(yè)務或公司重組業(yè)務之一中提供過顧問服務，亦可視為具有相關公司金融經驗而得被任命為合格高級職員；*Securities Commission Malaysia “Principal Adviser Guidelines” 1.01, 2.01-2.02, 3.01-3.07.(2)與交易所訂立協(xié)議，接受保薦責任，承諾隨時履行這些責任以達到交易所的要求，并遵守可適用于保薦人的所有規(guī)則要求；(3)即使?jié)M足上述條件，也不意味著可以獲得保薦人資格，交易所在以下事項中保留絕對的自由裁量權：接受資格申請人為注冊保薦人，根據(jù)交易所認為適當?shù)臈l件判斷資格申請，拒絕違反公共利益的資格申請(尤其是基于投資者保護需要時)，拒絕其未來保薦工作可能影響交易所或整個市場聲譽的資格申請。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.03-4.04.

香港保薦人制度進行了多次修訂，目前保薦機構被分為承擔上市推薦工作的保薦人和承擔上市后督導工作的合規(guī)顧問。保薦人的資格條件包括：(1)須是根據(jù)《證券及期貨條例》持牌或注冊可進行第六類受規(guī)管活動、根據(jù)其牌照或注冊證書可從事保薦人工作，并(如適用)根據(jù)《上市規(guī)則》獲委任為保薦人的公司或認可財務機構；(2)具備充足的專業(yè)知識及資源：包括委任勝任的交易小組，而該小組需配備充足的人力及資源進行每宗首次公開招股交易，交易小組須對香港市場的機構融資慣例和監(jiān)管規(guī)定有充分認識；(3)保薦人須委任至少兩名主要人員，為承擔保薦人工作而成立的每個交易小組都須由最少一名主要人員負責監(jiān)督；(4)應聘有足夠數(shù)量的主要人員負責監(jiān)督保薦人的交易小組所從事的保薦工作，管理層亦是保薦工作的最終負責人；(5)須設立有效的系統(tǒng)和監(jiān)控制度以確保：對獲委任參與保薦人工作的雇員實施充分的監(jiān)督和管理，職員履行職務時不會超出其獲適當授權的范圍，并遵從所有相關法規(guī)(5)應根據(jù)《證券及期貨條例》及任何相關的附屬法例或守則和指引，時刻具備及維持充足資源，并符合資本規(guī)定，保薦人應時刻維持一千萬港元的最低實繳股本。合規(guī)顧問的資格條件包括：(1)須是根據(jù)《證券及期貨條例》持牌或注冊可進行受規(guī)管活動、根據(jù)其牌照或注冊證書可從事保薦工作，并根據(jù)《上市規(guī)則》(如適用)獲委任為可從事合規(guī)顧問工作的公司或認可財務機構；(2)須按照其牌照或注冊證明書的規(guī)定符合資格擔任保薦人(即受禁止其進行保薦人工作的發(fā)牌/注冊條件所限)，才能夠以合規(guī)顧問的身分進行工作；(3)須時刻符合資格擔任保薦人，才能夠在初時及往后一直符合資格擔任合規(guī)顧問，如持牌法團或注冊機構不再符合資格擔任保薦人，其將同時不再符合資格擔任合規(guī)顧問；(4)如合規(guī)顧問違反任何相關的操守準則或規(guī)例，以致令人質疑其作為第六類受規(guī)管活動的持牌法團或注冊機構的適當人選資格，其將可能?再符合資格擔任合規(guī)顧問、保薦人及/或第六類受規(guī)管活動的持牌法團或注冊機構。*香港證監(jiān)會《適用于申請或繼續(xù)以保薦人和合規(guī)顧問身份?事的法團及認可財務機構的額外適當人選指引》，香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第1.01條、《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第1.01條。

盡管英國、馬來西亞和香港證券市場對保薦人的角色界定和法定稱謂各不相同，但在保薦人資格申請人的范圍、從業(yè)經驗及誠信狀況、內部人事安排等方面，三個證券市場都有相似規(guī)定。不過在資質條件的詳細要求上，三個市場還是有一些差異。

與英國和馬來西亞不同，香港將資產狀況列為保薦人的資格條件之一。由于保薦人要承擔發(fā)行人的信用維護和上市后相關服務，并在一定期限內對發(fā)行人信息披露行為承擔連帶責任，所以保薦人必須擁有必要的資產作為擔保責任的物質基礎。因此，香港將資產狀況列為保薦人資格條件是比較慎重的做法。香港關于保薦人資格申請人的范圍的規(guī)定也較英國和馬來西亞寬泛。在香港，保薦人資格申請人不限于證券經紀商，也可以是財務顧問機構，這有利于在保薦人候選人之間形成競爭機制。此外，對于在企業(yè)財務經驗上不能完全勝任保薦人條件但滿足其他資格的申請人，香港交易所還可以根據(jù)實際情況將其接納為額外保薦人。額外保薦人不能單獨承擔保薦工作，必須與保薦人聯(lián)合承擔保薦工作。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.10條，《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.10條。

與馬來西亞和香港不同，英國將獨立性列為保薦人的資格條件之一。倫敦證券交易所判斷保薦人的獨立性時，除了考慮保薦人與被保薦人是否有證券上的關聯(lián)利益外，還要考慮以下一些因素：(1)作為保薦人，不可與被保薦的發(fā)行人之間有控制、被控制或被同一機構控制的關系。這里的控制包括間接或直接持有對方至少30%投票權的股份。不過在持有相關股份超過30%的情況下，只要能夠向英國上市局證明不會引起利益沖突，也可認定其具有獨立性;(2)發(fā)行人和保薦人集團成員之間有正常的商業(yè)關系并不影響保薦人的資格的存續(xù)，但是如果因為這種關系的存在，在發(fā)行成功或與發(fā)行成功有關的交易可能帶給保薦人團體實際利益時，則不能認定保薦人是獨立的;(3)如果發(fā)行人證券的交易會在保薦人和發(fā)行人間形成新的費用安排，或已經存在的費用安排，或者使費用隨著交易的變化而變化，或者保薦人與發(fā)行人之間的金融聯(lián)系會給保薦人帶來實質利益，則保薦人就可能被認定為不具有獨立性;(4)如果保薦人的任何董事、合伙人或雇員與發(fā)行人有利益關系且該合伙人與保薦人對該保薦人的保薦活動有直接的關系，那么，保薦人就應該考慮是否讓他們參與這項保薦活動。*Helen Butterworth, “Sponsor Regime Response”, London Stock Exchange, 4 September 2008.將保薦人的獨立性納入其資格條件為保薦人的保薦業(yè)務奠定了誠信基礎，能夠確保其忠實勤勉地履行保薦責任。香港近年來在修訂相關制度時也特別強調保薦人的獨立性，在保薦人與發(fā)行人之間的持股、融資、業(yè)務、人事等關系上作出了較多限制。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.07條，《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.07條。

與香港和英國不同，馬來西亞特別強調交易所在保薦人資格核準上的自由裁量權。這是因為，馬來西亞ACE市場與此前作為高成長板塊的MESDAQ不同，它是一個由保薦人驅動的(Sponsor-driven)市場，并且向所有部門和規(guī)模的公司開放。*Nurul Hazemira Binti Abd Rahman, “Market Reaction to Dividend Announcements During Bear and Bull Periods”, Masters thesis, Universiti Utara Malaysia, May 2010, p.7.在監(jiān)管體制上，ACE市場基本依靠保薦人對上市申請進行實質審查，交易所只在上市計劃牽涉公共利益時才進行審查。*Bursa Malaysia Securities Berhad, “Going Public: A Practical Guide to Listing on Bursa Malaysia”, http://www.bursamalaysia.com/website/bm/products_and_services/listing_bm/download/Listing-Guide_Book.pdf.鑒于保薦人角色在ACE市場上至關重要，所以馬來西亞賦予交易所審核保薦人資格的較大權限，其目的在于提高保薦人準入門檻，從而通過較高標準的保薦人監(jiān)管來提高其保薦的上市公司質量。

二、保薦責任之比較

保薦責任即保薦人從事保薦工作所應承擔的責任，主要包括兩個方面的責任：一是保薦人從事保薦業(yè)務所應承擔的職責即職業(yè)責任，包括在發(fā)行上市階段對發(fā)行人所承擔的推薦職責和在發(fā)行人上市后對其承擔的持續(xù)督導職責；二是保薦人的連帶責任，即保薦人要對發(fā)行人披露虛假性、誤導性、遺漏性信息等不誠信行為而給投資者造成的損失承擔連帶賠償責任。

英國上市局《上市規(guī)則》規(guī)定的保薦職責包括：(1)為被保薦人適用和理解上市規(guī)則、披露規(guī)則和透明性規(guī)則提供指導和建議；(2)采取合理措施使被保薦人的董事理解其根據(jù)上市規(guī)則、披露規(guī)則和透明性規(guī)則須履行的職責與義務；(3)須時刻以開放和合作的方式處理與金融服務局的關系，并及時處理金融服務局提出的問詢；(4)須及時向金融服務局披露其為被保薦人提供保薦服務的任何實質信息，并盡其所知這些信息沒有違反上市規(guī)則、披露規(guī)則和透明性規(guī)則。*United Kingdom Listing Authority “Listing Rules” 8.3.4-8.3.5A.倫敦證券交易所《AIM公司上市規(guī)則》和《AIM保薦人規(guī)則》更為詳細地規(guī)定了保薦人的職責。就推薦責任而言，倫敦證券交易所的規(guī)定主要有：(1)根據(jù)上市規(guī)則規(guī)定的發(fā)行申請人董事應盡的職責和義務對發(fā)行人董事進行輔導，確保董事已經獲得足夠的培訓并清楚自己的責任；(2)盡其所能對發(fā)行申請人的各個方面的情況進行適當和仔細的盡職調查；(3)確認發(fā)行申請人和擬發(fā)行的股票符合上市規(guī)則，并向交易所做出書面聲明。就持續(xù)督導責任而言，倫敦證券交易所的規(guī)定主要有：(1)作為交易所與被保薦人的聯(lián)系人，必須以固定格式在特定時限內向交易所提供合理、正確、完整的信息；(2)根據(jù)發(fā)行人董事的職責和義務持續(xù)地為申請人提供咨詢和輔導，保證申請人上市后任何時候均符合上市規(guī)則；(3)須至少在三年內保留足夠的保薦咨詢記錄，包括關鍵性的討論和保薦意見等；(4)對照發(fā)行人申請文件中或公開發(fā)表的任何盈利預測、估算和前景計劃，審核發(fā)行人實際財務表現(xiàn)，定期檢查發(fā)行人的實際交易活動，如有較大出入，須立即向交易所報告；(5)當發(fā)行人制定的盈利預測與其實際營業(yè)狀況有重大差異時，應協(xié)助董事來決定是否將這類情況予以披露。*London Stock Exchange “AIM Rules for Companies” 39; London Stock Exchange “AIM Rules for Nominated Advisers” Part Two, Continuing obligations of a nominated adviser; Nigel Page, “A guide to AIM”, London Stock Exchange plc and White page Ltd, 2010, pp.38-44.通過這些規(guī)定可以看出，英國保薦人的核心職責是輔導發(fā)行人審慎地遵守市場規(guī)則、履行信息披露義務。根據(jù)倫敦證券交易所的解釋，英國保薦人推薦職責可以視為“董事會秘書”和“公關專家”的職責，而持續(xù)督導責任可以視為“督導人”和“獨立審計師”的職責。*Nigel Page, “Guide to Listing on the London Stock Exchange”, London Stock Exchange plc and White page Ltd, 2010, pp.9-13, pp.31-43.如此看來，英國最初首創(chuàng)保薦人制度，主要是為了減輕證券監(jiān)管部門的發(fā)行審核壓力，而不像馬來西亞和香港是為了引入市場制約機制，這與英國早已在證券發(fā)行體制上實現(xiàn)了市場主導的注冊制而不是行政主導的審核制不無關系。

馬來西亞保薦人的職責包括：(1)在承擔保薦工作之前，應充分了解被保薦人，包括：對被保薦人的業(yè)務、運營以及所有可能影響被保薦人運營的問題應有充分且及時的了解，保薦人可以通過利用其內部專業(yè)人士或委任獨立的外部專家或法律顧問來履行此職責；(2)評估被保薦人是否適合正式上市，對被保薦人如下問題作出合理的盡職審查：其經營能否成功，其業(yè)務是否具有潛在的盈利空間和財富產生，其是否有足夠的資源實現(xiàn)其潛能，根據(jù)其競爭力、替代產品或服務的可得性、政府政策和激勵措施以及經濟狀況，其在該行業(yè)中是否處于可持續(xù)發(fā)展的地位；(3)公司治理記錄：檢查被保薦人是否存在曾經違反或目前未能遵守法律和市場規(guī)則的行為，如果被保薦人為外國公司，須檢查其是否遵守相關外國法律及相關監(jiān)管部門簽署的適當規(guī)則與指引；(4)確保被保薦人董事會及核心管理層行為合適且有效，對其行為進行檢查與評估；(5)確保被保薦人具有充分的制度、程序、措施、控制和資源以達到上市規(guī)則和其他相關法律法規(guī)的要求，并確保被保薦人的董事理解上市要求；(6)評估被保薦人經營的各個方面是否存在利益沖突，包括其與保薦人本身是否存在利益沖突；(7)確保被保薦人具有充分的內控和風險管理制度；(8)評估被保薦人的上市申請是否會損害公共利益。*Bursa Malaysia Securities Berhad “Guidance Notes 18: Roles and Responsibilities of Sponsors” 2.0-9.0; Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.05-4.07.督導人的職責是對聘請它的上市公司如下事項之公告或文件在提交給交易所之前進行審查：(1)公司經營方向和策略的重大變更；(2)新證券發(fā)行；(2)超過公司股份25%或根據(jù)上市規(guī)則需要股東批準的交易；(3)超過公司股份5%的關聯(lián)方交易，包括股東指令的周期性關聯(lián)交易；(4)現(xiàn)金公司(Cash Company)根據(jù)《上市要求》第8.03(5)條作出的計劃；(5)根據(jù)《上市要求》第8.04(3)(a)條作出的監(jiān)管計劃；(6)為聯(lián)營公司提供財務援助的條款；(7)和解、重整、合并方案及整體重組或改組計劃；(8)資本分配、還款或減資；(9)股份分割或合并；(10)根據(jù)《上市規(guī)則》第8.23條可能導致的主要子公司股份稀釋的公司計劃；(11)公司根據(jù)《上市要求》第10.13條可能導致多元化經營的公司計劃；(12)可轉化證券的期限延長；(13)退市；(14)轉投資的分紅計劃；(14)交易所規(guī)定或決定的其他公司計劃或活動。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 8.06; Bursa Malaysia Securities Berhad “Guidance Notes 19: Appointment of Adviser for Corporate Proposals” 2.1.保薦人和督導人承擔的職責都應該是根據(jù)證券委員會《公司計劃盡職調查指引》承擔基于合適專業(yè)機構角色的責任。*Bursa Malaysia Securities Berhad “Guidance Notes 18: Roles and Responsibilities of Sponsors” 10.2; Securities Commission Malaysia “Guidelines on Due Diligence Conduct for Corporate Proposals” 4.17.

香港的保薦人承擔發(fā)行人上市推薦階段的盡職審查責任，具體包括：(1)緊密參與編制新申請人的上市文件；(2)進行合理盡職審查的查詢；(3)確保符合《上市規(guī)則》相關規(guī)定；(4)盡合理的努力，處理交易所就上市申請?zhí)岢龅乃惺马?，包括適時向交易所提供交易所合理要求的數(shù)據(jù)，以便核實保薦人、新申請人及新申請人的董事目前或以往是否一直符合《上市規(guī)則》的規(guī)定；(5)陪同新申請人出席與交易所舉行的任何會議(但交易所另有要求的除外)，以及出席任何其他會議，及應交易所要求，參與和交易所進行的任何其他討論；(6)符合其根據(jù)《上市規(guī)則》向交易所作出的承諾條款。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.11條，《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.11條。香港還規(guī)定：保薦人在承擔盡職審查責任時，應進行所需查詢，直至保薦人可合理信納上市文件所載的披露事宜；保薦人履行職責時，應抱著專業(yè)的懷疑態(tài)度，審查新申請人或其董事對保薦人所作陳述及申述或所提供其他數(shù)據(jù)的準確及完整性。所謂“專業(yè)的懷疑態(tài)度”，是指抱著提問求證的心態(tài)，作出批判評論性的評估，并特別留意一些有矛盾的或令該等陳述、申述及數(shù)據(jù)可靠性備受質疑的數(shù)據(jù)(包括專家所提供的數(shù)據(jù))。*香港交易所《主板第21項應用指引：保薦人就首次上市申請進行的盡職審查》、《創(chuàng)業(yè)板第二項應用指引：保薦人就首次上市申請進行的盡職審查》。這意味著保薦人所承擔的盡職審查責任不是盡到一般的注意和審查義務即可，而必須是盡到專家標準的注意義務，即須承擔專家責任。

在香港，合規(guī)顧問承擔上市公司的持續(xù)督導責任，在合規(guī)顧問任職期間，上市公司公司在以下情況出現(xiàn)時必須及時及(如需要)征詢合規(guī)顧問意見：(1)刊發(fā)任何受規(guī)管的公告、通函或財務報告之前；(2)擬進行交易(可能是須予公布的交易或關連交易)，包括發(fā)行股份及回購股份；(3)上市公司公司擬運用首次公開招股的所得款項的方式與上市文件所詳述者不同，或上市公司的業(yè)務、發(fā)展或業(yè)績與上市文件所載任何預測、估計或其他數(shù)據(jù)不同；(4)交易所根據(jù)《上市規(guī)則》向上市公司作出查詢。當上市公司咨詢合規(guī)顧問，合規(guī)顧問必須以適當謹慎及技能履行以下職責：(1)確保上市公司就遵從《上市規(guī)則》及所有其他適用法例、規(guī)則、守則及指引方面，獲得適當指引及意見；(2)陪同上市公司出席與交易所舉行的任何會議，但交易所另有要求除外；(3)與上市公司商討以下事項，而次數(shù)不會少于根據(jù)《上市規(guī)則》審閱上市公司財務報告的次數(shù)，及當上市公司根據(jù)《上市規(guī)則》通知合規(guī)顧問擬更改首次公開招股所得款項用途時所進行的次數(shù)：a.上市公司的營運表現(xiàn)及財務狀況，并參照上市公司在上市文件內所列的業(yè)務目標及發(fā)行所得款項用途；b.遵從《上市規(guī)則》授出的任何豁免的條款及條件；c.不論上市公司是否將會或已符合上市文件內的任何盈利預測或盈利估計，建議上市公司及時及以適當?shù)姆绞酵ㄖ灰姿爸獣娙耸?；d.遵從上市公司及其董事在上市時所作出的任何承諾，及如未能履行承諾，與上市公司的董事會商討有關事宜，并向董事會建議適當?shù)难a救措施；(4)如交易所要求，就《上市規(guī)則》所列的任何或全部事宜與交易所進行討論；(5)就上市公司申請豁免《上市規(guī)則》的相關規(guī)定，向上市公司提供有關其責任的意見，特別是委任獨立財務顧問的規(guī)定；(6)評估上市公司董事會的所有新委任成員對其本身職責及作為上市公司董事的受信責任的了解，及如果合規(guī)顧問認為新委任成員對有關事宜的了解不足，則與董事會商討不足之處，并向董事會建議適當?shù)难a救措施(如培訓)。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.23-3A.24條、《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.23-6A.24條。

比較英國、馬來西亞和香港關于保薦職責的規(guī)定，不難發(fā)現(xiàn)在推薦責任上三個市場的規(guī)定無太大差異，基本都是要求保薦人對發(fā)行人進行輔導，核實發(fā)行人的申請材料，協(xié)助其完善治理結構，確保其董事及高管人員熟知自身的責任與義務，對發(fā)行人各個方面盡職調查，確認其是否符合上市標準及有關規(guī)則。在持續(xù)督導責任上，三個市場的區(qū)別則較大英國保薦人的主要職責是指導和督促發(fā)行人持續(xù)遵守市場規(guī)則，履行信息披露義務并與交易所積極溝通聯(lián)絡。馬來西亞的獨特之處在于，持續(xù)督導責任是由保薦人和督導人共同完成。這種“接力式”的職責設計考慮到上市申請階段和上市后階段保薦機構的作用是不相同的。上市申請前，保薦人需要對發(fā)行人的資質條件作實質審查，評判申請人是否符合上市標準，一般要對發(fā)行人的經營狀況、財務狀況、治理結構和發(fā)展前景作全面調查。發(fā)行人上市后，由更擅長上市公司財務與法律顧問服務的督導人承擔督導工作，能更有效地開展保薦工作，更好地履行持續(xù)督導責任。馬來西亞這種“接力式”保薦人職責設計實際上已被香港借鑒，香港通過合規(guī)顧問角色的引入，將上市后的持續(xù)督導責任從保薦人職責中分離出來，交由合規(guī)顧問承擔。但香港合規(guī)顧問的職責僅限于合規(guī)性審查，而不涉及咨詢輔導、市場分析等需要財務顧問承擔的職責。

保薦責任制度的核心是保薦人的連帶責任設計，它將發(fā)行人發(fā)行前后的誠信表現(xiàn)和信息披露義務履行狀況與其保薦人的職責履行情況捆綁在一起。然而在連帶責任設計上，無論是作為保薦人制度發(fā)源地的英國，還是作為保薦人制度后起之秀的馬來西亞和香港，都沒有明確規(guī)定保薦人必須對發(fā)行人信息披露行為承擔連帶責任。究其原因，并非這些證券市場的立法者和規(guī)則制定者的疏漏，而是因為這些證券市場有著極其完備的證券賠償訴訟機制與保薦人制度相配套，作為證券服務機構的保薦人必然要受證券賠償訴訟機制的約束。保薦人的連帶責任是保薦人制度應有之義，在法律條文上無需過多重申，當發(fā)行人出現(xiàn)違法違規(guī)行為而導致投資者損失時，投資者完全可以利用完備的證券訴訟制度和證券賠償制度追究保薦人的連帶責任。

三、保薦期限之比較

保薦期限是保薦人承擔保薦責任所應經歷的法定期間。保薦期限是保薦責任實現(xiàn)的必要條件，在一定程度上決定了保薦人與發(fā)行人及上市公司、保薦人與投資者之間的法律關系。保薦期限不僅是保薦責任履行的起點和終點，更重要的是它會直接影響保薦責任履行的效果。

在英國，上市局《上市規(guī)則》只是規(guī)定了必須聘請保薦人的情況，而沒有規(guī)定保薦人的任期*United Kingdom Listing Authority “Listing Rules” 8.2.，這意味著保薦人的任期是不固定的，只要出現(xiàn)法定情形，就須委任保薦人。倫敦證券交易所《AIM上市規(guī)則》則明確規(guī)定：為獲得AIM上市資格，申請人須委任保薦人，已在AIM上市的公司必須一直保留保薦人。*London Stock Exchange “AIM Rules for Companies” 1.所以，在AIM，保薦人的任期是“終身”的，也就是說保薦期限自申請人提交上市申請起至其獲準上市直至退市。當然，保薦人在得到交易所的許可后也可以辭任，但發(fā)行人必須繼續(xù)聘請新的保薦人接任。AIM保薦人任期的終身制對保薦人的業(yè)務水平和保薦能力提出了較高的要求，當被保薦公司成功上市以后，保薦人的工作就轉向指導和督促該上市公司持續(xù)地遵守市場規(guī)則，履行信息披露義務。由于保薦責任的無期限性，英國AIM保薦人一般都會積極維護與被保薦公司、交易所和投資者的關系，代表被保薦的企業(yè)與交易所和投資者之間進行溝通和聯(lián)絡，幫助改善被保薦企業(yè)的證券在市場上的表現(xiàn)和業(yè)績。

在馬來西亞，ACE市場保薦人的任期是整個發(fā)行申請階段和發(fā)行后的至少三個財政年度，如果在上述期間發(fā)行人未能產生營業(yè)收入，尚需延長其保薦人任職期限至其產生營業(yè)收入一個完整財政年度之后。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 3.21.所以，保薦人的任期最短是其被保薦人上市申請階段至上市后的三年，最長則要視其營業(yè)情況而定。此外，除非有特殊情況或發(fā)行人找到替代的保薦人，并經交易所認可，在發(fā)行人上市之后的緊接著的一個財政年度里，其上市申請階段的保薦人不得辭職，發(fā)行人亦不得將其解聘。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.18-4.19.督導人的任期是不固定的，可貫穿公司整個上市期間，在公司上市期間，只要出現(xiàn)交易所要求督導人提供顧問服務的情況，上市公司都應該聘請督導人。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 8.06.在保薦人的任職期間內，被保薦公司聘請督導人尚須獲得其保薦人的書面認可，保薦人不得無理由拒絕認可。*Bursa Malaysia Securities Berhad “ACE Market Listing Requirements” 4.25.

在香港，根據(jù)《上市規(guī)則》的規(guī)定，保薦人的任期僅限于上市申請階段，不過在實踐中香港交易所建議發(fā)行人于上市后至少一年內繼續(xù)留用其保薦人。合規(guī)顧問的任期在創(chuàng)業(yè)板上為上市日期起至兩個完整財政年度結束，在主板上為上市日期起一個完整財政年度。合規(guī)顧問的上述任期結束后，交易所還可指令上市公司委任一名合規(guī)顧問承擔交易所指定的職責，交易所就此項指定會明確說明上市公司必須咨詢合規(guī)顧問意見，以及合規(guī)顧問必須履行其職責的情況。*香港交易所《主板證券上市規(guī)則》第3A.20條、《創(chuàng)業(yè)板證券上市規(guī)則》第6A.20條。近年來，香港證券市場縮短了保薦人任期，合規(guī)顧問的任期則相當于原保薦人承擔上市后持續(xù)督導責任的任期，而且這一保薦期限可能因為交易所的指令而被延長，這一修訂的背景在于市場實踐與人們對保薦人的期望產生了較大差距，市場普遍認為保薦人并不能單獨解決證券市場的監(jiān)管問題。為此，香港引入了合規(guī)顧問角色，希望在保薦人與合規(guī)顧問之間架構清晰的角色，合力打造香港繁榮的證券市場。*香港證監(jiān)會、香港交易所：《有關對保薦人及獨立財務顧問監(jiān)管的咨詢總結》，http://www.hkex.com.hk/chi/newsconsul/mktconsul/documents/final%20ccr(c)%20(14-10-04).pdf.盡管保薦人的任期被縮短，但通過合規(guī)顧問角色的引入和交易所指令規(guī)則的設計，香港規(guī)則中的保薦期限實際上是被延長了。

比較而言，英國通過“終身制”的保薦期限，更能加強保薦人承擔職業(yè)責任的積極性，而馬來西亞和香港通過對保薦人職業(yè)責任的分解，針對不同的保薦機構所承擔的職業(yè)責任的性質實施不同的保薦期限，則更能促進保薦人有效地承擔職業(yè)責任。雖然馬來西亞和香港角色分解的保薦機構中的保薦人任期是固定的，但在馬來西亞，督導人的任期是不固定的，在香港合規(guī)顧問的任期則可能因為交易所的指令而變得不固定，所以即使是馬來西亞和香港，保薦期限實際上也被大大延長。英國有保薦期限“終身制”之規(guī)定，可能是因為其是全球首個引入保薦人制度的市場，因而比較慎重。從制度設計上看，英國的“終身制”比較適合處于高成長期而信用風險較大的證券市場，而馬來西亞和香港的做法則比較適合各種證券中介機構角色已清晰化的證券市場。

四、啟示與借鑒

(一)關于保薦人資格

中國證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》分別從注冊資本、公司治理、風險控制、從業(yè)人員、守法表現(xiàn)等方面規(guī)定了申請作為保薦機構的證券公司須具備的條件。*中國證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第9條。由于我國金融業(yè)實行分業(yè)經營原則，我國證券市場上目前能擔任保薦人的機構僅限于證券公司，這遠比英國、馬來西亞和香港地區(qū)的保薦人范圍要窄，同時我國也沒有規(guī)定保薦人從事投資銀行業(yè)務最低年限的要求。這在一方面不利于通過引入不同的金融服務機構的競爭來繁榮保薦業(yè)務，另一方面也不利于通過提高保薦業(yè)務的準入門檻來確保較高的保薦水平。在實踐中，非證券公司金融機構依然可以規(guī)避分業(yè)經營的法律規(guī)定，間接從事保薦業(yè)務。例如，我國五大國有商業(yè)銀行以及招商銀行都在香港設立全資子公司，又通過香港子公司在內地設立子公司，在香港開展上市保薦業(yè)務的同時曲線進入內地市場，沒有成立香港全資子公司的銀行，也有著打“擦邊球”的方法，通過與部分券商合作來分享保薦回報。[1]作為外國銀行的德意志銀行與山西證券合資設立中德證券則早已獲得中國證監(jiān)會批準，可以從事包括承銷與保薦在內的證券業(yè)務。

此外，保薦人的誠信狀況和獨立性也應該構成保薦人資格條件之一。從英國、馬來西亞和香港的保薦人制度實踐來看，保薦人的誠信狀況和獨立性對提高證券市場的安全性，增加交易機會，降低交易成本，增強價格形成機制的合理性和公開性，提高投資者信心等都有著極大的推動作用。我國證券市場監(jiān)管近年來也特別強調對保薦機構和保薦代表人的誠信監(jiān)管。中國證監(jiān)會2007年頒布實施《證券市場資信評級業(yè)務管理暫行辦法》，規(guī)定由證券評級機構從事證券評級業(yè)務，制定科學的評級方法和完善的質量控制制度，建立包括評級對象信用等級和評級報告的評級結果公布制度。*我國《證券法》第11條，中國證監(jiān)會《證券市場資信評級業(yè)務管理暫行辦法》第5、18條。2009年中國證監(jiān)會頒布實施的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》進一步規(guī)定：發(fā)行人、保薦人或證券服務機構制作或者出具文件不符合要求，擅自改動已提交文件的，或者拒絕答復中國證監(jiān)會審核提出的相關問題的，中國證監(jiān)會將視情節(jié)輕重，對相關機構和責任人員采取監(jiān)管談話、責令改正等監(jiān)管措施，記入誠信檔案并公布；情節(jié)特別嚴重的，給予警告。*中國證監(jiān)會《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第56條。然而，無論是信用公示還是談話警告，都只是一種事后監(jiān)管措施，對于保薦人的威懾作用是有限的。盡管我國也而我國證券市場的聲譽機制尚十分脆弱，證監(jiān)會很難依靠市場聲譽約束保薦人，正是由于市場約束的不足與聲譽機制的乏力，才有必要建立行政聲譽監(jiān)管機制[2]，因此，我國完全有必要借鑒英國、馬來西亞和香港的立法例，將誠信狀況和獨立性作為保薦人的資格條件之一，確保誠實守信的機構進入保薦人隊伍。

(二)關于保薦責任

對于保薦責任中的職業(yè)責任，我國《證券法》規(guī)定保薦人有審慎核查、勤勉督導的責任，中國證監(jiān)會將《證券法》的規(guī)定進一步細化，在保薦人的盡職推薦責任和持續(xù)督導責任上作了詳細的規(guī)定。*中國證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第23-30條。在近幾年的實踐中，我國保薦人職責履行狀況中廣為人詬病的是保薦機構和保薦代表人的職責劃分不清，保薦代表人作為保薦機構的職員，本應承擔的是為保薦機構服務的工作職責，至于保薦職責，在法律上應由保薦機構來承擔，但現(xiàn)實中我國保薦代表人有被置于保薦人地位的傾向，在保薦職責承擔上造成保薦機構“薦而不?！?、保薦代表人“薦保兩難”的窘況。究其原因，可能與我國引入保薦人制度時政府和市場都對其寄予過高期望有關，希望以此來減少行政集中監(jiān)管而加強市場分權監(jiān)管。但實際上，保薦人也只是眾多證券市場中介機構之一，各中介機構的職責都具有專家責任屬性，對此馬來西亞和香港已有清晰認識，馬來西亞的“接力”保薦職責承擔方式和香港由不同機構來分擔保薦職責的做法，或許能夠成為我國化解目前保薦人職業(yè)責任承擔中的角色錯位矛盾的一劑良方。

由于我國證券市場發(fā)育尚不成熟，與英國、馬來西亞和香港地區(qū)不同，我國《證券法》對保薦人的連帶責任作了明確規(guī)定。我國《證券法》第二十六條規(guī)定：已核準發(fā)行但發(fā)現(xiàn)不符合法定條件的證券被撤銷發(fā)行核準決定而致使投資者損失的，“保薦人應當與發(fā)行人承擔連帶責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外”；第六十九條規(guī)定：發(fā)行人、上市公司違反信息披露法律規(guī)定致使投資者損失的，保薦人“應當與發(fā)行人、上市公司承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外”。上述兩條規(guī)定分別規(guī)定了保薦人在發(fā)行保薦和上市保薦過程中的連帶賠償責任，該責任以保薦人過錯為構成要件。與發(fā)達國家證券市場不同，我國證券市場還很不成熟，明確規(guī)定保薦人的連帶責任有利于保護公眾投資者。

盡管我國《證券法》對保薦人的連帶責任作了詳盡的規(guī)定，但與保薦人制度相配套的證券訴訟機制、證券賠償機制目前尚很不完善，在我國內地保薦人制度實施以來的市場實際運作過程中，很少有保薦人因為其保薦的發(fā)行人出現(xiàn)違法或違約行為而與發(fā)行人及其實際控制人一起對受到損害的投資者承擔連帶賠償責任。保薦人的連帶責任更多是通過中國證監(jiān)會的處罰等行政責任來體現(xiàn)。這表明，即使法律詳細明確地規(guī)定了保薦人的連帶責任，如果不像英國、香港等證券市場發(fā)達國家和地區(qū)一樣建立起完備的證券訴訟制度和證券賠償制度與保薦人制度相配套，連帶責任作為保薦人制度的關鍵制度設計將無法落到實處。

(三)關于保薦期限

在我國，保薦人的保薦期限由發(fā)行輔導期和持續(xù)督導期組成。對于發(fā)行輔導期，中國證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》并沒有明確規(guī)定一個期限，但規(guī)定保薦機構輔導工作完成后，應由發(fā)行人所在地的中國證監(jiān)會派出機構進行輔導驗收。*中國證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第26條。對于持續(xù)督導期，《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》規(guī)定：首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后兩個完整會計年度；上市公司發(fā)行新股、可轉換公司債券的，持續(xù)督導的期間為證券上市當年剩余時間及其后一個完整會計年度；持續(xù)督導的期間自證券上市之日起計算；持續(xù)督導期屆滿，如有尚未完結的保薦工作，保薦機構應當繼續(xù)完成；保薦機構在盡職推薦期間、持續(xù)督導期間未勤勉盡責的，持續(xù)督導期屆滿，保薦機構仍應承擔相應的責任；持續(xù)督導期間，因原保薦機構被撤銷保薦機構資格而另行聘請保薦機構的，另行聘請的保薦機構應當完成原保薦機構未完成的持續(xù)督導工作，且持續(xù)督導的時間不得少于一個完整的會計年度。*中國證監(jiān)會《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第36-37、46-46條。從上述規(guī)定可以看出，我國目前的保薦人制度只規(guī)定了證券發(fā)行保薦人的保薦期限，而未將保薦期限延長至整個證劵上市期間。雖然按照規(guī)定，持續(xù)督導期屆滿，保薦人如有未完結保薦工作及未盡勤勉義務之情形，保薦責任不被免除，但這種責任依然僅及于法定的有限保薦期間之內，而不能及于發(fā)行人證券上市交易全程。

針對我國證券市場誠信水平不高的現(xiàn)狀，建議我國保薦人制度在保薦期限的規(guī)定上采取英國模式，將證券市場保薦人的保薦期限與證券上市交易期鎖定，要求保薦人承擔“終身”的保薦責任。當然，如前對保薦職業(yè)責任的分析，這種“終身制”并不一定是像英國那樣要求由一種機構自始至終對發(fā)行上市人承擔保薦責任，其責任可以分解到多種機構，但所有機構的保薦責任合在一起，必須是與證券上市交易期鎖定的。我國目前證券市場面臨的最現(xiàn)實問題之一就是信用較低，投資者對證券市場缺乏信心，為了提高投資者的信心，重建證券市場的信用體系，有必要將保薦責任的期限與發(fā)行人的上市期限聯(lián)系起來，要求發(fā)行上市人在退市之前的任何時候都必須聘請一名符合法定資格的機構為其承擔保薦責任，以督促其遵守法律法規(guī)，從而防范發(fā)行上市人的道德風險和法律風險。在一定意義上講，只有足夠長的保薦期限，才能真正實現(xiàn)我國引入保薦人制度時減少行政集中監(jiān)管而加強市場分權監(jiān)管的初衷。

[1]李真.五大行設立子公司涉足投行業(yè)務 只差保薦牌照[N].投資者報,2011.

[2]沈朝暉.監(jiān)管的市場分權理論與演化中的行政治理：從中國證監(jiān)會與保薦人的法律關系切入[J].中外法學,2011,(4):849-869.

責任編輯：韓 靜,馬 睿

On Sponsor System of Securities Markets from the Perspective of Comparative Law

Tan Xiao

(School of Law, Guangdong University of Foreign Studies, Guangzhou 510420, China)

The sponsor system mainly consists of sponsors' qualification, sponsors' obligation and sponsorship period. The system on securities markets all over the world has its own characteristics because of different market growth degree and legal tradition. This paper chooses the typical securities markets in Britain, Malaysia, and Hong Kong to comparatively analyze sponsors' qualification, sponsors' obligation and sponsorship period of the three markets. Then the paper puts forth suggestions on how to improve Chinese sponsor system in accordance with current development of Chinese securities market.

sponsors' qualification; sponsors' obligation; sponsorship period

2017-05-10

廣東省第九輪重點培育學科“民商法學”建設項目

談蕭(1976-)，男，湖北大悟人,法學博士、經濟學博士后，廣東外語外貿大學法學院教授，從事經濟法、商法研究。

D913.996

A

1009-3745(2017)04-0065-10