胡俞越+張杰

在重視風(fēng)險的同時，也要完善相應(yīng)的風(fēng)險管理工具，使投資者在面對風(fēng)險事件的沖擊時做到有“器”可用。

在2016年接近尾聲的12月，我國資本市場可謂“好戲不斷”。外匯市場上，人民幣持續(xù)貶值，美聯(lián)儲加息更加劇人民幣貶值壓力；債券市場可謂“風(fēng)起云涌”。三起利空事件——國海證券“蘿卜章”、華龍證券技術(shù)性違約以及某貨幣基金遭遇巨額贖回，使得本已劇烈調(diào)整的債市“雪上加霜”，雖然目前已經(jīng)得到解決，但信任裂痕短期內(nèi)難以恢復(fù)。外匯市場和債券市場的波動在一定程度上也會影響到股票市場。而股票市場在經(jīng)歷了“雙十二”的暴跌后，也處于震蕩行情中。面對資本市場的起起落落，投資者對風(fēng)險規(guī)避有更強的訴求。因此，我們在重視風(fēng)險的同時，也要完善相應(yīng)的風(fēng)險管理工具，使投資者在面對風(fēng)險事件的沖擊時做到有“器”可用。

目前來看，自2015年中金所對股指期貨投機交易嚴格限制之后，作為重要避險工具之一的股指期貨受到“冰封”——市場流動性嚴重匱乏、市場深度嚴重不足。從2016年5月底IF1606合約閃電跌停事件就可以看出如今股指期貨市場的尷尬現(xiàn)狀。流動性嚴重匱乏使得股指期貨相關(guān)功能名存實亡。一方面，對投機者的限制使得套期保值者和套利者缺乏對手盤，而套期保值又是股指期貨規(guī)避風(fēng)險的重要手段，這進一步導(dǎo)致股指期貨風(fēng)險管理功能無法正常發(fā)揮；另一方面，股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)作用。但受限后的股指市場時常處于深度貼水狀態(tài)，價格發(fā)現(xiàn)功能也受到影響。

股指期貨受限以來對各類投資者產(chǎn)生較大的負面影響，所以恢復(fù)股指期貨的呼聲此起彼伏。近期有消息稱，在證監(jiān)會派出機構(gòu)期貨監(jiān)管干部培訓(xùn)班上，監(jiān)管部門相關(guān)人士表示，股指期貨將擇機松綁。2016年12月23日，劉士余主席和方星海副主席去中金所調(diào)研的目的之一就是為股指期貨松綁而做準(zhǔn)備?；诖耍覀冊俅魏粲醣M快為股指期貨松綁，恢復(fù)其避險功能，讓投資者有“器”可用。同時，針對外匯市場和債券市場的風(fēng)險事件，相關(guān)市場的衍生品創(chuàng)新也應(yīng)加快步伐。

股指期貨亟待正名

股指期貨受限很大程度上源于2015年夏天A股市場的異常波動，人們將矛頭對準(zhǔn)具有做空機制的股指期貨，認為股指期貨是造成股市暴跌的元兇。更有甚者，在2016年的全球量化金融峰會上，證金公司董事長把2015年股災(zāi)的原因歸咎于股指期貨，使股指期貨再度躺槍，蒙受不白之冤。雖然前期已有眾多專業(yè)人士為股指期貨“伸冤”，但到今天為止，還有部分人對股指期貨存在很深的誤解，所以有必要再次為股指期貨正名。

仔細梳理反對股指期貨人士的觀點，主要有以下三點。第一，從2015年1月到8月，股指期貨交易額達到37萬億元，遠超現(xiàn)貨規(guī)模。交易時段有大量期指下跌，這與股指期貨相關(guān)。而股指期貨受限之后，成交量大幅減少，可以認為交易量對市場影響重大。第二，股指期貨推出后會加劇股市的波動。第三，在股市暴跌過程中，股指期貨大幅折價，這是有人在利用股指期貨惡意做空股市。

針對以上反對觀點，我們也做出如下解釋。

首先，股指期貨交易量大并不能說明股指期貨是引發(fā)股災(zāi)的原因。股指期貨交易量大的原因之一是其本身的面值較大。其計算公式為當(dāng)前指數(shù)點乘以合約乘數(shù)，以滬深300股指期貨合約為例，按2016年12月8日收盤指數(shù)點位計算，一張合約所能撬動的金額為1041000元。由此可見，股指期貨交易量較大是其特有屬性。此外，股災(zāi)期間股指期貨交易量的上升源于制度失衡導(dǎo)致股票現(xiàn)貨流動性喪失，股指期貨成為唯一的“泄洪”通道。據(jù)統(tǒng)計，2015年6月15日至7月31日，股指期貨日均吸收的凈賣壓約為25.8萬手，合約面值近3600億元，這相當(dāng)于減輕了現(xiàn)貨市場3600 億元的拋壓。股指期貨成交量較大的另一個原因是目前中國股票相關(guān)資產(chǎn)中T+0的交易品種很少，因此日內(nèi)交易型的投資者需求集中在股指期貨上，導(dǎo)致了較大的成交量。進一步來看，股指期貨受限后，雖然其成交量大幅縮減，但股票市場依舊沒有企穩(wěn)回升，暴跌仍在發(fā)生。自2015年7月限制股指期貨投機交易開始，至9月各項措施出臺完畢。7月、8月、9月累計出現(xiàn)“千股跌?！?0次，且市場成交量急劇萎縮，其中成交額最小的“千股跌?！比諡?月24日，當(dāng)日僅成交6301億元。此后，“千股跌停”仍在繼續(xù)，且成交量進一步萎縮，2016年1月累計出現(xiàn)4次“千股跌?！保渲谐山涣孔钚〉?月7日僅成交1875億元，但跌停股票數(shù)量超過1300只。

其次，國內(nèi)某權(quán)威機構(gòu)通過對滬深300、中證500、上證50作為研究對象，分別研究其推出前后現(xiàn)貨市場波動性的變化。橫向?qū)Ρ葴?00股指期貨推出前后，發(fā)現(xiàn)市場波動率特征不變；縱向?qū)Ρ葴?00股指期貨推出后，滬深300指數(shù)波動率與中證500和上證50的波動率差異不變，得出結(jié)論，即股指期貨推出后沒有加劇股票市場的波動，反而起到穩(wěn)定股市的作用。

最后，股指期貨折價并不等同于有意做空股票。相關(guān)研究也給出結(jié)論：第一，在下跌中，投機做多的投機力量遭遇重創(chuàng)而被迫離場，而持有股票多頭的投資者因為流動性缺失和信心不足等原因需要利用股指期貨進行空頭套保，導(dǎo)致多空力量不均衡，只有通過折價來吸引投機多頭，維持多空平衡；第二，股票的估值跟股指期貨的折價率密切相關(guān)，估值高的折價高；第三，股票的大量停牌虛增了股票指數(shù)的點位，股指期貨的折價有相當(dāng)一部分也反映的是現(xiàn)貨停牌的實際影響；第四，暴跌期間，不僅期貨是折價的，現(xiàn)貨方面，沒有做空機制的ETF也是折價的，折價幅度一度還超過股指期貨。

由此可見，面對A股市場過量流動性所堆積起來的“堰塞湖”，股指期貨更多扮演的是股票市場“出氣筒”的角色，而非股災(zāi)的“受氣包”，限制股指期貨將使股市積壓的流動性無處釋放，在市場局部形成更難疏導(dǎo)的“堰塞湖”，導(dǎo)致股市風(fēng)險的進一步聚集，加劇股市的振幅和不確定性?？梢哉f，將股指期貨打入“冷宮”是應(yīng)對股市異常波動的非常規(guī)措施，事后證明其效果非常有限?，F(xiàn)如今股市逐漸恢復(fù)正常，我們認為，為保證股指期貨應(yīng)有功能的發(fā)揮以應(yīng)對未來的不確定性，應(yīng)盡快為股指期貨松綁，恢復(fù)其“新常態(tài)”。所謂“新常態(tài)”是指對股指期貨的限制將部分保留、部分恢復(fù)。例如，對頻繁報撤單及延時交易的限制均會保留，而對手續(xù)費、保證金、交易量的限制則應(yīng)盡快退出。

恢復(fù)股指期貨大有裨益

首先，“黑天鵝”頻發(fā)，市場避險仍需股指期貨助力。

2016年是“黑天鵝”事件集中發(fā)生的一年，從英國脫歐、特朗普的意外當(dāng)選、意大利公投、美聯(lián)儲加息到人民幣的大幅貶值，風(fēng)險事件頻發(fā)考驗著市場參與者的神經(jīng)，也從各個渠道傳遞到A股市場。放眼未來，全球經(jīng)濟復(fù)蘇前景難言明朗，國內(nèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型困難重重，A股市場的不確定性也將隨之加大。

股票市場不確定性較大時，投資者的避險需求及對避險工具的需求也急劇放大。而我國的風(fēng)險管理工具比較單一，讓股指期貨“揮刀自宮”無異于雪上加霜。對避險工具單純地進行限制，既不能消除市場風(fēng)險，更不能消除避險需求。在股指期貨受限的情況下，投資者只能另尋出路。第一，利用國內(nèi)外其他替代避險工具進行風(fēng)險對沖。例如利用上證50ETF期權(quán)以及新加坡富時A50指數(shù)期貨進行對沖。上證50ETF期權(quán)在推出之后交易量并不活躍，直到2015年下半年股指期貨受限后，上證50ETF期權(quán)異軍突起，這充分反映了投資者對避險工具的強烈需求。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014年7月至2015年7月底，新加坡富時A50日均成交量為31.5萬手，在股市異常波動期間，日均成交量急劇放大到 67.5萬手。從持倉方面來看，2014年7月至2015年7月底，富時A50股指期貨日均持倉量為50.8萬手，在股市異常波動期間，持倉量迅速增長到 63.3萬手。第二，拋售股票以降低風(fēng)險敞口。

以上兩條出路中，上證50ETF期權(quán)的代表性、流動性和避險功能均不如股指期貨，并不能夠代替股指期貨的地位；利用境外市場相關(guān)工具進行避險也僅限于部分實力雄厚的機構(gòu)投資者，并且會加大國內(nèi)監(jiān)管難度。更嚴重的是，境外市場活躍會導(dǎo)致我國期貨市場定價權(quán)的旁落；大規(guī)模地拋售股票會引起市場的劇烈波動，不利于市場穩(wěn)定健康發(fā)展。因此長期來看，為應(yīng)對市場的不確定性，最好的出路仍在于恢復(fù)股指期貨。

其次，大資管時代來臨，A股市場不能跛足前行。

隨著監(jiān)管限制逐漸放寬，銀行、證券、基金、保險、信托之間的競爭壁壘逐漸打破，金融業(yè)進入一個以競爭、創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營為主題的大資管時代。資產(chǎn)管理的本質(zhì)在于通過構(gòu)建投資組合，在充分分散風(fēng)險的前提下獲取更高的收益。從這個意義上講，資產(chǎn)管理需要兩條腿走路，既要有諸如股票、債券、外匯、大宗商品之類的基礎(chǔ)標(biāo)的資產(chǎn)，也要有能夠?qū)_上述資產(chǎn)風(fēng)險的衍生產(chǎn)品。

股指期貨具備資產(chǎn)配置的功能，即股指期貨可以被投資者用來作為資產(chǎn)配置的工具。一方面，股指期貨的資產(chǎn)配置功能的實現(xiàn)主要通過投資組合來實現(xiàn)。機構(gòu)投資者可以利用股指期貨構(gòu)建alpha、beta等策略，進而實現(xiàn)多元化的資產(chǎn)配置；另一方面，投資者對于股票資產(chǎn)的短期配置如果都要通過股票來實現(xiàn)，對于股票現(xiàn)貨市場的流動性沖擊很大，摩擦成本也很大。而如果通過高流動性的股指期貨市場來實現(xiàn)買賣交易，可以促進股市運行平穩(wěn)。此外，股指期貨的做空機制使投資者的投資策略從等待股票價格上升的單一模式轉(zhuǎn)變?yōu)殡p向投資模式，即資金在下跌行情中也能夠有所作為而非被動閑置。

可以看到，在股指期貨受限之后，大多數(shù)從事私募、基金等資產(chǎn)管理者發(fā)現(xiàn)之前依賴股指期貨所構(gòu)建的組合策略部分或完全失效。建倉手數(shù)的限制和建倉成本的大幅提升使得投資者要么“忍痛割愛”，不得不從套利轉(zhuǎn)向投機，被動地使股票頭寸暴露在單邊價格波動的風(fēng)險上；要么將目光投向上證50ETF期權(quán)或境外股指期貨類產(chǎn)品?？梢哉f，如果沒有股指期貨，一些對沖基金的發(fā)展將受到根本性的限制。

第三，鎖定價差，期指套利熨平市場波動。

股指期貨套利交易由于著眼點是價差，所以在一定程度上能夠保證衍生品相對價格合理，提高市場流動性。第一，股指期貨套利交易發(fā)揮“穩(wěn)定器”的作用。套利交易關(guān)注點是價差變化，無論是期現(xiàn)套利、跨期套利還是跨品種套利，兩種相關(guān)資產(chǎn)價格之間總是存在一定的價差。長期來看，價差將會在一個有規(guī)律、有限的范圍內(nèi)波動。短期內(nèi)，一旦兩種資產(chǎn)因為各種原因偏離合理范圍，那些“搶帽子”的套利交易者會迅速捕捉到這一機會，通過一買一賣的套利交易，促使價差回歸合理水平，發(fā)揮熨平機制的作用。第二，套利行為有助于提高市場流動性。期現(xiàn)套利不僅增加了期貨市場的交易量，同時也增加了股票市場的交易量，可以看作股指期貨對股票市場的反哺作用，這對于提高市場流動性有較大幫助。第三，套利交易有助于發(fā)揮股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。由于套利者最關(guān)注價差變化，當(dāng)發(fā)現(xiàn)不正常的價格關(guān)系時，會積極入市套利。價差越大，套利的積極性越高，套利的人也越多?？陀^上起到了促使各種價格關(guān)系趨于正常的作用，也即起到了糾偏效果，利于市場形成公平的價格。

五策并舉助力市場健康運行

第一，逐步放松對股指期貨投機者持倉手數(shù)的限制、下調(diào)保證金比例及手續(xù)費，保證市場適度的流動性。在現(xiàn)有套保制度下，套保者選股和選時是不能夠分離的，即套保者必須持有股票才能做空股指期貨進行套保。同樣道理，期現(xiàn)套利（arbitrage）的投資者也必須在持有股票的基礎(chǔ)上在股指期貨上進行反向操作。這就帶來了一個問題，套保和套利的機構(gòu)投資者在股指期貨市場上是天然的空頭。對股指期貨的套保者來說，由于沒有頭寸限制，沒有持倉限額，套保者對未來判斷產(chǎn)生一致性時，引發(fā)套保者一買俱買，一賣俱賣，使得股指期貨價格出現(xiàn)一邊倒的狀況。在投機者只能做10手的前提下，若機構(gòu)投資者均是做空的，那么缺乏對手盤的套保者無法通過股指期貨規(guī)避風(fēng)險。這也就是為何股指期貨在受限后出現(xiàn)深度貼水的緣故。要想正常發(fā)揮股指期貨套保和套利功能，則必須放松對投機者的限制，保證市場流動性，使套保者有交易對手。

第二，加強股指期貨與股票市場之間制度匹配性，保持期現(xiàn)市場之間的聯(lián)動性。2015年股災(zāi)流動性喪失的原因之一，在于期現(xiàn)市場之間的制度錯配。股指期貨實行T+0，股票實行T+1。這意味著期指除了保證金規(guī)則下的資金杠桿功能外，還有日內(nèi)多次使用同一筆資金的時間杠桿功能。交易規(guī)則的不公平與非對稱性會造成交易行為的嚴重畸變。建議將股票改為T+0制度，與股指期貨T+0制度相匹配，以保持期現(xiàn)之間的聯(lián)動性。

第三，繼續(xù)完善股指期貨品種體系，保證各類投資者對避險工具的需求。從國外的股指期貨的發(fā)展歷程來看，股指期貨品種經(jīng)歷了從單個逐步到多個品種的延伸。為了滿足不同投資者的需求，還開發(fā)了迷你股指期貨等品種。我國金融市場中投資者結(jié)構(gòu)失衡的問題嚴重，個人投資者在數(shù)量和規(guī)模上占主導(dǎo)。反觀期指市場，股指期貨推出六年來，始終維持50萬元資產(chǎn)開戶門檻，且至今沒有為小投資者推出合約乘數(shù)較小的迷你合約。股指期貨的高門檻，將中小投資者拒之門外。使得做空成為少數(shù)機構(gòu)投資者和大戶的專利，令大多數(shù)中小投資者缺少對沖風(fēng)險的工具和手段，成為制度缺陷的犧牲品，所以為充分保證中小投資者的利益，應(yīng)適時推出股指期貨迷你合約。此外，股指期權(quán)作為一種更為精細化的風(fēng)險管理工具，可以滿足投資者更加精細化、多樣化的風(fēng)險管理需求，在逐步恢復(fù)股指期貨新常態(tài)后，股指期權(quán)也靜待破題。

第四，積極鼓勵套利交易。隨著滬港通、深港通的開啟，境內(nèi)外股市風(fēng)險也會相互傳導(dǎo)。為了應(yīng)對未來的不確定性，滬、深、港三市的聯(lián)通使得跨市套利成為可能，投資者通過在不同市場上構(gòu)建頭寸促使價差回歸合理水平。從這個意義上講，套利交易對穩(wěn)定市場價格起到重要作用。

第五，制定對程序化交易的監(jiān)管規(guī)制，加強對程序化交易的監(jiān)管。程序化交易無論在光大證券“烏龍指”事件中，還是在2015年股市暴跌中都展現(xiàn)出強大的威力。在海外成熟市場，也出現(xiàn)過程序化交易導(dǎo)致的市場崩盤。程序化交易的觸發(fā)機制和連鎖效應(yīng)在操作不當(dāng)時會給市場造成巨大影響，但也不宜妖魔化程序化交易。從發(fā)達國家的金融市場來看，程序化交易已經(jīng)成為主流，中國證券市場的未來發(fā)展方向不可能違逆大勢。我們應(yīng)該做的是規(guī)范程序化交易，加強監(jiān)管，使之向更加穩(wěn)定健康的方向發(fā)展。

（編輯：王東）