王小寧+周美玲

【摘 要】 以我國(guó)2007—2014年房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，基于國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的視角，從貨幣薪酬、持股比例和在職消費(fèi)三方面分別檢驗(yàn)了高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。同時(shí)，通過(guò)國(guó)有企業(yè)改革前后數(shù)據(jù)的對(duì)比分析進(jìn)一步檢驗(yàn)了改革是否有成效。研究結(jié)果表明：貨幣薪酬、持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，且其相關(guān)程度均在國(guó)有企業(yè)中更顯著；在職消費(fèi)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，且其對(duì)國(guó)有企業(yè)的負(fù)面影響更大；國(guó)企改革對(duì)貨幣薪酬的管制及對(duì)在職消費(fèi)的抑制初顯成效。研究結(jié)論對(duì)完善企業(yè)薪酬激勵(lì)機(jī)制、深化國(guó)有企業(yè)薪酬制度改革具有一定的啟示意義。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)； 貨幣薪酬； 持股比例； 在職消費(fèi)； 企業(yè)績(jī)效

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）24-0064-07

一、引言

自黨的十八屆三中全會(huì)召開(kāi)以來(lái)，國(guó)企高管薪酬再次成為輿論的焦點(diǎn)。先后出臺(tái)了《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》《關(guān)于合理確定并嚴(yán)格規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人履職待遇、業(yè)務(wù)支出的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“意見(jiàn)”），以期健全國(guó)有企業(yè)高管薪酬分配的激勵(lì)與約束機(jī)制。據(jù)2010年同花順數(shù)據(jù)顯示，在年度薪酬排行榜居前十位的高管中，房地產(chǎn)行業(yè)非國(guó)有企業(yè)高管占據(jù)了四席，在2011年、2012年、2013年更是達(dá)到了半數(shù)之多。因此，本文選取高管年度薪酬較高的房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)的對(duì)比分析。同時(shí)，和君咨詢股權(quán)激勵(lì)中心顯示，從2009年開(kāi)始，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的企業(yè)數(shù)目迅速增長(zhǎng)，至2013年已增長(zhǎng)7倍，但國(guó)有企業(yè)中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的僅占比9%，遠(yuǎn)低于非國(guó)有企業(yè)。那么，存在薪酬管制且股權(quán)激勵(lì)不足的國(guó)有企業(yè)高管是否會(huì)利用職務(wù)便利進(jìn)行過(guò)度的在職消費(fèi)以彌補(bǔ)薪酬不足？本文將高管貨幣薪酬、持股比例、在職消費(fèi)同時(shí)納入高管薪酬變量分別與企業(yè)績(jī)效進(jìn)行相關(guān)性研究，為我國(guó)國(guó)有及非國(guó)有企業(yè)完善高管薪酬激勵(lì)機(jī)制提供一定的參考。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）高管貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效

根據(jù)委托代理理論，委托人為了降低代理成本、實(shí)現(xiàn)對(duì)代理人的有效激勵(lì)與監(jiān)督，會(huì)與代理人簽訂“薪酬-績(jī)效”契約，將代理人的薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤。因此，提升企業(yè)績(jī)效成為代理人獲得高報(bào)酬的重要手段。

國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)績(jī)效與高管貨幣薪酬的研究開(kāi)始于Taussings et al.[1]，得出二者相關(guān)性較弱的結(jié)論。隨后，Michael et al.[2]收集1974—1986年《福布斯》公布的2 213名高管薪酬數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，高管貨幣薪酬對(duì)股東財(cái)富衡量的企業(yè)績(jī)效敏感度低。近期，Sigler[3]以2006—2009年在紐約交易所上市的280家公司高管總貨幣薪酬為樣本，認(rèn)為其與以凈資產(chǎn)收益率衡量的企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。我國(guó)學(xué)者因經(jīng)濟(jì)體制不同、信息披露不完善等的影響，對(duì)高管貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的研究起步較晚，且尚未得出統(tǒng)一結(jié)論。李增泉[4]以1998年上市公司為研究對(duì)象，認(rèn)為高管貨幣薪酬與以加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率衡量的企業(yè)績(jī)效不存在顯著關(guān)系。諶新民和劉善敏[5]、宋德舜[6]等也得出類(lèi)似結(jié)論。而陳志廣[7]、陳永明等[8]、王海菲和公宇[9]等卻得出高管貨幣薪酬與凈資產(chǎn)收益率、每股收益等財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量的企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)的結(jié)論。周仁俊等[10]、劉紹娓和萬(wàn)大艷[11]從國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的視角，對(duì)比分析得出：高管貨幣薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，其相關(guān)程度在非國(guó)有控股上市公司表現(xiàn)更為顯著。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布多項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，近年來(lái)，幾項(xiàng)重要樓市指標(biāo)，如房地產(chǎn)投資、商品房銷(xiāo)售以及土地購(gòu)置等均出現(xiàn)增幅同比下滑，而房地產(chǎn)高管薪酬卻一直呈上漲走勢(shì)，非國(guó)有企業(yè)薪酬普遍高于受各項(xiàng)政策約束的國(guó)有企業(yè)。因此，本文認(rèn)為，在房地產(chǎn)行業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)的代理問(wèn)題較國(guó)有企業(yè)更甚，高管貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)程度較弱?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1。

假設(shè)1：高管貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性高于非國(guó)有企業(yè)。

（二）高管持股比例與企業(yè)績(jī)效

高管持股能使高管獲得企業(yè)剩余索取權(quán)，且高管持股作為長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，能夠使高管更加關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這樣，高管的個(gè)人利益就與企業(yè)績(jī)效緊密聯(lián)系起來(lái)，能夠促使高管為了自己和股東的共同利益而努力提升企業(yè)績(jī)效。

Mehran[12]隨機(jī)選取1979—1980年間制造業(yè)的153家公司作為研究樣本，實(shí)證得出高管持股與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)。另一方面，在Jensen and Meekzing提出協(xié)同效應(yīng)（Alignment effect）、Fama and Jensen提出塹壕效應(yīng)（Entrenchment effect）之后，Randall et al.[13]通過(guò)對(duì)371家公司進(jìn)行分段線性回歸分析表明：高管持股比例在0～5%時(shí)，Tobin'Q值與董事的持股比例正相關(guān)；在5%～25%時(shí)，Tobin'Q值與董事的持股比例負(fù)相關(guān)；超過(guò)25%時(shí)，兩者又正相關(guān)。另外，一些學(xué)者認(rèn)為高管持股比例是一個(gè)內(nèi)生變量，依賴于公司外部環(huán)境和內(nèi)部特征，如行業(yè)地位、投資機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)階段、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和管理者偏好等，與公司績(jī)效之間并不相關(guān)。在國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界，由于股權(quán)激勵(lì)在我國(guó)上市公司并未普遍實(shí)施，高管持股比例偏低甚至為零，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為高管持股比例與企業(yè)績(jī)效是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。俞鴻琳[14]以2001—2003年間上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管持股水平和企業(yè)績(jī)效（以Tobin'Q值衡量）對(duì)于全部上市公司和非國(guó)有上市公司均無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，只對(duì)國(guó)有上市公司有較弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。而高雷和宋順林[15]利用上市公司2000—2004年五年的面板數(shù)據(jù)，證明高管持股規(guī)模與企業(yè)績(jī)效是顯著正相關(guān)的。2005年12月國(guó)務(wù)院國(guó)資委出臺(tái)的《進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》才首次明確大中型國(guó)企管理層可以持股，而在2006年12月下發(fā)的《國(guó)有控股上市公司（境內(nèi)）實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》中又限定單個(gè)高管“獲授的本公司股權(quán)累計(jì)不得超過(guò)公司股本總額的1%”，限定全體高管“授予的股權(quán)總量在0.1%～10%之間合理確定，不得超過(guò)公司股本總額的10%”。因此，本文認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)高管持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響小于非國(guó)有企業(yè)?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：高管持股比例與企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，國(guó)有企業(yè)高管持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性低于非國(guó)有企業(yè)。

（三）高管在職消費(fèi)與企業(yè)績(jī)效

高管在職消費(fèi)是企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)管理的需要，給予高管適當(dāng)?shù)脑诼毾M(fèi)權(quán)利能夠彌補(bǔ)我國(guó)現(xiàn)階段貨幣薪酬、股權(quán)激勵(lì)的不足，對(duì)高管有一定的激勵(lì)作用。但我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)此一致認(rèn)為，我國(guó)上市公司中存在過(guò)度的在職消費(fèi)，降低了企業(yè)績(jī)效、損害了股東利益，高管在職消費(fèi)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

西方學(xué)者對(duì)于高管在職消費(fèi)主要有代理觀、激勵(lì)觀兩種觀點(diǎn)。Fame[16]認(rèn)為，在職消費(fèi)可以通過(guò)調(diào)整代理人的薪酬合約來(lái)消除，當(dāng)調(diào)整后的薪酬不足以彌補(bǔ)在職消費(fèi)成本時(shí)，它才成為代理成本的一部分。Hart[17]的研究結(jié)果表明， 在職消費(fèi)是高管的私人收益，其代價(jià)超過(guò)了其帶來(lái)的效益增量，會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。而激勵(lì)觀的代表學(xué)者Rghuram et al.[18]認(rèn)為，在職消費(fèi)是由職務(wù)和工作需要引發(fā)的消費(fèi)，企業(yè)為高管人員提供在職消費(fèi)的目的在于提高管理效率或強(qiáng)化經(jīng)理人的地位和權(quán)威，并以美國(guó)300家上市公司1986—1999年數(shù)據(jù)為研究樣本，結(jié)果證明在職消費(fèi)可以提升企業(yè)績(jī)效。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)在職消費(fèi)的衡量主要采用陳冬華等[19]的做法：手工收集年度報(bào)表附注中“支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的現(xiàn)金”明細(xì)項(xiàng)目（辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車(chē)費(fèi)和會(huì)議費(fèi)），檢驗(yàn)得出在職消費(fèi)對(duì)非國(guó)有企業(yè)績(jī)效沒(méi)有顯著影響，而對(duì)國(guó)有企業(yè)績(jī)效有顯著的負(fù)面影響；亦有人采用權(quán)小鋒等[20]的做法：自管理費(fèi)用中扣除董事、高管以及監(jiān)事會(huì)成員薪酬、計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備以及當(dāng)年的無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)額等明顯不屬于在職消費(fèi)的項(xiàng)目，仍得出在職消費(fèi)具有負(fù)面價(jià)值效應(yīng)的結(jié)論。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中，高管薪酬由政府機(jī)構(gòu)決定，且政府還在國(guó)有上市公司中實(shí)施了薪酬管制，國(guó)企高管在貨幣薪酬水平較低、持股收益很少的情況下更傾向于進(jìn)行在職消費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)顯性激勵(lì)的不足。因此，本文認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)高管在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向影響強(qiáng)于非國(guó)有企業(yè)。基于上述分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：高管在職消費(fèi)與企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)，國(guó)有企業(yè)高管在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性高于非國(guó)有企業(yè)。

三、數(shù)據(jù)選取與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2006年12月31日以前上市的滬深兩市A股房地產(chǎn)企業(yè)為研究樣本，以2007—2014年為事件研究窗口，剔除在創(chuàng)業(yè)板上市的、被ST和PT的、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，最后共獲得了108家上市公司864個(gè)觀測(cè)值。其中，國(guó)有企業(yè)59家，非國(guó)有企業(yè)49家。數(shù)據(jù)主要來(lái)自于萬(wàn)德資訊及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Excel 2010、Eviews 6.0和SPSS 19.0。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.變量設(shè)置與說(shuō)明

（1）企業(yè)績(jī)效變量

本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）衡量。該指標(biāo)是杜邦財(cái)務(wù)分析體系的核心，是檢驗(yàn)股東資金使用效率的重要指標(biāo)，有利于股東對(duì)高管進(jìn)行較為全面的業(yè)績(jī)考核。

（2）高管薪酬變量

貨幣薪酬（Ln Pay）：本文將高管定義為董事、監(jiān)事、經(jīng)理、黨委書(shū)記及年報(bào)上公布的其他管理人員，選取其從任職企業(yè)獲取的基本工資、獎(jiǎng)金、福利等貨幣性報(bào)酬總額（以萬(wàn)元為單位）。同時(shí)，為了減少量綱對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)該薪酬總額取對(duì)數(shù)。

持股比例（MSR）：指上述高管持股數(shù)量總額占公司總股本的比例。為了數(shù)據(jù)的統(tǒng)一可比性，選擇期末高管持股數(shù)量和期末總股本兩個(gè)時(shí)點(diǎn)指標(biāo)進(jìn)行比較。

在職消費(fèi)（Perk）：本文借鑒權(quán)小鋒等（2010）的做法，用管理費(fèi)用扣除高管貨幣薪酬總額、計(jì)提的壞賬準(zhǔn)備以及無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)、稅金、研發(fā)費(fèi)用等明顯不屬于在職消費(fèi)項(xiàng)目后的金額作為在職消費(fèi)絕對(duì)數(shù)，再將其除以營(yíng)業(yè)收入，作為高管在職消費(fèi)變量。

（3）控制變量

企業(yè)規(guī)模（Ln Size）：該指標(biāo)為樣本企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。企業(yè)規(guī)模越大，獲取的各種資源也越多，有利于促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。同時(shí)，為了更好地管理這些資源，對(duì)高管能力的要求也越高，給予的薪酬也相對(duì)較高。

股權(quán)集中度（Cocen）：該指標(biāo)為年末第一大股東持股比例。第一大股東股權(quán)越集中，表明股東對(duì)企業(yè)的控制越強(qiáng)，對(duì)高管的監(jiān)管更加有力，有助于高管更盡責(zé)地提升企業(yè)績(jī)效。

成長(zhǎng)性（GC）：本文用凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率表示。該指標(biāo)反映了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。成長(zhǎng)性越好，表示當(dāng)年盈利越多，有利于促進(jìn)企業(yè)未來(lái)績(jī)效的提升。

財(cái)務(wù)杠桿（Lev）：本文采用資產(chǎn)負(fù)債率衡量。該指標(biāo)反映企業(yè)主要的籌資方式和償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的償債壓力越大，企業(yè)便更加注重提升企業(yè)績(jī)效。但由于國(guó)有企業(yè)高管的特殊任免制度，當(dāng)負(fù)債率較高的時(shí)候，高管可能并不擔(dān)心被接管或撤換，所以相比而言，負(fù)債對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的約束作用要小于非國(guó)有企業(yè)。

2.模型構(gòu)建

根據(jù)本文的研究目的和研究假設(shè)，為研究高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，建立如下回歸模型：

ROEi，t=α0+α1Ln Payi，t+α2MSRi，t+α3Perki，t+α4Ln Sizei，t+

α5Coceni，t+α6Levi，t+α7GCi，t+μ

四、實(shí)證研究

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為了解房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及高管激勵(lì)現(xiàn)狀，本文對(duì)模型中涉及的主要變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表1第一部分可知：在整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)，企業(yè)發(fā)展參差不齊，差距較大，而高管之間的貨幣薪酬更是有天壤之別，既有不領(lǐng)取報(bào)酬的也有總薪酬高達(dá)億元的企業(yè)。同時(shí)，高管“零持股”現(xiàn)象較為普遍，其中國(guó)有企業(yè)占32.2%，非國(guó)有企業(yè)占40.6%。高管在職消費(fèi)程度最小值和最大值分別為0.1、12.93，表明企業(yè)高管在職消費(fèi)之間存在較大差異。因管理模式、管理者風(fēng)險(xiǎn)偏好等的不同，在公司規(guī)模、第一大股東持股比例、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、財(cái)務(wù)杠桿這四個(gè)方面，企業(yè)之間差異更大。由表1第二部分可知：國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬均值小于非國(guó)有企業(yè)，但中值顯著高于非國(guó)有企業(yè)，這可能與國(guó)企中的高管薪酬管制有關(guān)，以致國(guó)企高管貨幣薪酬差距并不大。國(guó)企的高管持股比例均值顯著小于非國(guó)有企業(yè)，而中值差異不大，這表明國(guó)企高管“零持股”比例雖較少，但持股比例普遍偏低。國(guó)有企業(yè)在職消費(fèi)程度均值與中值均大于非國(guó)有企業(yè)的，表明房地產(chǎn)行業(yè)中國(guó)有企業(yè)高管更傾向于在職消費(fèi)以彌補(bǔ)顯性激勵(lì)的不足。

（二）Pearson相關(guān)性分析

表2報(bào)告了模型主要變量的相關(guān)系數(shù)。無(wú)論是整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)還是國(guó)有企業(yè)（或非國(guó)有企業(yè)），企業(yè)績(jī)效（ROE）與高管貨幣薪酬（Ln Pay）顯著正相關(guān)、與高管持股比例（MSR）正相關(guān)、與高管在職消費(fèi)（Perk）負(fù)相關(guān)，初步證明了前文提出的三個(gè)假設(shè)。但在國(guó)有企業(yè)中，ROE與MSR正相關(guān)關(guān)系并不顯著，這可能是因政府對(duì)國(guó)企高管持股數(shù)量的限制所致；而在非國(guó)有企業(yè)中，ROE與Perk的負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著。大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)都小于0.3，只有Ln Pay與Ln Size、Lev與Ln Size以及國(guó)有企業(yè)樣本中Perk與ROE之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值大于0.5，兩兩相關(guān)程度較高，有可能存在多重共線性。

（三）多重共線性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確度，本文使用容忍值法（Tol）和方差膨脹因子法（VIF）來(lái)檢驗(yàn)是否存在多重共線性。由表3可知，全樣本、國(guó)有企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)各變量的容忍值（Tol）遠(yuǎn)大于0.1，方差膨脹因子（VIF）均大于1小于5，充分表明模型不存在較嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（四）回歸分析

1.模型總體顯著性檢驗(yàn)

模型的總體顯著性檢驗(yàn)是指檢驗(yàn)全部解釋變量對(duì)被解釋變量的共同影響是否顯著，即檢驗(yàn)回歸模型中的參數(shù)是否顯著不為0，使用F統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行檢驗(yàn)。由表4可見(jiàn)，全樣本、國(guó)有企業(yè)以及非國(guó)有企業(yè)模型的F值分別是23.661、11.355、16.940，Sig.均是0.000，小于顯著性水平a，表明被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，可建立線性模型。

2.回歸參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)

表5報(bào)告了回歸參數(shù)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。全樣本模型的回歸結(jié)果表明，Ln Pay的估計(jì)系數(shù)顯著大于0，意味著高管貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)；在對(duì)國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)樣本分別回歸后發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)Ln Pay的估計(jì)系數(shù)顯著大于0且大于非國(guó)有企業(yè)Ln Pay的估計(jì)系數(shù)，但在非國(guó)有企業(yè)中Ln Pay的估計(jì)系數(shù)并不顯著，表明國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效更敏感，該結(jié)果符合假設(shè)1。該結(jié)果說(shuō)明，高管要想獲得更高的薪酬，需更加致力于提升企業(yè)績(jī)效，尤其是在國(guó)有企業(yè)中。全樣本模型的回歸結(jié)果表明，MSR的估計(jì)系數(shù)顯著大于0，意味著高管持股比例與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，部分支持假設(shè)2；在對(duì)國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)樣本分別回歸后發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)MSR的估計(jì)系數(shù)顯著大于0但大于非國(guó)有企業(yè)MSR的估計(jì)系數(shù)，該結(jié)果與假設(shè)2相反，可能是國(guó)企高管“零持股”數(shù)量過(guò)多所致，后文將進(jìn)一步解釋說(shuō)明。該結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)采取適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)有利于企業(yè)績(jī)效的提升。全樣本模型的回歸結(jié)果表明，Perk的估計(jì)系數(shù)顯著小于0，意味著高管在職消費(fèi)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)；在對(duì)國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)樣本分別回歸后發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)Perk的估計(jì)系數(shù)顯著小于0，且小于非國(guó)有企業(yè)Perk的估計(jì)系數(shù)，但非國(guó)有企業(yè)Perk的估計(jì)系數(shù)不顯著，表明國(guó)有企業(yè)在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效更敏感，該結(jié)果符合假設(shè)3。該結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)中的在職消費(fèi)負(fù)面效應(yīng)依然存在，尤其是國(guó)有企業(yè)，委托人應(yīng)不懈怠于抑制在職消費(fèi)。

對(duì)于控制變量，無(wú)論是全樣本、國(guó)有或非國(guó)有企業(yè)模型，Ln Size、Cocen、GC的估計(jì)系數(shù)均顯著大于0，與預(yù)期相符；Lev的估計(jì)系數(shù)在全樣本與國(guó)有企業(yè)樣本中顯著為負(fù)、在非國(guó)有企業(yè)中為正但不顯著，表明負(fù)債率對(duì)國(guó)有企業(yè)高管的約束并不嚴(yán)格，在非國(guó)有企業(yè)中財(cái)務(wù)杠桿的作用并未充分發(fā)揮。

五、進(jìn)一步研究

（一）非國(guó)有企業(yè)高管“零持股”對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

表6分年度報(bào)告了國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)樣本中高管“零持股”家數(shù)所占比例。在非國(guó)有企業(yè)中，高管“零持股”家數(shù)所占比例高達(dá)40%或近40%。除2013年、2014年外，高管“零持股”家數(shù)均多于國(guó)有企業(yè)。高管“零持股”過(guò)多是否對(duì)非國(guó)有企業(yè)高管持股比例與企業(yè)績(jī)效的敏感性產(chǎn)生了影響？本文采用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)進(jìn)行說(shuō)明。由表7可知，企業(yè)績(jī)效（ROE）在方差齊性檢驗(yàn)中顯著性水平為0.403，大于檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量0.05或0.1，表明兩總體方差不存在顯著差異。均值相等的T檢驗(yàn)中，ROE的顯著性水平為0.095，在0.1的顯著性水平上拒絕原假設(shè)，即高管“零持股”的企業(yè)績(jī)效與高管持股的企業(yè)績(jī)效之間存在顯著差異，表明非國(guó)有企業(yè)中高管“零持股”過(guò)多以致于高管持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性弱于國(guó)有企業(yè)。為了保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文還用年末凈利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)（Lnπ）代替企業(yè)績(jī)效變量進(jìn)行了T檢驗(yàn)，得到了同樣的結(jié)果。

（二）國(guó)有企業(yè)改革前后高管貨幣薪酬、在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的不同影響

2009年2月4日，人力資源和社會(huì)保障部等六部門(mén)聯(lián)合出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》，對(duì)國(guó)有企業(yè)高管發(fā)出“限薪令”，規(guī)定高管年薪應(yīng)限制在60萬(wàn)元左右且切實(shí)形成企業(yè)負(fù)責(zé)人績(jī)效年薪與實(shí)際經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)密切掛鉤的機(jī)制。為了檢驗(yàn)此項(xiàng)改革在國(guó)企中是否有成效，本文以2009年為分界點(diǎn)，采用如下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

表8分別報(bào)告了上述兩項(xiàng)政策實(shí)施前后國(guó)有企業(yè)高管貨幣薪酬、在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的不同敏感程度。根據(jù)模型1結(jié)果可知，改革前Ln Pay的估計(jì)系數(shù)為2.5661，而改革后其估計(jì)系數(shù)上升為2.6203，高管貨幣薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的敏感性略有提高，二者的相關(guān)程度加強(qiáng)，表明“限薪令”初顯成效；在模型2中，Perk的估計(jì)系數(shù)為-0.6002，而改革后其估計(jì)系數(shù)為-0.2062，高管在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)面影響降低，表明上述改革措施對(duì)在職消費(fèi)起到了約束作用。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保上述結(jié)果的可靠性與準(zhǔn)確性，本文采用如下方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，本文用前三名高管貨幣薪酬總額代替全部高管貨幣薪酬總額，重復(fù)上述研究，得到同樣的結(jié)果；第二，考慮到多數(shù)委托人較為關(guān)注凈利潤(rùn)，本文用年末凈利潤(rùn)的自然對(duì)數(shù)（Lnπ）代替凈資產(chǎn)收益率來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，回歸分析所得到的結(jié)果依然與上文一致。因篇幅所限，不再附表格。

七、結(jié)論及建議

本文結(jié)合我國(guó)特定的制度環(huán)境，以我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究樣本，分別從高管貨幣薪酬、高管持股比例、高管在職消費(fèi)三個(gè)維度研究了高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效的激勵(lì)作用，并對(duì)比分析了該作用在國(guó)有與非國(guó)有企業(yè)中的差異。

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可知，在全樣本及國(guó)有企業(yè)樣本中，高管貨幣薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的激勵(lì)作用，尤其是在國(guó)有企業(yè)中，這與目前我國(guó)上市公司大都采用“基本年薪+績(jī)效年薪”的薪酬模式有必然聯(lián)系。但這種單一貨幣薪酬激勵(lì)容易導(dǎo)致高管過(guò)度重視其任期內(nèi)的企業(yè)績(jī)效而忽略企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，為避免高管的短期行為，企業(yè)應(yīng)將短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合，而長(zhǎng)期激勵(lì)最主要的方式就是高管持股。從三類(lèi)樣本檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，高管持股對(duì)企業(yè)績(jī)效均有顯著的正向影響，在本次國(guó)有企業(yè)薪酬制度改革中亦可探索股權(quán)激勵(lì)試點(diǎn)。同時(shí)，政府及相關(guān)部門(mén)應(yīng)不斷完善高管股權(quán)激勵(lì)的法律法規(guī)，為股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在上市公司中的推廣提供政策支持。

高管在職消費(fèi)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)影響在國(guó)有企業(yè)中依然十分顯著，習(xí)近平總書(shū)記亦指出：“國(guó)企負(fù)責(zé)人沒(méi)有‘職務(wù)消費(fèi)，按照職務(wù)消費(fèi)定額并量化到個(gè)人的做法必須根除。”《意見(jiàn)》按照黨的十八屆三中全會(huì)的要求，第一次將國(guó)企負(fù)責(zé)人履行工作職責(zé)中的工作保障和所發(fā)生的費(fèi)用支出界定為履職待遇、業(yè)務(wù)支出。因此，對(duì)國(guó)有企業(yè)而言，要健全高管履職待遇、業(yè)務(wù)支出管理制度體系，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任主體，并定期開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)檢查；在非國(guó)有企業(yè)中，要加強(qiáng)內(nèi)部控制制度的執(zhí)行，充分發(fā)揮內(nèi)部審計(jì)對(duì)內(nèi)部控制制度的審查。

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