何帆　朱鶴

近期韓國(guó)可謂多事之秋，如果沒(méi)有出現(xiàn)共振，對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊不會(huì)很大，更多地會(huì)影響到韓國(guó)政壇的政治洗牌。如果多重因素疊加，或許會(huì)導(dǎo)致韓國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)踩踏事件

當(dāng)老大的感覺(jué)一定很好，但自古以來(lái)，當(dāng)皇帝就是個(gè)高危行業(yè)。耶魯大學(xué)的陳志武教授做過(guò)一項(xiàng)研究，發(fā)現(xiàn)中國(guó)歷史上的600多個(gè)皇帝中，有200多個(gè)是死于非命，而且大部分是被身邊的人害死的。英國(guó)劍橋大學(xué)Manuel Eisner教授統(tǒng)計(jì)了公元600年-1800年間的1513名歐洲皇帝，在他們當(dāng)中非正常死亡的占到了22%，可以肯定是謀殺的案例竟然有15%。

民主政治時(shí)代，在很多國(guó)家，總統(tǒng)取代皇帝成了國(guó)家元首的代表?？偨y(tǒng)的權(quán)力受到各種限制，肯定不如皇帝那樣隨心所欲，但好處是，總統(tǒng)這份工作的風(fēng)險(xiǎn)也大大降低了。

不過(guò)，總統(tǒng)也不是那么好當(dāng)?shù)?，起碼韓國(guó)總統(tǒng)就沒(méi)那么好當(dāng)。韓國(guó)總統(tǒng)似乎受到了“詛咒”。從1948年以來(lái)，歷任韓國(guó)總統(tǒng)都遭遇了不同程度的危機(jī)。他們有的經(jīng)歷了政變，有的在任上被刺殺，更多是因?yàn)樨澑瘑?wèn)題曝光而引起民憤，可謂無(wú)一善終。

現(xiàn)任韓國(guó)總統(tǒng)樸槿惠也沒(méi)有逃過(guò)這一“詛咒”。此次事件會(huì)對(duì)韓國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的影響？

為了回答這個(gè)問(wèn)題，我們選擇了金大中和李明博兩位總統(tǒng)出現(xiàn)信任危機(jī)時(shí)資本市場(chǎng)的反應(yīng)為案例。之所以選擇這兩位總統(tǒng)，是因?yàn)樵谶@兩位總統(tǒng)任期內(nèi)并沒(méi)有發(fā)生重大國(guó)際事件，特別是避開(kāi)了1997年和2008年兩次重大的國(guó)際金融危機(jī)。

“亞洲曼德拉”和“道德總統(tǒng)”

金大中上臺(tái)之前，在韓國(guó)國(guó)民的心中是民主斗士的象征，被譽(yù)為“亞洲曼德拉”。

2000年在韓國(guó)國(guó)內(nèi)的各種民意調(diào)查中，國(guó)民對(duì)金大中的支持率高達(dá)70%以上。但是隨后發(fā)生的親屬貪污事件使得其聲望受損。4月11日，曾在1997年總統(tǒng)選舉中擔(dān)任金大中競(jìng)選助理的崔圭先語(yǔ)出驚人，稱其本人曾以零用錢或者購(gòu)房資金的名義向金大中的三兒子金弘杰提供過(guò)9億美元的好處費(fèi)。4月12日，勢(shì)力強(qiáng)大的韓國(guó)大國(guó)家黨事務(wù)總長(zhǎng)李相得、院內(nèi)總務(wù)李在五、政策議長(zhǎng)李康斗等巨頭舉行了記者招待會(huì)，要求韓國(guó)檢察機(jī)關(guān)應(yīng)對(duì)金大中總統(tǒng)的兒子進(jìn)行傳喚調(diào)查，如發(fā)現(xiàn)確有嫌疑，立即進(jìn)行拘留調(diào)查。如有必要，總統(tǒng)也應(yīng)該接受調(diào)查。

隨著事件發(fā)酵，總統(tǒng)聲望持續(xù)下跌，民眾譴責(zé)聲高漲，金大中于2002年5月6日宣布退出其所在執(zhí)政黨新千年民主黨，并向民眾公開(kāi)道歉。

2002年5月18日，金弘杰因涉嫌受賄被漢城地方檢察院逮捕。隨后，韓國(guó)檢察機(jī)關(guān)又調(diào)查發(fā)現(xiàn)，亞太集團(tuán)曾提供給金大中二兒子金弘業(yè)10億韓元的資金。

2002年6月21日，金弘業(yè)被檢察機(jī)關(guān)逮捕，檢察機(jī)關(guān)指控他直接或間接從多家企業(yè)接受22.8億韓元的賄賂，利用自己的影響力為這些企業(yè)謀取不正當(dāng)?shù)睦?，并進(jìn)行洗錢活動(dòng)。

2002年9月，韓國(guó)反對(duì)黨大國(guó)家黨議員向媒體抖出猛料，指責(zé)金大中政府通過(guò)現(xiàn)代集團(tuán)將4億美元的秘密資金交給平壤，以確保2000年朝韓歷史性峰會(huì)舉行。這一消息曝光后在韓國(guó)引發(fā)了一場(chǎng)政治地震，反對(duì)黨紛紛譴責(zé)執(zhí)政的新千年民主黨，并要求金大中辭職。11月8日，金大中辭去執(zhí)政黨總裁的職務(wù)。

總的來(lái)看，這一時(shí)期債券市場(chǎng)基本沒(méi)有受到實(shí)質(zhì)性影響。在這將近半年的政治風(fēng)波中，韓國(guó)債券市場(chǎng)保持牛市狀態(tài)，長(zhǎng)期利率的變化基本處于下行趨勢(shì)，僅有幾次小波動(dòng)。韓國(guó)五年期國(guó)債利率從4月初的7.1%一路回落到9月底的5.65%。

在這輪政治風(fēng)波中，韓元基本處于升值狀態(tài)。從美元兌韓元1330∶1一路升值，最高達(dá)到1165.50∶1。從金大中三子初次曝光后，韓元幣值一路上升，期間一連串的政治事件，并沒(méi)有影響到韓元的匯率走勢(shì)。從2002年7月末，韓元開(kāi)始貶值，美元兌韓元匯率小幅度上升。

韓國(guó)股市在政治風(fēng)波期間受影響較大。金弘杰受賄初次曝光后，韓國(guó)股票指數(shù)一改此前持續(xù)半年的上漲趨勢(shì)，掉頭向下。一直到2002年9月，事件基本平息，韓國(guó)股市才筑底回升。

韓國(guó)總統(tǒng)李明博2008年上任之初，曾發(fā)誓要當(dāng)“道德總統(tǒng)”，并曾向社會(huì)捐出除一處住宅外的個(gè)人全部財(cái)產(chǎn)，價(jià)值330億韓元。此舉博得主流輿論的一片喝彩。

但到了2012年5月7日，李明博親信樸永俊被首爾中央地方法院以涉嫌收受1億韓元賄賂批準(zhǔn)逮捕。2012年7月10日，李明博兄長(zhǎng)李相得被韓國(guó)首爾地區(qū)法院以涉嫌收受賄賂批準(zhǔn)逮捕，現(xiàn)任總統(tǒng)之兄被捕并被起訴，這在韓國(guó)歷史上尚屬首次。

2012年7月24日李明博發(fā)表全國(guó)電視講話，就兄長(zhǎng)和親信的腐敗行為向韓國(guó)民眾道歉。2012年10月25日，李明博之子李時(shí)炯接受“私宅門”事件調(diào)查，這是由于2011年李明博以其子名義購(gòu)買天價(jià)地皮，被反對(duì)黨指責(zé)逃避“贈(zèng)與稅”。

韓國(guó)債券市場(chǎng)在2012年政治變動(dòng)期間依然處于牛市，長(zhǎng)期利率持續(xù)下降。在李明博兄長(zhǎng)和親信被捕之后，利率繼續(xù)大幅度回落，回落幅度將近90個(gè)基點(diǎn)。在李明博公開(kāi)道歉之后，利率市場(chǎng)始終處于低利率區(qū)域調(diào)整。

美元兌韓元匯率在政局動(dòng)蕩期間成倒V型波動(dòng)，最初有一定沖擊，但并沒(méi)有造成持續(xù)影響。在2012年5月初，李明博親信被捕后，美元兌韓元持續(xù)走高，韓元大幅貶值，最低達(dá)到1185∶1。其后匯率逐漸上調(diào)，在李明博兄長(zhǎng)被捕后，韓元小幅度貶值。其后，在7月下旬李明博公開(kāi)道歉后，韓元再度升值，一度突破1100大關(guān)。

在2012年的政局動(dòng)蕩中，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)跟匯率市場(chǎng)類似，前期沖擊明顯，后期反應(yīng)平平，整體表現(xiàn)大致成V型波動(dòng)。2012年5月初，在李明博親信被捕后，股指快速下跌，一度跌破1800點(diǎn)，最低達(dá)到1783點(diǎn)。隨后震蕩上升，7月10日李相得被捕，市場(chǎng)再度下挫。在李明博公開(kāi)電視道歉后，股指才開(kāi)始反彈。

屋漏偏逢連夜雨

政治動(dòng)蕩會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)?？偟膩?lái)說(shuō)，政治對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響途徑主要是國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)途徑。

國(guó)內(nèi)方面，政治動(dòng)蕩會(huì)影響企業(yè)家的投資信心（凱恩斯的動(dòng)物精神），同時(shí)也會(huì)影響居民的消費(fèi)行為（對(duì)未來(lái)的預(yù)期更差）。

國(guó)際方面，政治動(dòng)蕩會(huì)增加不確定性，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)投資收益下降，顯著影響外商對(duì)本國(guó)的直接投資規(guī)模。同時(shí)，政治動(dòng)蕩也通過(guò)國(guó)內(nèi)總需求影響進(jìn)口規(guī)模，從而影響整個(gè)對(duì)外貿(mào)易。

韓國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于筑底階段，且部分關(guān)鍵指標(biāo)仍在下行，在這個(gè)時(shí)候爆發(fā)樸槿惠總統(tǒng)親信干政丑聞，對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)可謂“屋漏偏逢連夜雨”。

1.生產(chǎn)狀況不佳，制造業(yè)還遠(yuǎn)未恢復(fù)。

2010年以來(lái)，韓國(guó)GDP增速整體下臺(tái)階，最近兩個(gè)季度有下滑跡象。韓國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速自2012年起就始終保持低迷。金融危機(jī)以來(lái)，韓國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能利用率在持續(xù)下降，制造業(yè)PMI大部分時(shí)間都在50以下。

2.物價(jià)水平持續(xù)低迷。

2011年至今，CPI在持續(xù)下降，核心CPI基本穩(wěn)定在2%左右。進(jìn)入2016年之后，CPI和核心CPI雙雙掉頭向下。2012年6月至今，PPI和核心PPI在絕大部分時(shí)間表現(xiàn)為同比負(fù)增長(zhǎng)。近期有回正的跡象，但主要原因是基數(shù)效應(yīng)和中國(guó)對(duì)國(guó)際工業(yè)品價(jià)格的短期拉動(dòng)，長(zhǎng)期是否能夠回正尚難判斷。

3.對(duì)外貿(mào)易繼續(xù)收縮。

金融危機(jī)至今，韓國(guó)進(jìn)出口同比增速持續(xù)下滑。2016年以來(lái)，在基數(shù)效應(yīng)的影響下，韓國(guó)進(jìn)出口同比負(fù)增長(zhǎng)的情況略有好轉(zhuǎn)，主要體現(xiàn)在化工產(chǎn)品（基數(shù)效應(yīng)）、貴金屬制品、紙漿和動(dòng)物產(chǎn)品等行業(yè)。但是，運(yùn)輸設(shè)備、機(jī)電產(chǎn)品和精密儀器等主要出口產(chǎn)品2016年前三個(gè)季度的出口狀況有明顯惡化。

4.勞動(dòng)力市場(chǎng)壓力較大，實(shí)際工資過(guò)高。

韓國(guó)失業(yè)率在危機(jī)后表現(xiàn)出先下降后上升的趨勢(shì)，2014年以后失業(yè)率顯著上行。與此同時(shí)，韓國(guó)制造業(yè)實(shí)際工資不斷上漲，侵蝕制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。金融危機(jī)并沒(méi)有打斷韓國(guó)制造業(yè)平均工資的上升趨勢(shì)，而勞動(dòng)生產(chǎn)率卻受金融危機(jī)的影響不再繼續(xù)增加，甚至出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢(shì)。兩者相結(jié)合就導(dǎo)致勞動(dòng)力的實(shí)際工資水平和單位勞動(dòng)力成本快速增加，最終影響韓國(guó)制造業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

警惕可能出現(xiàn)的踩踏事件

如果僅僅是從金大中和李明博案例來(lái)看，總統(tǒng)遇到的政治丑聞和信任危機(jī)不會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊。但這可能是與當(dāng)時(shí)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然處于高速增長(zhǎng)時(shí)期有關(guān)。樸槿惠事件在韓國(guó)遇到如此大的反響，與韓國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入低速增長(zhǎng)時(shí)期、各種經(jīng)濟(jì)社會(huì)矛盾集中爆發(fā)是有關(guān)系的。比如，韓國(guó)的老年人普遍沒(méi)有充足的退休金準(zhǔn)備，一旦退休就有可能陷入貧困；再比如，韓國(guó)年輕人的失業(yè)率居高不下，年輕人的不滿情緒高漲。

目前來(lái)看，樸槿惠的親信干政風(fēng)波遠(yuǎn)未結(jié)束，這一事件對(duì)資本市場(chǎng)的影響或許剛剛開(kāi)始。10月24日，崔順實(shí)事件曝光，10月24日-28日期間，美元兌韓元匯率從1131∶1上漲到1144.9∶1，一周之內(nèi)韓元對(duì)美元貶值幅度達(dá)1.23%。

如果該事件持續(xù)發(fā)酵，再加上美元持續(xù)走強(qiáng)，韓元將面臨持續(xù)貶值壓力。目前，韓國(guó)的外債總額為3917億美元，其中短期外債為1067億美元，占比為27.2%。2016年二季度，韓國(guó)GDP現(xiàn)價(jià)為406.7萬(wàn)億韓元，按照11月18日美元兌韓元的匯率換算（1183∶1），折合每季度3437.8億美元。

可以大致估算出，2016年全年韓國(guó)GDP約為1.4萬(wàn)億美元，外債與GDP的比約為30%，而亞洲金融危機(jī)前韓國(guó)外債總額與GDP的比大約為31.5%。如果出現(xiàn)比較大的貶值幅度，可能會(huì)在短期增加韓國(guó)的外債償債壓力，并引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

近期韓國(guó)可謂多事之秋，我們應(yīng)該關(guān)注的不僅僅是樸槿惠事件本身，還要關(guān)注是否會(huì)出現(xiàn)由共振帶來(lái)的更大的沖擊。如果沒(méi)有出現(xiàn)共振，對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊不會(huì)很大，更多地會(huì)影響到韓國(guó)政壇的政治洗牌。如果多重因素疊加，或許會(huì)導(dǎo)致韓國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)踩踏事件。

一是薩德事件對(duì)中韓關(guān)系造成了損害，會(huì)影響中韓雙邊貿(mào)易。廣電總局的“禁韓令”可以算是對(duì)韓國(guó)方面的明確回應(yīng)，這些政策對(duì)中韓雙邊商品貿(mào)易和服務(wù)的影響正在逐漸顯現(xiàn)。

二是三星（note7手機(jī)爆炸）、現(xiàn)代（員工大罷工）、韓進(jìn)（韓國(guó)最大、全球第七的航運(yùn)企業(yè)破產(chǎn)）等一批韓國(guó)超大型企業(yè)接連出問(wèn)題，對(duì)韓國(guó)企業(yè)家以及外國(guó)投資者對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心造成了重要影響。

三是特朗普上臺(tái)后，美國(guó)在朝核問(wèn)題上的立場(chǎng)可能有所變化。一旦特朗普突然拋出一些出人意料的言論，朝核危機(jī)出現(xiàn)意想不到的變數(shù)，韓國(guó)將首當(dāng)其沖受到巨大沖擊。

作者何帆為中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，朱鶴為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院世經(jīng)政所博士、韓國(guó)成對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生，編輯：許瑤