【摘要】：本文在借鑒 Richardson 投資模型的基礎(chǔ)上，以我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司2009-2013年的數(shù)據(jù)為樣本對上市公司的投資行為進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司中存在一定程度的非效率投資，并且主要表現(xiàn)為投資不足；在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對影響醫(yī)藥行業(yè)上市公司投資效率的因素進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限和現(xiàn)金狀況三個因素對制造業(yè)上市公司的投資行為有顯著的影響。

【關(guān)鍵詞】：投資行為；投資效率；債務(wù)期限

一、引言

作為企業(yè)最主要的三大活動之一的投資活動，是企業(yè)成長的主要動因和未來現(xiàn)金流增長的基礎(chǔ)。然而由于由于現(xiàn)實(shí)資本市場的自身不完善，信息不對稱以及市場環(huán)境和決策活動本身的不確定性等摩擦因素的存在，使得企業(yè)普遍存在非效率投資行為。非效率投資不僅導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營利潤減少、盈利能力下降，而且會損害企業(yè)的價值，因而成為實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界共同關(guān)注和研究的焦點(diǎn)。

二、理論分析和文獻(xiàn)回

由于所選樣本不同，已有關(guān)于我國上市公司究竟表現(xiàn)為過度投資還是投資不足的實(shí)證結(jié)果不盡一致。周立（2002）選用我國白酒行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)白酒行業(yè)普遍擁有大量的自由現(xiàn)金流，經(jīng)理人有濫用自由現(xiàn)金流的傾向，從而白導(dǎo)致酒行業(yè)非效率投資主要表現(xiàn)投資過度。張功富和宋獻(xiàn)中（2009）以我國工業(yè)企業(yè)為研究樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)，相對于過度投資而言，我國工業(yè)企業(yè)投資不足的現(xiàn)象更為嚴(yán)重。與此同時，周偉賢（2010）為了得到更為普遍的結(jié)論，擴(kuò)大了樣本量，以我國非金融類上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，非效率投資普遍存在我國上市公司中，并且投資不足現(xiàn)象更為嚴(yán)重。因此結(jié)合已有的研究成果，我們假設(shè)：

H1：我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司存在一定程度的非效率投資，并且主要表現(xiàn)為投資不足。

Jensen and Meckling（1976）指出，由于股東與債權(quán)人之間存在代理沖突，所以當(dāng)企業(yè)擁有比較高的資產(chǎn)負(fù)債率時，經(jīng)理人為了實(shí)現(xiàn)股東最大化的目標(biāo)，會將債權(quán)人的資金投資于一些風(fēng)險高的項(xiàng)目，即使該項(xiàng)目成功的可能性很小。原因在于高風(fēng)險、高收益的項(xiàng)目對于債權(quán)人來說，投資決策若成功，債權(quán)人也只能得到事先約定好的利息和本金，但對于企業(yè)股東或經(jīng)理人來說將會獲得超額收益，增加自己的財(cái)富；反之若該項(xiàng)投資決策失敗，債權(quán)人將承擔(dān)不能收回本金的風(fēng)險，這樣一來股東就將風(fēng)險將轉(zhuǎn)嫁于債權(quán)人，侵占債權(quán)人的利益，所以擁有高資產(chǎn)負(fù)債率的企業(yè)更加傾向出現(xiàn)過度投資行為。但是已有研究表明負(fù)債期限越長，股東與債權(quán)人之間的沖突越嚴(yán)重，負(fù)債代理成本越高，由此引起企業(yè)的非效率投資程度越嚴(yán)重。而短期負(fù)債能抑制企業(yè)的非效率投資，特別是對投資過度行為有顯著的影響。Jensen（1986）指出基于股東與經(jīng)理人之間的委托代理問題的存在，當(dāng)企業(yè)擁有較高的自由現(xiàn)金流時，這時經(jīng)理人往往不愿意以現(xiàn)金股利的方式返還給股東，而是為獲取了由于企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大獲得的各種貨幣和非貨幣收益，投資一些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，最終可能導(dǎo)致過度投資。因此可以假設(shè)：

H2：在影響企業(yè)投資效率的因素中，主要的影響因素有資本結(jié)構(gòu)、債務(wù)期限和現(xiàn)金流狀況三個因素。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選用瀘深股市2009-2013年共5年所有A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司為初始樣本，為了保證結(jié)果的客觀性，剔除部分缺失值和極端值后，共391個樣本，數(shù)據(jù)全部來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型構(gòu)建

本文本文認(rèn)為，實(shí)業(yè)投資是非金融類上市公司最重要的投資行為。 同時，基于數(shù)據(jù)來源的考慮，本文僅考察上市公司的實(shí)業(yè)投資行為。 定義：

投資（Invest）=固定資產(chǎn)原價、在建工程和長期投資三項(xiàng)的增加值之和/期初總資產(chǎn)

本文借用Richardson（2006）模型，計(jì)算出企業(yè)預(yù)期投資額

該模型首先估計(jì)出公司的預(yù)期投資水平，將新增投資水平大于預(yù)期投資投資樣本上市公司定義為投資過度者，將新增投資水平小于的樣本上市公司定義為投資不足者。

表（1 ）變量說明表

1.因變量

Invest：固定資產(chǎn)原價、在建工程和長期投資三項(xiàng)的增加值之和/期初總資產(chǎn)

2. 解釋變量

GROWTH：引入資產(chǎn)增長率來衡量成長性和投資機(jī)會

LEV：資產(chǎn)負(fù)債率

NCF：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額，等于經(jīng)營現(xiàn)金凈流量除以年初總資產(chǎn)

SALE：銷售額（SALE）=主營業(yè)務(wù)收入/期初企業(yè)總資產(chǎn)

SIZE：企業(yè)規(guī)模=企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)

MAT：債務(wù)期限=長期債務(wù)＼總債務(wù)

四、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對選取的醫(yī)藥行業(yè)所有樣本上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性檢驗(yàn)，結(jié)果如表（2）列示。從表中可以看到，選取的醫(yī)藥行業(yè)樣本上市公司投資水平的平均年增長率為13.21%左右，各個公司的投資水平相差比較大。公司年投資增長率最快的接近1倍，而部分公司則出現(xiàn)了投資負(fù)增長（在建工程的完成是造成這種負(fù)增長的主要來源）。資產(chǎn)負(fù)債率的平均數(shù)為0.4469990，接近50%，負(fù)債占資產(chǎn)的價值接近一半。然而，債務(wù)期限指標(biāo)只有0.1489877，長期債務(wù)的占比還不到20%，表明醫(yī)藥行業(yè)上市公司較少使用長期債務(wù)。在所選取的全部樣本上市公司中，總資產(chǎn)的自然對數(shù)指標(biāo)的平均值約為21.64，其標(biāo)準(zhǔn)差在解釋變量中相對較大，表明樣本公司的規(guī)模之間存在相對較大的差異?，F(xiàn)金流的均值為0.0702773，表明醫(yī)藥行業(yè)上市公司的現(xiàn)金流數(shù)額并不高。同時，現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差較小，表明這些上市公司的現(xiàn)金流之間的差距并不大。由數(shù)據(jù)得知，部分上市公司的現(xiàn)金流并不為正，表明個別上市公司的現(xiàn)金流并不是十分寬裕。企業(yè)的銷售額與總資產(chǎn)比率為0.7353416，表明企業(yè)的銷售增長不是很樂觀。

（二）回歸分析

經(jīng)過檢驗(yàn)，本文使用的回歸方程控制變量之間不存在多重共線性。因此，在對不顯著的變量進(jìn)行剔除之后，得出表（3）模型2中的相關(guān)參數(shù)。通過表（2）中的回歸結(jié)果，得出我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司的理論最優(yōu)投資水平方程：

從回歸結(jié)果的具體方向上看，在所選取的醫(yī)藥行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)樣本（2009-2013）中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流和資產(chǎn)增長率、資產(chǎn)負(fù)債率都與投資顯著正相關(guān)；銷售額與投資顯著負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模因?yàn)镻值大于0.05而被認(rèn)為與投資無顯著關(guān)系，根據(jù)樣本回歸結(jié)果可以看出，使用長期債務(wù)的上市公司會進(jìn)行更多的投資，內(nèi)部現(xiàn)金流充足公司也會傾向于增加投資。因此，驗(yàn)證了H2。

五、主要結(jié)論

根據(jù)分析得出的醫(yī)藥行業(yè)上市公司最優(yōu)投資線性回歸方程，本文計(jì)算出每一個樣本上市公司的理論最優(yōu)投資水平，并且將其與該上市公司的實(shí)際投資水平比較孰高孰低。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和分析的結(jié)果，本文歸類了選取的全部樣本公司的投資水平并進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表（4）列示。本文發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的投資水平的平均值在13.21%左右，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.1359，以這兩個參數(shù)為參照，本文對選取的上市公司樣本進(jìn)行了歸類統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表（5）所示。從該表（5）的結(jié)果可以看出，在全部391 個樣本中，大于方程預(yù)測值的樣本公司有52 個，而小于方程預(yù)測值的樣本公司有239個，表明過度投資的樣本公司數(shù)要小于投資不足的樣本公司數(shù)。因此，本文認(rèn)為我國醫(yī)藥行業(yè)上市公司普遍存在非效率投資現(xiàn)象，并且主要表現(xiàn)為投資不足，驗(yàn)證了H1。這一角度來看，僅就公司個體投資狀況而言，醫(yī)藥行業(yè)上市公司投資不足的現(xiàn)象要比過度投資更為嚴(yán)重。本文未將非上市醫(yī)藥企業(yè)投資狀況納入研，以上結(jié)論有待于進(jìn)一步探究及驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：

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