【摘要】：在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)帶來(lái)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展的形勢(shì)下，新一輪債轉(zhuǎn)股即“市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股”雖然有了更成熟的實(shí)施條件，但當(dāng)前債轉(zhuǎn)股實(shí)施仍然存在諸多新困境。本文通過(guò)對(duì)比新舊兩輪債轉(zhuǎn)股模式，借鑒國(guó)外債轉(zhuǎn)股實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，綜合了解實(shí)施中存在的阻礙，探索新一輪“債轉(zhuǎn)股”實(shí)施路徑，并提出開(kāi)創(chuàng)優(yōu)先股等建議。

【關(guān)鍵詞】：經(jīng)濟(jì)新常態(tài)；債轉(zhuǎn)股；市場(chǎng)化；優(yōu)先股

一、政策性債轉(zhuǎn)股

九十年代在國(guó)家實(shí)行“撥改貸”的政策背景下，為了解決一系列嚴(yán)重阻礙當(dāng)時(shí)國(guó)有企業(yè)改革的問(wèn)題，由國(guó)家成立的四大金融資產(chǎn)管理公司按照賬面價(jià)格收購(gòu)銀行的不良貸款，再將金融資產(chǎn)管理公司的債權(quán)轉(zhuǎn)化為對(duì)公司的股權(quán)。政策性債轉(zhuǎn)股的實(shí)施初衷固然是好的，但真正實(shí)現(xiàn)的預(yù)期目標(biāo)并不樂(lè)觀。

通過(guò)債轉(zhuǎn)股的困難企業(yè)僅僅是機(jī)械地將賬面金額變更，實(shí)質(zhì)上生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)并沒(méi)有得到很好的改善，企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間仍然無(wú)法運(yùn)轉(zhuǎn)，沒(méi)有償債能力，債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)是被轉(zhuǎn)嫁到國(guó)有財(cái)政支出。其次，為了規(guī)避《商業(yè)銀行法》第43條商業(yè)銀行不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)投資的規(guī)定，而在推行債轉(zhuǎn)股過(guò)程中設(shè)立四大金融資產(chǎn)管理公司，將其作為中介，完成轉(zhuǎn)股過(guò)程，但是這樣的操作并沒(méi)有遵循市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而更多是是帶有濃烈的行政色彩。根據(jù)《金融資產(chǎn)管理公司條例》第11條規(guī)定，金融資產(chǎn)管理公司幾乎是按照賬面價(jià)值收購(gòu)的，這樣缺少估價(jià)的過(guò)程，實(shí)際是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不公現(xiàn)象，同時(shí)也使失去對(duì)資產(chǎn)管理公司監(jiān)督管理標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)制，也可能誘發(fā)商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。且有認(rèn)為此規(guī)定限制了金融資產(chǎn)管理公司只能購(gòu)買國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，而排出了其他非國(guó)有銀行，例如股份制銀行、外資等市場(chǎng)主體，這也有違“平等”觀念。第四，根據(jù)《商業(yè)銀行法》規(guī)定，商業(yè)銀行本實(shí)行“自主經(jīng)營(yíng)、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自負(fù)盈虧、自我約束，以及全部法人財(cái)產(chǎn)獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任”的經(jīng)營(yíng)原則。但政策性債轉(zhuǎn)股是由國(guó)家指定符合條件的企業(yè)，讓金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)其債權(quán)再轉(zhuǎn)化為股權(quán)，因此銀行并沒(méi)有獨(dú)立的承擔(dān)起自己的責(zé)任，而是在轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。最后，根據(jù)《公司法》第4條第一款規(guī)定：公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)收益、重大決策和選擇管理等權(quán)利。當(dāng)債轉(zhuǎn)股運(yùn)行到最后時(shí)，金融資產(chǎn)管理公司成為了公司股東，本應(yīng)享有股東的權(quán)利，但是根據(jù)國(guó)家關(guān)于“債轉(zhuǎn)股”工作的《意見(jiàn)》規(guī)定，金融資產(chǎn)管理公司不參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其代表人（董事、監(jiān)事）僅參與企業(yè)重大決策，這一點(diǎn)無(wú)疑是相沖突的。

二、經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的新一輪“債轉(zhuǎn)股”

新一輪債轉(zhuǎn)股被賦予了“去杠桿、降成本”的重任，以“市場(chǎng)化”領(lǐng)頭的模式再次呈現(xiàn)在我們面前。首先，“市場(chǎng)化”的提出符合我國(guó)當(dāng)今市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的國(guó)情，也順應(yīng)了國(guó)際社會(huì)的發(fā)展。充分調(diào)動(dòng)“市場(chǎng)”這只無(wú)形的手，以市場(chǎng)調(diào)節(jié)為主、行政干預(yù)為輔，符合市場(chǎng)規(guī)律，更能較好的使市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活躍起來(lái)，增強(qiáng)“自由競(jìng)爭(zhēng)”，綜合提高企業(yè)各方面素質(zhì)和能力。其次，“債轉(zhuǎn)股”是為解決困境企業(yè)困難所創(chuàng)制的制度，其目的與公司破產(chǎn)前重整相同，也可以說(shuō)是重整的制度方式之一?！靶乱惠啞眰D(zhuǎn)股模式從商業(yè)性角度出發(fā)，擴(kuò)大了市場(chǎng)主體范圍，企業(yè)不再是由政府指定，只要符合要求的企業(yè)都可以實(shí)施債轉(zhuǎn)股，有利于金融資金的流通和交換，促進(jìn)資源優(yōu)化配置。第三，市場(chǎng)主體可以自己承擔(dān)起應(yīng)有的責(zé)任，享有應(yīng)有的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)不再有可能轉(zhuǎn)嫁到其他不相干主體身上，也體現(xiàn)“公平”和“平等”觀念。所以“市場(chǎng)化”債轉(zhuǎn)股更適合民營(yíng)企業(yè)，如今有很多資質(zhì)雄厚的企業(yè)，民營(yíng)資本只要符合條件、有盈利的可能性就可以轉(zhuǎn)。

以美國(guó)和日本為例。美國(guó)是第一個(gè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股的國(guó)家，債轉(zhuǎn)股對(duì)象是陷入債務(wù)危機(jī)的企業(yè)。在債轉(zhuǎn)股過(guò)程中，所有債權(quán)人所擁有的債權(quán)首先轉(zhuǎn)化為賠償請(qǐng)求權(quán)，同時(shí)又建立了賠償請(qǐng)求權(quán)的二級(jí)市場(chǎng)流通的交易機(jī)制。這樣可以為一些對(duì)重組有信心的債權(quán)人或戰(zhàn)略投資者提供交易平臺(tái)以購(gòu)買債權(quán)，然后將賠償請(qǐng)求權(quán)轉(zhuǎn)化為企業(yè)剩余資產(chǎn)的股權(quán)，并對(duì)企業(yè)實(shí)施重組，維持經(jīng)營(yíng)。日本的主銀行制度[1]是內(nèi)嵌了債轉(zhuǎn)股實(shí)質(zhì)的銀企結(jié)合制度。主銀行在對(duì)企業(yè)提供貸款的同時(shí)也持有企業(yè)部分的股權(quán)，銀行對(duì)企業(yè)擁有相關(guān)介入治理的權(quán)利。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，主銀行可以采取兩種手段進(jìn)行應(yīng)對(duì)：一是金融援助，例如延期或減免利息支付等；二是企業(yè)重組，如通過(guò)企業(yè)法人治理機(jī)制接管企業(yè)，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行重組、調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、推動(dòng)兼并等。這種模式也屬于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，但會(huì)有道德風(fēng)險(xiǎn)遞增的可能性。

三、當(dāng)前形勢(shì)下債轉(zhuǎn)股實(shí)施的困境

雖說(shuō)“市場(chǎng)化”的提出是一種創(chuàng)新，也是必然。但是在制度層面，市場(chǎng)化雖然解決了銀行“自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的責(zé)任，但是“市場(chǎng)化”后卻又觸碰了“分業(yè)”的另一底線。其次，轉(zhuǎn)化為股權(quán)過(guò)程中的“債權(quán)的出資”實(shí)際上是以債相抵所換來(lái)的，而不存在實(shí)際出資，也沒(méi)有新增資本的實(shí)際投入，這樣的轉(zhuǎn)換又缺少合理的估價(jià)程序。第三，按照一定的路徑選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)，是整個(gè)制度運(yùn)行的開(kāi)端，也能很大程度上決定其成功性。新一輪的債轉(zhuǎn)股企業(yè)也應(yīng)當(dāng)重新定性并分類，也避免在今后的司法適用過(guò)程中出現(xiàn)無(wú)法可依，無(wú)據(jù)可依，避免損害到司法的公正與權(quán)威。第四，《公司法》第163條規(guī)定公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券時(shí)，都要根據(jù)法律要求在經(jīng)核準(zhǔn)并公告?zhèn)技k法中，對(duì)公司債券轉(zhuǎn)換為股票的具體辦法等作出明確規(guī)定，且債券持有人對(duì)轉(zhuǎn)換與否有選擇權(quán)。但是債權(quán)人與公司之間是否應(yīng)當(dāng)先約定可以進(jìn)行轉(zhuǎn)換？是否應(yīng)當(dāng)尊重作為債務(wù)人的公司的自主經(jīng)營(yíng)權(quán)，限制債權(quán)人的選擇權(quán)？都是目前尚未明確規(guī)定的。第五，被冠以“市場(chǎng)”頭銜的債轉(zhuǎn)股模式是否應(yīng)當(dāng)探索新一輪的適合市場(chǎng)化的多樣性退出機(jī)制，著重于站在宏觀立場(chǎng)調(diào)動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)各行各業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，而不應(yīng)當(dāng)只針對(duì)某一企業(yè)或行業(yè)進(jìn)行制度實(shí)施。最后，市場(chǎng)有它拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的好處，但是市場(chǎng)的本質(zhì)是趨利的，如果對(duì)于利益無(wú)底線的追逐，必然會(huì)使債權(quán)人主體或者債務(wù)主體陷入道德風(fēng)險(xiǎn)的漩渦，因此必須對(duì)其采取謹(jǐn)慎的態(tài)度。

四、新一輪債轉(zhuǎn)股實(shí)施的路徑選擇

陷入經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)有時(shí)并非由于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題，可能更多的是產(chǎn)能分散和低效率，因此債權(quán)人不需要債轉(zhuǎn)普通股來(lái)實(shí)際掌握對(duì)公司治理的權(quán)限，同時(shí)，雖然優(yōu)先股股東一般沒(méi)有投票的權(quán)利，但是可以通過(guò)合同等方式賦予其單獨(dú)的投票權(quán)；優(yōu)先股具有債券的性質(zhì)，有固定支付的股息率，更具有實(shí)際操作性，同時(shí)在破產(chǎn)清償中，優(yōu)先股優(yōu)先于普通股，銀行持有優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更?。粌?yōu)先股也避免銀行等債權(quán)人主體過(guò)多的干預(yù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也給足了企業(yè)發(fā)展自由，尊重其市場(chǎng)主體地位，更有利于其自身盈利能力回復(fù)及發(fā)展。

日本的債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ捷^有借鑒意義?；蛟S在運(yùn)作模式上，可采取直接、間接、混合三種模式并行的方式，應(yīng)當(dāng)允許銀行下設(shè)專門的資產(chǎn)管理公司處置不良風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)施債轉(zhuǎn)股，但是公司的治理仍要保持對(duì)銀行的獨(dú)立性，也可以允許銀行設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。

陷入困境的企業(yè)，因?yàn)槠浔旧碓谠瓉?lái)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中已經(jīng)處于弱勢(shì)地位，如果仍舊以賬面價(jià)格轉(zhuǎn)接股權(quán)是不合理的，對(duì)于上市公司和非上市公司可以區(qū)別對(duì)待，非上市公司較為封閉，股票流動(dòng)性與公開(kāi)性不及上市公司，所以必須考慮股票市場(chǎng)化估價(jià)問(wèn)題。那么引入第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)成為必要。專業(yè)化的評(píng)估機(jī)構(gòu)必須要求符合一定的資質(zhì)和行業(yè)素質(zhì)，人員需要進(jìn)行培訓(xùn)和考核，否則道德風(fēng)險(xiǎn)仍是一大問(wèn)題。

注釋：

[1]又稱“主辦銀行制度”