王翠霞

（江蘇淮陰水利建設(shè)有限公司，江蘇 淮安 223001）

并購風險

王翠霞

（江蘇淮陰水利建設(shè)有限公司，江蘇 淮安 223001）

改革開放以來，特別是中國加入世貿(mào)組織后，國門進一步放開，中國經(jīng)濟發(fā)展也在更大程度上分享了全球經(jīng)濟合作的成果，國內(nèi)外市場主體間的合作、競爭也越來越充分。2008年爆發(fā)全球性金融危機，全球經(jīng)濟至今尚未走出低谷，各國行業(yè)洗牌加速，企業(yè)間并購重組的頻率也越來越高。近年間，隨著中國經(jīng)濟總量的快速增加，中國企業(yè)也在逐步參與國內(nèi)外的并購交易。

并購風險；界定；原因；應(yīng)對手段

由于國內(nèi)在并購領(lǐng)域的相關(guān)經(jīng)驗很少，因此分析、總結(jié)現(xiàn)有的典型案例，對中國企業(yè)在今后的并購交易中識別、化解財務(wù)風險尤為重要。

一、并購風險的界定

典型的并購交易錯綜復雜，目前學界認為，企業(yè)并購活動的風險點主要包括：（1）估值風險。并購方對并購目標的估值高于其實際價值，并按估值支付對價，造成并購投資損失。（2）流動性風險。并購交易極大占用未來經(jīng)營性資金，降低企業(yè)資金流動性，加大其償債風險。（3）法律風險。目前大多數(shù)國家都制定有反壟斷法或相應(yīng)制度，并購后企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模和市場份額擴大，容易觸犯當?shù)胤磯艛喾?。?）經(jīng)營風險。并購方無法駕馭并購目標的經(jīng)營管理，并購后企業(yè)經(jīng)營失敗。

二、企業(yè)并購風險產(chǎn)生的原因

對于所要并購的企業(yè)，在并購前的價值是無法準確評估的。再加上并購過程中，融資的渠道并不寬泛，資金的支付方式太過單一。而并購后，對于風險的整合并不能及時有效地處理，具體來說，如姜麗陽（2012）所談到的那樣，在財務(wù)操作的各種規(guī)范、體制以及運作流程方面，或多或少都存在不同之處。所以，即使前期的并購比較順利，但并購后的財務(wù)整合工作被忽視的話，財務(wù)風險依然是存在的。

并購目標的估值取決于并購方能夠取得的有效信息量和其自身對經(jīng)濟環(huán)境的判斷。在信息不對稱情況下，并購方缺少有效渠道去了解并購目標的真實價值，在社會信用環(huán)境欠佳和監(jiān)管缺位時尤為明顯，并購方被迫通過被并購方了解相關(guān)信息，容易接受失真信息導致對并購目標價格評估虛高；即使并購方能夠取得并購目標的真實信息，并購方對經(jīng)濟環(huán)境的判斷準確性也會影響其對并購目標的估值，如若并購方對經(jīng)濟前景過分樂觀也會導致在并購談判出開出較高的價格。

并購交易通常涉及金額巨大，如果并購方采用了較高比例的自有現(xiàn)金支付，將會占用并購方以及并購目標未來的現(xiàn)金流，導致財務(wù)安全性降低，嚴重時甚至引發(fā)債務(wù)逾期。另外，通過融資補充并購資金的，如果融資期限過短、過長，或是分期還款設(shè)置與并購后經(jīng)營情況不相符，也會加大還款壓力或是造成財務(wù)成本增加。

并購行為也并非一定發(fā)生在關(guān)聯(lián)行業(yè)或企業(yè)之間，如果雙方的行業(yè)差異或區(qū)域差異較大，將對并購方接手管理并購目標造成極大的障礙，而并購后的經(jīng)營管理也將會是影響并購決策成敗的巨大風險項。

并購交易多發(fā)生在市場機制發(fā)揮較充分的國家和區(qū)域，其本身也是市場競爭的產(chǎn)物和體現(xiàn)，通過并購交易整合市場資源，節(jié)約社會整體成本，提高社會整體效益。然而過度的合并也會導致社會資源的過度集中，反過來傷害了市場機制本身，這也是大多數(shù)國家出臺反壟斷法規(guī)的原因。我國目前也通過了《公司法》和《反不正當競爭法》及其他相關(guān)法規(guī)，但缺少系統(tǒng)性的法律理論、文件和標準的司法解釋，對并購中的壟斷規(guī)避也缺乏可操作性的規(guī)定，這些均構(gòu)成國內(nèi)企業(yè)并購中的法律風險。

三、應(yīng)對并購風險的手段

（一）換股支付

并購方在收購并購目標時，將目標公司的股權(quán)按一定比例折算成本公司股權(quán)，并以本公司股權(quán)支付并購交易價款。

1.應(yīng)對估值風險。本支付手段主要是應(yīng)對估值風險導致的過度支付情況，符合Robert G.Hansen提出的風險分承假說，目標企業(yè)的領(lǐng)導者在缺少相關(guān)信息、無法準確評估并購目標價值時，傾向于選擇換股支付，并購交易完成后原目標企業(yè)的股東將通過“換股”成為并購方股東。并購方通過這樣一種利益捆綁手段，迫使并購目標在一定程度上分擔風險。

1）學生參與英語課堂的積極性明顯提高。在傳統(tǒng)教學模式的英語課堂上，以教師講解為主，學生被動參與教學過程，往往出現(xiàn)教師在講臺上講得口干舌燥而學生在下面昏昏欲睡的現(xiàn)象。音樂治療專業(yè)的學生則更是如此，因其專業(yè)的特殊性，音樂治療專業(yè)的學生往往對在英語學習態(tài)度、學習習慣和學習方法方面較差，甚至出現(xiàn)英語老師談到該班就頭疼的現(xiàn)象?！叭蝿?wù)型”教學模式將教學內(nèi)容設(shè)計成一個個獨立的任務(wù)，學生以領(lǐng)取任務(wù)、準備任務(wù)、完成任務(wù)的方式參與課堂教學，增強了英語學習的興趣。甚至各小組之間互相比拼，一度掀起了一股英語學習的熱潮。

2.應(yīng)對流動性風險。換股支付另一個顯而易見的好處，就是節(jié)省了并購方大量的現(xiàn)金。在通貨緊縮或是銀根收緊時，企業(yè)間的商業(yè)信用行為減少，現(xiàn)金結(jié)算比例增加，造成并購方今后獲得現(xiàn)金難度增加和現(xiàn)金需求增加的預期，也會促使并購方選擇換股支付，以降低企業(yè)的流動性風險。然而換股支付也有其不足之處，對于作為上市公司的并購方來說，發(fā)行股票涉及層層限制和監(jiān)管，手續(xù)繁雜，拉長整體并購交易流程，發(fā)生不確定性事件的概率增加。另外，即使換股支付在一定程度上可以應(yīng)對估值風險，但也會稀釋原股東權(quán)益，尤其是對于經(jīng)營良好的并購方來說。

（二）針對并購交易引入并購融資

1.并購貸款。舉借并購貸款并合理安排還款計劃，可有效降低并購方的現(xiàn)金流壓力，也可避免換股支付帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)，甚至貸款利息支出可在稅前列支，降低企業(yè)稅負壓力；但另一方面，無法如換股支付一樣地應(yīng)對估值風險。

2.引入股權(quán)投資。同舉借并購貸款一樣，引入戰(zhàn)略投資者或財務(wù)投資者，可以有效降低并購方的現(xiàn)金流壓力，也可避免換股支付帶來的股權(quán)稀釋效應(yīng)（假設(shè)外部股權(quán)投資人不以長期持股為目的）。與并購貸款相比，引入股權(quán)投資更可以融資更高比例的資金，分擔投資決策風險，但通常不能在稅前列支紅利，意味著并購方以犧牲潛在利益為代價來降低潛在風險。

（三）深入調(diào)研，完善方案

如前所述，并購活動的流程長決定了其風險的多樣性和不可避免性，然而我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^深入開展決策調(diào)研、完善并購方案來降低潛在風險轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實損失的幾率。

一是改善信息不對稱狀況，如借助專業(yè)能力較強的會計機構(gòu)來合理評估并購目標價值，聘請法律專家參與對并購目標的全面調(diào)查等。

二是充分考慮各方面情況，制定較為完善可行的并購方案，包括并購融資方案、并購后企業(yè)經(jīng)營管理方案以及人力資源和財力資源整合。在實踐中，并購方較易注重對并購目標的估值工作以及融資方案的選擇和實現(xiàn)，而并購后的整合工作，由于其看起來不那么迫切，在客觀上投入的精力也較少。

隨著經(jīng)濟全球化的深入，并購行為的發(fā)生也將越加頻繁，國內(nèi)企業(yè)也將越來越重視并購交易理論分析的實務(wù)操作。

［責任編輯陳麗敏］

F271.4

A

1673-291X（2016）25-0069-02

2016-07-08

王翠霞（1979-），女，江蘇泗陽人，會計師，經(jīng)濟師，從事施工企業(yè)會計研究。